2024年消费行业持仓的变化与启示：估值处于低位，集中度继续提升

来源：国金证券
发布时间：2024/01/31
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消费行业持仓的变化与启示：估值处于低位，集中度继续提升。基金发行虽小幅回升，但市场情绪仍处低位。2023Q4基金整体新发行份额605.76亿份，环比增加13.5%，但整体发行规模仍较低。四季度基金仓位相对有所下降，但仓位水平仍旧略高，市场明显反弹还待增量资金进场。消费仓位处于低水平，但集中度达到历史最高。2023Q4大消费仓位处于历史均值水平，但前十大消费重仓股占比提升至65.7%的历史最高水平，体现了在经济增速、人口结构变化背景下，消费长期预期变得谨慎，投资者风险偏好进一步变低，对企业盈利确定性及其护城河的重视程度显著提升，优质强龙头企业配置优势进一步凸显。基本面角度增速中枢下移，但增长韧性...

一、消费估值继续下调，基金配置进一步集中

1.1、消费持仓低位，集中度进一步提升

1.1、当前消费板块仓位：处于历史低位，基金更加抱团

基金发行小幅回升，仓位有所下降，但市场情绪仍处低位。2023Q4 基金整体新发行份额 605.76 亿份，上一次发行规模相近的时期是 2017Q1，当时季度基金发行份额仅为 598 亿份。仓位方面 2023Q4 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位环比变动-1.4pct、 -0.8pct、+0.2pct，但仓位位置仍旧略高，市场反弹还待增量资金进场。

消费仓位仍处历史低位，板块内部持仓集中度达到历史最高水平。消费仓位水平自 2021Q2 以来整体呈现下降趋势，2023Q4 大消费仓位水平为 22.5%，环比下降 0.1%，目前仍处于历史低位。同时消费板块内部持股集中度不断提升，达到 65.7%的水平，环比继续上升 3% 处于历史最高水平。具体体现为：基金对消费板块公司的盈利能力要求更加严格，以白酒板块为例，资金向全国性龙头贵州茅台和区域性龙头山西汾酒进一步集中，而其他白酒公司大多仓位下降。背后体现了在经济增速、人口结构变化背景下，消费长期预期变得谨慎，投资者风险偏好进一步变低，对企业盈利确定性及其护城河的重视程度显著提升，优质强龙头企业配置优势进一步凸显。

1.2、寻找新的中枢，相信消费韧性

1.2.1、当前消费基本面：社零增速略降，寻找新的中枢

社零增速略降，寻找新的中枢。2023 年 12 月，社零同比增长 7.4%，2021-2023 年 2 年复合增速 2.7%，较上月有所回升。结构上看，12 月商品零售同比增长 4.8%，餐饮收入同比增长 30%，低基数基础上服务消费依然占优。从更长期视角看，2023 年全年社零同比增长 7.4%，2021-2023 年复合增速 3.4%，中国消费总需求已从 10%增速时代进入 5%时代。2024 年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察。

扩表意愿回落，杠杆率至高位。2023 年 12 月居民端中长期贷款同比少增 403 亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023 年全年整体维持高位震荡水平，经济增速有所回落同时信贷扩张速度也在放缓，截至 2023 年四季度我们预测杠杆率约为 63.5%。由此可见，中国自 2020 年四季度杠杆率见顶，2023 年未见继续上升的趋势，去杠杆压力或许仍较大，相应的消费需求复苏短期还有压力。

储蓄率已回落，消费韧性显现。消费的源动力是：1）收入增长；2）居民加杠杆，从历史数据上看，社零增速持续性高于居民收入增速，因此信贷扩张或许是消费高速增长背后的重要动力，随着二阶导边际放缓，需求高速扩张也面临压力。但值得关注的是，居民收入在 2023 年增速依然有 6.3%，2021-2023 年复合增速 5.7%，已经开始高于同期社零增速。我们理解 2020-2023 年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。从居民储蓄率指标上看，2023 年已经从一季度仅次于 2020 年的水平下滑至四季度接近 2021 年的水平，也反映出消费意愿的好转。

1.2.2、当前消费板块估值：估值继续下行，处于历史低点

估值不断下修，处于历史低位。今年消费板块的估值水平持续下降，一方面由于疫后企业业绩的不断修复，使得估值水平有所降低。另外一方面也因消费复苏持续不及预期，市场对消费板块的长期逻辑有所担忧，谨慎情绪扩散下消费估值进一步下调。从数据上看，中证消费指数 PE 从年初的 40 左右水平下降到四季度末的 26.8，估值处于历史低位。

二、基金整体情况

2.1、基金发行情况：发行热度小幅回升，市场情绪处于低位

从基金季度发行情况上看，2023Q4 基金整体新发行份额 605.76 亿份。同比 2022Q4 下滑 12.6%，环比 2023Q3 增加 13.5%。上一次发行规模相近的时期是 2017Q1，当时季度基金发行份额仅为 598 亿份。从发行规模来看，目前 A 股情绪整体已处于历史级的冰点位置。从基金市场存量规模来看，截至 2023Q4 基金份额为 61064.94 亿份，同比小幅增加 3.4%，环比基本持平。其中，股票型、混合型基金份额分别为 26554.91 亿份、34510.03 亿份，环比分别变动+5.2%、-3.6%，股票型基金规模扩张而混合型基金规模减少。

2.2、基金资产配置：基金仓位环比下降，但整体仍处高位

从开放式基金仓位上看，截至 2023Q4 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位各为 85.7%、79.7%、64.1%，季度环比分别变动-1.4pct、-0.8pct、+0.2pct，仓位有小幅下降。相比上季度仓位水平，本季度仓位已有一定程度下降。

2.3、基金持仓市值：基金持仓总市值明显下降，行业间差异影响持仓水平

对2023Q4各行业仓位的讨论，首先建立在基金持仓总市值在2023Q4出现下降的前提之下，且各行业下降幅度不一。其中，公募基金持有的电力设备、食品饮料、医药生物和非银金融行业市值下降规模靠前，由于各行业之间持仓市值的下降幅度差异较大，因此对各行业的仓位水平造成了明显的影响，会出现部分行业实际持仓市值下降，但仓位占比反而上升的现象。

三、大消费行业配置

3.1、大消费整体持仓：持仓同上季度基本持平，但结构性变化较大

从持仓占比上看，2023Q4 大消费行业整体持仓占比为 22.5%，季度环比下降-0.1%，略低于历史均值，整体持仓水平处于历史较低水平。从超配比例上看，2023Q4 大消费行业超配比例为 5.9%，季度环比增加 0.1%，超配比例小幅上升但仍处于历史低位，低于历史平均水平。

3.2、消费一级行业持仓：传媒板块明显下降，农林牧渔和家电明显上升

家电受益低估值，农林牧渔受益于养殖板块行情仓位提升明显，传媒热度继续降低，仓位明显下降。从持仓占比来看，农林牧渔的仓位提升最高，环比上升 0.49pct，其超配比例也环比提升 0.42%。其次为家用电器板块，仓位上升 0.12pct，超配比例上升 0.14pct。传媒板块热度下降，仓位环比下降 0.31pct。此外，其他盈利确定性较弱的板块仓位也有所降低。

接下来对消费一级行业的仓位、超配、持仓市值情况变动进行分析和解读：

食品饮料

食品饮料仓位小幅下降，和上季度基本持平。从仓位角度看，2023Q4 食品饮料行业仓位水平为 14.6%，环比下降 0.05%，高于历史均值 10.0%。超配比例为 7.1%，高于历史均值 4.3%。

持股市值下降，其中白酒下降最多。2023Q4 公募基金持有的食品饮料板块市值环比 2023Q3 下降 10%，处于 2020Q3 以来的最低水平。从绝对值角度看，下降最多的是白酒板块，占据食品饮料整体持股市值下降额的 89%，而非白酒和调味发酵品分别占据 8%和 2%。从变化百分比来看，持有的食品加工市值下降幅度较小，环比仅下降 6%，而其他食品饮料二级板块均下降超过 10%。

家用电器

仓位环比上升，仍低于历史均值。2023Q4 家用电器行业仓位水平为 2.9%，环比上升 0.12%，低于历史均值 3.2%。超配比例为 0.9%，环比上升 0.1%，但仍低于历史均值 1.3%。家电板块仓位延续了自 2023Q1 开始的仓位逐步上升的趋势，板块受益于低估值和稳定格局受到投资者青睐。

持股市值小幅下降，主要受小家电和白电板块影响。2023Q4 公募基金持有的家用电器板块市值环比 2023Q3 下降 6%，其中小家电板块下降额较多，环比下降 21%，占据家用电器板块持股市值下降额的 35%，而家电零部件相对最稳定，环比下降 1%，是家电板块内部环比下降幅度最小的板块。

农林牧渔

仓位明显上升，超过历史均值。2023Q4 农林牧渔行业仓位水平为 1.9%，环比提升 0.49%，超过历史均值 1.6%。超配比例为 0.5%，超过历史均值 0.1%。农林牧渔板块仓位在 2023Q2 触底后，呈现稳定上升的趋势，目前仓位已超过历史平均水平。

持股市值上升，主要受养殖板块影响。2023Q4 公募基金持有的农林牧渔板块市值环比 2023Q3 上升 22%，其中养殖板块上升额较多，环比上升 48%，饲料板块环比上升 10%。

商贸零售

仓位继续下降，达到历史低点。2023Q4 商贸零售行业仓位水平为 0.4%，环比下降 0.15%，低于历史均值 2.2%。自 2021Q1 以来商贸零售仓位整体呈持续下降的趋势，目前的仓位水平为 2010 年以来最低水平。超配比例为-0.8%，低于历史均值 0.3%。

持股市值下降，一般零售、互联网电商和旅游零售板块均明显下降。2023Q4 公募基金持有的商贸零售板块市值环比 2023Q3 下降 34%，其中一般零售板块绝对值下降额较多，环比下降 35%，占据商贸零售板块持股市值下降额的 36%。互联网电商板块和旅游零售板块分布环比下降 49%和 26%。

社会服务

仓位持续下降，达到历史低点。2023Q4 社会服务行业仓位水平为 0.5%，环比下降 0.13%。仓位至 2022Q4 以来一直下降，目前处于 2010 年以来的历史最低点位置，低于历史均值水平 1.0%。超配比例为-0.1%，低于历史均值 0.3%。

持仓市值下降，主要受专业服务板块影响。2023Q4 公募基金持有的社会服务板块市值环比 2023Q3 下降 28%，其中从绝对额角度看专业服务和旅游及景区板块下降均较多，两者环比下降比例分别为 41%和 38%，分别占社会服务持仓整体市值下降额的 67%和 28%。

轻工制造

仓位水平下降，超配水平达到历史低位。2023Q4 轻工制造行业仓位水平为 0.6%，环比基本持平，低于历史均值 1.0%。超配比例为-0.5%，低于历史均值 0.1%。轻工制造板块仓位水平达到近 8 年的最低点，上一次达到此仓位水平的时间为 2014Q4。超配水平达到 2010 年以来的最低水平。

持仓市值下降，主要受家居用品板块影响。2023Q4 公募基金持有的轻工制造板块市值环比 2023Q3 下降 9%，其中从绝对额角度看家居用品板块下降额较多，环比下降 18%，占轻工制造持仓整体市值下降额的 105%。

美容护理

仓位延续下降趋势，低于历史均值水平。2023Q4 美容护理行业仓位水平为 0.3%，环比下降 0.15%，延续 2022Q4 以来的下降趋势，低于历史均值 0.4%。超配比例为-0.1%，继续低于历史均值 0.3%。

持仓市值下降，主要受医美板块影响。2023Q4 公募基金持有的美容护理板块市值环比 2023Q3 下降 41%，其中从绝对额角度看医疗美容板块下降额较多，环比下降 41%，占美容护理持仓整体市值下降额的 64%。

传媒

传媒热度下降，仓位继续下降，处于历史较低水平。2023Q4 传媒行业仓位水平为 0.9%，环比下降0.31%，延续了2023Q2后的下降趋势，目前低于历史均值2.5%。超配比例为-0.9%，低于历史均值 0.7%，超配水平处于 2010 年以来最低的位置。

持仓市值下降，主要受游戏板块影响。2023Q4 公募基金持有的传媒板块市值环比 2023Q3 下降 32%，其中从绝对额角度看游戏板块下降额较多，环比下降 31%，占传媒持仓整体市值下降额的 54%。公募基金传媒板块持股市值在 2023Q2 达到历史级高点后持续下降。

纺织服饰

2023Q4 纺织服饰行业仓位水平为 0.4%，环比增加 0.03%，低于历史均值 0.8%。超配比例为-0.3%，低于历史均值-0.2%。纺织服饰板块仓位水平自 2022Q3 以来一路上升，在 2023Q2 达到近期高点后有所下降，本季度仓位又小幅上升。

持仓市值小幅下降，主要受服装家纺板块影响。2023Q4 公募基金持有的纺织服饰板块市值环比 2023Q3 下降 4%，其中从绝对额角度看服装家纺板块下降额较多，环比下降 13%，占传媒持仓整体市值下降额的 180%。

3.3、消费二级行业持仓：养殖白电提升明显，游戏明显下降

3.3.1、季度环比变动 Top10

从细分赛道持仓占比上看，本季度相比上季度，持仓增加比例最高的前十大消费二级行业中，养殖业仓位提升比例最高，达到 0.46pct，其次为白电和饮料乳品，分别提升 0.12pct 和 0.09pct。而游戏、专业服务和医疗美容板块本季度持仓明显下降，分别环比下降 0.16pct、0.11pct 和 0.10pct。

从超配比例上看，超配比例环比增加较多的二级板块为养殖业，超配比例环比增加 0.4pct。超配比例环比减少较多的板块为白酒，超配比例环比变动-0.2pct。

3.3.2、各版块二级行业季度持仓变动梳理

食品饮料：饮料乳品仓位提升明显，非白酒/白酒仓位下降明显

从二级行业来看，2023Q4 食品饮料板块中，除食品加工和饮料乳品外其余二级行业仓位均下降。其中，非白酒和白酒仓位下降明显，分别下降 0.09%和 0.07%。饮料乳品仓位提升较多，环比增加 0.09%。进一步细分，白酒仓位下降的主要来源是泸州老窖（-0.26%），而贵州茅台、山西汾酒得到逆势加仓，盈利能力强的白酒全国和区域龙头公司在市场下跌中韧性更足。非白酒仓位下降的主要来源是青岛啤酒（-0.06%）和重庆啤酒（-0.03%），饮料乳品仓位上升的主要来源是伊利股份（+0.12%），主要得益于伊利的低估值以及其稳定的盈利能力。

家用电器：白电/零部件仓位提升，厨卫、小家电仓位下降

从二级行业来看，2023Q4 家用电器各板块中，白色家电和家电零部件仓位上升最多，仓位分别环比提升 0.12%和 0.06%。小家电、厨卫电器和照明设备仓位下降相对较多，分别环比下降 0.03%、0.02%和 0.02%。其中，白色家电板块仓位提升主要来源于美的集团（+0.28%），而家电零部件仓位提升主要来源于三花智控（+0.05%），两家公司因其在板块内部的盈利能力优势，仓位提升明显。

农林牧渔：养殖业/饲料仓位提升，种植业仓位下降明显

从二级行业来看，2023Q4 农林牧渔板块中，养殖业和饲料仓位提升，提升比例分别为 0.46% 和 0.08%。种植业板块仓位下降最多，达到 0.04%。其中，养殖业仓位提升的主要来源是牧原股份（+0.17%）和温氏股份（+0.17%），而饲料仓位提升的主要来源是天康生物（+0.04%）和唐人神（+0.03%）。

商贸零售：贸易仓位提升，互联网电商/一般零售/旅游零售仓位下降

从二级行业来看，2023Q4 商贸零售板块中，除贸易外其余二级行业仓位均下降。其中互联网电商板块、一般零售和旅游零售仓位下降较多，下降比例分别为 0.06%、0.05%和 0.04%。旅游零售板块上市公司仅有中国中免，是板块仓位下降的主要也是唯一来源。一般零售板块上市公司数量较多，且仓位变动差距较小，共同导致了该板块整体仓位的下跌。互联网电商板块仓位下降主要来源于国联股份（-0.07%）。

社会服务：教育仓位提升，专业服务/酒店餐饮/旅游及景区仓位下降

从二级行业来看，2023Q4 社会服务板块中，除教育外其余二级行业仓位均下降。其中专业服务和旅游及景区下降比例相对较高，下降比例分别为 0.11%和 0.04%。教育仓位提升较多，环比增加 0.04%，仓位提升的主要来源是中公教育（+0.04%）和学大教育（+0.01%）。专业服务仓位下降的主要来源是华测检测（-0.05%），酒店餐饮仓位下降的主要来源是锦江酒店（-0.05%）。

轻工制造：包装印刷板块仓位提升，家具用品仓位下降明显

从二级行业来看，2023Q4 轻工制造板块中，包装印刷板块仓位提升相对较多，提升比例达到 0.02%。晨光股份仓位的下降（-0.04%）是文娱用品板块整体仓位下降的主要原因。家居用品板块仓位下降相对较多，下降比例达到 0.03%，家居用品上市公司数量较多，彼此仓位变动差距较小，共同导致了板块仓位的整体下降。

美容护理：各板块仓位均下降，医疗美容和化妆品下降比例相对较高

从二级行业来看，2023Q4 美容护理各板块仓位均出现下降。其中，医疗美容和化妆品下降比例相对较高，下降比例分别为 0.10%和 0.04%。其中，医美板块仓位下降主要由爱美客（-0.10%）和华熙生物（-0.09%）引起。

传媒：影视院线/电视广播板块仓位提升，游戏板块下降比例较高

从二级行业来看，2023Q4 传媒板块中，除影视院线和电视广播外其余二级行业仓位均下降。其中游戏、出版和广告营销板块下降比例相对较高，分别为 0.16%、0.08%和 0.06%，其中游戏板块仓位下降主要由恺英网络（-0.05%）、三七互娱（-0.05%）和吉比特（-0.04%）引起，广告营销板块仓位下降主要由分众传媒（-0.06%）引起。

纺织服饰：纺织制造仓位上升，服装家纺仓位下降

从二级行业来看，2023Q4 纺织服饰中，纺织服饰和饰品板块上升，上升比例分别为 0.03% 和 0.01%，服装家纺仓位下降 0.01%，各个二级板块仓位变动较小。

3.4、大消费重仓股：优质公司稀缺性凸显，持股集中度达到历史高点

从前十大消费重仓股占基金持有的整体 A 股市值的占比看，2023Q3 前十大消费重仓股持仓占比为 14.8%，环比提升 0.6%，主要系市场盈利预期整体下滑背景下，盈利能力优秀的公司稀缺性更加明显，基金逐步将持仓集中于部分优质公司。前十大消费重仓股占比目前高于历史均值 10.9%，环比增加 0.6pct，持仓集中度处于上升趋势。从消费板块内部持股集中度上看，2023Q4 前十大消费重仓股占基金大消费整体持仓的比例为 65.7%，环比增加 3.0pct，高于历史均值 47.7%，达到 2010 年以来最高点，反映了公募基金对于消费板块的配置更加集中化，具备盈利能力优势的消费个股，相对于板块整体的配置吸引力更加明显。

截至 2023Q4，大消费板块整体及各一级行业前十大重仓股明细如下：基金对消费板块的配置仍旧主要集中在白酒板块，消费板块前十大重仓股中，白酒企业占据 6 席，且前四均为白酒企业。家用电器板块也重仓较多，占据前十大重仓股中的 2 席，其中美的集团为本期新入的前十大消费重仓股。剩余一只前十大重仓股是来自养殖业板块的温氏股份。

食品饮料

环比上期，本期食品饮料板块前十大重仓股中持仓增加较多的个股为贵州茅台（+0.28%）、山西汾酒（+0.20%）和伊利股份（+0.12%）。持仓减少较多的个股是泸州老窖（-0.26%）。

家用电器

环比上期，本期家用电器板块前十大重仓股中持仓增加较多的个股为美的集团（+0.27%）和三花智控（+0.07%），持仓减少较多的个股为格力电器（-0.14%）和海信视像（-0.02%）。

农林牧渔

环比上期，本期持仓增加较多的是温氏股份（+0.17%）、牧原股份（+0.17%）和巨星农牧（+0.12%），持仓减少较多的是大北农（-0.02%）。

商贸零售

环比上期，本期商贸零售板块前十大重仓股中，持仓增加较多的是焦点科技（+0.01%），持仓减少较多的是国联股份（-0.07%）和中国中免（-0.04%）。

社会服务

环比上期，本期社会服务板块前十大重仓股中持仓增加较多的个股为中公教育（+0.04%），持仓减少较多的个股为华测检测（-0.05%）和锦江酒店（-0.04%）。

轻工制造

环比上期，本期持仓增加的个股主要为晨光股份（+0.02%）和裕同科技（+0.02%），本期持仓减少较多的个股为欧派家居（-0.01%）、顾家家居（-0.01%）和志邦家居（-0.01%）。