2024年中集集团研究报告：综合性物流与能源装备龙头，受益集装箱与海工周期回暖

1. 全球集装箱制造龙头，纵横发展物流、能源装备

1.1. 集装箱产销量世界第一，各非箱业务处于行业领先水平

中集集团是世界领先的物流装备和能源装备供应商。集团创立于 1980 年，1994 年 在深交所上市，2012 年在港交所上市，当前在亚洲、北美、欧洲、澳洲等地区拥有 300 余家成员企业，中集车辆（A+H 股）、中集安瑞科（H 股）、中集天达（拟创业板上市） 3 家上市公司。中集集团下分八大业务板块，其中集装箱、物流服务、道路运输车辆和 能/化/食品装备贡献公司营收近八成，集装箱与海工为短中期主要看点。

分业务看： （1）集装箱：2022 年营收占比 32%。中集集装箱产量全球第一，干箱/冷藏箱全球 市占率常年 50%以上。集装箱业务经营主体为中集集装箱（公司持股 100%），主要产品 包括标准干货箱、标准冷藏箱和特种箱。2022 年中集集装箱净利润为 52 亿元，贡献公 司主要利润。据德路里（Drewry）报告，2022 年公司标准干货集装箱、冷藏箱、特种集 装箱产量均保持全球第一，其中干箱、冷藏箱的市占率均常年保持在 50%以上。 （2）物流服务：2022 年营收占比 21%，全球化布局和运营规模国内领先。物流服 务的经营主体为中集世联达，主要大客户行业为光伏、能源化工、机械工业等。中集世 联达 2022 年净利润 3.8 亿元，占中集集团整体净利润比重相对较低。 （3）道路运输车辆：2022 年营收占比 17%，经营主体为 A 股上市子公司中集车 辆，半挂车全球销量第一。中集车辆是全球领先的半挂车和专用车高端制造企业，自 2013 年起连续十年半挂车产量全球第一。公司深耕“跨洋经营”，近年海外市场表现亮眼。

（4）能源、化工及液态食品装备：2022 年营收占比 15%，经营主体为 H 股上市子 公司中集安瑞科。产品以能源、化工和液态食品装备三个行业各类运输、储存及加工装 备的研发生产为主。2022 年该业务板块实现净利润 10.4 亿元，对公司净利润贡献较大。 （5）空港与物流装备、消防与救援设备：2022 年营收占比 5%。经营主体为拟创 业板上市公司中集天达。产品包括旅客登机桥、机场地面支持设备、机场行李处理系统、 消防车等。中集天达 2022 年净利润 2.0 亿元，占中集集团整体净利润比重相对较低。 （6）海洋工程：2022 年营收占比 4%，经营主体中集来福士为国内最领先的高端 海工装备总包商之一，主要产品包括海上钻井平台、油气生产船舶、滚装运输船、特种 装备等，同时能够为客户提供各类海工装备及船舶的租赁服务。 （7）循环载具：2022 年营收占比 3%，经营主体为子公司中集载具，主要为汽车、 新能源动力电池、光伏、家电、生鲜农产品、橡胶和大宗商品等行业客户提供循环载具。 （8）金融及资产管理：经营主体为中集财务和中集海工资产运营管理。2022 年营 收占比 1%。

全球化集团运营，不断整合行业优质资源。1）全球化经营模式：公司在亚洲、北 美、欧洲、澳洲等地区拥有 300 余家成员企业，客户和销售网络遍布全球 100 多个国家 和地区。以道路车辆运输为代表的部分业务遵循“跨洋经营，当地制造”模式，能够降 低生产和运输成本，提升售后竞争力和运维能力。2）擅长资本运作：公司能源化工及液 态食品装备、空港与物流装备、消防与救援设备板块借助收购实现借壳上市，多次通过 并购掌握海内外优质资产，引入先进技术，服务战略布局纵向延伸。

1.2. 2023 年业绩底部调整，高质量经营穿越周期

业绩波动上行，2023 年进入底部调整阶段。复盘历史，2008-2022 年公司营收和归 母净利润 CAGR 分别为 8.1%和 6.1%，整体呈波动上行趋势，同比增速的波动周期平均 约 3-4 年。2020-2021 年，公司营收经历快速上行阶段，分别同比+9.7%和 73.9%，归母 净利润分别同比+246.9%和 24.6%。2022 年起，受到集装箱需求回落影响，公司业绩同 比有所回落，2023Q1-Q3 公司营收和归母净利润分别同比-12.8%和-84.1%。我们判断 2024 年随集装箱制造业务以及海工业务改善，公司业绩有望迎来新一轮向上周期。

盈利能力受规模效应影响较大，2024 年有望持续修复。2023Q1-Q3 公司销售毛利 率 13.7%，同比-1.9pct，销售净利率 1.5%，同比-2.3pct。总的来看，公司成本费用刚性较明显，盈利能力受规模效应影响较大：2016 以来公司期间费用率随收入体量增长，整 体呈下降趋势，2023Q1-Q3 公司销售期间费用率 9.3%，同比+1.9pct。随收入端恢复增 长，2024 年盈利水平有望得到改善。

现金流表现良好，经营稳定性高。现金流方面，2019-2022 年公司净现比持续提升， 资金流充足，也侧面反映出公司作为行业头部，对上下游具备较强的议价能力。运营效 率方面，受集装箱行业需求旺盛影响，2021-2022 年公司资产周转率显著提升，2023Q1- Q3 公司资产周转率已回归至 0.63，接近 2016-2020 年均值 0.56。财务风险方面，2016 年以来公司资产负债率呈下降趋势，2023Q1-Q3 约为 58.7%。高质量的经营带来充足的 现金流和较低的财务风险，公司永续经营能力持续提升。

2. 集装箱业务：集运船舶陆续交付，看好 2024 年需求改善

2.1. 宏观视角：库存周期底部或已出现，看好 2024H2 集运需求回升

集装箱运输的下游需求来自全球商品贸易，与宏观经济形势高度相关。观察世界前 二十大港口吞吐量可以发现，当全球 GDP 增速上行时，港口吞吐量增速相应增长；2009 年和 2021 年全球 GDP 同比下降，港口吞吐量增速相应下滑。2012 年以后世界前二十大 港口吞吐量增速基本围绕全球 GDP 增速上下波动。

库存作为反映经济与贸易趋势的重要指标，其周期波动能够显著影响集装箱需求。 中美分别是全球最大货物出口国和最大消费市场，中国工业产成品库存与美国零售+批 发商库存存在互补关系，中国更多作为商品的供给方，而美国则更多体现为商品的需求 方。供给和需求的两端变动，会对世界贸易造成影响，最终影响集装箱的产量。回顾历 史可以发现中国的集装箱产量与工业企业产成品库存呈现明显的正相关性。

2024H1 中美相继进入被动去库阶段，看好 2024H2 全球集装箱运输需求回升： （1）中国：需求侧低位徘徊，主动去库阶段或持续至 2024Q1。反映需求指标的 PPI 同比增速于 2022 年 10 月开始负增长持续至今已有 14 个月，2023 年 11 月仍同比-3.0%。 鉴于上一轮的 PPI 下行周期由 2019 年 7 月持续至 2020 年 12 月历经 17 个月，我们判断 本轮需求侧负增长有望在 2024Q1 实现转正，国内工企产成品库存进入被动去库阶段。

（2）美国：需求侧改善，2024Q1 有望率先进入被动去库阶段。美国零售+批发商 库存周期由 2022 年 9 月转为去库并延续至今已有 13 个月，长于历史平均（1968 年以来 平均 8 个月）。需求侧，美国 PPI 同比增速自 2023 年 6 月达到低点后明显改善，至 2023 年 11 月同比-1.9%，有望率先进入被动去库阶段。

当前中美去库存周期形成共振，短期内集运需求下降。受中国去产能以及美国消费 需求下滑影响，自 2022 年 11 月起世界货物贸易量同比持续下滑；供需关系反映到价格 上，2022Q3 起中国出口集装箱运价持续下跌，目前已进入稳定阶段。随着 2024H1 中美 相继进入被动去库阶段，我们看好 2024H2 全球集运市场在需求和供给端均能有所回升， 集装箱制造行业相应重回景气度上行周期。

2.2. 行业视角：2024 年新船交付驱动集装箱需求增长

回顾历史，2021 年集装箱的过剩生产是 2023 年行业景气下行的主要原因。 (1)2021 年超量生产造成约 393 万 TEU 的集装箱过剩：2021 年世界经济从疫情中 走向恢复，刺激集装箱需求激增，全年产量达到 713 万 TEU 的历史峰值，高于 2011- 2020 年历史平均产量 320 万 TEU。 (2)2023 年仍处存量集装箱消化阶段，新箱生产停滞：2023 年受国际经济环境影响， 世界货物贸易量下行，全球集装箱保有量下滑；且新箱生产停滞，全年产量预计为 198 万 TEU，同比-49%，低于 2013-2022 年历史平均产量 366 万 TEU。

2023-2025 年集装箱船迎来交付高峰，运力增长是新集装箱生产的主要驱动力。根 据 Alphaliner 数据，2023-2025 年全球集装箱船交付运力分别达到 247、291、192 万 TEU； 考虑到旧船的替换，2023-2025 年全球集装箱运力分别增长 214、254、147 万 TEU，分 别同比增长 8%、9%、5%。不考虑航运公司停航的影响，新船交付需要配备相应运力的 集装箱，有望推动集装箱生产需求的增长。

短期内集运船运力增长，集装箱保有量下降，带来集装箱需求缺口。根据 Drewry 数据，由于旧箱的大量替换，2023-2024 年全球集装箱保有量持续下滑，分别同比-2.5% 和-1.5%；叠加运力增长因素，船箱比分别为 1.76 和 1.59，快速下降。然而，由于中美 贸易战导致短途运输增加，以及厄尔尼诺现象造成航速减慢，实际运输过程中的船箱比 有所提升。集装箱运力需求与保有量的错配将带来集装箱制造需求的增长。

受新船交付推动，2024 年全球集装箱生产有望恢复增长，但仍低于历史平均。根据 Drewry 数据，2024 年全球集装箱产量预计为 288 万 TEU，同比+46%，重回上升周期。 我们注意到 2014-2023 年历史平均产量约 357 万 TEU，2024 年预测产量仍低于历史均 值，至 2025 年以后全球集装箱生产才有望恢复至正常水平。尽管仍有大量过剩集装箱 等待消化，考虑到 2024H2 全球集运需求有望回升，我们对 2024 年全球集装箱制造增 长持谨慎乐观态度。

集装箱制造行业供给端格局良好，截至 2023Q3 末下游需求仍处低点，静待量价齐 升周期。(1)需求端：自 2022Q4 以来，中国集装箱产量持续处于低位，国内出口集装箱 价格也相应走低，截至 2023Q3 末集装箱下游需求端反转点还未到来。价格是供需关系 博弈的结果，集装箱价格与产量呈明显的正相关性，一旦下游需求向好，集装箱制造行 业有望重回量价回升周期。

(2)供给端：行业集中度较高，生产约束力较强，能够有效抵抗下游需求波动。根据 Drewry 数据，2022 年公司集装箱产量份额接近 45%，全球第一；全球前四大集装箱制 造厂商市占率合计约 85%，集中度较高。在行业下行周期，供给端较高的行业集中度能 够有效控制产量，避免恶性价格竞争。2023 年全球集装箱制造产能利用率约 29%，产能 充足，能够快速响应下游需求的增长。

此外，红海航线延误改道引发空箱短缺，利好集装箱制造环节。红海危机造成多家 船运公司航线改道，绕行造成运输时间延长，船舶班次几乎翻倍。由此造成的船舶拥堵 可能会导致集装箱资源在地理位置上出现错配。由于运载空箱的船舶预计会被困在其他 地方，中国市场在出口高峰期可能无法获得足够的空集装箱。据数字货代平台 Flexport 的报告，集装箱短缺潮最早预计在 2024 年 1 月中下旬出现。随着 2024 年全球贸易回 暖，集运船舶集中交付，我们判断集装箱需求将迎来上行周期。叠加红海航线改道引发 集装箱短缺，集装箱制造环节景气周期有望提前启动。

2.3. 公司视角：2023 年为集装箱业务低谷期，Q2 以来销售情况持续改善

收入端：公司集装箱业务收入呈周期性波动，2023 年经历波谷。公司集装箱业务营 收每 4-5 年经历一次波峰和波谷，预计 2023 年为收入低谷。在最近一轮周期中，2020- 2023H1 集装箱业务营收分别为 222、660、457 和 137 亿元，其中 2023H1 同比-40%。 利润端：盈利能力受规模效应影响较大。公司集装箱业务盈利能力受规模效应影响 较大，2020-2023H1 毛利率分别为 14.69%、25.64%、23.56%和 16.51%，其中 2023H1 同 比-6.71pct。扣非净利率能够反映真实盈利水平，2020-2022 年公司集装箱业务扣非净利 率分别为 8.96%、17.17%和 11.50%，由于人工，厂房，折旧等投入固定，当年的收入规 模将显著影响公司的盈利水平。

自 2023Q2 以来，公司集装箱销售情况明显改善。(1)干箱：在经历 2022Q4-2023Q1 的低点后，2023Q2 和 Q3 公司干箱销量分别环比增长 119%和 18%，虽然同比增速仍然 为负，但环比增速已有明显改善。(2)冷藏箱：在经历 2023Q1 的低点后，2023Q2 公司冷 藏箱销量环比增长 226%，同比增长 9%；Q3 销量同环比小幅下滑，我们判断主要系季 节因素影响。整体来看，公司干箱和冷藏箱的销售情况在 2023Q2 以后均有明显改善。

3. 海洋工程业务：订单同比高增长，迎来盈利转折点

公司主要通过中集来福士运营海洋工程业务。截至 2023 年 6 月 30 日，公司持有海 洋科技集团股权比例约 83.3%。中集来福士是中国领先的高端海洋工程装备总包建造商 之一，主要业务为制造各类海上钻井平台及油气生产平台、海上风电建造及风场运维装 备、滚装船以及其他特种船舶等。此外，公司还通过海工资产运营管理业务提供海工船 舶资产的出租服务。截至 2023 年 9 月底，该业务涉及各类海工船舶资产共 16 个，包括： 2 座超深水半潜式钻井平台、3 座恶劣海况半潜式钻井平台、3 座半潜式起重/生活支持 平台、3 座 400 尺自升式钻井平台、4 座 300 尺自升式钻井平台和 1 艘豪华游艇。

3.1. 海上油气板块：下游需求增长，油气开采由陆地走向深海

全球油气需求持续增长，OPEC+减产&地区局势持续紧张加剧油气能源供需错配。 供给端：油气供应紧张局面加剧。2023 年 11 月末，各 OPEC+成员国就 2024Q1 自 愿减产达成一致，合计较 2023Q2 水平减产 2.19 百万桶/天。受此影响，2024Q1 全球原 油产量可能降至 101.20 百万桶/天。此外，由于中东地区冲突加剧，红海地区大面积停 航，造成运输时间和成本增长，也在一定程度上加剧了油气供应紧张的局面。 需求端：2024 年全球油气需求稳健增长。根据 EIA 数据，原油方面，2024 年全球 原油消费需求将保持稳健增长，全年平均日消费量 102.34 百万桶/天，同比增长 1.34 百 万桶/天。天然气方面， 2022-2026 年全球天然气需求 CAGR 约 1.6%，保持稳定增长， 其中亚太地区将贡献 70%的天然气需求增量，一定程度上抵消了欧美市场的衰退。

海上油气市场整体走强，存量 iihy7h 钻井平台出租率提升。伴随 OPEC+减产和地 区局势动荡造成的能源供应紧张，海洋能源已成为各国能源安全的重要保障，海上油气 生产保持高速增长。自 2023 年 5 月以来，巴西海洋石油产量保持同比高速增长，10 月 当月产量已达到 107.2 百万桶。受益于海洋油气行业高景气度，钻井平台的出租率相应 提升，2023 年 9 月半潜式平台出租率达 84%，较 2022 年底增长 3pct；自升式平台出租 率 86%，维持高位。

钻井平台出租费率上升，出租等待期增加，新建平台需求持续修复。由于深水油气 开采需求增长，半潜式平台日租费率提升，至 2023 年 9 月，半潜式出租日费已达到 39.1 万美元/天，较 2022 年底增长 3 万美元，较高的日租有望推动平台持有者购买更多的钻 井平台投入生产。下游需求反映到价格，2023 年 9 月存量恶劣海况半潜式钻井平台的价 格已达到 5.5-6.5 亿美元，较 2022 年底增长 4%；自升式钻井平台价格也较年初增长 2%达到 2.2-2.5 亿美元，平台新建需求已处于修复阶段。

展望未来，深海油气探明储量快速增长，投资回报率提升，行业关注度持续提升。 (1)储量：2022 年，全球新钻探发现资源量约 75%位于水深 200 米以深的海域；其中深 水、超深水共探明 21 个大中型油气田，可采储量 20.1 亿吨油当量，发现量同比+86.4%。 (2)投资回报率：从单井产出来看，全球油气领域平均单井累计产油当量不到 100 万桶， 而深水领域能达到 1200 万桶。从成本来看，深水项目的桶油盈亏平衡成本已从 2014 年 的 75 美元/桶下降至 2022 年的 40-50 美元/桶。深海油气目前已逐渐成为优质资源，受 到行业追捧，2015-2024 年全球已承诺石油项目中深海项目占比持续增长。

出于以上能源供应安全、产能利用率、投资回报等多种因素考虑，海上油气尤其是 深海油气开发资本支出提升确定性较强。根据 Rystad Energy 数据，2021-2025 年间全球 海上油气开发项目将达到 592 个，其中深水项目 181 个，分别较 2016-2020 年间数量增 长 67%和 71%。具体到资本支出，在经历 2023 年的缓慢增长后，2024 年全球海上油气 资本支出有望增长 310 亿美元，达到 1380 亿美元，同比增长 29%。

深海油气开发利好半潜式钻井平台及 FPSO 市场。 半潜式钻井平台：按照国际惯例，一般将水深超过 300 米海域的油气资源定义为深 水油气，与陆地和浅水钻井相比，深水钻井作业面临更为复杂的海况条件。与其他钻井 平台相比，半潜式平台在钻井过程中能抵抗更强的风浪，稳定性更好，工作水深更大， 将充分受益深海油气开发需求的增长。 FPSO（浮式生产储油船）：主要用于深水油气开采，可与海底采油系统和穿梭油轮 组成完整的深水采油、油气处理、原油存储和卸油系统。随巴西、圭亚那、墨西哥湾、 西非等地区深水油气产能投入进一步提升，预计 2023 年全球将有 9 艘 FPSO 订单被授 予，2024-2026 年均潜在订单 11 艘。

3.2. 特种船舶：风电安装船迎订单交付高峰，汽车出口赋能滚装船市场

海上风电新增装机容量持续增长，风电安装船迎来订单交付高峰。据 IEA 预测，至 2026 年全球海上风电装机容量有望达到 176GW，2022-2026 年期间 GAGR 达到 25%。 快速增长的装机需求带动海风安装船订单高企，2021-2022 年全球新签订单分别达 23 和 25 艘，2023H1 订单需求相对放缓。2023-2024 年订单交付高峰随之而来，预计分别有 27 和 20 艘安装船订单等待交付。

国产新能源汽车远销海外，PCTC（汽车滚装运输船）发展动力强劲。根据海关总 署数据，2023 年 1-10 月，国内汽车（含底盘）出口 476 万辆，同比增长 59%，2019-2022 年 CAGR 为 39.5%；其中载入电动汽车出口 162.3 万辆，同比增长 70.6%，2020-2022 年 CAGR 达 68.4%，国产新能源汽车出海推动国内汽车出口高增长。

汽车船运市场高位运行造成 PCTC 运力缺口，滚装船新建需求保持火热。截至 2023 年 7 月，6500 标准车位汽车运输船一年期租金已连续 7 个月维持在 110,000 美元/天的 历史高位，市场需求持续旺盛。目前预计 PCTC 运力缺口将保持至 2025 年，滚装船建 造市场有望长期保持火热。

3.3. 公司视角：订单同比高增长，盈利迎向上拐点

全球船舶和海工市场环境持续向好，公司海工业务营收大幅增加，持续减亏。 2023Q1-Q3 公司海工业务实现营收 67.3 亿元，同比增长 70.5%；Q1-Q3 同比减亏 60.6%，Q3 环比减亏 29.7%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于 2023Q2 及 Q3 实现盈利。

公司在手订单充裕保障收入延续高增长，减亏趋势可持续。在手订单 2023Q1-Q3 公 司海工业务新签订单 14.7 亿美元，较去年同期 23 亿美金减少 36%，主要系订单时间节 点靠后；截至 2023Q3 末，持有在手订单价值 52 亿美元，较去年同期 37.7 亿美金增长 38%，充足的在手订单将保障业绩延续高增长。随着项目的建造及交付顺利进行，公司 海工业务减亏趋势持续，有望迎来盈利拐点。

拆分来看，公司业务布局从传统油气逐步向新能源拓展，目前油气与非油气业务占 比均衡，成功打造平抑周期的业务组合。2022 年公司新签/在手订单金额基本维持油气 和非油气业务各 50%的业务组合和产能布局；2023Q1-Q3 公司油气与非油气业务占比约 为 4:6，业务结构进一步优化，战略转型取得阶段性成效。

海工资产运营管理业务运营情况改善，美元债利率上升拖累盈利表现。2023H1 公 司金融及资产管理业务（包括中集财务公司和中集海工资产运营管理业务）实现营收 8.0 亿元，同比下降 30.2%；净亏损 11.3 亿元，去年同期实现净利润 0.05 亿元，主要系美元 利率上升导致海工资产运营管理业务利息费用增加，以及 2022H1 包括中集租赁出表前 利润。但排除上述影响，受益于租金上涨，海工资产运营管理业务营收同比增长超过 10%， 运营情况边际改善明显。

平台出租市场回暖，海工资产运营管理业务亏损情况有望改善。截至 2023Q3 末， 公司现有 16 个海工资产中，10 座平台已获得租约，其中包括 6 座自升式平台和 4 座半 潜式平台（含 2 座生活平台），租约剩余合同服务时间在 6-70 个月不等；剩余可租平台 包括 2 座第六代恶劣环境半潜平台，1 座第七代超深水半潜钻井平台以及 1 座半潜式生 活支持平台，正在积极寻找租约。目前深海油气开发市场回暖，全球钻井平台使用率、 日费率提升，相信随着剩余半潜式平台的顺利出租，公司海工资产运营管理业务亏损情 况有望得到进一步改善。

编辑：火腿肠