2024年皇马科技研究报告：产品线拓展叠加技术平台升级，深耕特种表活前景可期

1 特种表面活性剂领跑者，产品持续优化驱动业绩增长

1.1 精耕细作二十载，铸就特种表面活性剂龙头企业

国内特种表面活性剂领先企业，品种、规模优势突出。公司成立于 2003 年，2017 年于 A 股主板上市。公司自成立以来一直专注特种表面活性剂的研发、生产和销 售，依托强大的科研力量和技术储备，公司在特种表面活性剂领域积累了大量客 户和经验，现已成为国内同行中的佼佼者。公司目前有绿科安及皇马尚宜两大生 产基地，具备年产近 30 万吨特种表面活性剂的生产能力，“第三工厂”皇马开眉 客年产 33 万吨高端功能新材料项目亦在积极推进中，经过多年发展，公司已成 为目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业。

董事长王伟松为实控人，股权结构稳定。据公司 2023 年三季报，公司董事长王 伟松先生直接持有公司 19.50%的股权，通过皇马集团、绍兴多银多分别间接持有 公司 10%、4.26%的股权，合计持有 33.76%股权，为公司第一大股东及实控人。此 外，王伟松先生配偶马荣芬女士直接持有公司 3.5%的股权，通过世荣宝盛间接持 有公司 7.5%的股权，合计持有 11%的股权，公司实控人与其配偶合计持有公司 44.76%的股权。

实施员工持股计划，激发员工工作活力。公司于 2020 年 5 月发布公告实施第一 期员工持股计划，参与本次员工持股计划的总人数不超过 35 人，为公司董事（不 含独立董事）及骨干员工，持股计划规模不超过 250.006 万股，资金总额不超过 2,000.048 万元，回购股票过户价格为 8.0 元/股（即公司回购股份均价 14.57 元 /股的 54.91%）。此外，2023 年 4 月，公司发布公告拟回购资金总额不低于人民 币 4,000 万元、不超过人民币 8,000 万元的股份，回购价格不超过人民币 18 元/ 股，计划用于后续员工持股计划，截至 2024 年 2 月 29 日，公司已通过集中竞价 交易方式回购股份 8,480,000 股，约占公司总股本的 1.44%。通过实施员工持股 计划，有助于充分调动员工的积极性和创造性，进一步完善公司治理结构，健全 公司长期、有效的激励约束机制，为公司长期、稳定发展提供有力保障。

1.2 产品结构升级带动业绩增长，聚焦高盈利小品种未来可期

公司以往以大品种为舵小品种为帆，牵引业绩整体稳步增长，随着外部供需变化 及内部供应链稳定，公司适时调整经营策略，停产大品种产品，轻装上阵未来可 期。2014-2021 年公司营收规模从 13.63 亿元增长到 23.36 亿元，CAGR 为 8%；归 母净利润从 0.8 亿元增长到 4.48 亿元，CAGR 为 27.90%，业绩保持增长趋势，且 净利润增速快于营收增速，主要系公司过去一直秉承“大品种调结构、功能性小 品种创盈利”的经营策略，以大品种板块为业务基础，小品种板块为业务导向， 培育高毛利小品种板块持续增长牵引公司净利润水平不断提升。2022 年公司营收 同比下滑 6.6%至 21.82 亿元，主要系减水剂应用等大品种板块受宏观经济波动、 地产及基建需求疲软等因素影响销量减少所致，但归母净利润仍同比增长 6.41% 至 4.77 亿元，小品种板块销量提升持续贡献利润，彰显较强韧劲。2023 年前三 季度公司实现营收 14.06 亿元（-18.31%），归母净利润 2.35 亿元（-38.01%）， 主要受宏观经济及市场供需变化影响，公司大品种板块产销量明显下滑。公司以 往通过大品种板块产品稳定原材料的供应，现阶段对于用量较大的原材料，公司 已基本建立了 3 家以上的合格供应商库，具备优化产品结构的条件，随着公司 2023H1 停产大品种减水剂板块产品，全力深耕小品种领域，在经济复苏的大背景 下，公司经营形势有望迈上新台阶。

小品种贡献持续增加，盈利能力保持较高水平。公司产品可分为大品种和小品种， 其中大品种板块主要包括减水剂应用板块产品、聚乙二醇系列产品；粘合剂新材 料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板 块、聚醚胺及高端电子化学品等其余板块产品则归为小品种板块。2014-2017 年 大品种及小品种产品平分秋色，营收占比均为 50%左右，2018 年开始毛利率较高 的小品种产品营收贡献持续增加，2022 年营收占比已达到 85%左右。盈利能力方 面，减水剂应用板块等大品种产品由于竞争激烈、透明度高而产品议价能力较弱， 毛利率受原材料价格影响在 7%-17%区间内波动；小品种产品多为定制化产品，国 内形成竞争关系的本土优质企业较少，产品议价能力较强，毛利率较高，基本保 持在 25%以上。

费用管理持续加强，盈利能力突出。2014-2022 年，公司毛利率从 17.87%增长至 23.42%，呈现稳步增长态势，主要系高附加值小品种产品占比不断提高所致。 2014-2022 年公司期间费用率从 10.54%下降至 6.93%，公司费用控制能力不断加 强，带动净利率从 2014 年的 5.9%大幅提升至 2022 年的 21.86%。随着公司持续 加强费用管理，优化产品结构，盈利水平有望得到进一步提升。

2 表面活性剂需求持续增长，产品矩阵扩容叠加产线扩张奠基长期发 展

2.1 “工业味精”应用广泛，非离子表面活性剂市场空间广阔

表面活性剂是精细化工的重要产品，被称为“工业味精”。表面活性剂是一种同 时含有亲水和疏水结构的有机化合物，能够显著改变两相间的界面张力或液体的 表面张力，具有润湿或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗涤、 防腐、抗静电等一系列物理化学作用，在化妆品、洗涤产品、制药、化工、食品 等行业中均有广泛应用。根据在水溶液中的电离性，表面活性剂可分为离子型表 面活性剂和非离子型表面活性剂。其中，非离子表面活性剂具有高表面活性，良 好增溶、洗涤、抗静电、钙皂分散等性能，刺激性小，还具备优异的润湿和洗涤 功能，应用广泛，在表面活性剂中占据重要地位。

非离子表面活性剂行业的上游主要是天然油脂化工业和石油化工业，提供各类生 产原材料；中游为生产供应环节，主要产品种类包括聚氧乙烯型、多元醇型、烷 醇酰胺型、聚醚型、氧化胺型等；下游则涉及国民经济的各个领域，如洗涤剂、 纺织印染、农药乳化剂、化妆品、皮革、造纸等。

我国表面活性剂行业稳步增长，非离子表面活性剂为第一大品种。表面活性剂各 下游应用与居民生活密切相关，消费需求较为稳定，刚性较强，推动我国表面活 性剂行业稳步发展，目前我国已成为全球表面活性剂生产和消费大国。据中商产 业研究院，我国表面活性剂产量从 2017 年的 212.4 万吨增长至 2019 年的 340.8 万吨，年均复合增长率达 26.67%，预计 2022 年将达到 461.5 万吨。在各类表面 活性剂中，非离子表面活性剂是国内第一大表面活性剂品种，2022 年我国非离子 表面活性剂产量为 214.1 万吨，占比达 50%。据《中国非离子表面活性剂市场年 度报告（2022 版）》，随着洗涤日化行业、纺织助剂和农药、皮革等领域的发展， 对非离子表活的用量及品种需求越来越多，预计 2026 年中国非离子表面活性剂 总产能将达 466.0 万吨/年。

海外表面活性剂企业以化工巨头为主，国内参与者较为分散，集中度持续提高。 海外表面活性剂的主要参与者基本都是化工领域的行业巨头，如陶氏化学、巴斯 夫、赢创、英国禾大、史达潘等，除史达潘是全球知名表面活性剂大厂外，其他 公司生产的精细化工产品涉及各个领域，表面活性剂所占的销售份额较少。我国 表面活性剂产业起步较晚，但发展较快，目前国内表面活性剂已建立一定产业规 模，主要参与者有赞宇科技、湖南丽臣、皇马科技等。经过多年的产业整合，生 产工艺落后的小而散企业被迫退出市场，国内表面活性剂行业集中度不断提高，据卓创资讯，截至 2022 年，国内 TOP10 生产企业的产能占比约 58%，较 2018 年 增长 16pcts。 进出口方面，呈现低端产品出口，高端产品依赖进口的局面。2021 年国内非离子 表面活性剂进口量 19.7 万吨（同比-1.80%），进口平均单价为 2.92 美元/千克（同 比+31.57%）；出口量 24.8 万吨（同比+31.80%），出口平均单价为 2.17 美元/千 克（同比+17.55%）。我国表面活性剂出口量持续增加，且出口平均价格低于进口 价格，或表明较为低端的表面活性剂生产能力有较大提高，在满足国内基本需求 的同时，可以出口部分产品到国际市场，但小品种、技术含量高、产品质量高以 及具有特殊功能的特种表面活性剂新品种仍与世界先进水平有较大的差距，在一 定程度上依赖进口。

2.2 产品线扩张支撑长期发展，产能升级赋能业绩释放

各阶段产品有序布局，打造可持续发展长效机制。经过多年实践，公司形成围绕 板块发展、系统化运作的经营体系，以板块模式大力发展各类主要属于非离子表 面活性剂的特种表面活性剂产品，据公司官网，公司目前已形成新材料树脂、有 机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、高端电子化学品、聚醚胺等十七大板块 产品，开发研制出 1800 余种产品。其中，粘合剂新材料树脂板块、减水剂应用板 块、有机硅应用板块、印染助剂应用板块、纤维油剂应用板块属于成熟板块，是公司营业收入的基本盘；润滑油及金属加工液、涂料、农化助剂应用板块为成长 性板块，具有较高的毛利率和良好的成长性，为公司盈利能力提供保证；复合新 材料、水处理、聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正加速培育中，相关领域广 阔的市场前景有望为公司带来业绩新增长点。公司培育、成长、成熟三大阶段产 品有序布局，为公司中长期可持续发展奠定坚实基础。

三大工厂各司其职，优化产能布局构筑产业竞争优势。公司现有绿科安、皇马尚 宜及皇马开眉客三大厂区，其中绿科安及皇马尚宜是公司目前生产主力，根据公 司经营战略产品布局有所不同，开眉客是公司新设立子公司，主要承担产能扩张 任务，为公司产品线扩充提供保障。此外，各厂区均位于同一园区，利于公司形 成产业集群优势，发挥协同效应，进一步夯实竞争优势。具体来看：

（1）绿科安厂区以减水剂为主，小品种为辅。绿科安是公司“大品种调结构、功 能性小品种创盈利”的经营策略的主要布局，以生产减水剂应用板块产品和小品 种中定制化程度相对较低的产品（如有机硅应用板块、印染助剂应用板块）为主， 其中减水剂应用板块产品的产量占其总体产量的 90%以上。2021 年年底绿科安产 能为 18.2 万吨/年；2022 年公司根据行业竞争格局和下游需求变化，适时调整关 停部分大品种板块产品车间产能，2022 年底绿科安产能为 15 万吨/年；2023 年 前三季度，公司秉承小品种创盈利的经营策略，全力深耕小品种领域，对大品种 减水剂板块产品继续关停，原大品种板块产品车间则改扩建为聚醚胺等产品车间， 为盈利能力更高的产品进行产能储备。

（2）皇马尚宜厂区以小品种为主。皇马尚宜系承接公司章镇老厂区整体搬迁而 设立的全资子公司。2021 年，一期年产 10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性 剂项目已经建成投产；截止 2022 年年底，二期年产 3 万吨高端表面功能新材料 项目正建设中，预计 2023 下半年完工，建成投产后将形成年产 13 万吨新材料树 脂及特种工业表面活性剂生产能力。皇马尚宜目前产品主要以小品种板块产品为 主，包括粘合剂新材料树脂、半导体及电子化学品新材料树脂、UV 光固化涂料新 材料树脂、特种表面活性剂等。

（3）皇马开眉客是公司扩产主力，为后续业绩释放积蓄潜力。“第三工厂”皇马 开眉客是公司于 2022 年 4 月设立的全资子公司，是公司深入进行板块横向拓展 及纵向延伸的平台。开眉客高端功能新材料项目已于 2023H1 开工建设，计划总 投资 30 亿元，建成后预计产能可达到 33 万吨/年，具体产品包括 12 万吨高端环 氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、5 万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、3 万吨烯丙醇及衍生产品、1.5 万吨炔二醇及衍生产品、2 万吨树脂稀释剂产品、3 万吨 乙撑胺产品、1 万吨甲基环氧氯丙烷产品、1.5 万吨生物基高端表面活性剂产品、 1 万吨航天航空高端树脂新材料产品、3 万吨特种高分子聚醚新材料产品等。目 前，一期项目公司计划优先建设已具备成熟工艺技术条件的优势产品包括聚醚胺 系列、聚醚新材料系列、聚酰亚胺树脂等，共计形成年产 16.85 万吨高端功能新 材料及副产 1.5 万吨氨水的生产能力。公司积极推进产能建设，持续拓展产品矩 阵，随着高端产品的逐步放量，有望不断拉动公司业绩增长，助力盈利能力稳步 提升。

3 技术平台持续升级，支撑发展长足动力

3.1 打破技术壁垒，研发、生产、设备三重优势铸就强竞争力

表面活性剂种类多样，存在研发、生产、设备三大壁垒。特种表面活性剂下游产 品种类繁多，且每种特种表面活性剂的性质均须与下游行业相结合，一般要求定 制化、个性化开发，技术研发壁垒较高。同时，在实际生产中，表面活性剂对化 学反应工艺路线选择、用量的比例、核心催化剂的选用及工艺过程的控制精确度 要求均较高，具备生产经验壁垒。此外，表面活性剂化学结构及生产工艺多样， 企业须拥有多种类、多规格的专业生产装备，并且特种表面活性剂新产品的研发 试验及现有产品的升级迭代也较为频繁，企业需要具备从实验室研发到小试、中 试的能力及检测装备，生产装备壁垒较高。

攻克表面活性剂技术壁垒，构筑竞争优势护城河。在研发方面，公司坚持技术创 新，以研发中心为主导建立完善研发体系，并立足于新材料树脂、有机硅、润滑 油及金属加工液、环保涂料、高端电子化学品、聚醚胺等十七大板块产品，开发 具有自主知识产权的特种表面活性剂。公司目前已获得多项科研成果，截止 2023 年 6 月，公司拥有国家授权发明专利 167 件，国际授权发明专利 16 件，实用新 型专利 39 件，累计省、市、协会各级专利奖、科学技术进步奖 33 项。内生研发 之外，公司亦重视外部合作，与浙江大学等全国知名院校及世界知名企业迈图、 道康宁等均建立了良好合作关系。在生产方面，公司在特种表面活性剂领域已积 累丰富经验，并在质量指标、分析方法和应用服务方面建立了大量的信息数据库，能够对行业的需求做出迅速反应。在设备方面，公司拥有国内先进的乙氧基化生 产装置和氯化装置，同时拥有多套不同规格的生产装置，并对各项设备进行优化 设计，能够满足不同行业客户多样化、复杂化的生产要求。经过多年投入、积累 及装备升级改造，公司已形成显著的研发、生产和装备优势，竞争护城河深厚。

3.2 不断拓宽技术边界，驱动成本、产品双项提升

持续提升技术平台，自产原料构建成本优势。公司已熟练掌握特种表面活性剂聚 合制备技术，产品性能和质量不断提升。在此基础上，公司继续升级技术平台， 掌握烯丙醇、炔二醇等原料制备技术以及聚醚胺用催化剂制备技术，从聚合技术 到小分子化学合成技术，公司持续拓宽技术能力边界。烯丙醇、炔二醇作为小众 精细化工产品，目前主要生产厂家多数为海外企业，全球烯丙醇主要生产企业有 DCC、利安德巴塞尔工业、昭和电工、日本大赛璐、铭兴化工等，炔醇主要生产企 业主要有赢创、巴斯夫等。公司不断升级技术平台，掌握关键原料生产方法，在 自行制备原料压缩成本扩宽盈利空间的同时，亦能保障供应链的稳定，解决原料 卡脖子问题。

打造原料产品一体化，丰富终端产品矩阵。烯丙醇和炔二醇是公司重要原料，用 于生产烯丙醇表面活性剂和炔二醇表面活性剂，相关产品应用领域广泛，涉及涂 料、化纤、电子等。公司在开眉客高端功能新材料项目中拟计划自产炔二醇、烯 丙醇及其衍生产品，实现原料产品一体化，自产高品质原料有望助力公司进一步拓展至要求更高的应用领域，有助于公司不断丰富产品谱系，持续挖掘潜力市场， 为公司可持续发展提供有力支撑。

4 顺应需求拓展潜力产品，打开中长期成长空间

4.1 聚醚胺市场前景广阔，成本优势夯实竞争能力

4.1.1 多应用领域需求旺盛，聚醚胺市场规模稳步扩张

聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚，是一类以聚氧化烷基结构为主链,以末端胺基为活 性官能团的化合物，其末端胺基氢相较于聚醚末端的羟基氢具有更强的反应活性， 能够与多种化合物进行反应。凭借粘度低、适用期长、韧性高、抗老等优异性能， 聚醚胺在一些应用场景能够很好的替代聚醚，并提高新型材料的应用性能。目前 聚醚胺可用作环氧树脂固化剂、印染助剂、聚脲弹性体添加剂，在风力发电、纺 织印染、铁路防腐、桥梁船舶防水、石油及页岩气开采等领域有着广泛应用。

聚醚胺产业链中上游为原料供应商，提供环氧丙烷、液氨、丙二醇、聚醚及氢气 等原材料；中游为聚醚胺制造商，制造及生产多元化的聚醚胺产品组合(包括单 胺、二胺及三胺)；下游为化学品制造商、贸易公司及分销商等客户。化学品制造 商采购聚醚胺产品作为原材料，并向风电、建筑、胶黏剂、纺织品处理、油气开 采行业供应其最终产品。

随着下游应用领域的不断发展，聚醚胺产品的需求量逐年提高，行业前景广阔。 聚醚胺下游领域中，风电行业占据主要地位，2021 年占总消费量的 46.5%、建筑 行业、胶黏剂行业及纺织品处理和油气开采等其他行业分别占比为 35.3%、6.4% 和 11.8%。各下游领域的快速发展为聚醚胺市场规模的不断扩容提供了有力保障。 具体来看：

（1）在风电领域，目前所有工业化胺类固化剂中仅有聚醚胺可满足大型风力发 电叶片制造的性能和工艺要求。近年来，风电新增装机容量不断增加，拉动聚醚 胺市场需求持续增长，据 GWEC 的数据，我国风力发电用聚醚胺需求量由 2017 年 的 2.4 万吨增长至 2020 年的 6.2 万吨，CAGR 为 26.78%。随着风电装备技术创新 能力不断提升，叠加现有风电设备的保养及风叶等零件的更换，有望带动聚醚胺 需求规模增加，预计将在 2025 年达到 8.4 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 5.19%。

（2）在建筑领域，聚醚胺是高性能且环境友好型水性涂料的主要原材料，还可用 于生产地坪固化剂、聚脲防水材料及美缝剂等产品。2016-2020 年我国建筑行业 聚醚胺消费量由 1.2 万吨增加至 2.5 万吨，市场平均增速 20.14%。十四五期间， 国内房地产行业的增速有所放缓，但受益于涂料品质的升级换代和高速铁路以及 海洋工程等对防水涂料和环保涂料等的需求，聚醚胺预计仍将保持较快增长，根 据沙利文预测，2025 年建筑行业聚醚胺需求量将由 2020 年的 2.5 万吨上升至 2025 年的 5.9 万吨，CAGR 为 15.39%。

（3）胶黏剂领域，聚醚胺具有高弹性、高韧性、耐冲击性、柔韧性、低粘度、色 泽柔和等优点，随着国内环保要求趋严，其在饰品胶、电子零部件用胶、汽车零 部件用胶等领域替代性及增长空间较大，预计到 2025 年需求量有望由 2020 年的 0.5 万吨上升至 2025 年的 1.3 万吨，年复合增率可达 17.26%。

（4）其他领域：聚醚胺在其他领域的应用主要有①油气开采领域，是全球钻井液 和页岩抑制剂的主要成分，未来应用前景较为可观；②纺织助剂，可以改善纺织 品的亲水性、柔顺性和抗静电作用；③燃油助剂等领域。2021 年，聚醚胺在其他 领域消费量约 0.95 万吨，预计到 2025 年需求量将达到 1.6 万吨，2021—2025 年 CAGR 为 13.9%。 随着下游应用领域的不断发展，中国聚醚胺市场保持稳步增长，据沙利文，2016- 2020 年我国聚醚胺销售规模从 4.22 万吨增长至 10.14 万吨，CAGR 为 24.50%，预 计 2025 年我国聚醚胺销售规模将达到 14.8 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 7.86%。

聚醚胺生产技术及产能均掌握在少数企业手中，属于寡头垄断行业。全球聚醚胺 主要生产企业为美国亨斯曼及德国巴斯夫，截止 2021 年底，亨斯曼及巴斯夫产能 分别为 15 万吨/年及 7 万吨/年，合计占比约 64%。国内聚醚胺产能占比 36%，其 中晨化股份 3.1 万吨/年，山东正大新材料 3.5 万吨/年，阿科力 2 万吨/年，皇 马科技 0.8 万吨/年。新增产能方面，国外企业巴斯夫远期规划产能 1.4 万吨/年， 国内拟在建产能 16.7 万吨/年，新增产能主要集中于晨化股份、阿科力、正大新 材料、皇马科技和万华化学等现有聚醚胺生产企业。经过多年技术发展与突破， 国内厂商在主流产品的质量上已与海外竞争对手旗鼓相当，但在产品型号、生产 效率等方面与国外竞争对手仍存在一定差距，仍需进口补充。

4.1.2 连续法工艺打造成本优势，产能释放贡献业绩增量

催化胺法是聚醚胺工业化连续生产的首选。聚醚胺合成工艺众多，主要有催化胺 化法、离去基团法及水解法。其中，催化胺化法是在高温高压条件下，将聚醚、 氨、氢气和催化剂按一定的比例合成聚醚胺，反应过程包括醇的脱氢、醛的加成 氨化、羟基胺的脱水和烯亚胺的加氢生成胺等步骤。该方法具备原料利用率高、 环境污染小、转化率高和选择性好、合成产物易分离纯化、产品的纯度高等优点， 且只涉及一步反应，工艺简单，是目前国外化工企业大规模工业化连续生产首选。

从生产流程上，聚醚胺的工艺技术可分为连续法和间歇法。其中，连续法采用特 定的连续固定床反应器（滴流床反应器、鼓泡床反应器），利用负载在载体上的金 属催化剂进行反应，具有催化剂效率高、产品转化率高、副反应少、生产设备和 工艺先进、生产成本低且性能稳定等优点，但设备投资较大。间歇法副反应较多， 聚醚链易断裂，产品转化率低，产品质量不及连续化工艺，但间歇式工艺设备投 资小，可以方便切换生产不同产品种类。当前聚醚胺的连续化生产技术主要被国 外亨斯曼、巴斯夫等公司垄断，国内聚醚胺的生产技术多采用间歇工艺。

打破连续法生产工艺壁垒，成本优势凸显提振盈利。公司采用连续法工艺生产聚 醚胺产品，产品质量优于同类采用间歇法生产的公司。同时，聚醚胺生产所需催 化剂等原材料为公司自产，且公司亦掌握生产流程中氨回收工艺，便于压缩生产 成本，释放盈利空间。公司现有聚醚胺产能 0.8 万吨，包含多条生产线和不同种 类产品，此外公司也在原大品种产品车间基础上进行聚醚胺车间产能改扩建，截 止 2022 年年底，年产 0.6 万吨聚醚胺新材料技改项目主体工程已基本完工，部 分设备尚在安装调试，年产 0.9 万吨聚醚胺技改项目处于电气、设备、保温工程 等建设阶段，公司计划采取多品种多牌号竞争策略并根据市场需求合理调配产能， 新增产能落地后有望助力公司业绩持续增厚。

4.2 湿电子化学品持续放量，成长板块蓄力厚积薄发

湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程（主要包括湿法清洗、显影、蚀刻、 电镀等）中使用的各种液体化工材料的总称。按照组分和应用工艺不同，湿化学 品可分为通用湿化学品和功能湿化学品两大类，其中，通用湿化学品一般为单组 分、单功能、被大量使用的液体化学品，如酸、碱、氧化剂以及有机溶剂等；功 能湿化学品是通过复配手段得到特殊功能，能够满足制造中特殊工艺需求的配方 类或复配类化学品，如清洗液、蚀刻液、电镀液等。

湿电子化学品制造位于产业链中游，上游是基础化工原料，原材料种类较多，包 括氢氟酸、硫酸、硝酸、盐酸、氢氧化钾、氢氧化钠、各种有机溶剂等基础化工 产品以及各类添加剂；下游为半导体芯片、新型显示面板和太阳能电池片等元器 件，及其消费电子、车载电子、网络通信、航空航天等领域终端产品。湿电子化 学品的生产成本构成呈现“料重工轻”的特点，直接材料成本占比在 70-90%，原 材料价格波动对湿电子化学品的生产成本有较大影响。

受益于半导体集成电路、光伏产业的快速发展，我国湿电子化学品市场规模持续 扩大，预计 2022-2027 年我国湿电子化学品总体需求增速约为 10%。分领域来看， 1） 半导体领域，中芯国际等相关厂商仍在持续投资 12 英寸成熟制程，预计 2026 年国内 12 英寸晶圆月产能将达到 240 万片，在全球产能的比重将由 2022 年 的 22％提升至 2026 年的 25%。随着国产 12 英寸成熟制程晶圆产能的不断释 放，中高端电子化学品的需求有望得到显著拉动，预计未来 5 年，我国湿电 子化学品在半导体领域的消费增速约为 10%。 2） 新型显示领域，T/AFT/A-LCD 面板方面，2022-2023 年国内新产线陆续建成， 预计到 2025 年国内 T/AFT/A-LCD 面板产能将达到 2.86 亿 m 2 /a，2021-2025 年 CAGR 约为 9%。OLED 面板方面，随着广州 LG 8.5 代线产能的提升以及多条 在建 G6 代线的投产，预计 2025 年国内产能将增至 3400 万 m 2 /a，2021-2025 年 CAGR 约为 37%。预计未来 5 年，我国湿电子化学品在新型面板产业的消费 增速约为 8%。 3） 太阳能电池领域，国内光伏大基地建设及分布式光伏应用稳步提升，据中国 光伏行业协会，2023-2030 年，保守情况下我国光伏新增装机约为 95-120GW； 乐观情况下约 120-140GW。2022 年我国电池片产量为 318GW，预计到 2027 年 电池片年产量将达到 580GW，驱动湿电子化学品的需求快速增长，预计未来 5 年我国湿电子化学品在光伏产业的消费增速约为 13%。

高端湿化学品市场主要被欧美日企业占据，我国国产化能力不断提升。目前，全 球湿电子化学品格局呈现三分天下的局面，欧美传统老牌企业包括德国巴斯夫、 默克以及美国杜邦、英特格等占据约 30%的市场份额（以销售额计），老牌化工企 业拥有极强的技术优势，产品等级达到 SEMIG4 及以上级别；日本企业包括关东 化学、三菱化学以及瑞星化工等合计约占 30%的市场份额，其技术水平与欧美企 业相当；韩国、中国台湾、中国大陆及其他亚洲企业合计约占 40%的市场份额， 其中，韩国和中国台湾企业有一定技术优势，在高端市场有一定竞争实力，中国 大陆企业则与世界整体水平还有一定距离。目前，我国湿电子化学品市场中，在 低端领域较多国内企业已掌握生产技术，竞争较为激烈；高端领域则由外资企业 占据更大份额。目前，在半导体领域湿化学电子品整体国产化率约 35%，8 英寸 及以下产线基本实现国产化，12 英寸产线 28nm 以下先进制程用仍基本依赖进口； 新型显示面板行业中，国产化率提升至约 40%；在太阳能电池领域，由于对纯度 要求相对较低，该领域所用湿电子化学品基本均由国内企业进行供应。

拓展湿电子化学品，构建成长新动能。公司积极开拓湿电子化学品用表面活性剂， 产品下游涉及集成电路用化学品、液晶显示器件用化工材料、抛磨材料等，相关 表面活性剂在切割、清洗、涂抹、润滑、缓蚀、分散、显影等环节皆有广泛运用。 目前公司湿电子新产品产销形势较好,正处于加速培育阶段，未来市场前景广阔， 随着集成电路及显示面板行业周期反转，有望刺激上游湿电子化学品需求释放， 为公司业绩增长注入新动力。

4.3 新能源胶树脂前景向好，新引擎有望快速增长

胶粘材料在电动汽车电池组装中发挥着重要作用。电动汽车电池是电动汽车的核 心部分，生产装配质量直接影响新能源汽车的性能。在动力电池生产线中，电芯 成组装配和 Park 组装两大重要环节均涉及到胶水粘接，其中胶水在模组线中主 要起到固定电芯及将电芯和模组的热量通过导热胶传递出去的作用；在 Pack 组 装中胶水则主要用于箱盖与箱体的密封安装。粘接、密封是电池包工艺重要组成 部分，所使用的胶材料特性将直接影响到动力电池的导热性能、耐老化强度和使 用寿命。

新能源汽车市场快速发展叠加汽车轻量化、智能化发展，持续带动汽车用胶消费 增长。2023 年乘用车市场迎来疫后快速修复，据中汽协数据，2023 年乘用车全 年销量为 2606.3 万辆，同比增长 10.6%，其中新能源汽车销量增长较快，2023 年 新能源汽车销量为949.5万辆，同比增长37.9%，全年渗透率亦提升8.1%至35.7%， 电动化转型进程加速。此外，随着汽车产业形态加快向“电动化、智能化、网联 化、共享化”方向发展，胶粘剂在整车用量比例亦不断提高，胶粘剂在车身结构 粘接密封、动力电池电芯粘接固定、BMS 三防保护等众多场景均有所应用。未来 随着新能源汽车渗透率以及单车用胶量的继续提升，新能源汽车用胶市场有望保 持快速增长。

海外龙头具备先发优势，国产替代进程加速。海外发达国家企业由于在胶粘剂领 域起步较早，具有一定先发优势和规模优势，在胶粘剂市场中份额较大，海外胶 粘剂龙头企业主要有汉高、富乐、陶氏杜邦等。近年来随着国内企业持续加大研 发投入、提升生产技术水平和产品性能，竞争实力逐步显著增强，在部分中高端 产品细分市场，国产胶粘剂凭借性价比和本土化服务优势正在各应用领域逐步实 现替代进口，回天新材、高盟新材、硅宝科技、康达新材等国内胶粘剂龙头企业 近年来发展势头较快，已在各自的优势领域具备与国外一流企业竞争的实力。

转型新能源胶树脂，培育业绩新增长点。公司全力深耕小品种领域，拓展新能源 胶树脂等新品，下游可应用于新能源汽车电池模组封装。据公司三季度业绩情况 公告，新能源胶树脂等小品种板块产品同比、环比持续增量，效益增长趋势向好。 随着下游新能源汽车行业蓬勃发展，以及电池散热需求提升，公司有望不断拓展 新的客户供应体系，存量客户亦有望进一步放量，为整体业绩提升提供动能。

4.4 聚酰亚胺具备高附加值，提振盈利优化产品结构

聚酰亚胺是目前应用最广泛的一类工程塑料。聚酰亚胺是分子链内含有酰亚胺结 构（―CO―NH―CO―）的一类聚合物，主要由二元胺和二元酐缩合制备。由于具 有高热稳定性、高机械强度、高绝缘、良好的力学性能、化学稳定性、低吸湿率、 耐辐射等优异的综合性能，聚酰亚胺广泛应用于柔性屏幕、轨道交通、航空航天、 防火阻燃、光刻胶、电子封装、风机叶片、汽车、武器装备等领域。

根据具体产品形式的不同，聚酰亚胺可以细分为 PI 泡沫、PI 薄膜、PI 纤维、PI 基复合材料等多种产品，具体来看： （1）聚酰亚胺薄膜是最早实现商业化的产品形态，也是目前国内聚酰亚胺行业 的主要形态，占比超过 70%，在覆铜板、柔性显示及绝缘材料等领域具有广泛应 用。据新思界，2018 年全球 PI 薄膜的市场规模为 17.8 亿美元，预计 2024 年全 球 PI 薄膜将达到 36.1 亿美元。 （2）聚酰亚胺纤维具有优异的机械性能和耐高温性能，是航空航天和军用飞机 等重要领域的核心配件材料，未来随着环保标准的逐渐提高，在工业除尘滤料中 也有较大的应用潜力。据 QYR，2023 年全球聚酰亚胺纤维市场销售额达 32 亿元， 预计 2030 年将达到 45 亿元，CAGR 为 5.3% （3）聚酰亚胺泡沫是优异的结构泡沫芯材，主要在航空航天、远洋运输、国防和 微电子等高新技术领域中用作隔热、减震降噪和绝缘等关键材料。据新思界产业 研究中心，2022 年全球聚酰亚胺泡沫市场规模达 3.6 亿美元，同比增长 3.2%。 （4）聚酰亚胺基复合材料具备聚酰亚胺高耐热性、优异的力学性能、介电性能、 耐溶剂性能等特点，是目前使用温度最高的树脂基复合材料，在航空（尤其是航 空发动机）、航天等领域有着广泛应用。

国外企业基本垄断大类别和高端产品，我国企业在 PI 薄膜、PI 纤维取得一定进 展。海外企业美国杜邦公司、日本钟渊化学工业株式会社、日本东丽株式会社、 日本宇部兴产株式会社和韩国 SKC Kolon PI 公司等美、日、韩企业占据整个行 业近 80%的产能，其中美国杜邦公司 2021 年产量约为 3500 吨，占比超过全球总 产量的 20%。我国 PI 产业发展滞后，技术起步较晚，产能规模较小（多为百吨级 装置，90%以上是薄膜产品），并且产品性能不稳定、精细化程度低、品种少。经 过几十年的积累，部分国内厂商已有丰富的研发经验，正试图打破海外巨头的垄 断，长春高琦、深圳瑞华泰、桂林电科院、江苏奥神等在内的国内企业在 PI 薄 膜、纤维等领域均取得了较大进展。

布局高附加值聚酰亚胺，助力拓宽盈利空间。公司联营企业中科亚安通过技术引 进与自主开发相结合的方式在聚酰亚胺领域进行研究及应用，目前主要发展产品 为航空航天用聚酰亚胺产品，已顺利通过小试、中试,具备工业化大生产的技术 条件。2023 年 12 月，年产 200 吨聚酰亚胺技改项目环评已通过，短期内该项目 可满足航空航天领域等对于10吨级高温聚酰亚胺树脂的规模要求,中期可实现热 塑性聚酰亚胺树脂在高端热塑领域百吨级的应用,项目建成达产后,有望助力我 国在高技术领域卡脖子材料实现自主可控，且年产值预计达数亿元，有助于进一 步增厚公司业绩。此外，聚酰亚胺产品作为军民两用材料,具备较高附加值，布局 聚酰亚胺材料有助于公司优化产品结构，进一步拓宽盈利空间。

编辑：火腿肠