2024年基础化工行业策略：新材料国产化崛起，细分周期景气到来

1. 供给侧：产能增速掉头向下，板块静候破晓

1.1. 化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓

扩产情绪显著退潮，板块盈利能力或已筑底。2020 至 2022 年，在海外化工品减产、新 能源需求超预期等诸多红利下，化工板块迎来了持续数年的高景气。在建工程增速可在 一定程度上反映投资情绪。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速到达极值 （确认顶部、筑底）的季度具有较强同步性。本轮在建工程的增速上行开始于 2021Q3， 并于 2023Q1 开始回落。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力或已筑底。 待产能投放收尾，化工有望迎来破晓。化工板块的上行通常在被动去库阶段开启，在主 动补库阶段加速直至过热。当需求端进入中低速增长期后，供给端将更为重要。我们认 为本轮化工周期可对标 2012 年至 2014 年——同样是在需求低增速背景下，供给仍在加 速释放，尚未拐头。固定资产增速可在一定程度上反映供给释放节奏，一般而言从在建 工程到固定资产存在大约一年半的传导周期。回顾 2012 至 2014 年，在建工程增速于 2011Q4 确认顶部，固定资产增速于一年半后的 2013Q2 开始拐头向下，板块利润率于 一个季度后的 2013Q3 开始驶入向上通道。本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速 已于 2023Q1 确认顶部，固定资产增速仍在上行。待固定资产增速进入下行通道（说明 产能投放已进入尾声），板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，化工板块黎明将至。

1.2. 原油：供需趋于平衡，加息步入尾声

原油的分析框架需结合供需、金融、地缘政治。原油供给主要由 OPEC、美国、俄罗斯主 导，分别占 34%、22%、11%。2023 年 6 月 OPEC 会议宣布减产至 2024 年底；7 月沙 特实施额外减产 100 万桶/日；11 月 OPEC 宣布进一步减产 220 万桶/日。而欧美对于传 统能源的投资意愿匮乏，全美石油钻机数、页岩油主产区钻井数均相比 2020 年前下滑。 综合看来，供给侧对油价具有一定支撑；原油需求主要由美国、中国、欧盟主导，分别 占 20%、16%、13%。2022 年下半年开始，全球原油需求进入稳健增长阶段，目前全 球需求约 1.06 亿桶/日，在石化装置扩张的驱动下稳健增长；金融层面，美联储于 2022 年上半年开始为抑制通胀大幅加息，然而目前美联储加息已接近尾声。综合分析，原油 供需趋于平衡、加息进入尾声，若经济活动不出现超预期下行，近期或以盘整为主。

1.3. 中游产品：结构性扩张放缓，细分周期景气到来

炼化：扩张或将放缓，产品结构持续升级。2015 年后油价历经低迷，全球石化行业位于 低谷期，国家发改委将大炼化项目审批权限下放至省级发改委。在此期间，我国民营大 炼化大幅扩张。从炼油能力看，2022 年我国炼油能力已增长至 9.4 亿吨（位居世界第 一），已接近“10 亿吨红线”。因此，未来我国炼油能力扩张有望放缓；同时，我国炼化 “油化比”相比海外炼厂提升空间大。从产品结构看，近年来新规划民营大炼化项目成 品油比例持续下降。例如，桐昆、新凤鸣拟于印尼建设的合资炼厂项目泰昆石化成品油 比例仅 30%，炼化产品结构持续升级。

中游化工品：聚焦扩张速度缓和细分子行业。截至 2023 年中报，CS 基础化工板块在建 工程 4230 亿元（相比 2019 年报增加 2880 亿元），CS 石油石化板块在建工程 5738 亿 元（相比 2019 年报增加 426 亿元），基础化工板块在建工程大幅增加。进一步梳理细分 子行业扩产情况，我们发现扩张幅度相对较大的子行业包括了：油气化工和煤化工的部 分产品（如 BDO、环氧丙烷、丙烯腈、苯乙烯）以及新能源材料（如锂电池主材、环氧 树脂产业链）、塑料（如 PS、ABS、尼龙 66）等。

2. 需求侧：景气分化，聚焦高成长

化工既有周期又有成长。周期板块集中在需求增速稳健而刚性的衣食住行等领域，其终 端产业包括地产、纺服、农业、汽车等；成长板块包括半导体、消费电子、锂电池、风 光储等目前仍处于扩张或迭代期行业的相关化工材料。我们梳理化工各下游子行业需求 情况，进一步聚焦中期景气度高、长期前景好的子行业相关化工材料。

2.1. 地产链：关注竣工端需求变动，静候拐点

地产竣工端约滞后新开工 10 个季度。我国分别于 2009 年（四万亿）、2012 年（支持合 理购房需求）、2014 年（930 新政）实施三轮房地产政策宽松，前三轮政策刺激均带来 地产链化工品的繁荣。自 2021 年四季度以来市场迎来调整，对于地产链化工品造成一 定的需求冲击。由于地产链化工品多偏向竣工端，通常拿地领先新开工 2 个季度，新开 工领先竣工 10 个季度，2021-2023 年，房地产新开工累计同比分别下滑 11.4%、39.4%、 20.4%，预计未来两年地产竣工仍将承压，拖累相关化工品需求。

多数地产链化工品与竣工端相关性显著。地产链化工品包括了钛白粉（建筑涂料颜填料）、 MDI（白色家电、胶粘剂）、TDI（沙发床垫海绵、建筑涂料固化剂）、PVC（塑料管材、 型材）、纯碱（玻璃）等，多归属于地产竣工端。通过复盘钛白粉、MDI、TDI、纯碱， 我们发现历史上地产链化工品和地产竣工端相关性较大。

MDI：壁垒最高的化工品之一，全球呈现寡头格局

供给方面，2022 年全球 MDI 总产能约 990 万吨/年，其中万华化学产能达到 305 万吨/ 年（福建基地 2022 年 12 月新增 40 万吨），占全球产能的 31%，与巴斯夫、科思创、 陶氏化学、亨斯迈合计占据 95%的市场份额。需求方面，与地产竣工端相关度较高的胶 黏剂、无醛板、外墙隔热板占比约 31%，相关度相对较弱的白色家电占比为 50%。我们 认为，作为地产链化工品中格局最好、壁垒最高的化工品之一，MDI 在中期维度仍有望 成为低成本龙头的现金流产品。

具备成本优势的龙头将成为未来行业的扩产主力，格局有望进一步集中。2023 年 MDI 整体产能无明显提升，根据我们梳理，未来新增产能主要来自：1）万华化学宁波、福建 技改分别新增 60、40 万吨产能；2）锦湖三井韩国基地技改新增 20 万吨产能；3）巴斯 夫重庆、美国技改分别新增 13、20 万吨产能。目前多个 MDI 企业仍有新建、扩能计划， 但近年地缘性冲突频发、全球经济存在较大不确定性，原油及原料价格波动较大，而需 求增速放缓，企业盈利能力下滑，导致前期部分 MDI 产能未能如期投放，未来龙头通过 缩减资本开支或延后项目投放将对市场供需产生较大影响。

TDI：落后产能逐步出清，供给集中度有望进一步提升

2023 年 TDI 行业格局开始重塑：根据 ICIS 新闻，2 月巴斯夫宣布将关闭德国 Ludwigshafen 基地 30 万吨 TDI 装置，3 月日本三井化学宣布 Omuta TDI 装置将在 2025 年 7 月由目前的 12 万吨削减到 5 万吨，4 月日本东曹关闭了 2.5 万吨的 TDI 产线，4 月 万华化学公告收购烟台巨力 15 万吨 TDI 产能。

新增产能方面，万华化学 10 月披露福建 33 万吨扩建环评，沧州大化 25 万吨扩建计划 十四五投产，目前尚无进展披露。我们测算 2023 年万华化学、科思创、巴斯夫三家公司 产能占全球比例已达 45%，CR5 已达 70%。行业头部企业单个装置 20-30 万吨，具备 较大成本竞争力。而行业中 5-10 万吨/年的装置小而分散，缺少规模化生产效益。

纯碱：预计 2024/2025 年纯碱新增产能分别为 310/280 万吨，供需趋向宽松

玻璃是纯碱最主要的下游，根据百川盈孚，2023 年 11 月，纯碱下游用于建筑地产的平 板玻璃占比 44%，用于包装容器的日用玻璃占比 13%，光伏玻璃是近几年纯碱需求增 量最大的下游，占纯碱需求比例达 21%。2023 年我国纯碱产能达 3658 万吨，同比增加 415 万吨（+12.8%），产量为 3214 万吨，同比增加 299 万吨（+10.3%），增量主要来 自远兴能源（+400 万吨）与金山化工（+200 万吨）。预计 2024/2025 年新增产能分别 为 310/280 万吨。

需求端，浮法玻璃方面，2023 年平板玻璃受现货价格拉动日熔量持续提升，主要受益于 地产竣工需求拉动，由年初 16 万吨/天提升至年尾的 17.4 万吨/天，若 2024 年竣工端进 入下行通道，浮法玻璃产能或将进入收缩周期。光伏玻璃方面，日熔量由年初 7.9 万吨/ 天提升至年尾的 9.9 万吨/天，预计 2024 年仍将维持正增长但增速或将放缓。

2.2. 纺服链：海内外需求由分化走向共振

我国为纺织服装行业世界工厂，纺服链化工品“四分看内需、六分看出口”。作为全球最 大的纺织服装生产国，2023 年我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额为 1.41 万亿，同比 +12.9%，纺织原料及纺织制品出口金额 2.05 万亿，同比-7.8%，出口占总产值比例达 59.3%。因此，我国纺服链需求可总结为“四分看内需、六分看出口”。通过对国内纺织 服装品出口与美国零售同比（6 个月移动平均）复盘分析，我国纺服出口与美国需求高 度相关，因此我们可将美国库存与零售作为我国纺织服装外需的重要表征指标。

海外服装终端自 2022H2 以来普遍处于库存去化阶段。耐克公司 2022 年 8 月-2023 年 11 月账面存货由 96.6 亿美元降至 79.8 亿美元，降幅达 17.4%，迅销（优衣库母公司） 2022 年 11 月-2023 年 8 月账面存货由 41.1 亿美元降至 31.2 亿美元，降幅达 24.1%； 安踏、李宁截至 2023 年中报存货账面价值分别为 64.9/21.2 亿元，较 2022 年底分别降 低 23.6%/12.8%。

2.3. 出行链：稳步增长，轮胎出海前景广阔

轮胎是汽车产业链的核心化工产品，需求由存量替换主导，稳健增长。轮胎市场需求以 替换为主。根据米其林年报，2022 年全球轮胎替换/配套销量分别为 11.54/3.86 亿条， 替换需求占 75%。事实上，在全球轮胎市场规模起伏的过程中，我国胎企的出货量持续 提升，轮胎需求由存量替换需求主导，稳健增长。

轮胎厂商出海进程领先，森麒麟、赛轮海外收入占比领跑行业。以 2013 年为基数，我 们梳理了全球各地区轮胎或橡胶制品的出口变动幅度。剔除 2020 年影响，可以见到我 国轮胎 2016 年以来出口其实并未下滑，但美日韩的出口量有小幅向下波动，东南亚泰 国、越南、柬埔寨的出口量大幅增长。东南亚新增产能其实与国内企业建厂直接相关， 例如森麒麟、玲珑在泰国设立工厂，赛轮、贵州轮胎在越南设立工厂。其中，森麒麟、 赛轮 2022 年海外收入占比高达 88%、78%，在基础化工板块 511 家公司中分别位列第 5、第 10。

2.4. 农化：酝酿复苏

氮肥价格与能源价格相关性强。尿素的上游主要是煤炭和天然气，全球天然气制尿素占 比约 65%。而根据我国的能源禀赋特点，我国约 75%的尿素以煤炭作为原料。能源价格 的走高往往会推动尿素价格。例如，欧洲氮肥产能处于国际边际成本水平，2022 年天然 气价格的连续上涨，使得欧洲超过 70%的合成氨产能关停，推升了全球的氮肥价格。目 前，天然气价格已经回落，煤炭价格区间盘整，氮肥在缺乏成本支撑下回落。化肥与粮食价格存在相关性。农产品高景气，会带来下游对化肥农药价格更好的承受能 力，利于化肥价格维持强势。2022 底开始，玉米、大豆等粮食作物价格回落，联动化肥 等农化产品价格回落。

受新能源拉动，磷矿石需求扩张。根据伍德麦肯兹，2030 年全球 LFP 需求量预计将超过 3TWh；根据德方纳米，单 GWh 铁锂电池对磷酸铁锂正极材料需求 2200-2500 吨（我们 按照 2030 年 2300 吨假设）；根据湖北宜化，磷酸铁锂需要的磷酸铁配比为 1 吨=0.96 吨。综合分析 2030 年磷酸铁锂电池装机有望相应拉动磷矿石需求约 2650 万吨，而 2023 年我国磷矿石产量为 1.06 亿吨。 2024 年新增产能有限，磷矿石有望延续紧平衡。根据百川盈孚统计，国内未来磷矿石 新增产能集中在 2026 年及以后时间投产，年内预计投产的装置又集中在年尾，加之各 地现有装置常因安全检查、天气原因停产。综合分析，磷矿石有望延续紧平衡。

2.5. 新能源：进入稳健增长时代，远期空间仍巨大

目前，我国是全球最大的能源消耗国，消耗的能源仍然以传统化石能源为主。然而，在 “碳中和”背景下，未来光伏、风电等一次清洁可再生能源装机量提升空间巨大。

新能源进入稳健扩张时代，远期空间仍巨大。光伏方面，BloombergNEF 预测 2030 年全 球光伏新增装机有望达到 707GW；风电方面，GWEC 预测 2027 年全球风电装机有望达 到 158GW；电动车方面，预计 2030 年全球电动车电池装机需求有望达到 4TWh；储能 方面，储能见闻预测 2030 年全球储能装机容量有望超过 1TWh。

2.6. 科技：技术变革驱动，景气度亮眼

半导体：全球半导体市场预计将迎来反弹，实现双位数增长。根据半导体产业协会 SIA， 全球半导体销售额连续八个月实现环比正增长，WSTS 预测 2024 年全球半导体销售额 预计将达到 5884 亿元，同比增长 13.1%。作为半导体行业指向标的存储行业龙头美光、 海力士的库存水位在 23Q2、23Q3 分别有明显改善，全球半导体产业已逐步走出低谷期。 而落实到具体品类上，存储、射频、传感器受智能手机和 PC 需求复苏影响整体库存水平 明显改善；消费/工控/家电类 MCU 积压相对严重，功率器件受汽车需求扰动，虽然 IGBT、 MOSFET 等仍供不应求，但头部企业 Q3 库存周转天数仍较高，CPU 和手机 SOC 库存小 幅改善，但模拟芯片有待转好。半导体制造相关材料包括光刻胶、前驱体、CMP 抛光垫、 抛光液、电子特气、湿电子化学品、硅片等。

OLED：中尺寸渗透，OLED 强势崛起。全球智能手机市场出现复苏迹象，有望进一步带 来柔性 OLED 实现量价齐升。据 Omdia、Sigmaintell 数据，2023 年上半年柔性 OLED 稼 动率从约 50%提升至 70%，全球智能手机刚性 OLED 面板需求下滑 41.5%，但 OLED 面 板出货量在终端品牌及面板厂共同的积极策略推动下，不断下沉至更低价位的中阶机型 上，出货量达到 2.2 亿片，同比增长 32.8%。2023Q3，OLED 面板行业持续复苏，全球 出货量 2.05 亿片，同比+14%，环比+18%，其中智能手机 OLED 面板出货同比+25%， 环比+12%，国内头部 OLED 面板商稼动率提升至 72%。OLED 显示技术商业化至今不 足二十年，目前渗透率仍处在快速提升阶段。根据 TrendForce，2023 年全年 OLED 手机 渗透率将达到 50.8%，2026 年将超过 60%，后续空间可期。

折叠屏：出货高增，拉动上游材料需求成倍放大。随着智能手机的发展以及柔性显示材 料的技术进步，折叠屏手机迅速实现市场渗透：全球市场：根据 IDC，2022 年全球折叠 屏手机出货量 1420 万台，同比增长 56%，预计 2023 年出货量达到 2140 万台；中国市 场：2022 年我国折叠屏手机销量 330 万台，同比大幅提升 118%。2023 年 Q3 单季度 出货 196 万台，同比增长 90%，2025 年我国折叠屏手机出货量有望增长至 1600 万台。 折叠屏手机对应屏幕数为直板手机的 3-4 倍，同时折叠屏 OLED 面板行业良率较低，叠 加制程损耗，折叠屏对于上游 OLED 终端材料需求量相比传统手机成倍增长。同时，折 叠屏对于 OCA 等材料也有较大的拉动弹性。

XR：苹果 MR 发布，引领显示路线革命。苹果于 2023 年 6 月 WWDC 发布首款 MR 产 品 Vison Pro，采用 Micro-OLED 解决方案。根据 MacRumors，苹果第二代 Vision Pro 同 样将采用 Micro-OLED 显示，并计划于 2025 年进入产品验证测试阶段，预计 2025 年底 或 2026 年初发布。目前苹果、Meta、雷鸟等头部 XR 企业对硅基 Micro-OLED 显示器的 需求为 1.3 寸 4K 产品。作为全球行业风向标，预计 2024 年随着苹果 MR 头显逐步放量， XR显示有望持续转向新一代Micro-OLED路线。未来VR/AR/MR 中价值量较大材料CMOS 衬底流片、COC 等有望迎来放量机遇。

3. 价值白马步入中长期配置区间

3.1. 万华化学：主业韧性足，新材料迈入产能投放期

2023 年聚氨酯、新材料盈利企稳，石化板块仍处景气低位。2023 年公司经营业绩较 2022 下半年显著修复，其中聚氨酯、新材料两大板块产品均价自年初以来进入稳定运行 区间，产销量显著提升。2023 年前三季度伴随 MDI（福建 40 万吨）、双酚 A（48 万吨）、 PC（14 万吨）新增产能放量，聚氨酯、新材料板块分别实现销量 359 万吨、117 万吨， 同比+14%/+72%，营收分别实现 501 亿元、176 亿元，同比+2%/+15%，产品均价同 比下滑但销量提升带动营收与利润企稳。石化板块销量提升但价格相对承压，前三季度 实现销量 987 万吨，同比+11%，营收 519 亿元，同比-8%，石化产品景气度总体仍处 于相对低位。

2024 年石化、新材料（POE/柠檬醛/香精香料）等新增产能逐步投放，公司步入成长 新阶段。公司三大板块在建项目将在 2024-2025 年迎来收获期，2024 年诸多新材料项 目（POE 一期/柠檬醛/香精香料）与上游配套石化项目（蓬莱一期/乙烯二期）将陆续投 放。POE 为光伏胶膜领域关键进口替代原料，全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和 新和成手中，公司在国产空白关键材料领域率先实现规模化进口替代。

3.2. 华鲁恒升：跨越周期的成本引领者

在红海中开辟一片蓝海，景气到来时弹性可期。公司目前主要产品中的 DMC 及下游产 品、醋酸、DMF 的价差都处在历史较低水平。尽管传统化工周期处于相对底部，公司异 辛醇、碳铵、硫铵等产品近期仍有较好利润表现。在景气复苏到来之时，现有装置的规 模优势将极大彰显，盈利弹性显著。在发展历程中，公司曾数次穿越周期低谷，每一次 都实现了负债率稳中有降、资产收益率向上提升，从未有任何一个季度出现过业绩亏损， 在市场底部时的安全性也有充分保障，是跨越周期的成本引领者。

“一生二”，荆州再造第二个华鲁。公司 2021 年初公告荆州一期项目，异地煤化工基地 建设投资超百亿元，完整复制了现有优势产品尿素、DMF 和醋酸。对比德州、荆州双基 地已公告的配套规模可见，荆州基地的主要产品产能与德州非常接近，可以认为是耗时 两年左右时间异地再造一个华鲁。荆州基地的扩张充分体现出公司作为头部煤化工企业 的牌照优势，项目不仅由地方政府负责争取用煤指标和尿素产能指标，且当地还为公司 争取到了铁路专用线、优惠用电政策，进一步压降经营成本。截至 2023 年底，公司荆州 一期项目已公告投产，生产规模实现大步跨越，强势品种的集中扩能有望助力公司收入 体量再上新台阶。

3.3. 卫星化学：三四期增量显著，高端新材料提估值、促成长

C2 产业链：体量大幅增长，高端新材料项目持续推进。公司采用乙烷裂解制乙烯工艺， 在美国有专属原料供应码头。轻烃裂解不仅绿色低碳，更相比油头、煤头乙烯在绝大部 分时间中具备十分突出的成本优势。目前，公司美国合资公司具备 900 万吨/年乙烷管道 输送能力。C2 一二期项目使用 300 万吨，连云港三期项目原料消耗规模大于一/二期， 并留有管输余量，留待后续规划使用。此外，公司后续规划的α-烯烃项目预计 2024 年 初开工建设，1-辛烯收率高达 70%，是国内罕有能用选择性工艺生产出高碳α-烯烃的厂 商。待国内 POE 集中产业化，项目潜力显著。同时，公司与韩国 SK 合作的 9 万吨 EAA 项目也持续推进，C2 产业链持续升级，提估值、促成长。

C3 产业链：丁辛醇投产进一步强化产业链配套。公司以丙烯酸高分子乳液创业并逐步向 上游延伸，在 C3 产业链积累了丰富的生产经验。并且，相较于国内同业多数只配备 PP 的 C3 装置，公司产业链向下延伸至了丙烯酸酯、高分子乳液、SAP 等系列产品。更加精 细化的产品结构使得公司抗成本波动的能力更强。此外，公司目前规划建设的 80 万吨多 碳醇项目预计 2024 年上半年建成，正丁醇是合成丙烯酸丁酯的主要原料，项目投产后 能进一步提升 C3 产业链盈利能力。目前，公司具备 90 万吨 PDH 产能，另有一套 PDH 装置已经获批。此外，公司 2023 年收购的嘉宏新材除已投产的 PO、双氧水外，环评备 案还包括有 90 万吨烯烃原料及下游丙烯腈、ABS、丙烯酰胺等产品，目前已储备土地 1500 余亩，后续增长空间充足。

3.4. 宝丰能源：低成本高成长的煤制烯烃龙头

公司是成长性优异的煤制烯烃龙头。公司依托区位优势，构建一体化产业链，目前拥有 煤矿权益年产能 1102 万吨（截至 2023Q2）、煤制烯烃年产能 220 万吨、焦煤产能年 700 万吨（截至 2023Q4）。同时，公司内蒙煤制烯烃在建年产能 300 万吨，规划年产能 200 万吨，内蒙项目将建成全球单厂规模最大的绿氢+煤制烯烃产业基地。高端聚烯烃方面， 公司宁东三期年 25 万吨 EVA 准备开车，宁东四期 EVA 规划年产能 25 万吨。公司规划 的聚烯烃项目全部实施完成后，年产能将接近 800 万吨，相比目前体量将会增长 2-3 倍。 煤制烯烃具有优异的盈利能力，2022 年我国 70%乙烯采用石脑油蒸汽裂解，13%采用 轻烃裂解，16%为 MTO/CTO 工艺，居份额大头的石脑油裂解工艺烯烃锚定了煤制烯烃 的价差。同时，公司料耗水平持续优化。截至 2023Q4，公司煤醇比为 1.46 吨/吨（入炉 煤热值为 5140 大卡），醇烯比为 3 吨/吨，竞争力持续强化、体量持续成长。

4. 重视“景气赛道白马”的投资机会

化工板块共 523 家上市公司（按中信指数分类），其中基础化工板块 472 家，石油石化 板块 51 家。我们认为，随板块的持续扩容以及新兴产业的快速发展，过去市场所定义的 “白马”范畴需进一步扩充，方可更充分地代表占全市场上市公司数目 10%的化工板块。 基于以上，除传统认知中的“价值白马”以外，我们提出“景气赛道白马”的概念，需 要满足的标准包括：

成长性优异。基于国产替代的推进、在海外市场份额的提升、下游产业的自然高增 长，“景气周期白马”具备优异的成长性。例如，新宙邦股权激励目标指引中 2023- 2026 年复合增速为 35.7%；

下游以高估值、高增长新兴产业为主。下游涉足各行各业是化工的魅力。近年来， 随着新材料国产替代的推进以及下游产业的拉动，下游涉足半导体、新型显示等领 域相关材料厂商成长性好，估值中枢高；

已完成平台化布局，并建立了完善的研发体系。体量小、盈利跟随下游赛道景气度 剧烈波动往往是小体量新材料、特种化学品企业的风险。然而，当新材料、特种化 学品企业成长到一定规模体量时，将会发展出平台化的产品管线，涉足不止一个下 游赛道。并因此得以做到“东边不亮西边亮”，跨越下游景气的周期性波动，实现持 续成长。同时，只有具备足够利润体量，才有足够的能力建立完善的研发体系。持 续的研发投入和完备且有效（即研发投入可以持续在一定时间内转化为企业盈利贡 献，无效研发投入少）的研发体系，是“景气赛道白马”成长的重要根基；

产品尚未国产化，正持续与海外巨头展开竞争。目前中国化工行业已经生产了全世 界约 40%的化学品，许多化工品占据全球的份额已到达瓶颈，开始进入到“内部格 局重塑”的发展阶段。而从对标海外成熟化工企业角度分析，对标规模性中上游化 工巨头（如巴斯夫）的龙头白马已经诞生出来，而对标宣伟、杜邦、3M、林德、法 液空等海外材料巨头以及对标默克、诺力昂等特种化学品（Specialty Chemical）海 外巨头的化工白马尚处于成长初期。因而目前国产化率尚低的高性能材料和特种化 学品是我国化工行业正在抢攻的“下一片高地”，而“寻找中国的杜邦、3M 和宣伟” 也将成为未来很长时间里化工板块投资的重要主线。

4.1. 新宙邦：半导体氟材料新星冉冉升起

半导体接棒新能源，平台型龙头马力全开。公司是平台型化学品厂商，下游涉足半导体、 新能源、医药、环保。公司成立以来先后进军电容化学品、电池化学品、半导体化学品， 并于 2015 年收购国内稀缺六氟系列精细化学品标的海斯福，完成四大板块布局。近年 来，公司产品结构发生着巨大变化，未来 3-5 年有机氟有望接棒电解液成为公司最大的 成长驱动，半导体、数据中心液冷等新兴下游将成为公司新的利润增长点，业绩与估值 有望迎来戴维斯双击。近期新一轮股权激励发布，考核目标彰显管理层信心。业绩考核 目标以 2023 年为基数，2024-2026 年利润增长率为 35%/85%/150%，对应业绩复合增 速为 35.7%。

含氟精细化学品处于生命周期起步阶段，价值量高、盈利好。氟化工产业链环节众多， 越往下游走，产品附加值与毛利率越高。此外，从产品生命周期分析，含氟精细化学品 处于生命周期中的起步阶段。因此竞争格局佳、盈利能力好，价值量与毛利率均远高于 其它环节的氟化工产品。

六氟系列含氟精细化学品是氟化工产业链中价值量最高、格局最好的领域之一。氟化工 产业链优质企业众多，在产业链环节各有所长：巨化股份、三美股份主要位于制冷剂环 节；昊华科技、永和股份、东岳集团以含氟聚合物见长；金石资源在上游资源端萤石领 域优势显著；昊华科技、中欣氟材在三氟系列含氟精细化学品中份额较大；中船特气、 昊华科技在含氟电子特气中份额优势显著。在氟化工产业链众多环节中，唯有新宙邦卡 位了六氟系列含氟精细化学品，该领域下游集中于医药、半导体、新型电力输送系统等 高附加值领域，并且竞争格局好、盈利能力强。

海斯福在含氟精细化学品领域展现出“舍我其谁”的强大竞争力。海斯福以六氟丙烯为 原料合成生产六氟环氧丙烷，六氟环氧丙烷与其他原料进一步合成一系列含氟精细化学 品。目前，海斯福已完成共三代近百种产品布局，每年维持 3-4 个新品扩充。丰富的产 品序列可做到“东边不亮西边亮”，对于其它氟化工厂商而言，复制海斯福产业链的难度 极高。按照战略规划，海斯福的产品分为三代，一代产品以医药中间体为主，氟橡胶助 剂为辅；二代产品以氟化液为主，含氟聚合物改性共聚单体为辅；三代产品中最具代表 性产品为处于生命初期的环保型绝缘气体——全氟异丁腈。

4.2. 万润股份：有机合成平台型龙头，安全边际强

有机合成龙头进入历史估值底部，新型显示、半导体材料打开成长空间。公司是国内有 机合成龙头平台型厂商，背靠央企中节能环保。公司深耕有机合成 20 余年，依托于强大 的研发团队和自主创新能力，年均开发产品数百种，现拥有超过 6000 种化合物生产技 术，下游产品由传统液晶单晶、沸石分子筛、OLED 升华前材料不断扩展至高附加值、 “卡脖子”新型显示材料、半导体材料领域，包括 OLED 终端材料、高性能 PI 材料（PSPI、 取向剂 PI、TPI）、半导体光刻胶单体/树脂、钙钛矿材料等：

估值弹性：我们选取公司历史年内市值极值、均值，对应当年归母净利润进行 PE 复 盘（2023-2025 年净利润采用 wind 一致预期），公司 2017-2022 年历史估值区间为 20-40X。目前公司估值已进入历史底部，2023 年平均年化估值 20.3X，2024-2025 年估值对应 2024 年 1 月 31 日市值仅为 12.1/10.0X。公司过去利润主要来自液晶单晶、沸石分子筛、医药等传统业务板块，未来新型显示材料、半导体材料等高估 值板块业务有望贡献强劲利润增量，进而推动公司估值体系重塑。

业绩弹性：公司历史归母净利润增长稳健，排除 2020 年同比持平，2015-2023 年 其余年间均实现业绩正增长，8 年复合增速 15%，利润体量由 2.6 亿元大幅提升至 2023 年业绩预告区间 7.2-7.9 亿元，是国内少有的突破 7 亿净利润体量的新材料厂 商。未来公司持续依托强大有机合成技术，围绕 OLED 终端材料、高性能 PI 材料 （PSPI、取向剂 PI、TPI）、半导体光刻胶单体/树脂等高附加值新型显示材料、半导 体材料，由上游单体、中间体到终端成品材料全方位布局，打开利润增长空间。

OLED 终端材料：乘产业高景气东风，国产化新势力强势崛起

公司 OLED 材料全产业链布局，升华前环节初具规模，终端材料快马加鞭。公司 OLED 业务主要集中于子公司三月科技、九目化学。其中，九目化学主营 OLED 中间体及升华 前材料，产品相对成熟并已实现规模化销售。2022 年营收 7.5 亿元，净利润 1.9 亿元； 三月科技主营 OLED 终端材料及 PI 成品材料，产品附加值较高，目前处于下游导入阶 段。2022 年实现营收 0.63 亿元，净利润 0.054 亿元。

半导体光刻胶树脂：聚焦高壁垒 ArF，打破海外企业垄断

树脂及单体是半导体光刻胶核心原材料，成本占比高。光刻胶作用原理为在紫外光、准 分子激光、电子束、离子束、X 射线等光源照射或辐射后，使得曝光区与非曝光区的溶 解度、粘附性等发生显著变化。光刻胶由树脂、光致产酸剂、溶剂和添加剂按一定比例混合而成。其中树脂占光刻胶成本超 50%，是光刻胶的骨架，起到刻画图案的“开关” 作用；单体是合成树脂的原材料，其性能、质量稳定性直接决定光刻胶产品品质。 高端半导体光刻胶树脂国产化率低，公司已具备 ArF 级别技术能力。半导体光刻胶树脂 及其原材料单体壁垒较高，主要体现在合成难度高、分散度控制难、金属离子去除难、 工艺放大稳定性要求高，目前主要由信越、住友、三菱、杜邦等日美企业垄断。随着国 内半导体光刻胶的快速发展，上游树脂（尤其是 ArF 树脂）持续受海外供应商“卡脖子”， 自主可控诉求迫切。公司作为国内有机合成龙头厂商，深耕半导体光刻胶树脂、单体， 根据公开专利，公司已具备 ArF 级别产品技术能力，目前“年产 65 吨光刻胶树脂系列产 品项目”已经达到预定可使用状态，并已有产出产品通过下游客户验证。

4.3. 昊华科技：氟化工景气与涂料共振

公司为国务院国资委直属中国化工子公司——中国昊华旗下 12 所高端研究院资产整合 上市平台，发展历经七十载，科研实力雄厚。公司旗下十二家科研院所成立于 1950s1970s 年间，均应新中国早期特种领域需求诞生。七十年来，公司在研发上的累计投入 与国家给予补助的价值不可估量。目前其在特种涂料、特种橡塑制品、电子特气、氟材 料等领域均具有不可撼动的行业地位，产业化将使得公司迸发出更大能量。我们尝试从 崭新角度对公司业务结构进行剖析，按产品和服务类型划分为工程服务板块与橡胶、涂 料、气体、氟材料四大产品板块。放眼全球，杜邦公司在特品、氟化工、涂料领域均具 备强大竞争力，杜邦与分拆出的艾仕得、科慕三家企业的合并市值高达 2816 亿元。组织 架构方面，我们观察到近年来公司在持续进行产品线整合：

气体业务：黎明院、光明院、西南院的气体业务整合为“昊华气体”：2021 年 4 月 公司宣布将光明院、黎明院、西南院的气体业务一并划转至新设子公司昊华气体旗 下。合并后，公司开始建设 4600 吨特种气体项目。2022 年，昊华气体净利润贡献 同比+338.7%，成为了公司业务整合的良好开端；

工程服务业务：西南院吸收合并大连院。气体业务被吸收合并至昊华气体后，西南 院业务以工程服务为主。大连院业务占比最大为工程服务（18H1 占 47%）。2023 年 8 月，公司公告拟将大连院划转至同样经营工程设计与咨询业务的西南院旗下。

涂料业务：海化院吸收合并北方院。2023 年 12 月，公司公告将下属北方院股权转 至海化院。 随公司组织架构整合持续，再加上市场对公司业务、产品的理解由“黑”到“白”、愈加 清晰，我们认为公司有望获得价值重估，并将与公司业绩的成长形成双击。

昊华科技：七十年研发投入，拥有比肩海外巨头的深厚研发底蕴。作为高端化工材料的 国家级科研机构，昊华七十年来持续进行高研发投入，申请了大量专利，并获得了国家 大量的科研补助。经我们统计，昊华 18-22 年五年时间内，研发支出占比超行业平均两 倍，累计研发投入 24.78 亿元，获政府补助 13.78 亿元，申请专利 1490 件，获得专利授 权 956 件。2022 年公司研发投入占收入比例为 8.01%，而 2022 年中信基础化工板块研 发占收入比重均值为 3.99%，公司超行业均值 2 倍。七十年以来，昊华在研发上的累计 投入，国家给予的补助，价值不可估量，产业化后将发挥出惊人的能量。我们研究了杜 邦、宣伟、3M 等海外化工材料巨头，均有着悠久的发展历史。如宣伟起步于 1866 年、 3M 起步于 1902 年、杜邦起步于 1802 年。时间积累的欠缺，是我国多数材料企业与海 外巨头客观存在的差距。而昊华是我国非常稀缺的，在材料领域耕耘七十年的公司，拥 有顶尖高端化工材料的研发生产基础。

4.4. 雅克科技：HBM 放量，前驱体龙头迎崭新机遇

公司是具备优质客户资源的电子材料平台型厂商，前驱体业务具有全球领先的竞争力。 近年来，公司通过一系列并购陆续进军了半导体材料硅微粉、电子特气、前驱体以及 TFT 光刻胶、彩色光刻胶，证明了自身全球化外延能力，对标默克路径持续以平台型逻辑成 长。公司半导体材料前驱体业务具备全球竞争力，海外客户包括 SK 海力士、美光、三 星、铠侠和英特尔等，国内客户包括中芯国际、合肥长鑫、长江存储等，海内外客户资 源优质，为业绩放量打下了坚实的基础。在 HBM 的放量拉动下，前驱体龙头有望迎来崭 新的发展机遇。

经我们测算，HBM 需求有望在 2027 年增长至超过 6000 万片。根据半导体行业观察， 单颗英伟达 H100GPU 配备有 6 个 HBM 内存堆栈，每个堆栈的容量为 16GB。但出于良 率原因，H100 部件中实际只有 5 个 HBM 堆栈，即 DRAM 总容量标称为 96GB，但产品 实际容量为 80GB。我们认为单 GPU 内 HBM 数目将存在小幅提升可能性，主要系英伟达 提供了 NVLink 图灵显卡架构，该架构下显卡可以实现双通道互联，即一张计算卡内共有 2 个 GPU，各自能提供 6 个 HBM 堆栈，合计单卡 HBM 需求量约为 12 枚。但考虑到该 架构目前仅英伟达采用，全部客户可能仅有小部分有意向朝此架构转型，故我们认为 1 颗 GPU 实际上大致对应 5 枚 HBM 的情景有望在预测期内维持。

随着晶体管体积持续缩小，传统 SiO2栅极电介质受介电性能达到极限，在 45nm 内先进 制程芯片中会产生隧穿现象从而导致漏电，从而造成晶体管可靠性下降。High-k 前驱体 相比传统 SiO2 具有更强介电常数，SiO2、High-k 前驱体介电常数分别为 3.9、10-60。相 比传统工艺，High-k 前驱体可使栅极漏电流减少 10 倍左右，同时降低工作电压，使得 材料理论性能提升 20％。High-k 前驱体的 k 值应大于 12，最好在 25-35 之间。并且， 前驱体的 k 值与禁带宽度（Band Gap）之间需要有一个协调平衡，一般要求禁带宽度大 于 5eV。满足上述 k 值以及禁带宽度要求的主要包括 Al2O3、ZrO2、HfO2、Y2O3、La2O3、 镧系元素以及它们的硅酸盐、铝酸盐。

NAND 堆叠层数增加拉动前驱体用量成倍提升，ALD 沉积适用于 3D NAND 的三维结 构，拉动 High-k 前驱体需求。3D NAND 类似于盖楼房，在 2D NAND 的基础上进行堆 叠，从而在面积不变的情况下成倍提升存储容量。由于每一层 NAND 都要进行薄膜沉积， 因此对于前驱体的需求将同步成倍增长。3D NAND 储存设备中的三维结构需要高度的工 艺可变性控制，ALD 非常适用在储存器孔的侧壁上形成介电薄膜。金属 ALD 也用于替换 栅极方案中的字线填充，这需要横向沉积来完全填充狭窄的水平特征。 DRAM 深宽比提升，拉动 High-k 前驱体需求。同样，DRAM 存储器容量也处于持续提 升中。传感器信号的传递速度、工作效率通过减少栅的宽度（L）来提升。根据 Omdia， 目前全球主流 DRAM 容量为 8Gb，占比约 70%，预计 2025 年 16Gb 占比将超过 50%。 根据 ASML，目前 DRAM 主流产品制程为 1Z（12-14nm），预计 2022-2023 年将达到 1A （10nm 以内）。伴随器件尺寸的缩小，DRAM 深宽比持续提升，所需前驱体介电常数更 高。因此 DRAM 制程的进步，将持续打开 High-k 前驱体的需求空间。

逻辑制程节点升级、先进制程产能提升带来新前驱体材料需求和规模增长。半导体制造 行业始终在追求提高性能的同时降低成本，新的器件结构、新的沉积材料对 CVD 特别是 ALD 环节带来新的机遇。举例来说，铪（HfO2）仍然是栅极 High-k 主要材料，同时氧化 镧（La2O3）作为掺杂材料也将有所贡献，此外由于更多金属化层的需求，钴前驱体在 20nm 及以下逻辑节点需求增长迅速。雅克核心子公司 UP Chemical 是韩国存储芯片龙 头 SK 海力士核心供应商，同时进入合肥长鑫、长江存储核心供应链，将充分受益于行业 成长。

4.5. 鼎龙股份：半导体材料平台化延伸

公司旗帜鲜明，始终围绕被海外巨头垄断的高技术壁垒产品进行国产替代。鼎龙股份最 早是以打印机耗材业务起家，2006 年启动研发的化学碳粉于 2012 年投产，一举打破了 外企长达 20 年的垄断，结束国内打印机彩色碳粉全部靠进口的历史。2012-2019 年间， 公司先后收购了多个硒鼓、墨盒、打印机芯片生产企业，完成了产业链的整合。并且， 期间公司向半导体 CMP 材料、显示材料进军。2016 年 CMP 抛光垫、2020 年柔显 PI 一 期、2022 年光敏 PI 分别投产。目前，公司在各主要领域不断拓展，已形成打印成像材 料、半导体 CMP 及封装材料、显示材料几大产品版图，且高端电子材料占比持续提升， 未来有望成为公司主要成长动能。

半导体材料

抛光垫

公司硬垫软垫兼备，型号齐全，全面解决下游客户的替代痛点。抛光垫海外专利技术壁 垒高，需要针对下游客户的需求做定制化开发。产品牌号多，型号齐全的厂商才真正具 备竞争优势。按功能分类，以聚氨酯材料为主的“白垫”起粗抛功能，即常规认知内的 抛光垫。而用于精抛的“黑垫”则主要是无纺布材质，承担抛光最后一道程序，修复前 面抛光过程造成的缺陷或瑕疵。国内 CMP 抛光垫市场空间约在 20 亿元以上，其中硬垫 占 65%以上。虽然黑垫市场小，但此前尚未真正突破，成为了限制下游客户改换供应商 时的短板。公司目前黑白垫产能合计 50 万片，且出货以大尺寸为主。

抛光液及清洗液

公司正在进军空间更大的抛光液市场，同时补齐清洗液、钻石碟产品，实现 CMP 材料 全覆盖。在 CMP 四种关键材料中，抛光液是公司布局的另一关键材料，占抛光材料市场 规模大于抛光垫。随着制程进步，CMP 抛光液种类也持续拓展。根据安集科技，早期抛 光液类型以 SiO2、Cu 等类型为主，但如今已从 4-5 种抛光液拓展至 30 多种，市场规模 也不断扩张。根据 TECHCET，2022 年全球晶圆制造用抛光液市场规模预计超过 20 亿美 元，2026 年将达到 26 亿美元。

半导体光刻胶

KrF、ArF 在光刻胶市场占比高，目前国产化率低，是光刻胶的制高点。半导体光刻胶对 胶本身的纯度、金属杂质和颗粒更加敏感，要求更高。对下游客户而言，光刻胶的切换 成本十分高昂。国内厂商现已实现 g/i 线光刻胶的量产，但在更为先进的 KrF、ArF、EUV 光刻胶领域尚未实现大规模量产，KrF、ArF 胶的 CR4 均约有 8 成或以上，应化、杜邦、 信越、住友、JSR 垄断了高端光刻胶领域的绝大多数份额。在国际市场技术封锁、国内 半导体产业加速发展的大背景下，覆盖了从 0.25µm 到 7nm 的主要半导体先进制造工艺 的 KrF、ArF 胶国产化替代诉求极为迫切。根据 Trendbank 预测，2023 年我国半导体光 刻胶市场规模突破 40 亿，其中 ArF 光刻胶市场需求量约 245 吨，市场规模达 19.6 亿元， 尚有充分的国产替代空间。

显示材料

显示材料业务雏形已现，正成长为公司的第三条业务主线。早在 2012 年，公司就引进 了国内唯一的 G4.5 代线 PI 涂覆机与整套成膜设备，从 PI 浆料着手立项，开始了柔显材 料的前瞻布局。此后，公司沿柔显材料持续向面板关键主材辅材拓展，YPI/PSPI 两大优 势单品均已建有千吨级量产线。利用 PI 领域的成功经验，公司还横向布局了 COE 工艺 的关键材料黑色 PSPI 及 LCD 用配向 PSPI。黑色 PSPI 预计 2024 年初逐渐量产，光配向 PSPI 在客户端上机无异常，已正式送样全流程验证。且由于 Micro LED 以 PSPI 作为保 护层和绝缘层，公司也进行了相应布局；除 PI 相关产品外，公司封装 INK 与平坦化保护 OC 材料正在持续验证中，高折和低介电 INK、高折 OC 等产品与海外友商们处在同一起 跑线，均已在送样验证阶段，显示材料一体化平台的轮廓已经初步浮现，规模放量可期。

YPI

黄色聚酰亚胺 YPI 是柔性屏的“地基”，技术壁垒、验证壁垒高企。由于基板材料相当 于整块屏幕的第一道工序，要叠加 100 多层工序后才能评价产品整体性能的好坏。PI 涂 布、Array 制程、蒸镀制程、模组制程、RA 可靠性测试等全流程验证的周期超一年。制 成的 PI 薄膜要耐 500℃高温、耐机械冲击，抗膨胀、抗拉伸、抗分解、厚度均匀，各位 置性能完全一致，满足弯折 10 万次要求，一次验证至少花费数百万元。 公司是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商，供应地位领先。公司是国内唯一一家拥有 千吨级、超洁净、全自动化 YPI 产线的企业，是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商。 2021 年 H1 已取得了吨级批量订单，且在国内各核心客户的 G6 线订单份额不断提升， 全面进入国内所有核心柔显面板厂，已成为国内部分主流面板客户 YPI 产品的第一供应 商。公司武汉本部具备 1000 吨 YPI 年产规模，预计将为公司持续贡献业绩增量。

潜江、仙桃产能陆续投产爬坡，多种材料处于导入验证阶段，成长动能充足。抛光材料 方面，公司武汉本部工厂年产 30 万片抛光垫、年产 5000 吨抛光液、年产 2000 吨清洗 液均已实现稳定供应，潜江年产 20 万片抛光垫新品已经投产逐步放量；仙桃 1 万吨清 洗液、2 万吨 CMP 抛光液及研磨粒子已竣工，逐步放量；显示材料方面，公司原有 1000 吨 YPI、200 吨 PSPI 均已承接订单量产出货，仙桃 1000 吨 PSPI 也已试生产，未来将持 续放量；封装材料方面，用于后道先进封装的负性 PSPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上 半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力，临时键合胶 110 吨产线建设也已完成。 此外，公司于 2023 年 12 月公告将建设 300 吨光刻胶产线，项目预计 2024 年四季度完 工。公司现有产品产能规划充足，将成为后续成长性的坚实保障。

5. 把握科技主线，景气赛道多点开花

5.1. OLED 材料：中尺寸渗透开启，国产替代大有可为

中尺寸是 OLED 行业下一个“主战场”，苹果路线切换或引爆行业变革。通常来说，显 示面板尺寸越大对应良率越低，且成本更高。相比于成熟制程的 LCD，OLED 技术起步 更晚且难度更高，目前 OLED 主流产线为 6 代，而 LCD 世代线已迭代至 10 代。由于工 艺端技术不成熟，过去 OLED 面板主要于小尺寸手机中应用。目前 OLED 在智能手机中 渗透接近成熟，渗透率高达 50%，而在中尺寸面板领域渗透率不足 2%，份额提升空间 广阔。从技术端看，面板行业中尺寸良率持续提升，同时搭配中尺寸生产的 8.6 代线进 入快速布局期，8 代线生产中尺寸 OLED 面板单位面积制造费用可降低 48%，从而使得 中尺寸面板制造更具性价比。从需求端看，苹果、华为、三星等厂商纷纷加快中尺寸产 品向 OLED 路线切换，从而与供给端技术进步形成有效共振，拉动中尺寸渗透率进入快 速增长期。

苹果产业链切换带来巨大需求增量空间。2023 年全球 OLED 平板电脑面板出货量预计约 为 350 万片，市场渗透率约 1.4%，笔记本电脑渗透率约 1.9%。2024 年随着苹果 iPad、 MacBook 等产品逐渐切换为 OLED 路线，同时三星、华为、荣耀等品牌高端产品线布局 OLED 技术，OLED 在中尺寸领域渗透有望实现高速增长。根据 Sigmaintell 预测，2024 年全球平板电脑、笔记本电脑中 OLED 面板渗透率将提升至 3.6%、5.7%，2028 年有望 提升至 21.5%、17.9%。 头部面板厂商积极布局 8.6 代线，剑指中尺寸市场。OLED 世代线主要对应产品尺寸， 高世代线便于生产大尺寸屏幕，主要由工艺中的精细切割环节决定。主流 6 代线在制造 小尺寸手机及折叠屏产品方面具有优势，而中尺寸平板制造最佳产线为 8.6 代线。三星 显示 2023 年 4 月宣布投资 4.1 万亿韩元用于建设全球首个用于笔记本电脑和平板电脑 的 8.6 代 OLED 产线，国内 OLED 面板龙头京东方 11 月公告投资 630 亿元于四川成都 建设 8.6 代 OLED 生产线。同时，LG、天马等下游面板商快速布局中尺寸产能，行业趋 势确定性强。

面积翻倍+双层堆叠，新型 8.6 代 OLED 产线打开上游材料需求空间。从面积上看，8.6 代 IT OLED 面板（2290 x 2620mm）大约是第 6 代面板（1500 x 1850mm）的 2.16 倍； 从层数上看，京东方推出 Tandem 双层串联 OLED 面板结构，即采用双层发光层结构， 从而实现在相同亮度条件下，OLED 功耗下降 30%、显示器件寿命提升 200%-300%。 随着 8.6 代线以及 MR 领域 Micro OLED 的需求拉动，预计双堆叠结构在新型 OLED 面板 中有望持续渗透。结合面积、层数、良率，预计 8.6 代线单条线对于上游材料用量有望 提升至传统 6 代线的 4 倍以上。

OLED 有机材料应用于面板制造中的有机蒸镀工程环节。OLED 显示面板的制造主要包 括阵列工程、有机蒸镀工程、模组工程三个环节，其中阵列工程主要通过在基板上成膜、 曝光、刻蚀等工艺形成电路，有机蒸镀工程主要通过真空蒸镀方式将有机发光材料以及 电极材料结合在晶体管电路上，模组工程主要用于形成全模组产品。从面板制造环节来 看，OLED 有机材料应用于蒸镀环节。 OLED 面板呈夹层结构，终端材料包括发光层与通用层。OLED 面板为三明治夹层结构， 具体来看呈现为其中两层电极材料中间叠层分布 OLED 终端材料。当电极接通电源后， 由阴极注入的电子和阳极注入的空穴将在发光层中结合，同时以光的形式释放能量，其 中发光层通过不同像素点红、蓝、绿三原色独立发光实现全彩显示。OLED 面板结构主要 包括电极材料、基板材料、终端材料：1）电极材料：主要为金属及其氧化物；2）基板 材料：主要为 ITO 玻璃或光学薄膜；3）OLED 终端材料：主要分为发光层（EML）及通 用层，其中通用层包括电子注入层（EIL）、电子传输层（ETL）、空穴传输层（HTL）、空 穴注入层（HIL）等。从蒸镀步骤来看，各类 OLED 有机材料引入顺序为空穴注入层、空 穴传输层（此时形成空穴通道）、发光层（一层主体+掺杂材料，一层功能材料）、电子传 输层、电子注入层（形成电子通道）、阴极。

OLED 终端材料全球近 20 亿美元市场，前端材料体量约为终端材料的 28%。有机材料 是 OLED 面板核心成本来源，终端材料方面：2023 年全球 OLED 终端材料市场规模约 18.8 亿美元，根据 TrendForce 预测，预计 2025 年 OLED 有机材料市场规模有望达到 30 亿美元。由于 OLED 有机材料对应终端下游销售口径为升华后成品材料，因此上述市场 规模主要指终端材料。前端材料方面：根据 DSCC 数据，2019 年全球 OLED 前端材料 （中间体+升华前材料）市场规模约 17.86 亿元，体量大约为 OLED 终端材料市场的 28% （按 2019 年 9.27 亿美元市场测算）。

5.2. AR/MR/VR 上游材料

单机价值量拆分：硅基 OLED 成本占比高达 46%。根据 Wellsenn XR，苹果 MR 头显 BOM 成本约 1509 美元，其中 1.3 寸硅基 OLED 内屏单个成本约 350 美元，单机用量 2 片，对应成本约 700 美元，占 MR 头显总成本高达 46%。其余环节中，成本高于 50 美 元的器件包括：M2 芯片（120 美元）、图像处理芯片（60 美元）、pancake 3P 光学模组 （60 美元）、结构件（120 美元）。我们聚焦苹果 MR 核心器件上游化工材料，主要包括 硅基 OLED 材料、pancake 光学模组材料。

5.2.1. 硅基 OLED 衬底流片有望成为价值量最大核心器件

提升像素密度是 XR 显示的核心，传统 Fast-LCD 无法满足日益增长的显示需求。与手 机、电脑不同，XR 为近眼显示方式，因此对于屏幕分辨率要求更高。而分辨率受屏幕尺 寸和像素密度双变量影响，小屏幕设备需要更高的像素密度才能达到与大屏幕设备一样 的分辨率，因此提升面板像素密度成为 XR 技术路线的核心。目前 Fast-LCD 是行业主流 显示路线，但 Fast-LCD 像素交替排列，很容易在画面中看出明显的水平或竖直线条，即 所谓纱窗效应，极大影响沉浸感。但因为材料本身的特性，Fast-LCD 的纱窗效应难以去 除，即使单眼分辨率达 2.5K，依然无法屏蔽纱窗的存在感。同时，Fast-LCD 在屏幕的重 量、体积方面具有劣势，轻便性属性较差，预计未来将逐步被行业淘汰。 PPI 是像素密度核心指标，硅基 OLED 可达 3000 以上。PPI（Pixels Per Inch）是指像 素密度单位，表示的是每英寸对角线上所拥有的像素数目，PPI 数值越高，即代表显示屏 能够以越高的密度显示图像。对于近眼显示，为消除纱窗效应，VR 设备至少需要达到 60 PPD 的分辨率，对应 PPI 需达到 3000-4000。而目前普通 OLED 量产最高 PPI 仅为 800， Fast LCD 量产 PPI 约 1500，硅基 OLED 量产最高 PPI 可达 4000。硅基 OLED 基于当前 技术条件可以实现单目 4K、双目 8K 的水平（PPI 4000，采用 1.4 寸屏幕）。

硅基 Micro-OLED 是 CMOS 半导体先进工艺与 OLED 工艺相结合的新一代显示技术。 传统 OLED 中发光层由封盖、密封胶和玻璃基板构成的密封腔体保护，而硅基 OLED 以 单晶硅作为集成式驱动背板，主要工艺是将有机发光器件制作在已集成视频信号处理和 像素驱动阵列的单晶硅集成电路芯片上，并为每个像素配备输出电流可控的 CMOS 晶体 管和电荷存储电容，因此不需要 LCD 或 OLED 中的额外驱动 IC。从结构和对应工艺上来 看，硅基 OLED 与传统 OLED 区别主要在于衬底与驱动电路，具体来看：衬底（晶圆）： 按照基板的不同可分为玻璃基板、硅基板、柔性基板等，由于 PPI 像素电路的差异，微 型尺寸的 Micro-OLED 显示器一般选用硅基板，而中小尺寸、大尺寸 OLED 通常选用玻 璃基板或柔性基板。相比于传统 OLED 所使用的玻璃基板，单晶硅背板具有更高的载流 子迁移率，因此硅基 OLED 可以制备更小的像素尺寸，实现显示像素微小化、精细化； 驱动电路：Micro-OLED 以单晶硅半导体为衬底，在衬底上集成千万个晶体管构成 CMOS 驱动电路；氧化物层：普通 CMOS 电路顶层一般为氧化物钝化层，而硅基微显示器 CMOS 电路顶层则是像素图案导电层；类似传统 OLED 相关层：从下到上依次为下电极、隔离 层、有机发光层、上电极（用于连接所有像素的阴极），结构类似传统 OLED；封装层： 采用封闭的玻璃盖板进行封装。

5.2.2. Pancake 拉动 COC 需求高增

Pancake 是 VR 显示确定性技术路线，苹果采用 3P 方案镜头数提升至 6 片。目前全球 头部 VR 厂商核心产品已普遍采用 Pancake 光学模组，Pancake 主流方案包括 2P 及 3P， 对应 2 片/3 片镜头。目前苹果采用最新 3P Pancake 结构，相比传统 2P 具有更高的画面像素、更低的色差，同时整体成像性能、轻薄性能提升。Pancake 占 XR 头显成本比重较 高，是影响成像性能的重要器件。 Pancake 涉及多层光学结构，光学传播路径复杂。Pancake 作为第三代 VR 成像路线， 具有轻薄、成像质量高、可屈光调节等优势。Pancake 光学结构由半透半反镜 BS、偏光 片、反射式偏振膜 RP、1/4 相位延时片 QWP 组成，其光学原理为：1）显示屏发出的右 旋圆偏振光，通过 BS 分束镜（半透半反膜）；2）右旋圆偏振光经过 1/4 相位延时片，变 为与振动方向平行于入射面的 P 线偏振光，并被反射式偏振膜反射；3）第二次经过 1/4 相位延时片；4）被 BS 分束镜反射后，右旋圆偏振光变为左旋圆偏振光；5）第三次经过 1/4 相位延时片，左旋偏振光变成与振动方向垂直的 S 线偏振光；6）S 线偏振光透过反 射式偏振膜最终到达人眼。

2025 年 COC/COP 国内市场预计达百亿元，光学是第一大应用领域。根据中国化工信 息中心，2021 年中国 COC/COP 消费量约 2.1 万吨，是目前全球 COC/COP 主要消费市 场。2021 年 COC/COP 光学领域消费量约 1.1 万吨，占比 53.2%，包装、医药消费量分 别为 0.52、0.31 万吨，占比 25.3%、15.1%。预计 2025 年中国 COC/COP 的消费量将 提高到 2.9 万吨，2021-2025 年消费量年均复合增长率约 8.9%，其中光学领域需求提升 至 1.61 万吨，占比 55.4%。以光学级 50 万/吨、其他级 15 万/吨价格测算，2025 年国 内 COC/COP 市场规模将由 2021 年的 70 亿元提升至 107 亿元。

5.3. 机器人与人工智能材料

5.3.1. PEEK 材料：明星级新材料，快充、机器人拉动前景可期

PEEK（聚醚醚酮）是材料中的“全能选手”，具备其他塑料或金属材料无可比拟的良好 性能表现。作为 PAEK（聚芳醚酮）的成员之一，PEEK 材料中的芳烃、酮提供了材料刚 性和化学惰性，从而令 PEEK 具备了良好的机械性能、高熔点、耐腐蚀等特性，醚键则 一定程度上提高了材料的柔韧性。从分子构成上来看，PEEK 的分子链条非常规整，从而 使得其具备了部分可结晶性，而结晶性又可提供耐磨、抗蠕变、抗疲劳和耐化学性等性 能。尽管 PEEK 的单一性能表现或许并非最佳，但其集耐高温、阻燃、可回收、耐磨损、 加工灵活、耐腐蚀等特性于一身，堪称刚柔并济，具备其他材料所不具备的突出综合性 能。

相较于金属材料，PEEK 的热稳定性和低密度优势突出，更适合作为汽车、航空等领域 的轻量化材料。在温度低于玻璃转化温度时，PEEK 复合材料甚至具备更优于金属的热膨 胀系数，尺寸稳定性良好，在高温和低温下具有更高的稳定性。另外，PEEK 的密度比镁、 铝更低，即使是在基体上添加碳纤也不会显著增加其密度，加之 PEEK 的比强度大，在 满足强度要求的前提下，可以大幅度减小材料本身的自重，成为实现“轻量化”的解决 方案。在医疗领域，PEEK 可替代锆、钛等金属作为人体骨骼，在汽车领域可以用于制造 发动机内罩、轴承、离合器齿环等各种零部件。

PEEK 材料竞争格局优异。全球 PEEK 供应集中度非常高，海外头部三家巨头合计占据 了 84%的份额，而在我国也概莫能外，2021 年我国 PEEK 产品的年消费量约 2000 吨， 其中多数仍由海外头部企业威格斯、索尔维、赢创满足。目前，型材精加工是 PEEK 下 游应用最主要的方式之一，近年来，国内涌现出宁波哲能、江苏君华、南京首塑、龙跃 环保、深圳恩欣龙等特种工程塑料型材商，下游客户有寻找国内供应商以降低材料成本 的诉求，我们认为未来国内PEEK材料份额将持续向具备一定规模体量的国内企业集中。

5.3.2. 高频高速树脂：受 AI 服务器拉动

受 AI 服务器、智能汽车雷达等新兴科技产业拉动，高频高速覆铜板需求有望放量增长。 以低信号传送损失为最重要特性的高频高速覆铜板，是射频/微波电路用 CCL（简称“高 频 CCL”）和高速数字电路用 CCL（简称“高速 CCL”）的统称。高频高速覆铜板对其填 充树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）要求较高。其中，高频产品对材料的介电常 数（Dk）的变化很敏感，高速材料对介电损耗（Df）要求更高，对介电常数（Dk）相对 不敏感。科技产业的迭代更新拉动高频高速覆铜板的升级迭代，松下推出的高速产品系 列 MEGTRON（M2-M8）成为业内标杆产品，其等级越高，对应介电损耗更低，传输速率 更高。依据不同电性等级可对树脂材料和终端应用进行划分，AI 服务器主要用到 M6 级 别以上极低损耗覆铜板，智能汽车雷达主要用到 M4 级别低损耗覆铜板。我们认为 AI 服 务器、智能汽车雷达等新兴科技应用领域的放量有望拉动介电性能更优异的高频高速覆 铜板需求增长。

5.4. 格局优异的新能源大单品

5.4.1. POE：设备排产抑制产能增速，先发厂商红利显著

POE 胶膜是 N 型电池、钙钛矿电池主流封装材料，新型技术路线打开 POE 粒子需求空 间。POE 产品的阻隔性、强抗 PID 能力、无醋酸等特性使其在 TOPCon、异质结电池具 备了其他封装材料不具备的天生优势，是目前 N 型电池的主要封装胶膜，其中 TOPCon 电池采用 POE 或 EPE 胶膜，HJT 电池采用 POE 胶膜。远期来看，钙钛矿是目前市场公 认的 N 型电池后下一代主流电池路线，其上下层封装材料均采用 POE 胶膜。受光伏电池 （组件）新技术路线迭代拉动，POE 需求有望迎来非线性增长。

限定几何构型催化剂（constrained geometry catalyst，CGC）是用于 POE 高效合 成的典型选择。与传统 Z-N 催化剂相比，CGC 催化剂对聚合物的分子量、共聚单体含量、 规整结构的可控性强，能够用于分子量分布窄、长链支化的高性能 POE 的生产。CGC 作 为一种桥联单茂金属结构，最早系 1993 年由陶氏应用于 Insite 工艺。该催化剂的“限 定”特征体现在其具备茂环（Cp）-M（金属）-N-Si 的假四元环结构。四元环的存在使得 CGC 具备以下两点特征，1）Cp-Ti-N 的夹角的变化影响电子效应和空间效应，改变催化 剂活性；2）受到桥联基团的影响，金属绕茂环-氮中心的旋转受限，导致活性中心只能 朝一个方向打开，有利于长链共聚单体的插入。

5.4.2. 导电炭黑：快充渗透下，盈利弹性倍增

2026 年高压快充出货占比预计达 50%，保有量提升至 1300 万辆以上。根据国内主 要车企发布的 800V 及以上高压快充车型规划，2023 起年满足 3C 以上高压快充的高端 车型将密集上市，预计 2026 年主流车型将均支持高压快充。根据《中国高压快充产业发 展报告》测算，预计 2026 年国内 800V 以上高压快充新能源车销量将由 2023 年的 121 万台提升至 580 万台，占比由 2023 年的 22%提升至 50%。预计到 2026 年底，支持高 压快充车型的市场保有量将达到 1300 万辆以上。

导电剂是提升电池充电性能的关键，导电炭黑是最主流导电剂品种。导电剂作为连接活 性物质与活性物质、活性物质与集流体之间的桥梁，可形成有效的导电网络，进而提升 锂电池的导电性能，是提升电池快充性能的关键添加剂。目前导电炭黑与碳纳米管为两 大主流导电剂材料，导电炭黑优势在于成本低、分散性强，碳纳米管优势在于导电性强。 为同时达到导电性、分散性、成本控制等要求，主流电池厂均采用导电炭黑、碳纳米管 搭配使用的路线。

5.5. 先进封装材料：行业发展带动材料升级迭代

先进封装快速发展，新型封装材料的成长性值得期待。先进封装有两条发展主线，一条 是先处理再切割的工艺，典例包括 FC（C4/倒装）、FI/FO-WLP（扇入/出型晶圆级封装）、 TSV（硅通孔）、RDL（重布线）；一条是三维层次上的堆叠，典型的方式包括 2.5/3D 封 装。目前 OSAT 厂商最先进的封装方式都是多种工艺联动使用的集合体。如台积电、英 特尔的先进封装解决方案 INFO、COWOS、EMIB 等技术，都是集多种先进封装工艺于一 体的集大成者。

临时键合胶 TBA——WLP&TSV 硅通孔： 顺应 IC 更小、更薄的趋势，超薄晶圆的出现驱动了 TBA 材料的发展。在晶圆级封装中， 超薄晶圆可以进一步缩小互联长度，提高信号传输速率。在 3D 封装中，更能减少芯片 体积，提高电学性能。但硅片被减薄到 100μm 以下时，晶圆的机械性能会显著降低， 表现出易翘曲、弯折的特征。在传统封装工艺中，进行减薄之前，可将晶圆贴附到贴片 环架上，以防止晶圆弯曲，但在硅通孔封装工艺中，由于凸点形成于晶圆背面，所以这 种保护方法并不适用，为此，临时键合胶（Temporary Bonding Adhesive）把功能晶圆和 临时载板黏接在一起的中间层材料应运而生，贴附于晶圆载片上的晶圆经过减薄也不会 发生弯曲。由于这种键合需要在加工完成后快速分离，因此临时键合胶不仅需要具备良 好的热稳定性、机械稳定性、化学稳定性、粘结强度，更要满足能够快速用溶剂清洗或 其他手段去除的要求，如热塑性树脂可以通过热剪切方式分离，丙烯酸类、PI 类 TBA 可 以用激光辅助方式分离，氨基甲酸乙酯、BCB、PI 类 TBA 可以用化学溶剂方式分离等。

TIM 热界面材料： 先进封装大型系统需要优化散热路径，对热界面材料的导热率提出更高要求。热界面材 料主要用于器件热源和散热单元之间的空隙，通过增加接触面积加快热点热量传导。随 着半导体器件向着微型化、高度集成化及高功率密度方向发展，其发热量急剧增大，但 芯片尺寸的增速迟缓得多，因而热失效已经成为阻碍微电子封装器件性能和寿命的首要 问题。高功耗芯片一般采取倒扣焊工艺通过向上散热通道将热量及时传至外部散热器， 因此“芯片－TIM－封装－TIM－散热器”是封装内芯片工作时的主要散热路径。大型系 统（超过 3 倍掩模板尺寸）顶部的散热需要更高导热率的热界面材料（TIM）来辅助散 热，据长电科技，其目前已经将液体金属 TIM 应用在了先进封装领域。

5.6. 合成生物学：高估值高成长蓝海

合成生物学作为革命性的新兴技术，具备综合壁垒较高、产业应用广泛等特点。合成生 物技术是指利用工程学思路，模块化改造或创造生物细胞，借助生命体高效的代谢系统， 使其具备合成化合物的能力。合成生物学融合了生物学、化学、物理学、信息科学等多 个学科，具有强科技属性，从微观的基因合成到放大生产的发酵工程，存在大量 knowhow，技术壁垒较高。在产业应用方面，合成生物技术具有效率提升、成本降低、节能减 排和原料再生等多重优势和价值，可广泛应用于医疗健康、化工业、农业、消费、材料 和能源等多个领域。

合成生物技术发展路径大概分为四个阶段：1）2005 年前：以基因线路在代谢工程领域 的应用为代表；2）2005-2011 年：基础研究快速发展，工程化理念日渐深入、使能技术 平台得到重视、工程方法和工具不断积淀；3）2011-2015 年：基因组编辑的效率大幅提 升，应用领域从生物基化学品、生物能源扩展至疾病诊断、药物和疫苗开发、作物育种、 环境监测等；4）2015 年后：“设计—构建—测试—学习”循环（DBTL）成为合成生物 学的核心研发模式，生物技术与信息技术融合发展的特点愈加明显。 从制造流程来看，合成生物学的主要步骤是确定好产品后，根据产品特性选择合适的底 盘细胞，并设计基因线路，将设计好的基因线路导入到底盘细胞进行测试筛选，根据测 试反馈对线路进行修正，如此反复构建最优细胞工厂，最终实现规模化生产。其工程化 研究主要有两种策略:1）自上至下（逆向工程），主要用于分析阶段，利用抽提和解耦方 法降低自然生物系统的复杂性，将其凝练成工程化的标准模块；2）自下至上（前/正向 工程），指利用标准化模块，由简到繁构建具有期望功能的生物系统。由于生命体具有高 度复杂性，人工设计的基因线路很难完全按照预期工作，需大批量测试多种元件、线路、 底盘的组合，获取海量数据以指导工程优化与理性设计，经过多轮循环得到高产的工程 菌株，从而获得具有目标功能的合成生命体。

产业链上游附加值较高，下游重点关注选品能力。从商业模式角度来看，据前瞻产业研 究院统计，合成生物学上游涉及基因工程，底盘细胞等原材料生产，由于科研含量较高， 竞争者较少，研发周期较长，毛利率较高，底盘细胞生产及基因重组企业的毛利率可达 70-80%；中游涉及合成生物学技术平台及生物仪器的供应，毛利率约 40%-50%；下游 应用市场取决于其产品所处行业的附加值，毛利率在 30%-60%之间不等。选品是决定 产品型公司发展的关键，可大致分为存量替代和增量拓展两种市场，存量替代市场应考 虑如何融入产业链上下游，或以生物制造的低价格直接替换；增量拓展市场应更多考虑 市场空间，选择天花板较高的垂直领域，并做好市场推广。

6. 三大细分周期景气到来

6.1. 涤纶：供给格局龙头集中，周期底部景气向上

2024 年后行业新增产能有限，供给格局优化。2022 年以来涤纶长丝行业龙头迎来一轮 扩产周期。据我们测算，行业 2022、2023 年分别新增产能 294（+6.5%）、445 万吨 （+9.3%）。展望 2024 年，恒逸石化杭州项目 71.5 万吨产能将逐步关停（该项目主体 子公司杭州逸暻已转让至恒逸集团），主流大厂资本开支缩减，多数项目延后投放。我们 预计 2024 年行业新增产能为 34.5 万吨，2025 年新增 168 万吨。

产业链利润中枢上移，长丝环节利润分配有望边际改善。PX 环节：2019 年，中国 PX 迎 来投产高峰，预计 2023 年中国 PX 产能将达 4339 万吨，较 2018 年增加 2939 万吨，国 内 PX 进口依存度大幅下滑，2024 年预计裕龙石化新增 300 万吨产能，2025 年后产能 增速放缓。PTA 环节：在行业产能过剩背景下，预计 2023、2024 年 PTA 净新增产能达 1136（+16.2%）、770 万吨（+9.4%），2024 年供给压力仍大。预计 2022-2024 年涤纶 长丝、PX、PTA 产能复合增速分别为 4.9%、13.5%、12.7%，产业链利润分配有望向涤 纶长丝环节转移。

6.2. 萤石：稀缺资源供给受限，新能源与制冷剂迭代拉动需求高增

萤石是我国优势矿种，具备“类稀土”战略资源属性。作为一种重要的不可再生非金属 资源，萤石先后被欧盟（2010）、中国（2016）、美国（2018）纳入战略性矿产或关键性 矿产目录，根据《中国氟化工行业“十二五”发展规划》，萤石“是与稀土类似的世界级 稀缺资源”。与其他矿种相比，我国在萤石方面拥有和稀土类似的资源优势，从萤石资源 分布来看，根据 USGS，2022 年全球萤石储量约 2.6 亿吨，墨西哥、中国、南非、蒙古 四国占比近 70%。我们将萤石与其余矿种储量与产量数据对比可发现，我国以全球 19% 的萤石储量供应全球 69%的萤石产量，主导全球萤石供给，格局与稀土、锡等稀缺金属 品种类似。

海外矿山开发进程缓慢，未来我国仍将主导全球供给格局。受资源分布和技术发展进程 影响，萤石需求主要集中在中国、欧美、日韩等国家，而除我国外，全球萤石资源则集 中在墨西哥、南非、蒙古等相对落后地区。从现存矿山产量与矿山开发缓慢两个维度， 我们认为未来海外萤石新增供应难言乐观，而我国具备氟化工全产业链的天然优势，未 来仍将主导全球供应格局。

产量维度：本世纪海外萤石产量仅增加 53 万吨，资源量与产量难以直接画等号。 海外萤石矿山集中于墨西哥、蒙古、南非等相对落后地区，从历史来看，三国产量 存在较大波动，2010-2022 年，墨西哥、南非、蒙古三国萤石产量分别-10 万吨、 +22 万吨、-7 万吨，目前三地矿山仍主要由当地企业运营，而技术水平的相对落后 则导致三国矿山无法平稳运行。整体来看，2000/2010 年至今，全球萤石产量分别 +378/+229 万吨，其中海外萤石产量分别+53/-11 万吨，考虑期间萤石价格持续上 行，与常规的“价格-产量”传导路径违背，足以证明海外矿山运行的高度不稳定性。

矿山开发维度：矿业投资周期长达 5-10 年，近年来风险大幅提升。完整的矿业投 资周期通常需要 5-10 年，主要包括勘探、小试、可研、采矿证、中试、融资、建设、 爬产等环节，各环节均存在延期风险。近年来矿业发展面临的政治和安全风险增加， 供应链中断风险上升；以增税、资源国有化、产业本地化、国家安全审查等方式的 资源民族主义抬头，全球矿业投资壁垒升高。萤石作为各国保护性开采的战略矿种， 通常资源拥有国会对外资保持相对封闭状态，导致新增矿山的开发面临较大不确定 性。此外，地缘政治风险、资源国政府运作稳定性、基础设施相对落后等均使得海 外矿业投资的风险大幅提升。 以铜矿为例，近年新增 15 个铜矿平均开发周期长达 23 年，足见矿业投资的高风险特 征。据 S&P Global 统计，2019-2022 年投产的 15 座铜矿平均开发周期为 23 年，其中可 研平均 6.6 年，建设期平均 3.2 年。以蒙古国奥尤陶勒盖铜金矿（OT 矿）为例，该矿山 是全球最大的铜金矿之一，坐拥 3110 万吨铜储量、1328 吨金储量。但该国资源民族主 义浓厚，起初我国中冶集团曾参与 OT 矿开发竞标，最终被蒙古国以立法方式终止，转 由澳洲矿业巨头力拓开发。该矿山于 2001 年发现-2010 年开工-2013 年投产，足见矿业 开发的周期之长。

6.3. 制冷剂：配额落地，HFC 进入“黄金十年”

制冷剂历经四代更迭，第三代制冷剂将在一段时期内占据主流份额。迄今为止，制冷剂 共经历四个代系更迭，在含氟制冷剂推出前，普遍使用的制冷剂均有易燃易爆等安全隐 患。第一代制冷剂典型产品 R12 是 20 世纪 20 年代初由杜邦和通用汽车联合推广的产 品。但由于初代制冷剂具有较高的 ODP 值，对臭氧层有破坏效应，第一代氯氟烃 CFC 已 经被第二代制冷剂氢氟烃 HCFC 替代。目前，第二代制冷剂 HFC 虽然对臭氧层破坏作用 减小，但有较高的 GWP 值，全球温室效应较大，故目前全球已经开始向第三代制冷剂氢 氟烃 HFC 切换，主要产品包括 R32、R125、R134a 等，第三代制冷剂同样有较高 GWP 值，故而在未来也会逐渐被淘汰，第四代制冷剂 HFO 氢氟烯烃全球温室效应极低，目前 受制于专利，售价较高。

三代制冷剂配额方案出台，格局优异。2024 年 1 月 11 日，生态环境部就《2024 年 HFCs 生产配额核发表》进行首次公示，2024 年 HFCs 行业的配额总量约 74.6 万吨。其中，内 用配额总量和出口配额总量分别 34.0 万吨、40.6 万吨，用于出口的配额略高于内贸用 配额，R32 和 R227ea 分别为国内主要的家用空调制冷剂和灭火剂，内用配额占比较大， 其余 HFCs 产品则将主供出口，尤其以混配为主的 R125 和 R143a 出口份额占比更高。 整体来看，不同品种产品每年可按一定比例（10%）在企业内部做两次调整，另有二代 65%部分留待发放，政策设定有利于行业格局保持基本稳定。未来，龙头企业可持续整 合部分基线年间开工负荷较低企业的配额，整体市场或将继续向上集中。

R32、R125：主要用于家用/商用的定频、变频空调，合计获得配额 40.53 万吨。R32 主要用于日常家用、商用定频空调；R125 主要用于与 R32 混配成 R410a，用于变频空 调（温度调节精度相比定频空调更高）。R32 方面，作为国内最主要的家用空调冷媒，获 得 R32 生产配额的品牌相对较多，但头部企业巨化股份、东岳集团等仍以绝对优势领跑 市场，CR2 高达 65%，三美股份、东阳光、梅兰化工等也有收获部分配额。R125 方面， 作为主要的混配制冷剂 R410a 的成分之一，随着东南亚制冷设备市场的持续发展，R125 的出口市场也将成为头部企业获利的主要来源之一。根据配额方案，巨化股份、三美股 份、中化蓝天三家企业合计分得了 75%的 R125 配额，其中巨化又以近四成的配额占比 稳居行业首位，头部企业优势地位尽显。

高成本第四代制冷剂渗透，带来制冷剂行业定价中枢上移。第四代制冷剂成本高昂，生 产一吨 R1234yf 需要消耗 4 吨 R22。然而，单吨第四代制冷剂制冷效率接近于第三代制 冷剂。经我们测算，2022 年二/三/四代制冷剂的成本分别约 1.0/1.4/6.0 万元/吨，销量 分别 29.3/90.5/1.0 万吨，加权平均成本约 1.32 万元/吨，假设以生产成本占完全成本比 重为 65%，模拟完全成本约为 2.03 万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、 三代制冷剂决定；到 2030 年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的 2.5%、90%， 在假设下游需求复合增速为 2%的基础上，预计 2030 年制冷剂总需求约为 129.8 万吨， 其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为 1.1/70.6/58.1 万吨，由四代制冷剂填补行业 供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至 3.45 万元/吨， 完全成本上涨至 5.30 万元/吨，从而带动制冷剂行业定价中枢上移，三代制冷剂生产企 业可持续享受高盈利回报。2023Q1，HFC 和 HFO 产量分别为 20.03、0.187 万吨，目前 市场仍由三代占据主流，四代制冷剂的国产化应用上升还需一段过渡期。

编辑：火腿肠