2024年腾讯控股研究报告：核心业务壁垒深厚，AI+浪潮下商业化大有可为

一、行业：AI 赋能下的降本提效与商业化新阶段

1、AI 赋能下各细分行业内新机会涌现

（1）AI+时代下大模型 C 端应用百花齐放，有望诞生新一代流量入口

2023 年初大模型迎来 C 端奇点时刻，大厂纷纷入局。2022 年 11 月，OpenAI 推 出聊天机器人 ChatGPT，上线 5 天注册用户破百万，于 23 年 1 月突破 1 亿月 活, 历时两个月成为史上用户增长速度最快的消费级应用，AI 浪潮随之席卷而来。 2 月 GPT 试点推出付费订阅版本，2023 年在其业务功能中使用 ChatGPT 的公 司数量超过 800 家。2023 年来，国内互联网大厂也纷纷开始探索 AI 落地场景 并不断拓宽边界，随着 AI 算力和模型的日趋成熟及供给端的丰富，长期来看， 行业生态和商业逻辑有望迎来变革。 具体来看，微软于 2 月 7 日宣布整合 ChatGPT 推出新版 Bing；百度于 2 月官宣 文心一言，3 月完成内测；腾讯于 3 月成立“混元”项目组；4 月，阿里发布“通 义千问”，昆仑万维“天工 3.5”邀请测试；5 月网易上线“玉言”大模型，用 于音乐、美术以及文本创作；6 月 360 发布“360 智脑”；8 月抖音发布基于云 雀模型开发的 AI 应用“豆包”，国内 AI 应用百花齐放。8 月 31 日，国内首批 大模型产品获批，包括百度文心一言、抖音云雀、智谱 AI、中科院紫东太初大模 型、百川大模型、商汤日日新大模型、MiniMax 大模型、腾讯混元大模型、华为 盘古大模型、讯飞星火大模型以及上海人工智能实验室书生大模型。目前日活用 户数维度来看，百度文心一言相对领先，截止 24 年 1 月日活用户数约为 80 万 左右。第二梯队为抖音旗下豆包、昆仑旗下天工，24 年 1 月日活跃用户数约为 40-50 万。

AI+时代下社交流量为基，与大模型结合有望成为新一代流量入口。2023 年，腾 讯自研的“混元大模型”正式面向公众开放并接入旗下各业务条线进行测试，9 月上线“腾讯混元助手”小程序，提供 AI 问答、AI 绘画等多种功能；同时腾讯 大模型联合微信搜一搜团队，落地深度学习技术，改进搜索算法。在 2024 微信公开课PRO上，公司也宣布后续会推出微信AI工具助手，进一步提升用户体验。 公司具备强大的流量生态，截止 2023 年三季度，微信月活已达 13.36 亿，预计 后续在 AI 应用 C 端商业化推进上也将具备一定的流量优势，大模型更有望结合 微信体系内小程序、视频号等服务和内容，在微信体系内打开新的流量入口。

（2）AI+游戏带来更多降本提效及商业化空间

AIGC 推动游戏产业降本增效，大模型赋能全新玩法。AIGC 技术在游戏开发、 发行、用户体验三个阶段均可实现应用，实现研发效率和推广效率提升，并为用 户提供更深度的交互及个性化的游玩体验。游戏开发的核心步骤包括：1）游戏 demo；2）demo 验证可行，打磨核心体验；3）填充非核心内容的铺量过程。 随着 ChatGPT 对编程效率的提升以及 AIGC 绘画对于游戏美术、动画和音乐等 方面的提效，游戏开发中第三步“铺量过程”的时间与成本有望大幅度优化。此 外，在文本生成、数值调优、代码编写效率等方面也有望提高效率，高频率的版 本更迭则有助于进一步增加用户粘性，提升游戏付费意愿。 另一方面，AI 赋能游戏也带来了更多的可玩性。AI+UGC 的模式为用户提供了 更开放自主的游戏体验，同时游戏厂商也能借助 AI 来刺激用户进行内容创作， 生产更多样的 UGC 可供消耗内容，满足更多样的用户需求。另一种玩法 AI+NPC 近年来也发展迅速，借用 AI 生成高保真的 NPC，能大幅提升用户体验感。如《逆 水寒》手游中的智能 NPC 就是 AI+NPC 一次很好的尝试，预计新崛起的 AI 技术 有望改造游戏行业，带来更多商业化空间。

腾讯 AI 布局率先入场，降本增效叠加玩法创新下商业化大有可为。腾讯 AI 战略 布局始于 2016 年 AI Lab 的成立。2018-2019 年，腾讯人工智能和前沿科技两大 实验室矩阵成型，并将 AI 研究聚焦更高层级的多模态研究和通用人工智能。2022 年腾讯首次披露混元大模型研发进展，并在年末推出混元 NLP 万亿大模型。AI Lab 已经研发出的人工智能包括：棋牌类游戏 AI【绝艺】；MOBA 类游戏 AI【绝 悟】；国家级医疗 AI 产品【腾讯觅影】；自研智能显微镜及 AI 药物发现平台【云 深】等。 在游戏领域，AI 主要的探索方向在于：1）降本增效，AI 能实现低成本、高效率 的大规模生成 NPC，通过大量数据训练，能实现捕捉面部表情、人体动作，并 将捕获到的数据形成高保真 AI NPC。2）在游戏中优化用户体验和运营环节。王 者荣耀 AI 绝悟能通过“绝悟试炼”与玩家进行线上 1v1 对抗，帮助玩家提升游 戏熟练度。2022 年 12 月，绝悟 AI 发布了其在医学领域的重要研究，研究团队 将相关的深度强化学习技术迁移到病理全片扫描图像诊断领域，在性能接近的情 况下将传统病理阅片效率提升 400%。未来，腾讯将继续探索 AI 与游戏产业的 深度结合覆盖从游戏研发到运营的全链路 AI 解决方案。

（3）腾讯混元大模型对外发布，AI 赋能时代正式开启

2023 年 9 月 7 日，腾讯全球数字生态大会上，腾讯混元大模型正式亮相，并宣 布通过腾讯云对外开放，客户可以直接通过 API 调用，也可以将混元大模型作为 基地模型，为不同行业场景构建专属应用。9 月 15 日，腾讯混元大模型已首批 通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案，将正式上线，并陆续面向公众 开放。收费方面，混元大模型将为每个在白名单中的已实名腾讯云企业账号提供 累计 10 万 token 的免费调用额度，超出额度后按每千 token0.14 元计费。 混元大模型由腾讯算法、框架、平台全链路自研，具备可靠性和成熟度。腾讯混 元大模型是由腾讯全链路自研的实用级大模型，拥有超千亿参数规模、预训练语 料超 2 万亿 tokens，具备强大的中文创作能力，复杂语境下的逻辑推理能力， 以及可靠的任务执行能力。核心优势包括：1）减少“胡言乱语”，幻觉相比主 流开源大模型降低 30%至 50%；2）能识别“陷阱”，面对安全诱导类问题的拒 答率提升 20%；3）在多种场景下处理超长文本取得突破性进展，能一口气生成 千字长文；4）具备更强的逻辑推理能力，能结合实际场景推理决策。在中国信 通院的测评中，混元大模型在模型开发、模型能力两个重要领域获得最高分。

混元大模型应用场景丰富，截至 12 月，包括腾讯云、腾讯广告、腾讯游戏、腾 讯金融科技、腾讯会议、腾讯文档、微信搜一搜、QQ 浏览器等在内的超过 300 个业务和产品，已经接入腾讯混元大模型测试，覆盖文本总结、摘要、创作、翻 译、代码等多个领域。其中较为清晰的应用场景包括：1）腾讯会议，助力打造 了 AI 小助手，在指令理解、会中问答、会议摘要、会议代办项的采纳率超过 chatgpt3.5；2）腾讯文档，支持数十种文本生成场景，有文档归纳，文档创作和 编辑功能，也支持翻译和润色，表格函数的处理，表格数据生成图像等；3）腾 讯广告，满足千人千面需求，助力广告素材创作，混元 42%的采纳率超过开源的 SD 模型，还有助于广告的精准投放，能实现广告和销售流程的连接，推荐效率 显著提升。

AI 商业化征程正式开启，有望贡献长期业绩增量空间。目前国内已有包括腾讯 在内的多家企业大模型通过备案，随着相关法规及细则逐步完善，大模型 B 端及 C 端应用落地有法可依，商业化落地路径也将更为清晰。腾讯作为互联网龙头企 业，坐拥微信+QQ 流量池，在 B 端办公领域也具备多样化产品矩阵，我们认为 随着混元大模型接入内部业务条线并对外开放，腾讯有望在 B 端及 C 端逐步推 进应用落地，为其四大核心业务板块创造增量价值，带来长期业绩预期增长空间。

2、游戏市场：ARPU 提升与 AI 赋能或成未来增长动能

（1）游戏市场恢复增长，ARPU 提升为未来主要增量

移动游戏市场恢复增长，市场规模及 ARPU 达新高。过去 10 年间，海内外游戏 行业经历了从高速增长到增速放缓的阶段，受限于市场需求和版号限制，2022 年海内外市场均首次出现下滑，2023 年游戏市场恢复增长，国内游戏市场规模 同比增长 13.95%，首次突破 3000 亿关口，达 3029.64 亿元，用户规模达 6.68 亿人，同比增长 0.61%，为历史新高点。市场结构方面，移动游戏市场 2014 年 后进入高速发展期，此后至今增长规模扩大超过 7 倍，2023 年实际销售收入 2268.6 亿元，占整体游戏市场的 74.88%，同比增长 17.51%，用户规模达 6.57 亿。 未来增量主要看 ARPU 提升。市场需求方面，国内用户规模已基本稳定。一方 面，短视频对游戏领域的侵占基本结束，时长基本保持稳定；另一方面用户规模 增长停滞，后续供给恢复可能出现回流。未来 ARPU 将成为游戏市场增长的核 心驱动力。2023 年国内手游 ARPU 值同比增长 16.95%，当前，相较于韩国、 日本及欧美，我国手游市场 ARPU 仍具有较大上升空间，供需同步恢复有望持 续驱动 ARPU 实现增长。

（2）版号发放常态化，新游上线带来估值修复

版号发放常态化释放优质新游，政策监管推动行业健康发展。移动游戏市场高速 发展的同时，版号发放也恢复常态化。2018 年以来，版号数量呈逐年下降趋势， 直至 2022 年 11 月，版号发放数量回升，政策积极转向，预计有望持续加速新游上线。2023 年开始，国产及进口游戏版号恢复常态化发放，2023 年全年版号 发放 1075 个，其中国产游戏 977 个，多款重点游戏获批，包括腾讯旗下《黎明 觉醒》、《无畏契约》、《合金弹头》等。

（3）海外移动游戏扩容带来新机遇，游戏出海仍具红利

国内游戏市场趋近饱和，游戏出海仍具备大量红利。目前，国内游戏市场增速放 缓，产业发展逐渐转入存量竞争时代。海外市场方面，自研产品海外实销收入 163.66 亿美元，同比下降 5.65%。全球移动游戏规模达 6062.67 亿元，同比增 长 1.98%，在游戏市场占比从 2015 年 33%提升至 2023 年 51.49%，仍具提升 空间。方便、碎片化等关键词成为移动游戏的代名词，逐步形成的用户习惯将助 力全球移动游戏市场进一步扩张，而移动游戏也是中国厂商出海的主要阵地。 目前我国自研游戏出海规模占比呈现上升的趋势，由 2019 年的 29.87%升至 2023 年的 31.46%，游戏出海已经成为越来越多国内游戏公司的重要战略方向， 也仍然有进一步提升占比的可能。从出海目标地区上看，北美、东南亚、欧洲、 日韩是中国移动游戏厂商主要目标市场，收入端方面，美国、日本、韩国是主要 的海外收入贡献地，合计贡献收入占比达 59.56%，中国游戏厂商在海外的影响 力仍在不断增强。2023 年，中国出海移动游戏在日本、韩国游戏市场的收入由 2022 年的负增长转为正增长，在全球重要出海移动游戏市场流水 TOP100 的产 品中，美国、日本市场的中国海外发行商数量出现增长。

3、社交网络市场：流量趋近稳态下大厂寻求细分市场机会

（1）互联网活跃流量缓速增长，细分领域竞争加剧

近年来移动互联网活跃用户规模与平均用户时长趋于稳定。根据 CNNIC，截至 2023 年 6 月，我国网民规模达 10.79 亿人，较 2022 年 12 月增长 1109 万人， 互联网普及率达 76.4%，网民人均每周使用 app 的时长为 29.1 小时，较 2022 年全年水平增长 2.4 小时。2019 年以来全国网民规模、移动互联网流量及人均 上网时长增速整体呈下降趋势，量级趋于稳定，互联网活跃流量逐渐进入存量竞 争时代。

（2）大厂拓展业务边界，寻求增长新动能

短视频和即时通讯行业占据最高的用户时长份额。从移动网民对不同类型 app 的使用时长来看，23 年 Q3，短视频及即时通讯行业占据最高的用户时长份额， 随着各大平台持续丰富自身内容生态，23 年 Q3 短视频行业用户时长占比同比减 少 1.9 个百分点，对于短视频平台的依赖程度略有下降。 互联网巨头发展新业务为企业流量增长带来新动能，通过细分领域扩张占据市场 份额。随着主营业务发展成熟，相关行业渗透率增长也逐步趋缓，头部企业纷纷 通过细分领域新业务扩张撬动流量增长。加固优势壁垒、丰富内容生态、挖掘商 业变现机会等是头部平台的基本竞争策略。例如抖音、快手进军电商行业，腾讯 布局视频号。

4、广告市场：需求回暖，政策促进行业健康发展

（1）宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广告商业化空间充足

宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广告商业化空间充足。据 QuestMobile 统计，进入 2023 年，宏观环境复苏下广告行业需求恢复明显。2023 年上半年传 统行业广告主中，约有 60%广告主在电商内投放广告。2023 年整年互联网广告 市场规模将达到 7146.1 亿元，同比增长 7.6%。 中国网络广告类型份额中，电商广告和信息流广告占比持续上升。电商广告和信 息流广告在 2021 年分别以 40.1%和 36.8%的市占率位居前两大广告形式，各类 媒体纷纷深化信息流内容布局，进一步增强了信息流广告的商业化空间。根据 QuestMobile，2022 年至 2023 年上半年，电商广告和短视频广告一直位居前两 大广告形式，二者 2023H1 在互联网典型媒介类型广告市场的市占率分别为 50.2% 和 17.4%。

（2）政策规范下行业趋向健康发展

监管趋向常态化，国家政策规范广告行业发展，为市场提供健康发展环境。2018 年以来，互联网广告相关的监管部门对广告投放媒体、广告厂商和网络平台的监 管力度有所增强，国家规范政策随着广告行业发展不断完善，为市场提供健康发 展环境。2020 年以来，相关政策和法律法规执行力度及监督有效性明显提升； 2021 年 11 月，《个人信息保护法》实施，对互联网广告的营销生态提出了新的 要求，如何把控内容规范和营销边界是互联网广告行业值得重点考量的问题。 2022 年，为规范广告市场、推动行业发展，相关部门陆续推出法规政策，主要 针对互联网广告进行合理整治。此后，《互联网广告管理办法》于 2023 年 5 月 1 日起施行，进一步细化互联网广告相关经营主体责任，明确行为规范，强化监 管措施。市场监管总局在 2023 年持续强化广告导向监管，大力清理整治互联网 广告乱象。

5、金融科技及云服务市场：金融监管常态化，AI 助力云市 场空间增量

（1）金融科技市场：蚂蚁罚款落地，监管趋于常态化

金融监管进入常态化时代，合规前提下企业有望开启新产品创新探索。随着 2023 年7月7日，证监会宣布对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23 亿元落地，同时腾讯旗下财付通支付科技有限公司因违反消费者金融信息保护管 理规定等 11 项规定被罚没 29.93 亿元，金融管理部门工作重点从推动平台企业 金融业务的集中整改转入常态化监管。此次处罚结果意味着平台企业金融业务集 中整改工作宣告结束，大型平台企业有望正式进入常态化监管阶段。我们认为对 于大型平台的常态化监管有助于防范跨市场、跨行业、跨领域的交叉性金融风险， 也有利于市场形成对大型金融平台的正向预期。后续在合规及风险可控的前提下， 预计头部企业有望探索更多金融产品创新，实现业绩增量贡献。

（2）云服务市场：仍处于高速发展阶段，AI 带来新商业化思考

中国云服务市场仍处于高速发展，SaaS 增长潜力巨大。2022 年，中国整体云 服务市场达 4550 亿元，相较于 2021 年同比增长 40.91%，全球云服务市场规模 为 4910 亿美元，同比增长 19%。相较于全球市场而言，中国云服务市场仍处于 高速发展阶段，线下消费复苏也持续驱动泛互联网行业用云需求持续释放，“行 业+云服务”模式快速推广。 从细分领域来看，IaaS 市场 2022 年规模为 2442 亿元，同比增长 51.21%；PaaS 规模达到 342 亿元，同比增长 74.49%，受容器、微服务等云原生应用以及人工 智能大模型等影响，预计未来几年有望成为增长主战场；SaaS 市场保持稳定增 长，规模达到 472 亿元，同比增长 27.57%，作为中小型企业上云的典型模式， 在政策对中小企业数字化转型驱动下，SaaS 市场仍存在充足的增长空间。根据 IDC 发布的《中国公有云服务市场（2023 上半年）跟踪》，2023 年上半年中国 公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）为 190.1 亿美元。其中 IaaS 市场 规模为 112.9 亿美元，同比增速 13.2%；PaaS 市场规模为 32.9 亿美元，同比增 速为 26.3%。

从市场份额上看，2023 年上半年，中国 IaaS 市场占有率前三位是阿里巴巴、华 为和中国电信，华为以市场份额 13.2%占据第二位，中国电信跻身前第三位，占 比达到 12.2%。目前来看，中国 IaaS+PaaS 市场相对稳定，在大数据模型、人 工智能、数据库等领域占有优势的企业会进一步抢占市场份额。 云服务市场高速发展的同时，AI 也带来了新的商业化思考。2023 年以来国内多 家企业开始着手研究 AI 大模型在 B 端应用落地及商业化，如 4 月商汤发布 SenseChat 自然语言训练大模型，7 月汉得微扬联合微软 Azure OpenAI，打造 智能驾驶副驾，赛意信息携手华为云共同打造制造行业大模型，8 月百家云发布 百问大模型帮助企业私有化部署 GPT 大模型。在新一轮 AI+浪潮下，预计大模 型有望为 B 端应用带来更多长期商业化空间。

二、公司：视频号小游戏带来新增量，AI 全面赋能

1、历史复盘

巨头炼成之路并非一帆风顺，历久弥新源于适时战略转向与恰当策略制定。复盘 公司股价，可分为五次上涨期与六次震荡期，目前股价处于第六次震荡期间。从 上涨期可以看出，股价上涨驱动因素多为爆款产品的出现，如 QQ、PC 客户端、 微信、穿越火线、王者荣耀等，一定程度上可以看出公司具备出色产品基因。结 合互联网发展历程，可以看到公司持续的成功源于适时调整战略，2004年到2005 年，PC 互联网爆发，腾讯事业部制转向 PC 互联网，通过模仿创新策略实现业 务版图扩张；2010 年是国内移动互联网的元年，腾讯于 2012 年将事业群化转向 移动互联网，聚焦社交与内容以及微信支付领域，同时对生态伙伴采取流量加投 资的共赢策略，实现公司业务版图的巩固和扩张，2013 年迎来移动互联网爆发； 2015 年为产业互联网元年，腾讯于 2018 年设立云与智慧产业事业群转向产业互 联网，未来腾讯云或成具备较高确定性的增长点。

时代红利叠加强大产品力缔造社交流量巨头。腾讯是国内最大的互联网公司之一， 2023 年三季度，旗下产品微信月活已达 13.36 亿，强大流量生态的构建源于时 代红利、适时的策略调整、出色的产品基因与强社交网络效应。2000 年以前， 在 PC 互联网还是聊天室的时代，腾讯借鉴国外经验，适时推出兼具轻量、稳定、 效率更高、体验顺畅同时具备个性化元素的 QQ，并由此收获庞大用户群体，顺 利开启商业化。基于海量用户，2004-2009 年腾讯陆续上线 QQ 音乐、QQLive、 Foxmail、腾讯电脑管家、QQ 旋风、QQ 影音等多方向产品，迅速抢占细分市场。 深度剖析社交网络，基于庞大流量构建多功能生态平台。微信创生于 2011 年，彼时正乘国内智能手机快速普及之风，恰当的入场时机使得微信迅速占领即时通 讯市场并构建强大先发优势壁垒，同时，腾讯利用过去 QQ 等即时通讯基础，积 累社交产品优化经验与基于早期种子用户群的熟人关系链，助推微信用户快速增 长。同年，腾讯推出“附近的人”、“漂流瓶”、“摇一摇”等功能拓展陌生人 社交，实现用户数暴涨，2012 年 3 月，腾讯 MAU 达到 1.61 亿人。实现用户快 速增长后，为盘活社交关系网，2012 年腾讯推出朋友圈、视频通话、公众号等 功能，从通信工具向社交平台平滑升级，同年微信公众平台横空出世，为微信增 加了公共信息媒介功能，多种功能出世使得人与人之间的单向网络关系拓展为密 集的社交关系网，人与人之间不论熟悉或陌生，都成为关系网上的结点，奠定了 腾讯流量巨头的地位。2014 年，微信凭借春晚微信红包的赞助迅速在春节期间 打开了微信支付市场，并凭借强大的社交属性在春节后保持了微信支付的活跃度， 在移动支付市场迅速跻身市场龙头。此后微信逐步发展为集成聊天、支付、娱乐、 工作等多功能的生态平台，截至目前直连用户已超 13 亿。2014 年，微信开启商 业化转型并拓展 B 端市场，凭借巨量的社交流量优势拓展广告业务、电子商务业 务，同时迅速响应“互联网+”战略，推出“微信行业解决方案”，覆盖大部分 消费型常态行业，借此逐步打通 O2O 全领域。

近年大股东减持源于自身公司价值回归需求，持续回购彰显公司信心。2022 年 6 月，Prosus 宣布开启一项长期、开放式回购计划，用以提高集团每股资产净值， 回购资金通过 Naspers 有序小幅出售腾讯公司股票获得。与 2018 年和 2021 年 两次减持不同，这次减持并非一次出售，而是在一年内陆续减持，并且，Prosus 利用套现资金回购自身股票，从而达到净资产折价率下降的效果，可见此次减持 更多是基于自身公司价值需求的考虑。由于腾讯回购股份用于注销，此次大股东 减持反而使得以每股计算的投资量增加。对此，腾讯管理层持续推进回购计划， 2023 年 1 月 3 日至 2024 年 1 月 5 日，腾讯已回购 1.66 亿股，回购金额累计达 534.43 亿港元，彰显公司对未来业务增长的信心。

2、游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期

（1）海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场恢复明显

海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场重回增长轨道。腾讯游戏业务近年收入占 比稳定在 31%左右。2020 年，受益于疫情宅经济影响，公司游戏业务高速增长， 20Q2、20Q3 增速达到 40%以上。2021 年以来，需求疲软、监管趋严以及产品 生命周期等因素影响下，国内游戏收入增速放缓，保持在 10%左右，国际市场增 长强劲，主要得益于《PUBG Mobile》等核心产品表现强劲。2023 年开始，游 戏业务进入复苏态势，23Q3 本土游戏收入增长 5%至 327 亿元，得益于近期发 布游戏《命运方舟》和《无畏契约》，以及长青游戏《王者荣耀》和《DnF》等 的收入增加，手游《冒险岛：枫之传说》8 月 17 日公测后登顶 iOS 免费榜，据 点点数据统计首周 iOS 端流水破亿，此前第十九届亚运会首次将电竞列为正式竞 赛项目并被记入国家奖牌榜，而入选的七款电竞项目中有四款为腾讯发行；国际 市场游戏收入增长 14%至 133 亿元，达到本土游戏收入的 40.67%，成为腾讯游 戏的“第二增长曲线”。

（2）旗舰游戏稳定现金牛，《元梦之星》上线连续多日霸榜

旗舰游戏《王者荣耀》、《和平精英》稳定现金牛。目前腾讯在国内市场的两款 旗舰产品《王者荣耀》、《和平精英》头部地位较为稳固。根据 Sensor Tower 中 国 App Store 手游收入排行榜公布的数据，《王者荣耀》和《和平精英》长期 位列前三，作为长线运营的国民级游戏，良好充足的流水为腾讯提供稳定的现金 流保障。自 2015 年发布以来，《王者荣耀》已上线运营接近 8 年，我们认为《王 者荣耀》能保持手游龙头地位的原因主要有三个方面：1）以核心 MOBA 玩法为 基础，不断推出新玩法，持续更新版本和内容；2）电竞持续提升游戏热度，亚 运赛事助推游戏国际化；3）深挖《王者荣耀》IP，打造庞大世界观，有望影视 化。此外长线运营的游戏还包括穿越火线、使命召唤等。

《元梦之星》连续霸榜 IOS 免费榜，内容生态叠加玩家生态增强用户粘性。2023 年 12 月 15 日，正版合家欢派对游戏《元梦之星》正式上线，多样玩法突破合家 欢游戏娱乐场景，充分吸引各圈层、各年龄阶段玩家。《元梦之星》在传统射击 类、竞速类、动作类等多种游戏品类中辅以轻量化、派对化改造，打造排位赛、 竞速赛、积分赛、生存赛等多种模式，更有躲猫猫、大乱斗、谁是狼人、武器大 师等创新玩法，使得各类圈层、各年龄阶段玩家都能找到乐趣，真正做到一家人 同玩一款游戏的合家欢娱乐场景，实现派对游戏赛道扩容。《元梦之星》获得《糖 豆人：终极淘汰赛》、《人类一败涂地》双正版授权、更与《蜡笔小新》、《功 夫熊猫》、《王者荣耀》等多个影视、有望持续推动娱乐、动漫产业知名 IP 联 动，扩大影响力和用户渗透率。

长期大 DAU 品类经验结合 UGC 激励，《元梦之星》打造玩家生态良性循环。 《王者荣耀》、《穿越火线》等游戏的持续热度，更加证明腾讯在稳定运营大 DAU 产品方面的优势，相关经验也为《元梦之星》提供了可借鉴的运营模式。 除此之外，《元梦之星》携手全网 9 大平台发起“星梦合伙人”内容生态激励计 划，第一季提供累计 3 亿元激励基金。在 UGC 激励计划的基础上，《元梦之星》 推出了第一期“10 亿造梦计划”，助力玩家共同构建一个更加丰富、多元、开 放的游戏世界。

（3）游戏出海势头不减，海外游戏业务成第二增长曲线

游戏出海势头不减，海外游戏业务持续高增成“第二增长曲线”。近年来腾讯不 断扩大海外市场，23Q3收入增长14%至133亿元，达到本土游戏收入的40.67%， 增长源于《PUBG Mobile》的收入回升，7 月在《七龙珠》联动版本等活动推出 下，出海收入环比上升 15%，重回手游出海收入榜榜首，以及《胜利女神：妮姬》、 《VALORANT》和《Triple Match 3D》的持续贡献。除此之外，公司海外产品 线储备丰富，6 月 14 日由腾讯光子工作室研发的开放世界生存手游《黎明觉醒： 生机》正式在美、日、加拿大、墨西哥等全球 50 个国家开放预下载，旋即登顶 多国 App Store、Google Play 免费榜，在美、日两大 T1 市场登上 iOS 游戏免费榜 Top3。另一款上线海外服的游戏《暗区突围》，7 月 14 日上线首日即登 顶全球 100 多个国家和地区 iOS 免费榜榜首。

（4）游戏储备丰富，版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期

版号发放常态化下公司新游储备逐步释放，有望迎来新一轮产品周期。2022 年 以来，版号常态化下，腾讯共获得游戏版号 25 个，其中进口版号 7 个。2023 年 2 月，《黎明觉醒：生机》首发即登顶 iOS 免费榜总榜，2023 年 6 月，《无畏 契约》在国内开始公测， 2023 年 7 月，《命运方舟》全面开服，全球用户在三 周内突破 3000 万。2023 年 12 月，派对游戏《元梦之星》正式上线，上线后连 续多日霸榜 IOS 免费榜。截止 2023 年，腾讯有多款游戏已获得版号，包括育碧 旗下著名第三人称射击 RPG 游戏 IP《全境封锁:曙光》，由腾讯天美工作室开发 的 3A 级开放世界手游《刺客信条：侠隐》，以及《三角洲行动》、《星之破晓》 等，有望陆续上线，迎来新一轮产品周期。2024 年 2 月 2 日，《地下城与勇士： 起源》（亦称《DNF》）手游正式获批进口游戏版号，《DNF》作为百亿级别游 戏，常年对公司游戏业务贡献较大增长，此次版号获批有望增强对公司游戏业务 后续增长的信心。

3、社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升

（1）社交流量壁垒稳固，多业务协同稳步发展

腾讯起家于即时通讯和社交网络等 UGC 行业，凭借 UGC 带来的资金、巨大流 量与社交关系链切入资讯、游戏、在线音乐、在线视频、在线阅读、在线体育等 PGC 行业，实现了多业务的协同，提出了“泛娱乐”战略全面的布局 PGC 内容。 近年来腾讯以其稳固的社交流量为基础，不断拓展各业务间协同范畴，驱动社交 网络业务稳定发展。2020 年社交网络业务营收同比增长 27%至 1081 亿元，主 要是来自虎牙的直播服务、音乐及视频会员服务收入增长贡献；2021 年业务发 展持续向好，4 月调整 PCG 事业部组织架构，9 月合并搜狗公司，全年社交网 络收入增长 8%至 1173 亿元，增长主要系视频号直播服务、视频付费会员服务 以及合并虎牙贡献。23 年三季度，社交网络业务实现营收 297 亿元，同比下降 0.34%，环比保持稳定。微信 MAU 为 13.36 亿，同比增长 2%；QQ 移动端 MAU 为 5.58 亿，同比下降 3%；付费用户数为 2.45 亿，同比增长 7%。视频号总播 放量同比增长超过 50%，以原创内容为主，得益于繁荣的创作者社区以及日益提 升的用户心智，微信用户参与度持续上升。

（2）腾讯音乐付费率稳步提升，收入增长强劲

在线音乐服务收入维持稳定快速增长，付费用户数破亿。23 年三季度，腾讯音 乐在线音乐服务收入同比增长 32.65%至 45.5 亿元，占营收比重达到 53.59%， 于二季度超越社交娱乐服务收入后，维持快速稳定增长。在线音乐订阅收入同比 上升 41.78%至 31.9 亿元，得益于付费用户数以及 ARPPU 的持续上升。本季度 在线音乐付费率进一步提升至 20.8%，环比上升 4.1pct，单月 ARPPU 达到 10.3 元，连续六个季度正增长。月活跃用户数达到 5.94 亿，总付费用户数达到 1.03 亿，主要得益于精细化用户运营、会员权益及音乐内容升级等，包括 1）基于对 内容和用户的洞察与唱片公司和艺人建立更深层次的互利合作关系，内容平台共 振同步发展；2）为扩大用户参与度,本季度腾讯音乐在优化用户体验方面持续发 力，包括通过大语言模型赋能优化推荐及搜索，拓展车载使用场景、为影视 IP 制作主题曲等；3）打造音乐社区，为用户提供更多互动功能。广告收入的同比 增长主要系公司提供丰富多样化的产品组合和创新性广告形式，促进广告主进行 广告投放。

（3）视频号活跃度持续提升，或成下一阶段增长主要驱动力

视频号背靠微信生态，活跃度提升下商业化价值持续增加。23Q3 微信及 WeChat 的 MAU 为 13.36 亿，同比增长 2%。视频号平均 eCPM 高于其他短视频平台， 视频号使用量持续增长，用户使用时长及播放量均迅速上升。随着创作者激励与 扶持的升级，视频号创作者生态日益活跃，日活跃创作者数及日均视频上传量为 22 年同期的两倍以上，拥有超 10,000 粉丝的创作者数为 22 年同期的三倍以上。 视频号带货基础设施提升。作为微信生态的重要流量接口，视频号具备稳定的用 户群体和丰富的使用场景，对标朋友圈，视频号流量仍有增长空间，具备较高的 商业化潜力。

视频号发力直播带货，加速商业化变现。视频号带货具备小程序生态系统与高收 入客户群体的独有特点，推出以来，腾讯逐步加快电商布局脚步。2021 年，视 频号直播带货的 GMV 增长超 15 倍。2022 年，视频号直播带货支付 GMV 同比 增长超过 8 倍。2024 微信公开课 PRO 中，微信公布部分视频号直播带货成绩， 其中2023年GMV实现同比3倍增长，达2400亿左右，供给数量增长超过300%， 订单增长 244%，其中服饰与食品订单占据高位，购买用户中女性占据 78%。品 牌 GMV 贡献达 15%，品牌 GMV 同比增长 226%，品牌数量增长 281%，服务 商贡献 GMV 达 35%，服务商 GMV 增长超 4.5 倍，服务商数量突破 3000 家， 2024 年品类核心策略重点将放在服饰内衣、食品生鲜、美容护肤、3C 家居、家 居母婴宠物五大品类。目前，微信视频号正在加大对于直播带货的资源投入，包 括建立运营团队、类别团队、集成广告系统以及 KOL 生态系统等，同时已调整 微信支付和视频号两个团队的组织架构，目的是打通微信支付和视频号，以协同 形成合力，同时也意味着直播电商在腾讯内部权重的进一步提升，助力打通电商 闭环。未来视频号直播将投入 50 亿流量以加大流量激励，升级内容创作工具以 加大对创作者的入驻扶持，持续培育视频号的创作者生态，助力创作者从带货销 售佣金中获益。

4、广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量

（1）宏观环境改善下广告收入复苏明显

宏观环境改善下复苏明显，增速持续跑赢大盘。从 22 年 Q4 开始，公司广告业 务增速回升明显，23 年 Q2 实现同比增长 34%，Q3 实现同比增长 20%，环比 增长 3%，超出一致预期并持续跑赢广告大盘，除宏观环境改善外，增长主要来 源于视频号、移动广告联盟以及微信搜索广告需求表现强劲，其中本地服务、快 消行业广告主需求回升显著，抵消了淡季电商广告需求较弱的影响。

社交广告是腾讯广告业务的核心增长引擎。23 上半年公司社交广告收入 415.87 亿元，同比增加 30.76%，在网络广告业务收入中占比 90.47%。23 年以来社交 收入的增长得益于视频号的新增收入来源、小程序中广告的增加及移动广告联盟 的复苏。值得注意的是视频号吸引了新的广告主及现有广告主的新增预算，平均 eCPM 高于其他短视频平台，反映了广告主对公司在微信内将视频号浏览转化至 小程序交易之能力的认可。 需求侧，消费、互联网服务及电子商务等行业广告主需求增加。2023 年来随着 宏观环境复苏，大部分行业广告预算回暖，而公司升级后的广告基础设施进一步 放大了这一效益。同时联盟广告吸引了更多注重投放效率的广告主投放，如大型 电商平台增加了在腾讯平台的广告开支，9 月 25 日，微信广告与阿里妈妈宣布 达成深度合作，电商广告主份额有望持续上升。供给侧，公司不断增加高转化率 的广告库存，公司结合广告系统和 AI，提升了广告制作和投放效率，并通过腾讯 广告引入混元 AI 大模型完善广告理解、用户理解、需求匹配的全流程，提升了 广告主的推荐精准度和转化率。预计供需同步向好将有效推动社交广告业务持续 增长。

（2）视频号或成广告业务下一阶段核心突破口

视频号背靠微信生态，是近年广告收入增长的重要驱动力。视频号是微信生态内 的短视频平台，据 QuestMobile 发布的《2022 中国移动互联网半年报告》显示， 2022H1 视频号 MAU 规模达 8.13 亿。视频号发展迅速，从问世到发力仅用时两 年。2022 年春节首推“竖屏看春晚”，全新体验吸引超 1.2 亿人观看，同年随 着信息流广告与视频号小店上线，视频号内容运营与商业化迎来全面加速。2023 年第三季度，视频号总播放量同比增长超过 50%，内循环广告收入（落地页为小 程序、视频号等的广告）同比增长超过 30%，占微信广告收入的一半以上。视频 号的广告收入在视频浏览量和观看时长的增加的推动下，季度环比显著增长，而 广告加载率保持不变，仍然低于同行，后续供给端仍有一定提升空间。 视频号拥有最大的潜在用户群与最顺畅的私域流量转化路径。我们认为视频号广 告的未来增长主要由以下几个因素驱动：1）流量持续增长；2）广告加载率提升 空间；3）利用 AI 提效下点击率有望提升；4）小程序、视频号及微信支付自带 生态优势带来的闭环交易机会。目前视频号广告以信息流广告为主，辅之视频号 小店橱窗、广告互选/商品分享。直播打赏和短视频商品推荐也相比订阅号内容 打赏和公众号内平面广告实现了频率、感知度的双重提升。

2023 年 8 月 9 日，微信广告生态合作伙伴大会以“共创·可持续的商业力量” 为主题，通过视频号直播的形式向微信生态内开发者、创作者、服务商等合作伙 伴传递最新商业解决方案，进一步明确公众号、视频号、小程序及小游戏变现路 径。其中，视频号持续完善创作者变现产品服务体系，上线视频号小任务、创作 分成计划、视频号互选广告等变现方式，让更多创作者参与广告变现。公众号生 态中，公众号互选广告搭建了创作者与广告主双向互选的桥梁，让好内容获得更 多商业机会；返佣商品带货作为按照转化效果助力创作者获得收益的方式，持续 升级以满足不同类型创作者的带货需求；底部广告、文中广告等将依托广告系统 推荐的能力展示广告，帮助创作者轻松提升变现效率。

（3）小游戏及短剧等新兴领域有望贡献新增量

腾讯已经在社交、游戏、音乐、影视、体育等领域证明了其作为平台型企业卓越 的产品分发与流量运营能力。对腾讯自身而言，小游戏市场对于完善微信内容生 态具有战略意义，小程序作为游戏产品在社交平台的启动接口与运行容器，凭借 更多样化的内容供给深挖微信用户的游戏应用场景，同时实现了跨组件、跨平台 的流量资源共享。经过 6 年发展，微信平台小游戏累计服务超 10 亿用户，根据 微信公开课 PRO，截止 2023 年，累计开发者数量接近 40 万，商业规模总量增 速超 50%，MAU 达 4 亿，50%用户来自三线及以下城市，并且小游戏与手游玩 家重合度不足一成，可以认为传统手游 APP 与小游戏用户趋近互补。除此之外， 小游戏用户在线时长从 2018 年以来，至今保持持续增长态势，目前已覆盖各类 玩法，放置 RPG 及卡牌是增速较快的品类，而策略、回合 RPG、MMO 则是趋 势品类，一些难度较高的小游戏的用户在线时长更高，甚至达 2 小时以上，对游 戏产业而言，“云游戏”轻量化、低内存占用、免下载即玩的核心优势微信小游 戏悉数具备，背靠强大的微信生态，能够促进社交产品用户向游戏用户的转化， 小游戏用户画像与 APP 端的差异也证实了其能够在手游市场玩家增速放缓的背 景下拓展用户群。

腾讯为开发者提供了丰富的广告变现渠道，包括 Banner 广告、激励式广告、 插屏广告、格子广告、原生模板广告等组件，促进游戏流量转化为广告收入。据 微信开放社区公告，目前腾讯微信小程序游戏渠道分成政策包括广告与内购两方 面，贡献广告及社交网络业务收入：1) 广告方面，普通小游戏腾讯按广告收入 的 50%收取分成，创意小游戏广告收入 200 万以内的部分腾讯获 30%，超过 200 万的部分收取 50%；2)内购方面，腾讯获得普通小游戏 40%流水分成，创意小 游戏 30%流水分成。根据我们测算，假设 2023 年小游戏市场规模达 300 亿元， 其中广告收入 75 亿，按 45%分成比例计算腾讯获得 34 亿；内购收入 225 亿， 按 40%分成比例保守估计腾讯获得营收 90 亿元，计入社交网络收入，预计小游 戏在 23 年有望为腾讯贡献营收 124 亿元。

腾讯加码激励，小游戏及短剧广告未来或成重要支撑点。近年来，短视频培养了 网民高度碎片式的休闲习惯，如今人们更加喜欢快节奏、高浓度地获取信息，根 据《2023 年中国游戏产业报告》，过去一年，我国小游戏市场规模同比增长 300%， 总体收入达 200 亿元，短剧发展同样迅猛，仅 2023 年上半年，国内上新微短剧 就有 481 部，超过 22 年全年总量。基于小游戏、微短剧用户量迅速增长，小游 戏、微短剧广告高转化率、低成本、高毛利的特点，使得小游戏及短剧广告或成 未来广告业务的边际增长点。2023 年以来，腾讯多次发布小游戏、微短剧广告 激励计划，作为平台方，稳固的流量及多样化激励政策有利于内容产业持续繁荣， 也有望带来利润率的提升。

5、金融科技与企业服务业务：金融产品持续创新，AI 赋能 云业务发展

（1）消费复苏助推支付业务回升，监管常态化下积极探索产品创新

消费复苏助推微信支付业务回升。23 年 Q3 金融科技及企业服务收入 520 亿元， 同比增长 16%，环比增长 7%。其中金融科技服务收入维持同比双位数增长，系 基于支付业务和理财服务业务的增长。其中，由于增强的商户解决方案推动了零 售、旅行和运输以及餐饮服务的交易，小程序在商业支付量中占了更大的份额。 金融科技监管常态化下有望积极探索产品创新。现阶段公司金融科技业务主要包 括支付、理财（理财通）和小额贷款（微粒贷）等。23 年上半年已完成了对财 付通的自查和相应整改工作，并提升了支付业务的合规经营能力。随着金融科技 监管常态化，公司开始在合规且风险可控的前提下积极探索产品创新。例如微信 分付，是首款微信主导的消费贷款产品，主打消费分期支付，2020 年 3 月正式 开启测试，2021 年正式注册分付商标。2022 年，分付陆续在全国多地小规模对 用户开通使用，目前已经完成接入三家个人征信机构，完成了金融监管部门力推 的征信“断直连”工作，解决了消费贷款合规性的后顾之忧。

（2）腾讯云核心竞争力稳固，行业大模型 B 端应用大有可为

腾讯云核心竞争力稳固，自研产品将作为新战略方向。目前腾讯云已覆盖 27 个 地理区域，70 个运营可用区，超过 2800 个加速节点。根据 IDC 数据，22H2 中 国公有云服务整体市场规模达 188.4 亿美元，IaaS 和 PaaS 市场同比增速分别 为 15.7%和 31.8%。腾讯行业大模型解决方案主要分为三层：1）MaaS：提供 大模型微调、训练和应用等模型服务；2）TI 平台：提供数据标注和 AI 加速组件 等工具，支持并加速企业大模型开发；3）技术底座：包括腾讯云高性能计算集 群（HCC）和腾讯云内置的多个行业大模型。腾讯云的核心竞争力为 SaaS，包 括企业微信、腾讯会议、腾讯文档在内的多个企业服务产品。未来，腾讯将继续 加强 PaaS 和 SaaS 业务的投入，将自研产品作为新的战略方向部署。PaaS 方 面，公司进一步减少亏损业务并优化成本，同时专注于利润率更健康的自研 PaaS解决方案，如音视频云和数据库。公司自研的 TDSQL 已服务超过 3000 家客户， 整体收入同比增速 30%、本地部署模式同比增速 110%，均位列第一。 腾讯云行业大模型发布，多行业解决方案打开商业化空间。23 年 6 月，腾讯正 式发布行业大模型——基于 TI 平台的云 MAAS，打造 ToB 行业精选模型商店， 覆盖金融、文旅、政务、传媒、教育等十大行业，提供超 50 个解决方案。企业 仅需添加自己的场景数据即可生成专属模型。腾讯云行业大模型具备覆盖行业范 围广泛、算力强、配套服务完善、安全合规等优势，B 端商业化上限有望持续提 升。

编辑：火腿肠