2024年消费春季展望：寻找韧性与增长

1. 国内消费趋势回顾

回顾 2023 年，在疫后复苏的大背景下，服务业（酒店、餐饮）出现明 显好转，商品销售表现稍弱，企业承压被动去库，以价换量特征明显。 2023 年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，我国经济回升 向好，高质量发展扎实推进。各类场景类消费复苏带动下，服务业出现 明显好转，酒店 RevPAR 超过 2019 年同期，复苏速度好于美国；餐饮行 业收入增速回升，线下堂食逐步复苏。不同于服务业，商品销售表现稍 弱，量成为驱动收入增长核心因素。2023 年 CPI 同比增速相对乏力，7 月年内首次出现负增长、10 月和 11 月连续两月下跌，价格走弱导致居 民购买预期降温、消费缩减，供给端企业产品积压与库存增加，迫使企 业降价出售、以价换量特征明显。

展望 2024 年，商品消费与服务业大概率呈现稳步复苏态势，行业间内 部竞争仍然较为激烈，市场份额持续向头部企业集中。中央经济工作会 议定调全年经济形势，2024 年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破， 稳住经济基本盘，实现更高质量发展。对消费行业而言，中央明确提出 进一步释放消费潜力，鼓励汽车、家电等大宗消费，培育壮大网络零售、 直播电商、即时零售等新型消费，预计在各项促消费政策带动下，整体 消费市场有望企稳复苏。但从竞争格局而言，当经济内生增长处于平稳 阶段，新兴企业成长性有限，而龙头企业在经营和财务上的资源优势得 以充分施展。预计 2024 年消费品企业整合趋势会愈加明显，腰部以下 企业加速退出，市场份额进一步向头部企业集中，龙头企业的超额盈利 能力日益凸显。

①酒店：RevPAR 超过 2019 年同期，复苏速度明显好于美国，酒店行 业整体盈利开始修复。2023 年第三季度，得益于暑期旅游旺季消费及主 要商务城市出行需求的增长，国内酒店行业迎来强劲复苏，酒店集团经 营业绩显著提升，华住、首旅、亚朵等 6家酒店集团前三季度营收超 2022 全年，增长趋势明显。

②餐饮：1-11 月社零餐饮收入显著恢复，恢复情况与美国相当。随着居 民出行活动恢复，线下堂食逐步复苏，1-11 月国内社零餐饮收入同比增速好于商品零售同比增速（若以 2019 年为基准，11 月社零餐饮收入复 合增速达到 4.1%）。从内部结构来看，各家餐饮品牌恢复情况分化，平 价消费趋势下，偏性价比的快餐/小吃类恢复更好。

③商品销售：商品销售表现弱于服务业，以价换量特征明显，量成为驱 动收入增长核心因素。进入 2023 年以来，CPI 同比增速相对乏力，7 月 年内首次出现负增长、10 月和 11 月连续两月下跌，价格走弱导致居民 购买预期降温、消费缩减，供给端企业产品积压与库存增加，企业利润 受到挤压甚至出现亏损，迫使企业降价出售、以价换量特征明显。

④居民可支配收入：全国居民人均可支配收入增速 2023 年前三季度为 6.3%，保持在相对较好水平，居民平均消费倾向略有下降。疫情发生之 前（2019 年）全国居民人均可支配收入 30733 元，同比增速 7.9%；2023 年前三季度，全国居民人均可支配收入为29398元，同比增速回落至6.3%。 全国居民平均消费倾向由 2019 年的 70%下降到 2023 年三季度的 66%。

⑤居民消费意愿：居民新增中长期贷款和企业新增中长期贷款两项指标 能够反映出整体消费信心的强弱，目前居民端出现回暖，企业端依然疲 弱。2023 年 11 月居民新增中长期贷款 2331 亿元，同比多增 228 亿元， 连续 3 个月实现同比多增，反映出前期房地产政策调整优化的效果开始 显现，居民消费意愿有所回升；11 月企业新增中长期贷款 4460 亿，表 现相对较弱。

⑥居民消费信心：消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，11 月 中国消费者信心指数达到 87，整体保持相对平稳。从储蓄存款来看，我 国居民依然保持“高储蓄、低消费”习惯，2023 年前三季度我国居民部 门存款大幅增加，前 10 个月的货币发行 M2 和 M1 的剪刀差持续扩大， 反映出居民储蓄意愿偏强、消费信心相对不足。

⑦服务业指数：11 月财新中国服务业经营活动指数（服务业 PMI）录 得 51.5，较 10 月回升 1.1 个百分点，为近三个月来最高。分项数据显示， 服务业供需扩张速度小幅加快，11 月服务业经营指数、新订单指数均小 幅回升至近三个月来最高。受访服务业企业普遍表示，市场情况改善、 新订单增加，但距离此前的景气高点仍有距离。

2. 投资主线一：低估值蓝筹股

2023 年消费蓝筹股经历持续调整，部分优质个股股价已处于明显的超跌 状态，呈现典型的“低估值+高分红”特征，投资价值凸显。2023 年消 费行业从年初欣欣向荣到 Q2 消费力转弱，增长转变导致估值屡创新低， 啤酒、大众品等估值已达历史最低点，白酒估值也已达历史 30%分位附 近，主流公司 PE 跌至 2024 年 20 倍以内，低于海外。从行业驱动力来 看，消费是顺周期行业，受宏观经济影响比较大，但估值跌破历史最低 点，低于海外发达国家实属少见。

从股息率来看，许多优质蓝筹股股息率已高于 4%，具备较强的投资吸 引力。消费蓝筹股通常为各个行业龙头企业，经营稳健且竞争优势突出， 经历股价持续调整后，低估值与股息率优势大幅提升。以当前股价计算， 许多优质蓝筹股的股息率已高于 4%，具备较强的投资吸引力（高股息 策略在市场走弱或经济增速放缓时更具优势，业绩相对稳定+低波动率+ 高分红“防御属性”，往往更受投资者青睐）。

从行业分布情况来看，分红率较高的消费蓝筹股通常集中在零售（15%）、 农业（15%）、纺服（15%）、食品饮料（14%）、家电（14%）。白酒高 股息标的主要包括贵州茅台（分红率 2.82% ） ；零售主要包括红旗连 锁（ 8.84%）、周大福（4.52%）；家电主要包括海信家电（3.93%）、美 的集团（4.83%）；纺服主要包括富安娜（6.47%）、报喜鸟（6.87%）；轻 工主要包括永新股份（4.60%）。

3. 投资主线二：经济弱相关优质成长股

与经济周期弱相关的优质成长股，可以依靠渠道扩张、品类扩张实现超 越行业平均水平的快速成长，重点关注：教育、啤酒、零食、餐饮供应 链。优质成长股符合经济发展或消费升级方向，具备优秀的运营管理能 力、领先的商业模式、可持续的成长潜力，能够依靠渠道扩张、品类扩 张实现快速成长。渠道扩张的重点在于建立起高效完善的渠道网络，触 达更多消费者、扩大企业销售规模；品类扩张的重点在于不断丰富产品 矩阵、满足各个客群的消费需求。

3.1. 教育：高付费意愿+低价格敏感性，需求旺盛且具备韧性

教育行业呈现较为显著的抗周期属性（高付费意愿+低价格敏感性），需 求旺盛且具备韧性。“百年大计，教育为本”，教育行业具备刚需属性； 政府在教育行业的财政支出较为稳定，共同赋予教育行业穿越牛熊的强 抗周期能力。同时，我国人口基数庞大，各年龄段具有差异化教育需求， 催化教育行业蓬勃多样化发展，2020 年“双减”政策叠加疫情反复冲击 教育行业，但 2021-2022 年又实现较高增速增长，彰显行业强韧性与强 适应性。

“双减”政策后行业供给侧大幅出清，龙头企业受益行业格局改善。政 策落地后各教育公司业务调整已逐步完成，业务发展有支撑；且龙头公 司在手现金充沛，素养类培训等新成长曲线有望受益竞争格局优化，行 业集中度提升。

教育龙头业绩修复超预期，未来具备增长潜力。①新东方海外备考培训、 国内备考培训及高中业务高增长，东方甄选的成功转型贡献增量业绩 （预计 FY24Q1 收入贡献约 18%），带动 FY24Q1 营收实现 11 亿美元和 Non-GAAP 净利润 1.89 亿美元，分别恢复至双减前峰值（FY20Q1）的 103%和 82%；②好未来高中业务贡献占比相对较小，但受益素质教育及 以学习机为主的内容解决方案业务快速放量，驱动业绩稳步增长；③学 大教育双减前（2021H1）高中业务占比约六成，高中业务增长驱动 23Q2/23Q3 实现营收 7.33/5.42 亿元，分别恢复至 20Q2Q3 的 105%和 85%。

3.2. 啤酒；产品售价较低且需求偏刚性，受宏观经济影响较小

啤酒行业经历“规模驱动增长→盈利驱动增长”转变。从申万啤酒指数 累计涨幅来看，啤酒板块在 2014 年之前主要是由渠道和产能扩张带来 的规模增长周期，2014 年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改 善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。

2015 年之后，啤酒行业持续释放利润弹性，龙头企业盈利能力明显改善。 2015 年以来啤酒行业进入产能出清阶段，啤酒企业经营重心转向效率提 升和产品升级，收入增速开始回升，利润端大幅回暖。2023 年在三周期 共振的驱动下，A 股啤酒行业收入增长稳健、利润增速反弹。

结构升级+格局优化，啤酒龙头提价降本弹性凸显。国内啤酒行业结构 升级趋势并未受到疫情影响而终止，自 2018 年以来，次高档及以上产 品的销量占比总体呈现加速提升趋势。伴随 23 年线下场景修复，10 月 规模以上啤酒企业产量同比+0.4%、1-10 月产量同比+2.2%。我们认为啤 酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。

3.3. 零食：量贩零食扩店积极性强，仍有渠道扩张红利

量贩零食有望成为零食销售的稳定渠道。量贩门店渠道对零食品类在下 沉市场和追求性价比人群中的渗透具有积极意义。消费人群主要是家庭 客群、老人带孩子、家庭主妇、学生，特点是消费时间较多、对价格较 敏感。量贩渠道逐步整合规范后，将成为零食行业渠道的稳定组成部分， 在线下对商超、CVS 连锁等形成补充。相对线上平台电商，量贩门店更 能够满足冲动性、即时性消费；相对 O2O 即时零售，量贩门店在 SKU 丰富度和价格方面具有一定优势。

量贩零食扩店积极性强，渠道爆发力强。量贩零食依赖高周转和规模经 济，相比于以毛利率为核心的业态，量贩零食在扩店的积极性上更强、 速度显著较快、爆发力较强。零食电商渠道红利期从 2012-2017 年持续 6 年左右，18 年之后渗透放缓、进入结构性增长周期。与零食电商渠道 相比，量贩零食同样追求高周转和规模，但线下点位抢占比线上开店更 具紧迫性、推进速度较快、后来者进入难度逐渐增大，因此我们预计红 利期略短于线上但爆发力更强。

竞争关键因素从前端转向后端，从抢占点位转向提升效率。行业竞争关 键逐步从抢占店铺点位、跑马圈地式快速扩张转向管理能力和运营效率 的提升，量贩零食公司总部必须通过效率提升才能真正实现规范化的盈 利模式。我们认为效率提升主要体现在三方面：1）门店数量增长后供 应链效率的提升；2）通过运营管理的标准化、流程化、规范化，实现 管理效率改善；3）门店短兵相接式的直接竞争、价格战随着兼并整合 而弱化，竞争减弱带来效率改善。

3.4. 餐饮供应链：门店扩张/产品创新加速，行业仍处增长期

餐饮供应链发展的核心逻辑在于：冷链发展叠加下游需求结构变化。从 供给侧来看，食品工业技术、冷链物流体系快速发展；从需求侧来看： ①中长期逻辑——B 端提效降本、C 端便捷烹饪趋势明确，②短期逻辑 ——门店扩张/产品创新加速。

4. 投资主线三：平价消费崛起

当经济内生增长处于平稳阶段后，居民可支配收入增速下降，对高性价 比的商品和服务自然而然会产生更多需求。2023 年前三季度，全国居民 人均可支配收入增速为 6.3%，相比过去十年的增速中枢（ 8%-11% ） 出现明显回落。当消费者购买力出现变化后，合理分配资金的意愿加强， 购物时更加注重高性价比，以“2 元面包店”、“10 元快餐店”为代表的 平价商品和服务逐渐走红。消费回归理性和实用的大背景下，预计 2024 年平价消费热潮仍会延续。

借鉴日本发展经验，当日本房地产泡沫破灭、经济环境发生明显变化后， 理性消费、平价消费逐渐崛起。20 世纪 90 年代，日本经济环境发生明 显变化，“失去的二十年”让居民的消费能力和消费信心大幅受挫，消 费理念也发生变化，消费回归理性并呈现出明显的脱物质化特征。曾经 狂热的奢侈品市场见顶回落，黄金珠宝、高尔夫、高端汽车、高端手表 等市场规模明显收缩。

平价时代的消费需求特征：在必选消费品类上追求性价比省钱，但在部 分可选品类和服务上追求“偶尔的精致”和消费升级。①必选消费品：消费者更倾向于选择性价比渠道，减少不必要的炫耀，折扣零售业态持 续繁荣；②可选和服务消费：消费者一方面在必选消费品类上收缩支出， 追求高性价比，另一方面追求“偶尔的精致”和消费升级来犒劳自己， 日本平价消费营收增速远超大众消费和高端消费。

借鉴美国发展经验，90 年代以来，美国数次经济危机和贫富差距扩大使 美国居民不再盲目追求高价商品，更多关注商品性价比，理性消费登上 历史舞台。美国20%高收入家庭的收入占比由1990年的47%提升至2022 年的 52%，中低收入家庭的收入占比则明显下降。同时，千禧一代逐渐 成为美国消费市场的主力军，由于他们初始收入水平较低、经济负担较 重，因此购物时更加看重商品的性价比，理性消费登上历史舞台（Coach 的快速崛起即为最好例证）。

5. 投资主线四：国产品牌出海

中国制造竞争优势凸显，助力企业出海寻求新发展机遇。我们认为中国 制造竞争优势为企业出海奠定良好的基础：一方面，随着国内制造产业多年的经验和技术积累，家电、汽车等消费品产品设计、制造和质量持 续提升，在全球范围内已具备较强的产品竞争力；另一方面，中国生产 配套设施完善，在江浙、山东、安徽、陕西等省份形成产业集群，规模 化生产优势并提升供应链效率，从而显著降低成本，使得中国产品在海 外具备较强的性价比优势。

参考日本发展经验，日本汽车、家电、美妆个护、服装等优势赛道龙头 企业通常具备较高的海外收入占比。日本本国资源匮乏、市场狭小，且 面临严重的人口老龄化、劳动力成本高企问题。因此，日本消费品企业 通常采取出海战略，在美国、欧洲、东亚、东南亚等地投资建厂，以谋 求长期发展。与日本类似，中国消费品企业在国内市场竞争激烈、经济 形势复杂多变的背景下，积极探索海外市场，便成为企业的“必然选择”。

5.1. 纺服：2016 年至今，纺服行业进入产能+品牌出海阶段

纺织服装出海主要可分为四个发展阶段：①外贸出口阶段（1990s-2000）： 生产规模和水平相对较低，主要以贴牌生产为主；②产能出海初期阶段 （2001-2011）：中国逐步成为全球纺织产业中心，少数企业前瞻性布局 海外产能；③产能出海加速阶段（2012-2015）：中国生产成本上涨，东 南亚劳动力及成本优势突出，制造产能加速向东南亚转移；④产能+品 牌出海阶段（2016 至今）：产能持续出海的同时，一些品牌服饰企业积 极出海寻求新增长极。

纺织制造产能出海现状：随着全球制造产业链重心向东南亚转移。为提 升国际竞争力，中国纺织制造企业加速出海，尤其自新疆棉事件爆发以 来，海外产能的布局更有利于公司积极承接欧美大客户订单，因此海外 产能占比持续提升，目前部分纺织制造龙头的海外产能占比已超过50%， 海外收入占比明显提升。

5.2. 家电：白电与扫地机优势明显，家电外销占比持续提升

中国白电龙头积极全球布局，实现制造、研发出海，外销占比持续提升。 作为中国制造的一张名片，白电龙头企业拥有雄厚的产业链上下游能力， 通过“全球化布局生产与研发基地+本土化运营海外市场”，持续提升中 国家电的全球影响力。根据产业在线数据，目前我国多个家电企业出口 业务占比超过四成，2022 年美的、格力、海尔出口占比分别达到 41%、 52%、13%，海外市场已经成为重要的业绩增长来源。

国产扫地机产品力存在明显优势，叠加海外渠道加速拓展，海外布局成 效显著。以美国 iRobot 为代表的海外品牌更新迭代较慢，叠加 2017 年 以来国产品牌加速品牌出海，全球高端全基站产品基本由石头科技/科沃 斯等国产品牌主导。当下 iRobot 产品全部为视觉导航，且暂无全基站产 品矩阵，国产品牌在海外渠道拓展的进程中全球市占率不断提升。至今， 石头科技在德国、澳大利亚、日本、韩国、挪威等 14 个国家已经做到 市占率前三。

5.3. 汽车：中国车企加速海外布局，出口量将跃居全球第一

中国汽车出口量快速增长，2023 年中国汽车出口量将超越日本，跃居全 球第一。2023 年 1-10 月中国汽车出口维持高速增长，总出口量达到 392.2 万辆，同比增速 59.7%，且乘用车和商用车出口量均有较大幅度的增长。 中国乘用车出口量在 2021 年以前约为 40-70 万辆，与韩国（约 200-300 万辆）、德国（约 300-400 万辆）、日本(约 400-500 万辆）差距明显，但 随着中国出口量的增长和日德汽车出口的下降，2023 年中国有望超越日 本，跃居全球第一。

中国车企海外工厂加速布局，海外收入占比明显提升。2021 年以来，自 主品牌海外建厂进度加速，目前泰国、俄罗斯、巴西等地均有中国车企 布局。2022 年上汽、吉利、长城、江淮海外销量占比已突破 10%，海外 收入占比超 15%；2023 年 1-10 月上汽、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽 车、长城汽车均已实现 20 万辆以上的汽车出口规模。展望未来，随着 中国车企全球市场份额不断扩大，海外工厂的数量和产能仍将继续提升。

从产品竞争力来看，自主品牌汽车品质已有较大进步，不输合资品牌： ①汽车故障率降低：据 JD Power 数据，目前自主品牌乘用车平均每百辆 车问题数（PP100）已接近合资；②核心零部件进步：自主品牌产品在 “中国心”十佳发动机评选、“龙蟠杯”世界十佳变速器评选中上榜数 量逐步提升，汽车品质进步明显；③新能源汽车领先：中国新能源汽车 电动化、智能化水平往往领先于海外厂商；④成本低、响应快速等优势： 中国新能源汽车能实现新技术的快速装车量产。

5.4. 电商：高性价比中国商品需求提升，跨境电商蓬勃发展

我国跨境电商行业（出口）发展大致经历了四个阶段：①萌芽期 （1998-2010）：跨境电商最初从 B2B 的土壤中萌芽；②快速发展期 （2010-2019）：渠道平台与品类快速扩张，大量B2C跨境电商公司建立， 如 SHEIN、安克创新、致欧科技、赛维时代等；③调整期（2020-2022）： 外部环境出现变化，且过去铺货为主的大卖模式难以为继；④新发展期 （2023 至今）：精细化运营、本土化运营、数字化/信息化系统受到重视 与实践，品牌化转型加快推进。

从供给端来看，中国主要消费品产地相对集中，具备极强的规模效应和 价格优势。中国跨境电商产业集群主要分布在靠近产业带及出口活跃度 较高的东南沿海地区，旨在通过“前店后厂”模式快速响应市场需求。 当前国家积极围绕产业集群地设立跨境电商综合试验区，促进区域资源 整合和配套设施建设，为跨境卖家“走出去”提供多种服务，提升跨境 出口效率，助力外贸新业态高质量发展。

从需求端来看，海外对高性价比中国商品的需求显著提升，推动跨境业 务蓬勃发展。当前海外通胀压力仍在，根据盖洛普调研数据，55%美国 受访者已经在遭受通胀带来的经济困难。随着国内优质供应链出海提速， 海外消费者对高性价比中国商品的需求显著提升，对中国制造、中国品 牌形成了更好的认知以及更强的购买意向。目前中国跨境电商企业业务 蓬勃发展，安克创新、赛维时代、致欧科技等公司营收保持较快速增长。

5.5. 轻工：从 ODM 制造跨入品牌出海，国内龙头发展前景广阔

轻工出海新周期：从 ODM制造跨入品牌出海。2015 年前：轻工以传统 的外贸 ODM 为主，下游客户为海外家居品牌商、渠道商、贸易商，这 个时期海外线下渠道为主导，且轻工产品以大件为主，更依赖传统渠道 销售，故 ODM 的路径依赖持续。2016 年及之后：细分垂直品类如升降 桌、床垫通过跨境电商、独立站的形式进行品牌出海，并受益 20 年疫 情催化的办公家居消费热潮，品牌出海成为趋势。

编辑：火腿肠