2024年港股科技行业深度报告：拥抱创新升级、新兴应用及出口市场

1、 港股市场估值普遍便宜，恒生科技受益美债利率下行及产 业新趋势

1.1、 港股市场：短期震荡，估值普遍便宜，大拐点可能要等到 2024Q2 以后

1.1.1、 分子端：中国经济筑底中，复苏力度尚不明朗

从分子端看，港股市场由中资股贡献了主要业绩及估值，其盈利前景背靠中国 经济体；资产构成与内地 GDP 构成不同导致错配周期，新旧经济交织，重金融/地产， 存在互联网、生物科技、博彩等特色行业。2023 年 4 季度我国 GDP 增速为 5.2%， 全年增速超过 5%。从 PMI 数据角度看，我国 2023 年 12 月制造业 PMI 为 49，仍处 于收缩区间。综合来看，我国经济正在坚实筑底的信号愈发明显。而从库存周期角 度来看，这一轮补库的最大制约为居民部门和企业部门上杠杆意愿弱，复苏力度仍 需观察。

1.1.2、 分母端：美债收益率顶部震荡，降息周期有望于 2024 年内开启

分母端，港股市场参与者来自多个国家，不同来源地的投资者的无风险利率不 同。美联储加息节奏主导除了中国以外的全球主要市场利率水平，趋势方向一致性 较强，HIBOR、LIBOR 等基本都跟随美联储利率走势变动。由于海外及本港投资者 占据香港市场的主流，港股市场估值定价整体跟踪美联储加息节奏。美国经济数据 较为复杂，但是通胀下行的斜率有望放缓，同时经济韧性超出预期，这意味着美债 利率短期仍将维持在 4%左右的高位。

1.2、 自上而下，恒生科技对中国经济及美债利率敏感度优于恒生指数

恒生科技指数对中国宏观经济景气指数较为敏感，有望受益国内经济顺周期复 苏。恒生科技板块以成熟科技公司居多，包括互联网（广告、游戏、电商、本地生 活）、电子、造车新势力等细分领域龙头，消费属性愈发凸显，其收入主要来自内需。

恒生科技指数对美债利率下行更为敏感。2016 年以来出现过 6 轮美债实际利率 快速下行的情况，分别是 2016 年 1 月 21 日至 2016 年 7 月 8 日下行 80bp，2016 年 12 月 16 日至 2017 年 2 月 24 日下行 43bp，2017 年 7 月 10 日至 2017 年 9 月 8 日下 行 41bp，2018 年 11 月 9 日至 2020 年 3 月 6 日下行 172bp，2021 年 3 月 19 日至 2021 年 11 月 9 日下行 60bp。在此 6 轮下行周期中，恒生科技指数平均回报率为 33.9%， 整体表现好于恒生指数、MSCI 香港成长指数及 MSCI 香港价值指数。

1.3、 自下而上，汽车智能化及 AI 产业趋势下恒生科技不会缺席

恒生科技指数成分股构成积极顺应中国产业结构升级方向。截至 2023 年 12 月 31 日：（1）汽车智能化龙头占比提升：理想汽车、小鹏汽车权重分别达 7.93%、3.34%； （2）AI硬件龙头公司占比提升：AI手机小米集团、AI PC联想集团权重分别达8.55%、 4.5%；（3）互联网及软件龙头仍为主要权重股，积极推进 AI 大模型、以及在游戏、 办公等应用领域落地。

2、 互联网：行业基本面稳定，决定因素仍是宏观环境

2.1、 行业：具备稳健配置价值，中长期增量来自出海及 AI 应用落地

2.1.1、 复盘：估值处于低位，多重因素导致板块修复较慢

港股互联网估值仍处于低位，多重因素导致板块估值修复较慢。（1）2020 年 11 月-2022 年互联网进入强监管周期（蚂蚁金服暂停上市+阿里巴巴&美团反垄断调查+ 滴滴安全审查+版号暂停发放）；（2）2022 年初-10 月，中美审计跨境监管+俄乌战争 +美联储加息+国内疫情影响下，互联网公司业绩估值双杀；（3）2022 年 10 月底-23 年 1 月，国内疫情管控优化、中美审计监管合作，叠加互联网公司降本增效下业绩 乐观预期迎来估值修复；（4）2023 年 2 月至今，互联网监管进入常态化阶段，但受 中美关系、美元指数、国内经济复苏及政策落地预期持续影响，互联网板块估值低 位震荡。

2.1.2、 展望：流量规模趋于稳定，短期降本增效释放利润空间，长期增量来自海外 市场及 AI 应用

平台规模=用户时间*单位时间价值。其中，用户时间=总人口*人口渗透率*单用 户使用时长；单位时间价值=需求多样性*智能化程度。目前移动互联网用户规模及 粘性趋于稳定，根据 QuestMobile 数据，截至 2023 年 9 月，全网活跃用户规模达 12.24 亿，近一年增速在 2.0%-2.7%区间，月人均使用为 157.9 小时。

流量见顶下短期顺周期复苏叠加降本增效释放利润空间，中长期增量来自出海 及 AI 应用。（1）短期：顺周期复苏+降本增效释放利润。短期随宏观复苏，线上广 告、本地生活等场景修复叠加裁员等降本增效举措，经营杠杆效应带动利润能力持 续释放，参考彭博一致预期，2023 年全年大部分互联网公司收入增速可达双位数区 间，利润增速更高。（2）中长期：出海及 AI 应用创造增量，存量竞争下格局稳定和 壁垒较强的公司业绩确定性更强。收入端，出海及 AI 应用创造新增量；利润端，聚焦核心业务，降本增效叠加公司积极回购有望带来 ROE 提升。

2.2、 拼多多：国内受益消费分层趋势，海外 TEMU 驱动二次增长

国内电商份额仍有提升空间，海外 TEMU 驱动第二增长曲线。（1）宏观弱复苏 及消费分层趋势下，国内电商主站份额有望持续提升；多多买菜巩固流量规模同时 高运营效率下有望盈亏平衡；（2）海外 TEMU 加速扩张，强组织效率、低价商品、 高效流量分配模式叠加供应链优势，有望复制国内电商路径。据晚点 Latepost 报道， 2023 年 9 月 TEMU 日均包裹数 160 万，2023 年全年 GMV 预计为 140 亿美元，2024 年 GMV 目标 300 亿美元。

2.3、 美团：外卖业务增速平稳，待到店格局及利润率企稳驱动估值修复

外卖业务壁垒稳固，受宏观环境、同期高基数及消费回归线下影响，增速表现 较为稳健，受益运力供给充足，盈利能力持续提升支撑利润增长，后续关注消费复 苏情况能否驱动外卖业务预期增速上修。到店业务仍处在高投入优先保证 GTV 规模 高成长的阶段，短期经营利润率或有所回落，待 2025 年格局更加明朗有望驱动经营 利润率企稳回升、带来市场信心修复。长期来看，公司在闪购、买菜、优选等新业 务巩固用户心智、稳定市场份额，有望打开整体利润空间。

2.4、 百度：关注 AI 商业化潜力以及前期投入逐步确认对利润率影响

短期广告及云回暖，关注 AI 投入及降本增效对于利润率影响；长期关注 AI 商 业化空间及潜力。短期看，收入端，2023Q4 电商旺季、智能云业务受益同期低基数 及 AI 推动下有望重回正增长；利润端，仍需观察 AI 投入逐步确认（-）及 AI 带来 的降本增效（+）对于利润率的影响；中长期看，流量生态基本稳定，关注 AI 商业 化潜力。文心大模型具备先发优势，AI 原生应用有望提升变现效率、MaaS 模式构 筑长期增长潜力。（1）C 端：搜索及广告结合 AI 改进后有助于客户转化及收费方式 转变；2023 年 11 月，文心一言用户规模达 7,000 万，2023 年 11 月 1 日开始，文心 一言推出收费版，订阅费为 59.9 元/月，连续包月 49.9 元。（2）B 端：文心大模型 API 调用量指数级增长，截至 2023 年 11 月智能云千帆大模型平台服务企业超 2 万家。

2.5、 阿里巴巴：战略及组织调整下资本回报率有望提升

短期核心电商投入或影响利润率，扩大回购规模提升股东回报。短期看，集团 最高优先级目标为电商及云计算重拾增长，短期将在改善用户体验上加大投入，用 户获取及留存投入增加及流量向中小商家倾斜下，变现率及利润率或承压；总计划 回购规模扩大 250 亿美元至 650 亿美元，2023 年考虑员工激励下回购带来流通股数 量减少 3.3%，未来 3 年每年目标不低于 3%的股本减少。长期看，公司战略及组织 变革调整逐渐明晰，未来核心业务保持投入及协同性增强、非核心业务通过尽快盈 利及其他多种资本化方式下资本回报率有望提升。

2.6、 京东集团：战略调整成效待观察，有望受益家电及 3C 消费复苏

短期增长仍承压，待宏观复苏及业务调整完成重回增长。短期仍受宏观环境及 同期基数影响增长仍承压，未来随业务调整结束、3P 订单占比提升整体盈利能力有 望稳步提升。短期看 2023 年双十一期间京东订单数量增长达双位数，但考虑到同期 高基数影响及营销投入，我们预计 2023Q4 收入及利润率承压。未来随宏观环境复苏 带动家电及 3C 消费复苏及业务调整影响消退，有望重回稳健增长。

3、 智能汽车：BEV+Transformer 推动智能驾驶加速落地

华为问界 M7 爆款引发市场对理想汽车、小鹏汽车的担忧，但实际订单影响并 不明显，两家车企于 2023Q4 交付量呈现逐月上升趋势，整体用户重叠度相对较低。 受益汽车 ADAS 智能化行情，重点推荐小鹏汽车，短期内无图 XGNP、纯电 MPV X9 或是正向催化，中期维度公司产品、渠道、供应链变革有望于 2024H2 驱动经营效益 释放。

当前自动驾驶主流技术路径为 BEV+Transformer，整体技术架构由有图转变为无 图的具体原因如下：（1）高精地图授权费用高，成本压力较大。（2）高精地图更新 频率低、覆盖面窄，此外自动驾驶和高精地图绑定，仅能在局部城市推行，不利于 车企大规模商业化普及。当自动驾驶不再依赖于图商，就可以实现全国泛化，推动 自动驾驶落地进程。 各家车企智能驾驶进展及规划于 2023-2024 年皆有突破性进展，特斯拉当前以实 现全场景辅助驾驶，并有望于 2024 年初，推出 FSD V12 版本实现大幅度体验优化； 小鹏汽车及华为皆于 2023 年底推出基于无图算法的城市导航辅助驾驶；理想汽车则 规划于2024年实现通勤NOA落地；蔚来于2023年7月正式发布NOP+(有高精地图)， 并开启订阅收费；比亚迪则于 2023 年组建大规模智驾研发团队，开始聚焦发力智能 驾驶。

当前特斯拉智能驾驶能力仍有较大的领先优势，其中智能驾驶能力主要取决于 算法、算力、数据。（1）算法: 特斯拉>华为=小鹏>理想>蔚来>比亚迪，全栈自研为 算法领先与否的关键。（2）算力: 特斯拉>华为>小鹏，特斯拉自研自动驾驶专用超 级计算机，自研 D1 芯片在自动驾驶训练及预测上优于英伟达 A100。（3）数据: 特 斯拉>理想>小鹏=蔚来>华为，主要取决于搭载智能驾驶硬件的汽车保有量及销量。

3.1、 三电系统及域控制器：汽车智能化背景下自研成为行业趋势

汽车智能化背景下，当前三电系统及域控制器自研为行业趋势，三电系统及域 控制器自研有助于智能驾驶能力提升，并对成本控制有正面影响。（1）三电系统: 除电芯、电池包外，头部车企在其余三电环节皆为自研，自研有助于成本下降，并对 整体安全性、续航及操控性能都有所提升。（2）域控制器: 由特斯拉开始引入车企设 计研发，供应商硬件代工模式，国内车企逐步跟进，有助于成本控制及自动驾驶软 硬件结合，借以提升智能驾驶体验。

3.2、 特斯拉：单车利润不复从前，待 FSD 和机器人放量

3.2.1、 单车利润不复从前，待 FSD 全球化、机器人放量驱动利润增速加快

我们预计公司或维持销量优先战略，后续仍有降价可能，同时加大前瞻性方向 投入，单车利润或难以回到从前，我们维持 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润预测 110/119/138 亿美元，同比增速-22%/8%/15%。展望 2024-2025 年，受益于 Model 3/Y 改款放量、Cybertruck 交付及平价车型推出有望驱动销量维持平稳增长；中期重点 关注 FSD 全球放量、以及机器人进展，有望驱动利润增速再次抬升。

3.2.2、 2023Q3 调整后净利润环比显著下滑，源自毛利率下降及营业费用增加

2023Q3 Non-GAAP 净利润低于预期，单车净利润下降至 0.53 万美金，源自毛利 率下降+费用扩张。（1）2023Q3 销量 43.5 万、环比轻微下降、基本符合市场预期， 主要由于供给侧短期因素（工厂产线调整）。需求侧，北美受制于高利率环境导致需 求疲软，中国、欧洲等其他地区需求更佳、在手订单量均有增加；（2）2023Q3 汽车 毛利率(剔除积分)环比下降 1.8pct 至 15.7%低于预期，主要源自 ASP 下降、工厂产线 调整导致停产、新工厂及 4680 电池仍在爬坡；（3）2023Q3 营业费用为 24 亿美元， 环比增长 13%，营业费用率为 10.3%，主要源自机器人、Cybertruck、Dojo 等新产品 研发投入加大、销售门店持续扩张。

3.2.3、 Cybertruck 产品爬坡节奏低于预期，我们预计 2025 年实现 25 万年产能

销量方面，2023Q4 伴随工厂产线整改结束，我们预计产能将回到正常水平，仍 会完成全年 180 万辆销量目标。Cybertruck 产能爬坡进展低于预期，公司预计于 2023 年 11 月开始交付 Cybertruck、并计划于 2025 年实现 25 万年产能。我们预计 2024-2025年销量分别为 216 万辆、249 万辆、对用同比增速 24%、16%，展望 2024 年 Model 3 及 Model Y 焕新款有望驱动 2024 年销量回升，2025 年 Cybertruck 产能爬坡及平价车 型放量有望驱动整体销量稳定增长。

FSD 方面，我们预计公司 2024-2025 年 FSD 收入有望加速放量。截至 2023Q1 北美已有约 40 万名车主开始使用特斯拉 FSD 软件，我们预计后续 V12 版本将取消 Beta 后缀，实现大幅度优化，伴随自研云端超算平台 Dojo 逐步落地，有望实现算法 加速迭代，进而加速推动付费率提升。

3.3、 理想汽车：Mega 强化品牌力，待格局明朗驱动单车利润企稳

3.3.1、 Mega 强化品牌力，重点等待竞争格局明朗驱动单车利润企稳

短期关注 Mega 车型放量情况映射纯电车型未来前景、市场竞争格局演进对应稳 态单车利润预期企稳，中长期看公司出海策略、ADAS 能力提升驱动公司销量天花 板再次打开。基于汽车行业竞争持续加剧、公司以规模优先策略对应促销力度有所 加大，我们预计公 司 2023-2025 年收 入 1191/1898/2871 亿元，同比增速 为 163%/59%/51%；2023-2025 年 Non-GAAP 净利润预测在 111/142/183 亿元，对应 EPS 分别为 5.7/7.2/9.2 元。

3.3.2、 2023Q3 单车净利提升至 3.3 万元，主要源自毛利率提升

2023Q3 Non-GAAP 净利润从 2023Q2 的 27.3 亿元上升至 34.7 亿元，环比增长 27%，对应单车净利由 3.2 万元提升至 3.3 万元，主要源自汽车毛利率超预期提升。 （1）2023Q3 公司开启终端销售优惠，但由于 L9 销量占比提升、成本端持续优化对 冲终端优惠影响，驱动车辆毛利率环比提升 0.2 pct 至 21.2%；（2）研发及销售费用 平稳扩张，2023Q3 营业费用为 53 亿元，环比增长 15%，但受益收入大幅提升、整 体营业费用率由 2023Q2 的 16.5%下降至 15.5%；（3）2023Q3 销量为 10.5 万辆，环 比增长 21%，Q3 销量主要受限于产能，10 月产能已提升至 4 万辆水平，有望完成公 司 Q4 12.5-12.8 万销量目标。

3.3.3、 市场竞争加剧下单车净利面临压力，2024 车型储备丰富驱动销量高增

单车盈利方面，公司聚焦的 30 万以上 SUV 市场竞争有所加剧，竞品陆续发布 或使公司促销力度逐步加大，导致单车利润或有下滑风险，关注后续纯电车型及 L6 平价车型规模放量后驱动单车利润企稳。车型规划方面，公司纯电 MPV 开创流线型 创新外观设计，有望强化用户品牌认知，已于 2023 年 12 月发布首款纯电 MPV 车型 MEGA。公司预计 2024H1 发布增程式 SUV L6 下沉至 20-30 万新能源汽车市场、 2024H2 预计推出 3 款纯电 SUV 车型，公司预计于 2025 年形成 1 款旗舰车型+5 款增 程车型+5 款纯电车型的产品矩阵。

3.4、 小鹏汽车：渠道供应链改革及新车周期有望于 2024 年集中释放

3.4.1、 渠道供应链改革及新车周期有望于 2024 年集中释放

基于汽车行业 2023Q4 竞争加剧，公司或加大优惠力度，我们维持 2023-2025 年 营收预测 315/703/1139 亿元，同比增速 17%/123%/62%。我们维持 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润预测在-110/-66/4 亿元，对应调整后 EPS 为-6.3/-3.8/0.2 元。短期 内 X9 销售爬坡或是正向催化，2024H1 渠道改革及无图 XGNP 有望驱动老车型销量 稳定表现；2024H2 Mona 及数款扶摇架构车型交付爬坡、以及供应链降本效益释放有望驱动公司销量快速增长、以及亏损明显收窄。

3.4.2、 2023Q3 亏损未如期收窄，源自老车型折扣下毛利率利于预期

2023Q3 Non-GAAP 净亏损从 2023Q2 的 26.7 亿元上升至 27.9 亿元，基于 Q3 整 体销量环比提升 72%至 4 万辆水平，对应单车净亏损由 11.5 万元收窄至 7 万元，主 要源自汽车毛利率恢复、营业费用保持稳定。（1）2023Q3 汽车毛利率环比提升 2.5pct 至-6.1%，但剔除 G3 存货减值影响后，汽车毛利率仅环比提升 0.9%至-3.2%，整体 改善幅度低于预期，由于 Q3 P7、G3、P5 等老款车型折扣力度较大；（2）研发及销 售费用整体保持稳定，2023Q3 营业费用约 30 亿元，环比增长仅 3%，主要源自研发 费用环比降低，整体营业费用率由 2023Q2 的 57%下降至 35%。

3.4.3、 渠道及供应链改革效益以及新车产品周期有望于 2024 年集中释放

渠道改革方面，公司逐步关闭低效门店并陆续新增经销门店有望驱动销售效率 提升，截至 2023Q3 共关闭 100 家以上低效门店，当前总门店数为 395 家，我们预计 2023 年底整体门店数达 500 间左右。技术降本、供应链自身改革以及导入大众供应 链合作有望驱动其大幅降本，我们预计整体降本效益有望于 2024H2 伴随新车型陆续 发布实现明显提升。车型规划方面，我们预计公司数款全新架构车型将于 2024 年集 中释放，2023 年 11 月于广州车展实现首款 MPV 车型 X9 的亮相及预售、2024 年推 出数款基于扶摇架构的新车型、2024Q3 发布 A 级车 MONA（我们预计价格下沉至 15 万元水平）。

3.5、 蔚来：短期缺乏爆款车型，等待 2024 年平价子品牌推出

短期缺乏爆款车型，等待 2024 年平价子品牌推出，重点关注 2024H2 平价子品 牌推出带动市场下沉打开销量天花板。需求侧，2023 年 6 月全系降价后对整体销量 提振明显，但公司降价后带来的订单需求持续性不及预期，2023 年 9 月交付相对 2023 年 7-8 月已明显下滑。供给端，整体产能供应无虞，当前无供应链及零部件短缺情况， 全年交付量主要取决于订单需求。

4、 计算机：恒生科技在 AI 产业浪潮中不会缺席

按照 AIGC 大模型产业链应用的不同阶段，可以大致将大模型产业链中的参与 者分为基础层公司、中间层公司、应用层公司三大类。（1）基础层：主要包括大模 型开发者（百度、腾讯、阿里巴巴、商汤等），算力资源及设备提供者（中芯国际、 ASMPT、联想集团、中兴通讯等），以及训练所需数据提供者（如百度集团、微博、 阅文集团、新华文轩等）。（2）中间层：主要包括基础大模型在细分行业的应用和模 型微调参与者，比如网易受益于多模态在游戏开发领域的应用，金山软件受益于大 语言模型在办公软件领域的应用，中国软件国际受益于华为盘古行业模型在不同细 分场景的落地开发等。（3）应用层：如 IGG、中手游、心动公司等受益于 AIGC 在 游戏领域的应用，京东、美团、微博等直接受益于 AIGC 在广告设计与投放领域的 应用，阅文集团、百度集团等直接受益于 AIGC 在文生文、文生图等领域应用。

4.1、 联想集团：PC 底部明确，景气上行叠加 AI 主线有望提振估值

4.1.1、 跟踪 PC 行业复苏力度及利润率兑现，AI PC 密集发布仍是正向催化

考虑到 2024H1 PC 行业复苏力度偏弱，ISG 收入规模及盈利能力存不确定性， 维持公司 FY2024-2026 归母净利润预测 9.29/12.05/15.38 亿美元，FY2024-2026 净利 润同比分别为-42.2%/29.7%/27.6%，对应摊薄后 EPS 0.077/0.099/0.127 美元。公司搭 载个人助理的 AI PC 有望近期发布，我们认为将与 Windows10 预期停更共同驱动 PC 出货增长。

4.1.2、 FY2024Q3 营收利润略超预期，源自 IDG 业务集团超市场良好表现

公司实现营收 157.21 亿美元同比增长 3%，实现净利润 3.37 亿美元，同比下滑 22.9%，均略高于我们预期。营收利润改善主要由于公司 IDG 旗下 PC 业务及手机、 平板均获得超过行业表现以及环比持续改善的经营利润率。IDG 集团收入同比增长 6.7%，主要受公司 2023Q4 PC 出货实现高于行业（-2.7%）的 yoy 正增长（3.9%）影 响。规模效应及高端产品占比的提升带动 IDG 业务集团经营利润率由 FY2024Q2 的 7.35%轻微提升至 7.37%。ISG 业务集团 FY2024Q3 收入同比下滑 13.4%至 24.73 亿 美元，降幅收窄主要得益于存储、软件、服务业务的快速提升，经营利润率也在规 模效应提升下改善至-1.53%.

4.1.3、 维持 PC 行业 2024 年弱复苏判断，持续跟踪 PC 业务利润率兑现

IDC 数据显示 2023Q4 PC 行业出货量整体同比下降 2.7%。考虑到 2024Q1 尚未 观察到行业明显复苏信号，我们维持 2024 年 PC 行业整体弱复苏趋势判断，尤其是 伴随内置本地化 AI 大模型及 AI 应用的 AI PC 密集发布有望驱动 2024 下半年 PC 出 货量增速加快；持续跟踪以存储为代表的硬件大宗商品涨价可能对公司 PC 业务经营 利润率带来的潜在影响。ISG 业务集团连续两个季度实现收入环比增长及经营利润 率改善，有望于 FY2024Q4 在混合式 AI、推理需求提升的驱动下重返同比正增长。

4.2、 金山软件：期待 2024 年《剑网 3》手游及 WPS AI 商业化

4.2.1、 重点期待 2024 年《剑网 3》全平台互通及 WPS AI 商业化落地

考虑到 WPS 机构授权业务不及预期，金山云亏损收窄幅度低于预期，我们维持 公 司 2023-2025 年 净 利 润 预 测 4.2/7.31/11.57 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -106.9%/74.0%/58.3%，对应 2023-2025 年摊薄后 EPS 0.3/ 0.5/ 0.8 元。期待《剑网 3》 手游、WPS AI 商业化驱动 2024 年增长加速；金山软件作为控股平台，有望受益港 股流动性情绪回暖、以及 WPS AI 商业化机会。

4.2.2、 2023Q3 游戏增速符合预期，《剑网 3》手游版号落地有望驱动 2024 年增长

公司 2023Q3 收入同比上升 12%，同比增速有所放缓，主要由于 WPS 同比增速 放缓影响。公司 2023Q3 经营利润率为 18%，自 2023Q2 的 31%回落明显，主要由于 新游戏推广带动销售费用提升，管理层预计经营利润率将于 2023Q4 回升。2023Q3 游戏业务收入 9.61 亿元，同比上升 15%、环比下滑 10%，同比增长主要由于《剑网 3》表现佳同时《尘白禁区》贡献增量，环比下滑则由于三季度为《剑网 3》季节性 淡季。管理层仍维持 2023 年全年游戏业务个位数增速指引，展望 2023Q4《剑网 3》 仍将保持强劲增长、而《剑侠世界》或将下滑。展望 2024 年，《剑网 3》手游已顺利获得版号、公司预计将于 2024 年上半年正式发布并全平台互通，同时新手游《Code B.R.E.A.K》将上线，有望共同驱动游戏业务稳健增长。

4.2.3、 2023Q3 WPS 收入增速放缓，AI 开启公测有望提升付费率

2023Q3 公司 WPS 业务收入 10.98 亿元，同比上升 9.3%、环比下滑 2%，主要受 暑期淡季及信创进度不及预期影响。订阅业务收入增长 28.4%至 8.98 亿元，其中个 人订阅收入受会员体系优化同比上升 25.6%，机构订阅收入受益企业客户拓展超预期 同比上升 36.1%。机构授权业务受信创进度不及预期影响同比下滑 41.7%。WPS AI 已于 11 月 16 日开启公测，将围绕 AIGC、Copilot 及 Insight 三大领域持续打磨产品。 参考微软 Copilot 11 月 1 日上线后对 Microsoft 365 E3 及 E5 级企业客户每人每月 30 美元的定价，WPS AI 正式商用后有望提升付费率及 ARPU。

4.3、 SaaS：长久期资产受益美债利率下行享受估值显著扩张

美债利率上行阶段，中美 SaaS 龙头 PS 估值均有明显收缩，回归至 2023 年 3-17 倍 PS 估值区间，相比前期高点 5-45 倍 PS 差距显著。而在美债利率下行阶段，由于 SaaS 公司属于长久期资产，分母端折现率的变化对估值影响更高，因而有望享受估 值显著扩张。

4.4、 明源云：博弈地产政策+流动性敏感导致估值弹性显著

地产 SaaS 公司龙头，公司治理优秀、技术领先，有望受益地产格局企稳。公司 ERP 及云客 SaaS 技术及市场份额领先，2023 年 7 月 31 日公司发布云客 GPT 及营销 云“MY AI”，助力客户提升内容生产效率并释放生产力。地产行业格局明朗化后主 要参与者有望考虑引入 IT 数字化营销手段；同时公司在国企客户、存量市场战略积 极推进驱动盈利前景明朗化。我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为 16.4/18.7/21.8 亿元人民币，同比-9.7%/14%/16.7%，经调整净利润-0.94/ 0.08/ 1.01 亿 元，有望于 2025 年顺利转正。

5、 半导体：库存周期逐步见底，需求复苏力度待跟踪

5.1、 需求侧：数据处理、通信各占 1/3，汽车、消费、工业合计1/3

半导体下游终端需求和宏观经济周期、消费类电子需求高度相关。从具体下游 领域来看，2022 年全球半导体市场中，数据处理半导体（主要为 PC 和服务器等） 占比 32%、通信半导体（主要为手机、基站等）占比 35%、消费电子（比如电视等） 占比为 14%、汽车占比 10%、工业占比 10%。因此半导体需求的恢复仍然主要依赖 于 PC、服务器、手机等需求的恢复。

5.2、 供给侧：全球半导体周期分制程扩产范围及幅度显著大于上一轮

全球晶圆制造产能在 2022Q4 达到约 3095 万片/月，相比 2019Q4 产能扩张了 30%， 显著高于上一轮半导体周期（2017Q1-2019Q4）的 14%，在下游需求没有明显增量 的情况下，我们认为未来或存在产能过剩风险。

本轮扩产整体呈现全面扩张状态，除＞1.3μm 的最老旧节点产能扩张不多、 8/10nm 作为过渡节点产能萎缩外，其他制程产能均有双位数增长，尤其是 11-16nm、 50-80nm 扩产幅度超过 30%。

5.3、 中芯国际：延续温和复苏趋势，产能稀缺性价值凸显

5.3.1、 行业景气回升、产能稀缺性有望驱动 PB 估值阶段性上升

考虑到 2023Q3 公司应占联营企业与合营企业亏损较大，2024 年半导体行业下 游需求较为疲软，维持 2023-2025 年归母净利润 9/7/12 亿美金的预测，对应同比增 速分别为-52.2%/-21.1%/80.4%。伴随半导体行业景气回升、国产客户上量、产能稀 缺性价值凸显，有望驱动公司 PB 估值实现阶段性上升机会。

5.3.2、 2023Q3 业绩符合预期，2023Q4 业绩指引低于预期

2023Q3 公司营业收入 16.2 亿美元，环比增长 3.9%，位于指引区间 3-5%区间。 其中出货量环比增长 9.5%，主要受益于国内终端相关的 CIS、ISP、射频、蓝牙、显 示驱动、Nor Flash 等相关芯片库存下降带来的订单需求恢复；但由于公司有新增 4.2 万片月产能释放，产能利用率由 2023Q2 的 78.3%下滑至 77.1%；ASP 环比下滑 4.6%， 主要由低价标准品占比提升、产品小幅降价导致。分地区来看，中国市场 2023Q3 收入占比由 2023Q2 的 80%扩大至 84%，主要由于海外手机和消费类相关 IC 库存调 整节奏滞后于国内。公司指引 2023Q4 收入环比增长 1%-3%，低于我们此前预期， 主要由于行业整体需求面疲软，公司 2023Q4 指引环比微增仍优于其他成熟制程同业 预期环比明显下滑表现。

5.3.3、 2024 年需求预期弱复苏，价格及产能利用率承压或将导致利润下行压力

公司管理层基于下游客户库存及新增流片情况分析预期 2024 年下游需求或仍较 为疲软，我们由此下调 2024 年公司晶圆出货量预测至同比高个位数增长。2024 年大 宗标准产品 ASP 或将继续下滑，而部分中小型设计公司相关产品仍有望保持稳定。 考虑到公司以中长期战略角度仍维持扩产规划不变，我们预计公司产能利用率将难 以出现明显改善，我们预计2024 年公司毛利率将面临下行压力，结合经营费用刚性， 对应预计 2024 年归母净利润或将同比下滑。

5.4、 华虹半导体：PB 估值创历史新低，行业景气回升有望驱动估值修复

5.4.1、 PB 估值创历史低位，2024 年有望逐季改善

考虑到公司产品降价影响，维持 2023-2025 年归母净利润为 1.96/1.01/1.19 亿美 金的预测，对应同比增速分别为-56.4%/-48.5%/17.9%，对应 EPS 分别为 0.11/0.06/0.07 美金。考虑到公司 2023Q4 为基本面低点，2024Q1-2024Q2 经营亏损额有望收窄，伴 随行业景气复苏、以及自身盈利改善有望驱动其估值修复。

5.4.2、 2023Q3 业绩显著下滑源自 ASP 降幅显著，我们预计 2023Q4 出现经营亏损

2023Q3 公司收入 5.69 亿美元，环比下滑 10%，接近公司指引 5.6-6.0 亿美金区 间的下限，主要由于公司多次调降价格、对应在 2023Q3 集中体现，导致公司产品 ASP 环比下降 10.6%，而公司出货量环比持平；2023Q3 毛利率 16.1%、接近公司指 引 16-18%区间下限，相比 2023Q2 环比下滑 11.6 个百分点。公司指引 2023Q4 收入 4.5-5.0 亿美金，对应环比下降 12%-21%；伴随 2023Q3 公司 8 寸及 12 寸产能利用率 下滑后，9 月以来公司已有急单。公司指引 2023Q4 毛利率 2-5%，对应环比下滑 11-14pct。我们估算 2023Q4 8 寸毛利率略低于 30%、而 12 寸出现负毛利率，主要考 虑到公司 ASP 显著下降、以及公司计提存货跌价准备。基于公司 2023Q4 收入及毛 利率指引，以及考虑到经营费用相对刚性，我们预计公司 2023Q4 将出现经营亏损。

5.4.3、 伴随行业需求若超预期复苏，2024Q3 有望实现盈亏平衡

我们预计 2024Q1-2024Q2 公司经营亏损额有望收窄，主要考虑到出货量有望见 底回升、产品价格短期内企稳、存货减值影响消除后有望驱动毛利率回升。伴随行 业整体需求景气度复苏，我们预计 2024Q3 公司有望迎来经营利润的盈亏平衡点，进 而驱动公司 PB 估值修复。

6、 消费电子：手机库存见底，跟踪 AI 手机能否驱动换机周期

从手机终端库存来看，2022Q3-2022Q4 手机厂商库存达到历史高位，进入积极 去库存阶段，库存逐渐回到健康水位。以小米集团为例，2023Q3 小米的国内外库存 都已经回到了相对健康水位。上一轮手机换机周期自 2020 年启动，2021 年全球手机 出货 13.5 亿台，同比增长 5%。2022-2023 年出货量连续下滑，我们预计 2024 年手 机市场大盘有望逐步企稳，后续需跟踪 AI 手机创新应用能否驱动新一轮换机周期， 进而带动消费电子需求。

6.1、 舜宇光学科技：手机光学底部回升，观察 AI 手机能否驱动强劲复苏

6.1.1、 手机光学边际改善，汽车光学成为利润主力

考虑到公司手机光学业务出货份额提升超预期，手机光学毛利率有望底部回升、 但手机品牌存量竞争或导致手机光学业务毛利率不复从前，基于公司 2024 年手机摄 像模组 6%毛利率、手机镜头 20%毛利率、及 2023H2 及 2024 年非经营收益自然回 落的假设，维持 2023 年-2025 年归母净利润为 11/17/21 亿元预测，对应同比增速 -56%/59%/27%，EPS 分别为 1.0/1.5/2.0 元。公司基本面如期实现底部回升，观察 AI 手机能否驱动换机周期从而拉动 2024-2025 年超预期复苏、从而带动基本面估值配置 性价比凸显。

6.1.2、 2023 年公司手机模组/镜头出货量有望超出此前指引

公司 2023Q3 手机镜头及模组出货量环比表现超预期，2023Q4 出货量有望延续 平稳表现：公司 9 月手机镜头出货环比上升 3.1%，对应 2023Q3 出货量 3.2 亿颗，环 比增长 12.3%，主要来自海外大客户季节性拉货。我们上修 2023 年手机镜头出货量 预期至同比下滑 4%（vs 此前公司指引同比下滑 10%），基于 2023Q4 出货量环比持 平的假设，主要考虑：（1）10 月受益于大客户拉货，出货量有望进一步环比改善； （2）11-12 月出货仍需观测安卓客户的库存管控策略。公司手机模组 9 月出货量环 比下滑 1.4%，对应 2023Q3 出货量 1.6 亿颗，环比增长 8.5%，季度环比改善主要由 于公司积极销售策略带动安卓市场份额提升。我们上修 2023 年手机模组出货量预期 至同比增长 10.5%（vs 此前公司指引低个位数增长），基于 2023Q4 环比持平的假设， 主要考虑到安卓模组出货量有望保持平稳。

6.1.3、 维持 2023 年车载镜头出货量预期

车载镜头 9 月出货量环比增长 2.1%，对应 2023Q3 环比增长 7%。我们维持 2023 年全年出货量增长 18%预期（vs 公司指引同比增长 15%以上），基于 2023Q4 出货量 环比下滑 12%的假设，主要考虑到海外客户年底或采取低库存策略。

6.2、 高伟电子：少有的利润高增长标的，切入后摄驱动利润放量

6.2.1、 受益大客户光学供应链多元化趋势，切入后摄模组驱动利润显著放量机会

考虑到平板业务受大客户出货量拖累影响、后摄和MR研发投入增加、以及capex 增加带来折旧影响，维持 2023-2025 年归母净利润 0.48/0.93/1.86 亿美金，对应同比 增速分别为-43.0%/94.2%/100.5%。受苹果 Vision Pro 即将发售催化，有利于支撑短 期估值；长期来看，我们预计 2023H1 为利润低点，2023H2 利润将环比改善，2024-2025 年显著放量，为少有的高成长性机会具备一定稀缺性。

6.2.2、 我们预计利润 2023H2 环比改善，有望于 2024-2025 年显著放量

我们预计 2023H1 为利润低点，2023H2 利润将实现环比改善，主要由于海外大 客户下半年出货量高于上半年、以及公司在新老机型份额差异，使得公司在下半年 手机摄像头模组供应链整体份额高于上半年，2023H2 公司手机和平板 CCM 出货量 有望环比提升。我们预计公司整体利润有望于 2024-2025 年显著放量，主要基于假设： （1）我们预期公司在大客户后摄模组业务进展顺利、后摄业务增量空间广阔，公司 后摄模组价值量相比前摄模组将显著增加。除潜望式模组之外，公司在主摄、广角 镜头模组亦有陆续导入机会；（2）前摄模组的新机份额下滑的负面影响较为有限。

6.2.3、 苹果 MR 发售在即，公司有望成为重要光学模组供应商，打开未来成长空间

2023 年 6 月苹果发布了首代 MR 头显设备 Vision Pro，并将于 2024 年初正式发 售，售价 3499 美元。Vision Pro 采用双芯片设计（Mac 级别的 M2 芯片+实时传感器 处理芯片 R1），搭载了 12 颗摄像头、5 个传感器、6 个麦克风，支持眼球追踪、头 部追踪和手势追踪。我们认为公司有望凭借在 iPhone 和 iPad 光学模组上的技术能力， 成为苹果 Vision Pro 摄像头模组重要供应商。随着未来 Vision Pro 产品技术迭代、不 断放量，公司有望打开远期成长空间。

6.3、 比亚迪电子： 2023Q4 业绩盈喜，重视汽车电子、钛合金利润潜力

6.3.1、 2023Q4 业绩符合预期，维持看好汽车电子、钛合金业务利润潜力

公司发布盈利预喜，2023 年净利润预期在 38.9-41.4 亿元区间，同比增长 110%-123%。2024 年受益于母公司比亚迪智能化及高端化升级趋势、以及捷普结构 件业务全年并表，有望驱动公司整体利润于 2024-2025 年实现快速增长，考虑到捷普 结构件业务利润率爬升仍需时间，我们维持 2023-2025 年净利润预测 40.5/56.3/71 亿 元，对应 EPS 为 1.8/2.5/3.2 元，同比增速为 118%/39%/26%，伴随公司业绩兑现有望 驱动市场信心修复。

6.3.2、 受益母公司智能化及高端化升级趋势，维持看好汽车电子利润放量

维持看好公司 2024 年汽车电子业务利润继续放量，主要受益于自身汽车电子产 品结构持续优化、比亚迪智能化渗透加速以及中高端车型升级趋势。（1）公司为 DiLink 独家供应商，2024 年 DiLink 座舱持续升级，比亚迪于 2024 年 1 月发布标准 版 DiLink20/50、高阶版 DiLink100/150/300 平台；（2）比亚迪智能化渗透趋势有望 于 2024 年加速，中高阶 ADAS 域控有望全面渗透换代车型；（3）热管理模块在比亚 迪混动车型渗透率仍有较大提升公司，公司热管理模块已于 2023 年底量产、2024 年有望逐步提升份额；（4）空悬底盘受益于母公司自身车型结构高端化，比亚迪电 子自研核心零部件具备成本优势、2024 年产品导入有望实现份额快速提升。

6.3.3、 公司为钛合金主力供应商，2024 年利润全年并表且 2025 年预计更快速放量

钛合金为手机零部件重点升级趋势，维持看好其钛合金结构件能力，2024 年捷 普结构件业务利润增长且全年并表、2025 年预计利润放量更加显著。（1）公司为安 卓系钛合金主力供应商，三星 S24 销量超预期，有望驱动零部件业务利润改善；（2） 捷普结构件业务于 2024 全年并表，公司透过技术及管理赋能捷普相关业务，助力材 料研发、设备自动化提升，有望驱动捷普结构件业务利润率逐步提升。

编辑：火腿肠