2024年银行行业投资策略：新范式与新平衡

银行业年度复盘

（一）基本面复盘：业绩承压

今年以来，受经济预期偏弱、降准降息、存量房贷利率下调、资金利率上行等多方 面因素影响，上市银行营收和PPOP增速持续放缓，但受益于过去几年银行对资产 质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，对归母净利润增速形成一定支撑。具体 来看，（1）规模扩张逐渐放缓，贷款占比提升，大行信贷投放依旧强劲，城商行增 速下半年有所回升，存款增速下行，定期化趋势延续；（2）息差继续收窄，资产收 益率持续改善，负债成本承压；（3）中收承压，主要受降费减负政策以及经济弱复 苏预期，财富管理业务景气度欠佳；（4）其他非息收入高增，但随着今年利率探底， 增速逐渐回落；（5）资产质量保持稳健，信用成本持续下行，拨备安全垫夯实。 年报前瞻分析：预计年内业绩仍承压，24年业绩增速前低后高，拐点可能在24Q1。 预计23年/24年上市银行合计营收同比分别增长-1.6%/2.3%，归母净利润同比分别 增长2.1%/5.3%。具体来看：（1）规模增长方面，今年银行间规模扩张速度较分化， 国有行资产增速偏高，考虑到部分银行开门红投放可能将提前至23Q4，预计全年规 模增速平稳，24年随着经济回暖，小微和零售信贷增长有望回升，对公预计维稳， 同时资本新规下银行表内资产结构调整仍将持续，预计规模扩张速度放缓但依然维 持高位；（2）息差方面，资产端今年下半年逐步趋稳，主要压力在24Q1重定价，后续取决于零售需求恢复情况，负债端当前主要压力在于外币存款和主动负债成本 上行，23Q4上行趋势或持续，明年预计存款挂牌利率下调成效持续显现，同时主动 负债成本走高因素有望消退，综合影响下息差底部大概率出现在明年Q1；（3）中 收方面，保险降费后中收增长承压，后续手续费收入能否修复取决于经济预期和资 本市场回暖情况；（4）其他非息方面，考虑到去年Q4债市波动下基数偏低，预计 23Q4其他非息形成盈利正贡献，明年流动性回归中性叠加低基数效应消退，预计明 年相关收入对业绩贡献显著减弱；（5）拨备方面，随着实体盈利能力修复，银行体 系不良生成和信用成本维稳，拨备节约将继续对盈利增长形成正向贡献。

（二）行情回顾：复苏交易到高股息行情

复盘银行板块2023年的表现（见图5和图6），大致可以划分为五个阶段： “复苏交易”阶段（2023年1月1日至-2023年1月31日）：12月社融增速超出投资者 预期，复苏预期持续升温，银行板块表现较好，实现绝对收益（2023年1月1日-1月 31日银行板块上涨+3.1%，万得全A上涨+7.4%）。子板块上，复苏相关性较强的股 份行表现最好，股份行（+5.6%）>农商行（+2.3%）>国有大行（+0.9%）>城商行 （+0.4%）。 “复苏预期回落”阶段（2023年1月31日至-3月5日）：2月初的百强房企销售不及 预期是“复苏交易”的分界线，后续虽然经济数据、信贷投放等持续超投资者预期， 但市场对全年复苏的预期开始调整，板块整体表现不佳（2023年1月31日-3月5日银 行板块下跌1.4%，万得全A上涨+0.9%），但板块内优质地区城农商行受益于区域 经济复苏较快，有较多阿尔法机会，在这个阶段农商行（+2.7%）>国有大行（+2.2%）> 城商行（-1.3%）>股份行（-3.7%），而1月中旬以来外资基于中国经济以疫后复苏 的逻辑持续流入，也支撑了国有大行较好表现。

“中特估行情”阶段（3月5日-6月16日）：3月份以来全年经济预期进一步下调，微 观数据也指向前期支撑经济快速修复的动能开始回落，4月-6月经济基本面在预期中 回落。银行下调存款挂牌利率、保险销售旺盛、银行理财波动加大，金融体系长久 期资产配置缺口加大，符合长期资金配置风格的高股息大行在本轮中特估行情中表 现较好，板块有较强相对收益（3月5日-6月16日银行板块上涨0.5%，万得全A下跌 3.1%），国有大行表现一枝独秀，这个阶段国有大行（+15.1%）>股份行（-4.3%）> 农商行（-4.6%）>城商行（-4.8%）。 “复苏行情”阶段（6月16日-8月31日）：7月24日中央政治局会议召开，提出适时 优化调整房地产政策，实施一揽子化债方案，打消市场对地产城投系统性风险的担 忧。8月17日，央行发布第二季度货币政策执行报告，专栏讨论“合理看待我国商业 银行利润水平”。政策和半年报预期影响下，复苏交易行情成为主线，板块有较强 相对收益（6月16日-8月31日银行板块上涨0.6%，万得全A下跌5.0%）。从业绩复 苏的节奏来看，农商行营收复苏的确定性更强，获得阿尔法机会，在这个阶段农商 行（+3.6%）>城商行（+2.1%）>国有大行（+1.6%）>股份行（-1.1%）。 “高股息行情”继续演绎（9月1日至今）：美国长端利率突破前期新高，9月21日 美联储议息会议表态高息环境保持，对中国资产形成一定压制。9月25日存量按揭利 率开始下调，国庆期间地产销售仅在一线城市出现边际修复，板块整体表现不佳 （2023年9月1日-11月24日银行板块下跌2.0%，万得全A下跌1.2%），国有大行表 现好于其他板块，这个阶段国有大行（+4.4%）>农商行（-0.4%）>城商行（-4.0%）> 股份行（-4.3%）。

宏观环境展望：财政新平衡与货币新范式

整体来看，名义GDP仍在低位，预计宏观杠杆率会实现新平衡，显性政府杠杆置换 隐性平台杠杆与土地财政缺口将是通向新平衡的主要路径，财政新平衡环境下预计 实体回报率将逐渐企稳从而带动边际贷款利率企稳。货币政策目前处于中性感受， 中性预期下24年有两次降准，更长时间维度来看，货币政策面临货币不断增长和基 础货币投放渠道有限的矛盾。随着外汇占款增量有限、央行对银行债权垒至高位、 法定准备金率降至低位，央行可能需要寻找新的基础货币投放渠道。中央金融工作 会议表示，要“充实货币政策工具箱”，叠加政府债券增量上升，未来一两年央行 有重启公开市场买债这一货币政策工具的可能，央行资产端对政府的债权可能成为 中长期基础货币投放新渠道。信用扩张方面，在盘活存量、平滑节奏要求下，预计 24年信贷增量增幅有限，节奏相对后置。与之对应，政府债会继续高位，节奏前置， 预计24年社融增速呈现N型走势，年底增速与23年大致持平，但需要关注地方化债 可能带来的隐性债务管控产生的信用扩张约束。

（一）宏观杠杆：名义增长低位，宏观杠杆率会实现新平衡

宏观债务方面，过去五个季度（22Q3-23Q3）我国非金融部门债务增速分别为10.5%、 9.5%、10.5%、9.6%和9.7%。虽然宏观债务增速平稳，但由于财政退坡，地产拖累 以及通胀下行，名义GDP经济增速低位徘徊，导致宏观杠杆率继续抬升，我们测算， 过去四个季度宏观杠杆率分别为275.6%、276.2%、285.7%、287.7%和290.8%。往后看，随着财政再发力，政府部门债务增速会带动整体债务增速有所上行。名义 GDP增速虽会有所回升，但预计仍明显低于宏观债务增速，宏观杠杆率会继续上行。 杠杆结构上宏观杠杆率会实现新平衡，显性政府杠杆置换隐性平台杠杆与土地财政 缺口将是通向新平衡的主要路径。

（二）实体回报率：将逐渐企稳

过去5个季度，单季度实际GDP增速分别为3.9%、2.9%、4.5%、6.9%、4.9%；名 义GDP增速四个季度单季度增速分别为6.2%、3.0%、5.0%、4.8%和3.5%；GDP 平减指数分别为2.3%、0%、0.5%、-1.5%和-1.4%。整体实际GDP增长平稳，但通 胀回落拖累名义GDP增速。从CPI、PPI出现企稳迹象，预计后续名义GDP平减指数 会有所回升，推动名义GDP增速回升。 实体回报方面，过去5个季度A股非金融上市公司ROIC分别为6.1%、5.6%、5.3%、 5.1%和5.4%，可能得益于金融部门让利，非金融上市公司盈利领先名义GDP增速回 升。往后看，随着名义GDP增速企稳回升，非金融上市公司ROIC会逐渐企稳。

（三）财政：重回扩张，赤字率突破 3%

22年Q4到23Q2我国财政退坡明显，而财政是企业部门利润的主要来源，叠加出口 和通胀下行，最终体现为近期企业端利润压力和市场悲观预期。与之对应，这期间 美国财政明显扩张，这可能是过去一年中美经济感受差的核心原因。 8月份开始，我国财政重回扩张，历史地方债剩余额度开始启用，年底增加1万亿国 债额度，今年名义赤字率突破3%的隐形约束，达到3.8%。年底临时提高赤字，意味 着明年赤字率不低，预计23Q4-24Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市 场预期改善。

（四）货币：等待新范式

今年央行降准两次（3月和9月），降息两次（6月和8月），货币政策一直在稳增长 （就业）、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决策，23Q1关注通胀和 经济自然恢复力度。23Q2开始，随着通胀压力未显现，4、5月经济增速回落，6月、 8月公开市场降息，货币政策显性信号发出，政策重心再次回归稳增长和信心。货币 政策开始友好。但由于汇率承压，货币政策在流动性投放上也面临一定制约，虽然9 月降准25BP，但未能完全对冲政府债发行产生的流动性扰动，整体市场资金利率中 枢有所抬升。 往后看一年，随着央行10月大额续作MLF，前期政府债融资逐步进入财政存款投放 期，年内降准概率在下降。展望明年，中性预期下，如果没有额外基础货币投放渠 道出现，还会有两次降准。降息方面，随着财政发力，经济有望进入复苏通道，降 息概率可能在下降，但也不排除明年1月份央行为了支持经济更好的恢复落地降息。

更长时间维度来看，对央行来说，货币政策面临货币不断增长和基础货币投放渠道 有限的矛盾。截止2023年10月末，我国基础货币余额35万亿，如果按照每年8%增 速增长，每年需要增加的额为2.8万亿，并且随着基础货币增长，每年需要增加的额 也会不断增长。15年至今，央行一方面是通过降低法定准备金（累计降低约10个百 分点）减少货币增长对基础货币的消耗，另一方面通过不断给银行体系增加债权投 放基础货币（累计增加约13.7万亿）。随着外汇占款增量有限、央行对银行债权垒 至高位、法定准备金率降至低位，央行可能需要寻找新的基础货币投放渠道。中央 金融工作会议表示，要“充实货币政策工具箱”，叠加政府债券增量上升，未来一 两年央行有重启公开市场买债这一货币政策工具的可能，央行资产端对政府的债权 可能成为中长期基础货币投放新渠道。

（五）信用：平滑节奏，盘活存量

总量上，中央金融工作会议表示，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高 质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，“ 盘活被低 效占用的金融资源，提高资金使用效率”，我们预计未来一段政府显性债务扩大会 拉动社融中政府债占比会进一步上升，政府隐性债务控制环境下，信贷增量增幅有 限，信贷增速可能会略有下行。 政府债增量方面，今年前10个月政府债增量7.5万亿，预计11、12月每月增量1万亿， 23年全年政府债增量约9.5万亿。展望24年，如果按照名义赤字率4%（23年3.8%）、 新增专项债额4.0万亿（23年3.8万亿），再利用1万亿历史地方债限额用于化债（23 年预计1.5万亿），总计新增政府债约10.3万亿。

信贷增量方面，我们预计23年11、12月单月信贷增幅约10%，全年信贷增量23.4万 亿，其中社融口径信贷增量22.7万亿，非社融口径信贷0.7万亿。预计24年全口径人 民币信贷增量24万亿，同比略有增长。在平滑信贷和盘活资金需求要求下，预计用 于信贷冲量的非社融口径贷款会小幅萎缩-0.2万亿，社融口径信贷增长24.1万亿，同 比多增1.5万亿。 节奏上，今年财政后置、信贷前置，预计24年财政前置，信贷节奏相对均匀，社融 增速继续回升，Q1增速略有回落，Q2增速再上升，Q3、Q4回落，到年底社融增速 约9.8%，与23年末增速大致持平。

随着地方化债和隐性债务约束，城投债务增速下行斜率存在不确定性，可能会给社 融增速趋势带来扰动。截止2023年半年末，发债城投带息债务总额约70万亿，占社 融存量约19%。我们测算，可比口径下，23Q3末，发债城投带息债务已回落至10.6%， 比9月末社融增速高约1.6个百分点，部分债务压力较大省份发债城投带息债务增速 已经明显低于社融增速。只要整体城投带息债务增速低于社融增速，地方隐性债务 在社融中占比就会下降，隐性债务压力将逐步缓解。中性预期下，预计到24年末， 城投带息债务增速将下降至9%，低于社融增速约1pct，拖累社融增速约0.2百分点， 大概需要7000亿政府债券增量进行对冲。如果城投债务增速下行更多，社融增速预 期也要随时下调。

行业景气度展望

（一）规模：平稳扩张，结构调整

今年上半年商业银行资产规模增速先上后下，与社融增速趋势基本一致，下半年随 着财政发力，社融增速回升，商业银行资产规模受信贷投放前置、去年高基数影响， 延续下行趋势，整体实现平稳扩张。银行板块间资产扩张和结构呈现明显分化：（1） 国有大行规模扩张速度显著强于其他板块，城商行同样维持较高位，对零售、小微 需求依赖度较高的股份行和农商行，在经济预期偏弱环境下，规模增长相对偏弱。 （2）结构上（见图36），大行非信贷资产压降，预计一方面由于信贷增长较好，另 一方面由于资本新规明年落地，各大行压降风险权重提升幅度较大的同业资产、金 融投资以节约资本；股份行今年信贷投放偏弱，因此主要依靠同业资产和金融投资 扩张，今年非信贷资产增速持续高于信贷增速；城商行表内金融投资占比相对偏高， 非信贷资产增长平稳，Q3非信贷资产扩张提速，预计在利率上行环境下增配了一部 分金融投资；农商行规模扩张放缓，贷款增速逐季下行，但结构上非信贷资产增速 依旧低于贷款增速，预计原因在于农商 行主要以买方身份参与银行间市场投资，因 此资本新规影响下主动压降同业投资。

展望2024年，政府债会继续高位，节奏前置，同时在盘活存量、平滑节奏要求下， 预计24年信贷增量增幅有限，节奏相对后置，板块间分化，资产结构调整将持续。 （1）中央经济工作会议盘活存量信贷资源，未来信贷资产证券化可能将是盘活存量 贷款的重点发力方向，结合地方化债政策，预计城投信贷占比可能下降，相关资产 占比高的银行规模增速或将下行，需要关注地方化债可能带来的隐性债务管控产生 的信用扩张约束；（2）资本新规明年初即将落地，同业投资、资管产品风险权重整 体上行，相关资产占比较高的银行规模扩张或也将受影响，资产结构调整预计也将 持续。综合来看，我们预计国有大行规模增长保持平稳，股份制相对偏低，板块内 各家银行可能有所分化，城商行普遍受化债和资本新规影响较大，规模增速或将下 行，农商行规模扩张预计保持平稳，取决于各项政策发力效果和经济复苏情况。

（二）息差：年内仍承压，24Q1 或筑底

23年前三季度银行业息差持续收窄，23Q1息差快速下行，主要受存量贷款集中重定 价和年初信贷冲量导致新发贷款低价竞争影响，资产端收益率承压下行；负债端， 去年四季度存款挂牌利率下调效应有所显现，但存款定期化趋势延续，且市场化负 债成本有所抬升，负债成本整体刚性。进入23Q2息差下行边际放缓，资产端，重定 价压力缓释，随着信贷投放季节性回落，零售信贷缓慢恢复，新发利率逐步企稳； 负债端，5月以来存款利率多次下调，叠加市场利率下行，存款成本改善。6月LPR 进一步下调，同时有效信贷需求尚未明显回暖，息差仍面临下行压力，但边际下行 空间已经收敛。23Q3息差依旧承压，主要压力来自负债端，一方面海外存款成本高 企，另一方面下半年资金面明显收紧，且受资本新规影响，同业资产需求下降，主 动负债成本上行。

预计23年全年息差仍有下行压力。资产端，随着财政发力，实体经济回暖，预计新 发贷款利率已进入寻底阶段，资产收益率三季度也基本平稳，但考虑到存量按揭利 率下调影响将在四季度继续释放，预计年内仍有压力；负债端，目前主动负债成本 上行趋势延续，且存款定期化仍在持续，预计年内整体负债成本保持相对刚性。展 望2024年，资产端，考虑今年两次下调LPR的重定价压力在明年年初集中释放，叠 加存量按揭利率下调、城投债务置换影响，24Q1资产端收益率仍有下行压力；负债 端，今年银行存款挂牌利率经历两轮下调，后续考虑到开门红提前至今年Q4，年内 或还有下调空间，相关成效将在明年持续显现；同时随着经济活跃度回暖将直接带 动居民和企业投资及消费意愿提升，存款定期化水平有望缓解。综合资负两端，预 计息差拐点在24Q1。

专题：今年利率政策对银行后续息差影响

今年以来，两轮存款利率下调，央行6月、8月两次降息，9月存量按揭利率下调，近 期银行信贷开门红预计提前至今年Q4，存款挂牌利率年内再次下调预期提升。本篇 专题测算今年利率政策后续对于各家上市银行息差的影响。

（1）存款利率下调：今年以来共发生三轮存款利率下调，①23年5月15日，协定存 款和通知存款利率自律上限下调，其中四大行下调30BP、其他银行下调约50BP， 相关影响在今年释放；②23年6月8日，国有大行活期存款挂牌利率下调5BP，2Y定 期存款利率下调10BP、3Y以上下调15BP，活期存款下调成效于今年释放，定期存 款下调成效将在明年继续体现，根据目前上市银行存款剩余期限结构，大致测算出 本轮存款利率下调对上市银行24年计息负债成本压降约1.9BP，对应息差的边际改 善幅度约1.7BP；③23年9月1日，国有大行再降存款利率，1Y定期存款利率下调10BP， 2Y定期存款利率下调20BP，3Y和5Y定期存款利率下调25BP，后续多家银行跟进调 整，根据目前上市银行存款剩余期限结构，大致测算出本轮存款利率下调对上市银 行24年计息负债成本压降约3.1BP，对应息差的边际改善幅度约2.7BP。

（2）MLF利率下调：23年6月15日，MLF利率下调10BP，23年8月15日，MLF利率 下调15BP，今年累计下调25BP。假设金融投资收益率、非存负债成本率跟随MLF 下降25BP，资产收益和负债成本对称下调。资产端久期偏长，因此影响主要在明年 释放，根据目前上市银行金融投资剩余期限结构，金融投资收益率累计下降25BP， 预计对上市银行24年息差负面影响约6.3BP；负债端，根据目前上市银行非存负债 剩余期限结构，非存负债成本率累计下降25BP，对上市银行24年息差改善幅度约 2.5BP。

（3）LPR下调：23年6月20日，LPR报价下调，1年期、5年期均下调10BP。23年8 月21日，1年期LPR报价再次下调10BP，今年以来1年期累计下调20BP，5年期下调 15BP。由于按揭重定价大部分集中在一季度，因此两次5年期LPR下调对大部分按 揭影响将滞后反映在24年一季度。根据目前上市银行贷款剩余期限结构，大致测算 出今年LPR下调对上市银24年息差负面影响约4.9BP。

（4）存量首套房贷利率下调：2023年8月31日，存量房贷利率调整政策落地，我们 假设利率平均降幅为50BP，涉及调整的贷款规模占比为60%，则根据目前上市银行 按揭贷款情况，预计存量首套房贷利率下调将对上市银行息差形成-5BP的负面影响。 综合来看，预计今年以来各项利率政策对于23Q4（主要是存量按揭利率下调）、24 年息差的合计影响约-1.5BP，其中对生息资产收益压降约9BP，国有行由于按揭贷 款占比偏高，因此受存量按揭利率下调和贷款重定价影响较大。年内银行存款挂牌 利率有望继续下调，假设银行定期存款进一步下调10bp，静态测算下预计或将缓释 1.5BP的息差收窄压力。

专题：新发贷款利率在 2024 年见底，有望企稳回升

经济增长中枢决定终端利率中枢，我们可能已经见到本轮一般贷款利率周期的底部。 回顾过去10年终端利率变化来看， 第一个平台期（2012-2014年）：政府目标GDP增速维持在7.5%，实际GDP增速7.7% 左右，此时终端贷款利率中枢在7.3%左右，银行业负债成本较低，仅为2.7%左右； 第二个平台期（2016-2019年）：政府GDP目标维持在6.5%，实际GDP增速6.6% 左右，终端贷款利率中枢降至5.8%，银行负债端成本降至2.3%。 预计2023年开始进入第三个平台期，中国经济增速中枢维持在5.0%左右，根据历史 弹性，中性情景假设下终端利率中枢降至3.9%（下降190BP），银行负债成本降至 1.8%（降低约50BP）。截至6月末，一般贷款利率已降至4.5%，考虑到下半年LPR 再次下调（1Y下调10BP），一般贷款利率或已接近本轮平台期理论中枢（3.9%）。 实体流动性环境决定终端利率短期变化的斜率。我们判断明年实体流动性环境较今 年更紧，根据我们测算今年衡量实体流动性的指标社融增速-名义GDP增速为5.2% （万得23年GDP一致预期为5.3%，平减指数约为-0.7%，我们预测全年社融增速 9.8%），而明年可能会降至3.3%（根据广发宏观预测GDP增速5%，平减指数1.4% 左右，根据我们预测明年社融增速9.7%左右）。这意味着终端贷款利率在连续两年 大幅下降后，已接近平台期中枢，随着经济企稳和通胀修复，我们测算明年社融-名 义GDP测算的实体流动性偏紧，全年指向终端贷款利率企稳回升。而考虑明年流动 性环境大概率上半年较松，而下半年收紧（社融增速上半年继续回升，下半年回落， 通胀大概率下半年高于上半年），终端利率企稳回升的时点可能靠后。

（三）中收：年内继续承压，关注资本市场预期

2023年以来上市银行中收增长明显承压，一是受降费减负政策影响，银行卡等手续 费收入增长放缓；二是由于经济预期偏弱，基金代销、理财业务等财富管理相关业 务景气度依旧欠佳，相关收入普遍负增长，但今年行业保险销售增长普遍较为乐观。 展望23Q4，保险代销对于中收的增长贡献或将明显减弱，手续费全年增长承压。近 期监管加强了银保渠道手续费费率的规范化管理，要求“完善银保渠道的佣金费用 假设及结构”，并强调银保渠道的佣金费用要做到“报行合一”。10月20日，在2023 年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上，人身险监管工作相关负责人表示“初 步估算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%左右。”假设代销保险 收入占中收比例为10%，经初步测算，保险降费将带来中收降幅3%，考虑到保险代 销业务费率调整的影响可能在四季度显现，预计23年全年手续费增长仍承压。2024 年行业降费影响持续，需关注宏观经济预期回暖情况以及资本市场恢复情况，随着 经济内生动能逐步改善，预期持续好转，行业中收增长有望企稳。

（四）其他非息：回归正常态

其他非息收入与利率周期关联度较高，当银行间流动性较为充裕，金融市场利率下 行，其他非息收入通常能实现同比大幅增长，部分城商行单季度其他非息对归母净 利润的贡献能够达到10%以上；反之，利率上行，其他非息同比增速明显放缓，对 业绩贡献下降甚至拖累业绩表现。 今年Q3以来，银行间流动性趋紧，长债利率低位震荡，季末略有回升，其他非息收 入增速虽然有所回落但绝对值仍不低，其中国有大行去年同期基数较低，因此实现 了更高的增速和利润贡献度。后续来看，流动性回归中性背景下，其他非息收入难 以高增，但23Q4由于去年同期债市波动，其他非息增速基数偏低，单季度或将形成 盈利正贡献，明年预计银行间利率难以大幅下行，其他非息收入水平回归正常态， 预计同比增速将继续回落。

（五）资产质量：保持稳健，但信用成本或难再低

今年以来，上市银行整体以及各子板块不良率环比延续下行。23Q1~3上市银行整体 不良贷款率为1.27%，与23H1持平，较22年末下降3bp，连续十二个季度保持平稳 或改善趋势。其中，23Q1~3国有大行不良率1.30%，环比23H1小幅下降1bp，较22 年末下降3bp，股份行不良率较23H1略有回升（1bp），较22A下降2bp，除此之外， 城商行、农商行不良贷款率分别为1.08%、1.10%，均较23H1持平。 零售不良高点或已现，对公不良下行至低位。分领域来看，自2021年以来，对公不 良下降，零售不良上升的特征。（1）零售不良率上升主要是疫情滞后效应，延期还 本付息政策退出后，小微业务占比较大的城农商行个人经营性贷款不良率有所攀升， 同时，经济弱复苏下，股份行信用卡不良率有所上升；（2）对公方面，经过近几年 较大的化解力度，银行存量不良包袱消化较为充分。房地产业虽然不良率自2020年 持续抬升，23H1房地产业新增不良有所回落，叠加实体部门（制造业+批发零售业） 资产质量改善的红利持续释放，行业整体不良水平下行至低位。展望后续，随着疫 情滞后效应逐步释放，零售不良预计已基本见顶，明年随着经济预期回暖将逐步改 善；对公领域不良化解较充分，不良低位，后续有望保持稳定。

前瞻来看，商业银行不良率+关注率已达到历史较低水平，逐渐保持稳定，23Q3末 为3.80%。随着隐含不良率趋势稳定，预计不良生成和资产质量保持稳健，但信用 成本已下行至低位，后续对于业绩正贡献可能将有所收敛。 分区域来看，东部和中部地区资产质量表现整体优于西部地区。东部地区ROIC和隐 含不良率均于23Q3筑底回升，分别环比23H1提升0.44pct、0.23pct；中部地区ROIC 趋稳，隐含不良率保持下行，23Q3环比下降1.49pct；西部地区ROIC和隐含不良率 双降，23Q3环比分别下降0.18 pct、2.24pct。分行业来看，上游行业ROIC边际继 续回落，大多数行业ROIC未回到中枢（2014年以来），而隐含不良率大多高于历史 中枢。从边际趋势来看，汽车、交通运输、综合、钢铁、社会服务2023年3季度ROIC 边际修复较好，而上游行业盈利能力出现回落，基础化工、传媒、煤炭、农林牧渔 ROIC边际收窄幅度最大。 往后看，一方面各项地产支持政策落地，对应行业资产质量压力预计将有所缓解； 另一方面，随着经济复苏推进，银行业资产质量内生向好趋势持续。整体上市银行 资产质量预计保持稳健。

（六）业绩展望：年内继续下行，24Q1 有望现拐点

今年以来经济预期偏弱，息差收窄，利率上行，多因素影响下，银行业绩承压，但 三季度以来财政重回扩张，四季度政府债发行继续上量，有望逐步盘活经济，我们 预计三季度是名义GDP增速的低点，后续逐季上行，而考虑到今年降息、存量房贷 利率下调等银行让利政策的滞后影响，预计银行营收增速、息差底大概率出现在明 年一季度，后续季度随着经济持续性修复，行业景气度逐步回升，营收、盈利等核 心指标有望改善，回升幅度取决于经济恢复情况和存款挂牌利率下调成效。

规模增长方面，今年银行间规模扩张速度较分化，国有行资产增速偏高，考虑到部 分银行开门红投放可能将提前至23Q4，预计全年规模增速平稳，24年随着经济回暖， 小微和零售信贷增长有望回升，对公预计维稳，同时资本新规下银行表内资产结构 调整仍将持续，预计规模扩张速度放缓但依然维持高位；息差方面，资产端今年下 半年逐步趋稳，主要压力在24Q1重定价，后续取决于零售需求恢复情况，负债端当 前主要压力在于外币存款和主动负债成本上行，23Q4上行趋势或持续，明年预计存 款挂牌利率下调成效持续显现，同时主动负债成本走高因素有望消退，综合影响下 息差底部大概率出现在明年Q1；中收方面，保险降费后中收增长承压，后续手续费 收入能否修复取决于经济预期和资本市场回暖情况；其他非息方面，考虑到去年Q4 债市波动下基数偏低，预计23Q4其他非息形成盈利正贡献，明年流动性回归中性叠 加低基数效应消退，预计明年相关收入对业绩贡献显著减弱；拨备方面，随着实体 盈利能力修复，银行体系不良生成和信用成本维稳，拨备节约将继续对盈利增长形 成正向贡献。综合来看，预计年内业绩仍承压，24年业绩增速前低后高，拐点可能 在24Q1。中性情况下，预计23年/24年上市银行合计营收同比分别增长-1.6%/2.3%， 归母净利润同比分别增长2.1%/5.3%。

专题：重点地区实体 ROIC 分析

1.浙江地区：ROIC连续下降8个季度后开始回升

浙江经济持续修复，目前浙江经济在重点区域之中修复最好。浙江前三季度GDP同 比增长6.3%，增速较前三季度下降0.5个百分点；两年复合增速来看，三季度GDP 增速为4.7%，较前三季度增速有所回升，同样也是重点区域中最高的。 从拉动因素来看，出口和消费回落，但投资仍然维持较高增速。外需回落，前三季 度出口增速4.4%%，较前三季度回升0.3个百分点，出口增速在7月见到低点后呈现 回升态势；社会消费品零售总额同比增长6.7%（高于人均可支配收入增长5.9%）， 较前三季度下降2.4个百分点，两年复合增速则由Q1的15.5%降至9.8%；固定资产 投资同比增长8.5%（其中项目投资增长13.6%，制造业投资增长16.8%，基础设施 投资增长6.8%），较前三季度下降0.5个百分点。 ROIC连续下降8个季度后开始回升。前三季度区域上市非金融公司ROIC为5.3%（环 比+0.6PCT），27个省份中排第14。上市非金融公司隐含不良率为3.5%（环比-1.7 PCT），排第4名（升序）。浙江实体ROIC经过21H1至23H1连续8个季度持续下滑 后，ROIC开始边际回升；前期下滑主要是受上游资源行业回落拖累，3季度边际企 稳主要是公共服务行业板块和中游制造板块资本回报率回升。隐含不良率绝对值较 低主要是负债占比较高的上游资源板块银行不良率较低，仅有0.4%，并且房企银行 不良率环比保持平稳，在2.1%左右。

2.江苏地区：经济增速企稳，投资增速有望回升

江苏经济增速企稳，增速处在重点区域中游。江苏前三季度GDP同比增长5.8%，增 速较前三季度下降0.8个百分点；两年复合增速来看，三季度GDP增速为4.0%，较 前三季度增速基本持平。 从拉动因素来看，出口回落，消费持平，固定资产投资增速企稳。外需回落，前三 季度出口增速-5.4%%，较前三季度下降2.5个百分点，前三季度出口金额增速逐季 下滑；社会消费品零售总额同比增长7.1%（高于人均可支配收入增长5.7%），较前 三季度下降0.8个百分点，两年复合增速则由Q1的22.5%降至13.1%；固定资产投资 同比增长5.7%（其中制造业投资同比增长10.7%，基础设施投资同比增长3%，高新 技术产业投资增长13.2%，工业技术改造投资增长4.5%，房地产开发投资下降 3.4%，），较前三季度回升0.2个百分点。

信贷需求主要来自对公部门，企业贷款同比增长20%。10月份，江苏信贷增速14.6%， 增速与浙江和四川基本一致，显著高于湖南、广东、上海的水平；纵向来看，同样 是2019年以后信贷增速保持在14%-16%水平。结构上来看，信贷增长主要依赖公司 贷款支撑，企（事）业单位贷款同比增长20.0%，其中中长期贷款增长22.8%，增速 显著高于制造业和基建投资增速。住户贷款同比增长5.9%，其中中长期消费贷款增 长只有0%。24年来看，随着制造业和公共服务业景气度继续回升，可能是对公板块 投放的重点；同时消费增长与区域人均可支配收入匹配度较高，明年持续性较强， 居民部门信投放也有望提升。

3.四川地区：投资受房地产拖累，但中游制造景气度较高

四川经济高位持续回升，但两年复合增速处在重点区域中游水平。四川前三季度 GDP同比增长6.5%，增速较前三季度回升1.0个百分点；两年复合增速来看，三季 度GDP增速为4.0%，较前三季度增速基本持平。 从拉动因素来看，出口下滑，消费高位略微回落，投资增速较低水平回升。外需回 落，前三季度出口增速-1.8%%，较前三季度下降7.2个百分点，前三季度出口金额 增速逐季下滑；社会消费品零售总额同比增长9.2%（高于人均可支配收入增长5.0%）， 较前三季度下降1.6个百分点，逐季回升，两年复合增速则由Q1的16.4%降至13.9%； 固定资产投资同比增长3.2%（制造业投资增长22.9%，基础设施投资增长12.7%，高技术制造业投资同比增长8.8%，房地产开发投资增长-21.3%），较前三季度回升 1.6个百分点。

重点省份中表现最优。前三季度区域上市非金融公司ROIC为11.7%（环比-0.5PCT）， 27个省份中排第3。上市非金融公司隐含不良率为3.4%（环比+0.7 PCT），排第3 名（升序）。综合ROIC和隐含不良率来看，四川省在27个省份中表现最优，主要是 上游资源和中游制造资本回报率持续提升。边际上看，中游制造和必需消费ROIC有 所回落，ROIC边际略有回落。 信贷需求主要来自对公部门，居民中长期贷款增速仍有10%。10月份，四川信贷增 速14.5%，增速与浙江和江苏基本一致，显著高于湖南、广东、上海的水平。结构 上来看，信贷增长主要依赖公司贷款支撑，企（事）业单位贷款同比增长16.0%， 其中中长期贷款增长17.4%，增速与制造业和基建投资增速匹配。住户贷款同比增 长11.8%，其中中长期消费贷款增长10.5%。24年来看，中游制造业仍然维持高景 气，但房地产投资拖累可能仍然较大，制造业可能是对公板块投放的重点；同时居 民中长期贷款增速仍维持较高水平，消费贷和按揭贷款明年投放也可能有较高增长。

4.上海地区：可选消费复苏驱动ROIC低位修复

上海经济增长低位修复，两年复合增速仅为2.2%，重点区域中最低。上海前三季度 GDP同比增长6.0%，增速较前三季度回落3.7个百分点；受22年疫情影响，两年复 合增速来看，三季度GDP增速为2.2%，较前三季度增速略回升0.5个百分点，在重 点区域中表现最差。 从拉动因素来看，出口增速回落，消费增速高位回落，投资同比增速受低基数影响外需回落，前三季度出口增速3.9%%，较前三季度下降11.3个百分点，前三季度出 口金额在5月份达到高点后持续回落；社会消费品零售总额同比增长16.1%（高于人 均可支配收入增长7.1%），较前三季度下降7.4个百分点，同样在5月高点后持续回 落，两年复合增速则由Q1的25.2%降至17.8%；固定资产投资同比增长25.0%（其 中工业投资增长14.0%，房地产开发投资增长25.3%，城市基础设施投资增长15.2%）， 较前三季度回升12.2个百分点，固定资产投资增速较高主要是因为2022年受疫情影 响基数较低。

上海ROIC较低，但边际上在全面回暖。前三季度区域上市非金融公司ROIC为3.5% （环比+1.4PCT）；上市非金融公司隐含不良率为10.1%（环比+1.1 PCT）。从趋 势上来看，上海实体ROIC从21H1中游水平（约5%左右），降至23Q1的2%左右较 低水平，主要是可选消费ROIC大幅下降；但边际上看，3季度ROIC回升主要是可选 消费和公共服务贡献。 信贷需求主要来自对公部门，居民中长期贷款增速仍有10%。10月份，上海信贷增 速7.3%，增速在重点区域内处在较低水平。结构上来看，信贷增长主要依赖公司贷 款支撑，企（事）业单位贷款同比增长9.6%，其中中长期贷款增长15.9%，增速与 工业投资和基建投资增速匹配。住户贷款同比增长6.5%，其中中长期消费贷款增长 3.6%。24年来看，制造业投资和基建（城市更新改造）投资景气度较高，可能是对 公板块投放的重点；同时居民中长期贷款投放放缓，但消费贷款增有较大增长空间。

编辑：火腿肠