2024年证券行业专题研究：印尼资本市场发展回顾与启示

经济发展：危机中寻求变革，东南亚经济巨擘

引导型经济时期（1959-1965 年）：殖民走向独立，贫困通胀加剧

荷兰与日本先后殖民占领，经济亟待发展。印尼早期曾被荷兰殖民 300 多年，荷兰殖民政 府在自身利益驱动下大力推动印尼的橡胶和石油等品种的种植和开采业务，印尼成为殖民 垄断资本的原料供应地、商品倾销市场和廉价劳动力供应市场。荷兰殖民统治下印尼经济 存在问题：经济结构单一，以种植业为主；农业生产技术落后，落后的封建生产关系仍占 统治地位；民族资本脆弱，战前，印尼民族资本仅占国家总体资本的 5%。二战时期，日本 占据印尼 3 年，严格的贸易控制政策和其他剥削、限制政策进一步打击了印尼经济。1945 年，日本宣布投降后，开国元首苏佳诺发表独立宣言，印荷战争后于 1949 年正式独立。长 期的殖民统治和战争斗争对经济、社会各方面产生深远影响，印尼经济基础薄弱，迫切需 要解决人均收入水平较低、部分企业和劳动力受荷兰人控制等遗留问题，同时各方政权斗 争日益激烈。

制定明晰计划，发展国有经济。1956-1960 年印度尼西亚开展第一个五年计划，主要目的 在于将国家命脉控制在自己手中，并于 1957 年末宣布将一些外资企业实行国有化。1959 年开启引导型经济（The Guided Economy），同年制定了整体发展八年计划，八年计划大 致目标为前三年实现食物、衣物和其他基本必需品方面的自给自足，后五年发展进入“自 我持续增长”的阶段。 通胀率大幅上升，抵制对外开放。由于一方面政府在实施宏观经济政策方面缺乏经验，另 一方面政府实行收复西伊里安和对抗马来西亚的军事行动，军事支出激增，叠加国内腐败 现象不断滋生，政府入不敷出，赤字严重，财政状态严峻。为此，印尼政府大规模印发货 币，通货膨胀率飙升，由 1961 年的 1.37%升至 1965 年的 30.68%，1966 年的通胀率甚至 达到了 113.63%。同时，政府执行封闭保守的抵制性经济政策，排斥西方西方国家的资金 和技术，印尼经济发展面临困难；国内外投资下降，企业因资金和技术问题而开工不足， 开工率仅为 20%。国家经济发展一度陷入停滞，出口量大幅缩减，贫困和饥荒加剧。

新秩序时期（1965-1997 年）：适当对外开放，出口结构调整

内外部因素驱使，融入外部经济。1965 年，印尼发生 930 政变，政局动荡；1967 年，苏 哈托正式上台。面对国内经济发展所需资金和技术不足、整体经济发展水平有待提升，同 时国际经济交往进一步密切、各国间贸易和各方面交流增加的局势，苏哈托政府主动融入 外部经济环境，利用外资力量推动经济发展。缓和与外资的紧张局面，改变原来将外资国 有化的政策，不得国有化现有的外资企业，并将接管的外资企业归还原主。

开放型经济政策，利用外资力量。政府采取多种措施促进外资在印尼投资，1967 年政府颁 布给予外资很多优惠待遇的《外国资本投资法令》，通过石油“产品分享制”与外资合营开 采印尼的石油资源；成立资本投资协调机构（Capital Investment Coordinating Body）和区 域资本投资协调机构协助外资投资政策，批准和许可投资，监督批准投资的实施；提供投 资争端的国际仲裁。积极争取国外资本，1967-1968 年接受了总值达 5.25 亿美元的美国“紧 急援助”，与债权国达成延期偿还到期美元外债的协定，并于 1967 年起每年从“援印尼国 际财团”取得长期低息的大量优惠贷款。印度尼西亚政府充分吸收外国资本和外国贷款， 获取技术投入，加强制造业能力，创造了更多的就业机会。

随着经济的发展，逐渐有意识地发展民族经济并适当约束外资。伴随着对外开放带来的经 济的发展，为保护尚处于初期发展阶段的民族资本，建立独立而完整的国民经济体系，政 府坚持以建立国家经济新秩序作为吸收利用外资的基础，适当性约束外资，发展民族资本。 针对关系到国家经济命脉的企业，政府普遍限制外资进入，70 年代初，政府通过颁布各种 法规，规定禁止外资在 39 个轻工业、进出口商业、国产物质销售业、服务业以及铝板、锌 板、电视机、造纸、纺织等制造业部门进行新的投资。税收优惠方面有所调整，1984 年前， 政府通过提供折旧加速、亏损结转、印花税免税等激励手段鼓励外国投资，1983 年底颁布 的新税法取消了大部分激励，但依然保留了一些优惠政策，如免除或降低进口机械设备和 外国人员的个人物品等关税。鼓励有助于经济发展的部门优先发展，但经过一定的年限后， 逐步地由印度尼西亚民族资本来控股或直接经营，同时 1974 年起规定新外国投资者需要与 印尼原住民、合作社或国营企业进行合营，且印尼持股比率需大于或等于 51%。 振兴资本市场，改善民生环境。除了大力发展实体经济，政府还推动资本市场发展与建设。 1977 年设立资本市场监管机构 BAPEPAM，证券交易所（JSE）在 BAPEPAM 监管下运营， 1987 年推出一揽子计划（PAKDES 87），逐步解除 IPO 相关限制，证券交易所交易量有所 增加，1995 年引入自动交易系统。大量投资在农业、农村、人力资源和基础设施等领域， 提高国民生活水平和教育水平。民族经济受到保护和促进，资本市场实施改革，社会环境 得以改善，这一时期经济增长。

调整出口产品结构，增强经济应变能力。印尼石油储量较高，70 年代，随着世界石油价格 高升，印尼石油出口额大幅增长，成为经济的主导部分。1980 年，石油和天然气占据了印 尼 74%的出口，过度依赖石油出口的经济模式使得印尼经济在国际经济变动前显得脆弱。 1982 年和 1985 年，石油和初级产品价格两次急剧下降，印尼经济遭受损失，也迫使政府 在 80 年代后期对经济进行调整。政府推动非石油工业的发展，加强贸易、金融和投资的自 由化，取得了良好效果，1989 年石油和非石油出口占比分别为 39%和 61%，此后出口保 持非石油占比为主。同时，为适应国际上的新产业调整和产业转移，90 年代起，实施一系 列调整，旨在促进经济增长，加强科技和石油工业的发展，加速改革开放的进程。伴随着 改革调整，印尼经济和出口增长的主要推动力由 80 年代以前的石油和天然气，转变为 80 年代后半期的制成品如纺织品、服装、鞋类和木制品，以及 90 年代中期以来的电子工业等 高附加值产品，经济结构有所优化，对国际经济波动的应对能力有所强化。

金融危机时期（1997-1998 年）：经济遭受重创，货币大幅贬值

金融危机席卷，货币贬值潮起。1997 年，泰国宣布启动浮动汇率制度，泰铢兑美元汇率快 速下降，引发金融危机，随后蔓延至菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、中国香港和韩国等 国家或地区，逐步演变成亚洲金融危机。尽管印度尼西亚遭受冲击较晚，但经济损失严重。 1997 年以前，为了维持汇率的稳定，印度尼西亚采用盯住美元的汇率制度，但迫于亚洲金 融危机期间汇率较大的贬值压力，印尼央行于 1997 年 8 月宣布实施浮动汇率制度，印尼卢 比急剧贬值，美元兑印尼卢比中间价从 1997 年 8 月的 2690 降至 1998 年 6 月的 14850， 贬值近 75%，伴随着货币贬值，1998 年的通货膨胀率升至 58%。

外债压力较大，经济水平倒退。印尼经济高度依赖对外债务，出现部分过热和过量投资， 1987-1996 年外债占 GNI 平均比重为 66.22%，巨额外债加剧了危机，而在 1998 年和 1999 年，外债占 GNI 比重甚至超过了 100%。GDP 急剧下降，1998 年实际 GDP 下降 3.10%。 经济衰退使得工人收入大幅减少，加剧了贫困，据《华盛顿邮报》报道，印尼工人的年平 均工资从 1997 年 6 月的 1000 美元下降到 1998 年年中的 260 美元，相当于 1965 年的工 资水平；根据世界银行数据，1998 年的贫困率达到了 69.1%，回到了 1990 年之前的水平。 随着经济和民生的破坏，危机重创的印度尼西亚陷入社会动荡。1998 年 5 月，印尼爆发大 规模骚乱，执政 30 余年的苏哈托宣布辞职，哈比比接任，但仅一年后即卸任，瓦希德成为 新总统。

重建与改革时期（1999-2014 年）：经济复苏强劲，寻合作促发展

整顿金融秩序，重振银行业市场。亚洲金融危机爆发前，印尼银行业发展快速，共计 144 家国内商业银行、4150 家分支行、44 家外资、合资银行，以及 1527 家政府银行。亚洲金 融危机使印尼银行遭受重创，各银行出现大量呆坏账，银行和央行清算出现负值。为整顿 金融秩序，重建市场信心，印尼于 1998 年 1 月成立印尼银行重整局（IBRA），恢复政府的 援助资金、出售银行资产、成功私有化大型国有银行。1999 年，政府出台新的银行法并成 立国家银行监督机构，同时合并四家银行形成印尼银行业巨头曼迪利银行。印尼银行业逐 步摆脱金融危机的影响迈向平稳发展的轨道，截至 2006 年商业银行数量降至 130 家。

追求可持续且稳定的经济发展，调整经济目标。1998 年 1 月，印尼财政部调整预算方案， 将原定的经济增长目标由“3%-4%”修改为 0，通胀率控制在 20%，平均汇率维护在 5000 盾/美元的水平；随后于 1998 年 4 月，根据政府与 IMF 签署的经济改革备忘录再次进行调 整，将经济增长率下调至-4%，通货膨胀率降至 17%；进一步于 1998 年 6 月，在与 IMF 签署的附加备忘录后，政府再次修改了经济发展目标。政府放弃单纯追求高速增长，根据 实际情况设定有利于经济复苏和发展的目标，有效改善了财政赤字的严峻状况。

多方面应对危机，各项指标逐渐恢复。面对亚洲金融危机的负面影响，印尼政府还积极向 IMF 等机构寻求资金和专业意见的援助；进一步降低具有出口潜力商品的出口税，促进非 石油产品的出口，调整出口商品结构，实施多元化战略；出台有关法令和措施管控和监管 外债；先后调整利率，为抑制高通胀率实施高利率政策，1996、1997、1998 年贷款利率分 别为 19.2%、21.8%、32.2%，增长近 70%，随后通过降低利率，降低企业生产成本、刺 激生产；政府还放宽了国内外投资申请规定，实施更宽松的外资政策和优惠条件。随着有 针对性措施的实施和外部环境的改善，印尼经济逐渐回温。1999 年实际 GDP 增速为 0.8%， 恢复经济正增长，2000 年实际 GDP 增速达 5%，通胀率下降。尽管印尼卢比在实施浮动汇 率制度后贬值，但波动率下降，美元兑印度卢比维持在 10000 左右。

2004 年 7 月苏希洛总统执政，制定中长期发展计划并推动工业发展。2003 年底，IMF 按 计划结束对印尼经济的监管。次年 7 月，印尼迎来首次总统直选，苏希洛当选（两届任期： 2004.7-2014.10）。政府制定各类中长期经济发展计划，2004 年《2005-2025 年国家长期 发展规划》规划了未来 20 年的发展方向，将工业部门定位为经济结构调整的增长引擎；2008 年《国家工业计划》设定 2025 年成为强大的工业化国家的愿景；2011 年《印尼加速和扩 张印尼经济发展总体规划》旨在于 2025 年前实现高收入国家的目标，2025 和 2050 年分别 成为全球第 10、6 大经济体。 积极签订贸易和经济伙伴关系协定，开展经济合作。苏希洛总统任职期间还积极与世界各 地的伙伴进行贸易和经济伙伴关系谈判。2007 年签署了第一个双边贸易协定《印尼-日本经 济伙伴关系协定》，取消或降低了 90%商品的关税，促进了日本企业在印尼建立服务中心， 尤其是电子和 IT 设备服务中心。此外，这一时期，印尼还与欧洲自由贸易联盟、智利、巴 基斯坦、澳大利亚、新西兰、东盟、中国等签署了经济伙伴关系、优惠贸易协定和设定自 贸区等，逐步取消或降低双方关税，促进双方进出口贸易发展，并加大了产业投资和转移， 有助于印尼汽车、电子等产业的发展。

稳步发展时期（2014 年至今）：经济增速亮眼，东南亚最大经济体

2014 年 10 月佐科就任总统，提出“全球海洋支点”战略，大力吸引外资。佐科就职总统 后提出“全球海洋支点”战略，提出经济、文化、国防、外交各方面措施，核心在于重塑 印尼的海洋身份，突显海洋经济和国防的重要性。印尼不断克服资本短缺挑战，大力吸引 外资，内阁部长分管不同国家进行投资引导，驻外使领馆的宣传活动大幅增加，同时简化 程序、放宽限制、提升优惠，通过立法压制极端势力，给外商提供相对安全稳定的营商环 境。2022 年 FDI 存量 2629 亿美元，相比于 2014 年增长 21%，其中东盟国家、新加坡、 日本、中国大陆及香港合计 FDI 流入量/FDI 存量约 89%。

发展基础设施建设，缩小区域间差距。印尼致力于加强基础设施建设，作为群岛国家尤其 注重海陆、航空发展，截至 2023 年 10 月，印尼拥有约 1241 个各类港口，其中主要港口 33 个，2014-2021 年平均港口集装箱年吞吐量 1105 万标准箱；全国已有 179 个航空港， 其中 23 个达到国际标准；重视电力基础设施建设，电力公司的装机容量从 2013 年的不足 5 万兆瓦到 2022 年已近 7 万兆瓦，基础设施的发展为经济增长创造了条件。同时，伴随着 基础设施的建设完善，政府出台优先政策吸引外商到爪哇岛之外的岛屿进行投资以及佐科 推动往届政府设立的经济特区的发展，印尼区域发展不平衡的情况有所改善，基尼系数从 40.80%的高值降低至 38%以下。

寻求产业结构转型，当前制造业 GDP 占比较高。为谋求经济结构转型，印尼在 2018 年推 出“印尼工业化 4.0”计划，加大对第一产业紧密相关的食品饮料、汽车、电子、化工和纺 织五大第二产业的投资力度，延长价值链。印尼咖啡和可可等食品加工原材料丰富，同时 作为全球第 3 大人口大国，食品消费市场广阔；电动车原材料镍和锡储量丰富，且禁止镍 矿石出口，推动着深入开发镍矿，并与外资合作积极发展汽车产业；电子支付等功能使得 印尼消费电子市场进一步活跃；疫情期间纺织受到影响，但仍具有完善的供应链和纺织制 造集群的优势；充分挖掘化石原料价值，发展高附加值的化工产业。2023 年，制造业为印 尼 GDP 占比最高的产业，贡献度达 18.67%；其次是批发零售，农林牧渔业，采矿业和建 筑业，分别贡献 12.94%、12.53%、10.52%、9.92%；进一步拆分来看，农业、食品饮料 制造业、煤开采业 GDP 贡献较高，2023 年分别为 9.25%、6.55%、5.34%。

经济增速表现亮眼，东南亚经济巨擘。尽管历经波折与各类挑战，经过长期的改革和发展， 印尼经济保持良好的基本面，除 2020 年实际 GDP 为-2.1%外，其余年份均实现了经济增 长。根据世界银行的数据，截至 2022 年，印尼的 GDP 达到 13,191 亿美元，在东盟国家 中居首位，约为排名第二的泰国 GDP 的两倍，人均 GDP 排名第五。截至 2023 年末，印 尼已成为世界第 16 大经济体（按名义 GDP 计算），东南亚最大的经济体。

资本市场：多次波动助推改革，市场制度逐步完善

自印尼宣布独立以来，伴随波动和系列改革，印尼资本市场的发展大体可分为五个阶段：

1）重建恢复时期（1977-1987 年）：交易所重新开放，市场发展缓慢。1977 年 8 月，印尼 政府为重振资本市场，重新开放雅加达证券交易所（JSE），当时投资者更愿意投资于银行 产品，证券交易所股票交易不活跃，印尼资本市场发展较为缓慢，截至 1987 年末，JSE 仅 有 24 家上市股票。

2）改革发展时期（1987-1997 年）：改革接连推出，外资交易占比高。1987、1988、1995 年，印尼政府相继推出 Pakdes 87、88 一揽子政策和资本市场法，资本市场开启快速发展。 截至1997年末，印尼上市公司数量上涨至281家。外资交易在股票成交额中占据主要地位， 同时外资通过与印尼本地经纪商合资建立了许多证券经纪公司。

3）金融危机时期（1997-1998 年）：市场动荡加剧，股市受挫严重。97 年亚洲金融危机爆 发并蔓延至印尼，印尼盾兑美元迅速贬值，由于大量企业具有外汇负债，许多企业接连破 产，加剧国内外投资者信任危机。1997 年后，股票成交额快速下滑，印尼股市受挫下跌， 1998 年 1 月 9 日雅加达综合指数跌至 342.97 点阶段性低点，较 1997 年 7 月 9 日 740.83 点阶段性高点下跌 54%。

4）整合统一时期（1999-2012 年）：IDX 整合成立，迈入统一监管。2002 年，雅加达证券 交易所的交易规则由 T+4 改为 T+3；2004 年 10 月，雅加达证券交易所扩容金融产品种类， 推出股票期权；2007 年雅加达证券交易所与泗水证券交易所合并，并更名为印尼证券交易 所（IDX），成为印尼唯一一家证券交易所。2012 年，印尼金融服务管理局（OJK）正式成 立，对银行、非银金融和资本市场的活动进行统一监督。

5）发展完善时期（2013 年至今）：规则持续完善，未来蓝图明晰。印尼证券交易所交易规 则持续优化，包括交易时间延长、下调股票申购手数、放宽融资融券交易限制、实行 T+2 规则等。此外，印尼证券交易所举行 Yuk Nabung Saham 活动，鼓励储蓄者定期向账户存 钱购买股票。2023 年印尼金管局发布《印尼资本市场发展路线 2023-2027》为资本市场发 展提供框架，将建立稳定和可持续增长的资本市场，推动印尼国民经济发展。

发展历程：危机后求索，改革中向前

重建恢复时期（1977-1987 年）：交易所重新开放，市场发展缓慢

证券交易所重新建立，股票交易活跃度不高。印尼资本市场的出现最早可追溯至 1912 年， 荷兰殖民政府建立了证券交易所用于交易在印尼经营的荷兰公司或种植园的股票或债券。 之后由于一战、二战、经营不善、印尼独立等多方面因素证券交易所数度暂停。1977 年 8 月，印尼政府为重振资本市场，重新开放雅加达证券交易所（JSE），并在资本市场监管机 构 BAPEPAM 下进行运营。当时投资者更愿意投资于银行产品，证券交易所股票交易不活 跃，印尼资本市场发展较为缓慢，截至 1987 年末，JSE 仅有 24 家上市股票。

改革发展时期（1987-1997 年）：改革接连推出，外资交易占比高

改革政策接连推出，相关限制逐步解除。1987 年，印尼政府为活跃资本市场推出了 Pakdes 87 一揽子政策，简化了企业 IPO 部分程序、放开了外国投资者在印尼投资的部分限制，允 许外国投资者在证券交易所交易股票。1988 年，场外交易市场（BPI）开始运营。同年， 印尼政府推出 Pakedes 88 一揽子政策，使企业 IPO 更为简易便捷，同时扩大了雅加达证 券交易所（JSE）证券交易范围，并为其他城市成立交易所铺平道路。1989 年泗水证券交 易所 （SSE） 成立，1992 年，雅加达证券交易所（JSE）正式私有化，1996 年场外交易 市场（BPI）与泗水证券交易所合并。 资本市场快速发展，外资股票成交额占比较高。1995 年，印尼政府颁布资本市场法，明确 了资本市场以充分披露、自我监管和政府监督为三大基本原则，发行公司和资本市场其他 参与方必须透明、公开、诚实地开展业务，充分披露信息；证券交易所及其他配套机构要 进行自我监管；政府则要对市场进行监管保证市场正常运行。由于相关限制逐步放松，叠 加印尼经济增速等因素，印尼资本市场开启快速发展，截至 1997 年末，印尼上市公司数量 上涨至 281 家，较 1987 年末增加 257 家。同时外资在股票交易中占据了主要地位，股票 成交额占比约为 55%，并且外资通过与印尼本地经纪商合资建立了许多证券经纪公司。

金融危机时期（1997-1998 年）：市场动荡加剧，股市受挫严重

资本市场动荡剧烈，外资相继撤退。1997 年 7 月，亚洲金融危机爆发蔓延至印尼，印尼盾 兑美元迅速贬值，由于大量企业具有外汇负债，许多企业接连破产，加剧国内外投资者信 任危机。1997 年 8 月，股票成交额出现下滑，外国投资者股票交易净流出额达 8,234 亿印 尼盾。在政治冲突、印尼盾贬值、国家预算赤字增大等多因素打击下，印尼股市受挫下跌， 1998 年 1 月 9 日雅加达综合指数跌至 342.97 点阶段性低点，较 1997 年 7 月 9 日 740.83 点阶段性高点下跌 54%。

整合统一时期（1999-2012 年）：IDX 整合成立，迈入统一监管

证券交易所交易规则不断完善，提升股票交易效率。亚洲金融危机后，雅加达证券交易所 不断改善交易规则。2002 年 9 月，雅加达证券交易所的交易规则由 T+4 改为 T+3，次月日 均股票成交额增长明显，达 3,880 亿印尼盾，环比增加 26%；2004 年 10 月，雅加达证券 交易所推出股票期权，可投资产品种类扩容，吸引增量资金进入市场。同时，印尼股市开 启上涨行情，2007 年底雅加达综合指数达 2,746 点，较 1999 年初增长 597%。 两大证券交易所合并，建立金管局实现统一监管。2007 年雅加达证券交易所与泗水证券交 易所合并，并正式更名为印尼证券交易所（IDX），成为印尼唯一一家证券交易所；2009 年， 印尼证券交易所（IDX）取代合并前交易所的交易系统，建立产品系列更广、交易量更大的 新自动交易平台 JATS-NextG。在此期间，印尼资本市场监管体系也逐步统一，2012 年， 印尼金融服务管理局（OJK）正式成立，并接替资本市场监管机构和印尼银行职能，对银 行、非银金融和资本市场的活动进行统一监督。经过多轮改革，印尼资本市场相关监管和 配套设施逐步完善。

发展完善时期（2013 年至今）：规则持续完善，未来蓝图明晰

交易规则持续优化，吸引投资者入市，交易市场趋于成熟。2013 年，印尼证券交易所（IDX） 延长交易时间，以和其他区域的市场同步并方便印尼中东部投资者进行交易；2014 年，股 票申购手数由 500 手下调为 100 手，并对股价的单位变动做出调整；2015 年，为增加股票 投资者数量，印尼证券交易所举行 Yuk Nabung Saham 活动，鼓励储蓄者定期向账户存钱 购买股票，并长期持有来增加财富；2017 年，IDX 放宽融资融券交易限制，两融交易股票 数量由 45 只增至 200 只；2018 年 11 月末，印尼证券交易所开始实行 T+2 规则，次月日 均股票成交额达 10.04 万亿印尼盾（约人民币 48 亿元），上涨明显，环比+14%；2020 年， 印尼证券交易所引入电子化公开发行系统；2021 年后，多个指数接连发布，印尼股票交易 市场发展趋于成熟，交易效率不断提升。

未来发展路径清晰，5 大方向建设稳定、可持续资本市场。2023 年 5 月，印尼金管局（OJK） 发布《印尼资本市场发展路线 2023-2027》为资本市场发展提供框架，并将通过多方协同 合作，以实现稳定和可持续增长的资本市场，推动印尼国民经济发展。未来印尼资本市场 发展将重点关注 5 大方向：1）提供多项高效金融产品和服务加快印尼资本市场发展；2） 加快实施可持续金融相关企划；3）加强行业参与者在金融部门中的作用；4）加强投资者 保护工作；5）加强数字金融服务，增强金融业公信力。

发展现状：多层次资本市场，IPO 市场活跃

印尼作为亚太地区新兴经济体之一，资本市场较为活跃。印尼是东南亚地区 GDP 体量最大 的国家，2022 年印尼 GDP 达 13,191 亿美元。2023 年末印尼上市公司数量和上市公司总 市值分别为 903 家、7,570 亿美元，2023 年日均股票交易额为 7 亿美元，均处东南亚地区 前列，但较中国内地（A 股）、中国香港（H 股）和日本仍有一定差距。同时，印尼 IPO 市 场在东南亚国家中最为活跃，2023 年印尼 IPO 数量和规模分别为 79 家和 36 亿美元，IPO 规模高于日本，IPO 数量高于中国香港（H 股）。

四大上市板块面向不同类型企业，逐步构建多层次资本市场。印尼证券交易所（IDX）历经 合并和多次改革，当前印尼证券交易所分为主板（Main）、新经济板（New Economy）、发 展板（Development）和加速板（Acceleration）四大上市板块。其中，主板上市要求最为 严格，上市公司数量最多，板块市值最大，主要面向业绩表现优异的大型企业；新经济板 于 2021 年设立，上市要求和主板相同，但主要面向具有科技属性/创新性质，或具有社会 效益和高增长率的企业，若拟上市公司符合主板上市要求并满足一定特征则可选择于新经 济板上市；发展板则承接尚未达到主板上市要求的中小型企业，上市要求相对宽松，故板 块上市公司数量较多，但平均市值较小；加速板主要面向达到特定要求的中小型企业。主 板和新经济板处于同一层级，其次为发展板、加速板，四大板块间可以相互转板。截至 2024 年 2 月末，主板、新经济板、发展板、加速板上市公司数量分别为 345、3、311、42 家， 板块市值分别为 9886、159、1257、13 万亿印尼盾（约人民币 4.54、0.07、0.6、0.006 万亿元）。

总市值处东盟前列，证券化率水平较低，金融、基础设施、基础材料行业市值占比较高。 印尼作为东南亚 GDP 体量最大的经济体，2022 年 GDP 达 13,191 亿美元，总市值在东盟 主要国家中处最前列。2020 年初受疫情影响，印尼股市有所下滑，同年 4 月股市总市值达 到阶段性低点后开始回升，股市总市值呈现增长趋势。截至 2023 年末，印尼股票市场总市 值为 11,666 万亿印尼盾（约为 5.38 万亿人民币），较 2020 年初增长 61%。分行业来看， 金融、基础设施、基础材料行业市值占比较高，分别为 32%、16%、15%。但印尼证券化 率较低，2003 年-2022 年保持在 30%-50%低位，未来证券化率水平有较大提升空间。

股票成交额波动收敛，换手率维持相对较高水平。2020 年-2022 年印尼日均股票成交额波 动较为明显，于 2021 年 1 月和 2022 年 5 月创阶段性高点，分别为 20.51 万亿印尼盾、18.79 万亿印尼盾（约人民币 95、86 亿元）。2023 年后，印尼日均股票成交额趋于稳定、波动收 敛，维持在 9-10 万亿印尼盾区间（约人民币 41-45 亿元）。换手率方面，2021 年 1 月印尼 股市快速上涨推动月度股票换手率达到 68%阶段性高点，之后换手率波动下降但仍维持在 相对较高水平，2023 年 12 月印尼月度股票换手率为 20.84%（A 股同期换手率为 64.05%）。

投资者数量稳步增长，仍有提升空间，外国投资者占比稳定，股票交易以零售客户为主。 2015 年后，由于印尼股市持续上涨，投资者对印尼资本市场的信心不断增强，叠加证券交 易所积极开展 Yuk Nabung Saham 等多项吸引投资者入市和投资教育活动，印尼资本市场 投资者数量稳步增长。截至 2022 年末，股票市场个人投资者数量达 444 万人，约占印尼总 人口 1.6%，数量同比增长 29%，2015 年-2022 复合增长率高达 34%，资本市场活跃投资 者数量增加至 172 万人。中国同期已开立 A 股账户（自然人）占总人口比例约为 15%，印 尼投资者数量仍有提升空间。此外，印尼股票市场对外开放政策较为宽松，股票成交额中 外国投资者的交易额占据了相对稳定的比例，约 30%-40%。按投资者类型来看，印尼股票 市场主要以零售客户为主，其次为银行、企业等机构投资者。2024 年 1 月，零售、银行、 企业、证券公司&公募基金和其他机构日均股票成交额占比分别为 37%、22%、6%、6%和 29%。

东盟主要国家中，印尼 IPO 活动最为活跃，近年 IPO 规模高增。印尼的 IPO 市场较为活跃， IPO 数量及募资规模在东南亚主要国家中均处于前列。印尼资本市场的持续改革和制度完 善为 IPO 市场的繁荣发展奠定了坚实的基础，发展板的设立为中小企业提供了优质的融资 平台，自 2021 年来，发展板 IPO 数量占据主导地位。2023 年 11 月，印尼证券交易所（IDX） 与香港交易所（HKEX）达成战略合作，允许印尼上市公司赴港二次上市。截至 2023 年末， 印尼证券交易所已与 16 家国际交易所建立合作关系，接受成为认可证券交易所（RSE）。 2023 年，印尼 IPO 数量达到 79 家，同比+34%，IPO 规模达 54.14 万亿印尼盾（约人民币 245 亿元），同比+63%，规模增长明显主要系大额 IPO 项目较多，募资合计约 42.09 万亿 印尼盾（约人民币 191 亿元），占 2023 年印尼 IPO 规模 78%。

印尼证券交易所作为唯一一家证券交易所，营收主要来自交易和结算收入。印尼证券交易 所（IDX）历经多次变革创新，当前作为印尼唯一一家证券交易所，IDX 可进行股票、债券、 基金、衍生品等产品交易。印尼证券交易所股票交易市场分为常规市场（Regular Market）、 现金市场（Cash Market）和协议市场（Negotiated Market）。一般的股票交易在常规市场 中进行，实行 T+2 交易结算机制，2023 年常规市场股票交易额约占全市场交易额 84%。 印尼证券交易所（IDX）营业收入主要来自于交易和结算收入，2021、2022 年，印尼股票 成交额同比分别增长 48%、10%，印尼证券交易所营收及归母净利润随市增长，2022 年营 业收入为 29,092 亿印尼盾，同比+11%，归母净利润为 9,643 亿印尼盾，同比+10%。

证券行业：以经纪业务为核心，内外资券商共并进

行业概况：经纪业务为主，外资参与度高

经纪业务为核心业务，占营收比例较大，2022 年多数券商占比约 50%以上。印尼证券行业 尚处于发展早期，大部分券商以经纪业务和利息业务为主，如 Maybank 证券（印尼）的经 纪和利息收入占营收比例分别约为 50%、40%，部分外资券商如 UBS 证券（印尼）、CLSA （印尼）、Macquarie（印尼）等经纪占比约 90%。利息业务收入主要包括分红和利息（来 自逆回购应收款项、客户应收款项、债券等）。个别券商，如本土特色银行系券商 Mandiri 证 券，其投行优势明显，投行营收贡献突出。仅有少部分券商，如 SAMUEL 证券、Trimegah 证券等参与资管和投资业务。

外资公司参与度较高，本土券商相对弱势。印尼证券行业中外资参与度高，2023 年股票成 交额 TOP5 券商中共有 4 家是外资子公司，且外资排名较为靠前。其中，UBS 证券（印尼） 为瑞士 UBS 集团子公司，Maybank 证券（印尼）为马来西亚 Maybank 投行集团子公司， 银河-联昌证券（印尼）为中资券商中国银河控股子公司，J.P. Morgan 证券 （印尼）为美 国摩根大通子公司，仅有 Mandiri 证券为本土券商。Mandiri 证券是印尼资产规模最大的银 行 Mandiri 银行的证券子公司，经纪和投行业务优势突出，股票交易额和股权承销规模处行 业前列。

2020 年后券商营收普遍增长，Mandiri 证券处前列。2018-2020 年券商营收增长较为平缓， 2020 年后，伴随印尼股市高涨，部分券商营收和净利润有所增长。但由于业务结构不同， 券商间营收和净利波动差异较大，本土券商 Mandiri 证券业务结构相对均衡，投行业务和经 纪业务优势明显，近年营收和净利润规模维持前列，2022 年营业收入和净利润分别达 24,874 亿印尼盾、3,807 亿印尼盾（约人民币 11 亿元、1.7 亿元）。2018-2021 年 Mirae Asset 证券（印尼）净利润规模靠前，但 2022 年因为大量坏账损失，净利润规模收缩同比下跌 85%。Trimegah 证券作为少数参与投资业务的券商，2022 年受益于投行业务和投资业务收 入增加，营收和净利润规模同比增长明显。

业务解析：经纪竞争激烈，投行高度集中

经纪业务集中度较高，外资券商优势突出。印尼证券行业经纪业务集中度较高，截至 2023 年末，印尼共有 121家证券公司，全年经纪商股票成交金额 CR3、CR5、CR10分别为 22.49%、 35.85%、54.72%。从内外资券商竞争格局来看，外资券商优势突出，在经纪业务中占据较 大份额，2023 年股票成交额前十的经纪商中共有六家为外资券商。究其原因，主要是印尼 股票市场中外国投资者比例较高，2023 年成交额占比约 37%，外资券商有一定的客源优势。

经纪业务竞争激烈，佣金率呈下滑趋势。2018-2022 年，印尼股票成交额和换手率波动较 为明显，2023 年以来趋于稳定，日均成交额为 106,154 亿印尼盾（约人民币 48 亿元），平 均月度换手率为 21.47%。2018-2023 年印尼股票成交额 TOP5 经纪商变动较大，但 Mandiri 证券、UBS（印尼）始终处于市场前列。2023 年印尼股票成交额 TOP5 分别为 UBS（印 尼）、Maybank（印尼）、Mandiri 证券、银河-联昌（印尼）和摩根大通（印尼）。近年印尼 各大券商相继完善线上交易平台，实现 100%线上开户流程，并免除最低定金，经纪业务竞 争愈发激烈。根据部分经纪业务领先券商的财务报告进行测算，过去几年佣金率整体呈波 动下滑趋势，2023 年佣金率维持在 0.08%-0.10%。

投行业务高度集中，近十余年 CR10 均值近 80%。印尼券商投行业务集中度较高，2010-2023 年股票承销金额 CR3、CR5、CR10 均值分别为 40.88%、55.92%、77.81%，2023 年 CR3、 CR5、CR10 分别是 31.18%，44.78%、68.00%，多个年份排名前十的承销商承销金额市 占率达到 80%以上。集中度整体相对平稳，2016 年和 2021 集中度增幅较大，前十市占率 近 90%，随后有所回落，但整体都处于较高的水平。

外资券商相对领先，承销规模排名靠前。外资券商投行业务较为领先，从承销额排名来看， 常年占据前五中三个席位，瑞士信贷等国际化大投行、星展集团等东南亚地区大型金融公 司均表现亮眼。从整体市占率来看，2010-2023 年外资券商股票承销金额平均市占率为 59.56%，2021 年处于相对较低水平可能系受个别大单 IPO 的扰动影响（2021 年 IPO 筹资 前五的企业占 IPO 总筹资额的 84.53%）。

本土券商 Mandiri 证券表现亮眼，中资券商或可加强业务布局。尽管整体上外资较为领先， 本土 Mandiri 证券、Trimegah、Indo Premier 证券仍多年位居承销前五。Mandiri 证券是本 土券商中投行实力强劲的代表，IPO 和债券承销业务表现良好，2021 和 2022 年投行营业 收入同比增长 67.40%和 84.16%，增速较快。究其原因，Mandiri 证券是印尼资产规模最大 的银行 Mandiri 银行旗下公司，与母行协同通畅且自身经验和业务能力强，并通过在新加坡 设立子公司参与全球债券承销市场。中信证券是较早进军的中资券商，近年来多次跻身前 五，2018 年市占率达 12.65%排名第一。印尼 IPO 市场活跃，同时头部券商排名变动较快， 未来中资券商或可加强对印尼投行领域的布局，进一步提升市占率。

Mandiri 证券：本土券商龙头，线上转化率高

Mandiri 是印尼总资产规模最大银行 Mandiri 银行的子公司，三大业务条线提供全面服务。 Mandiri 证券于 2000 年由 Mandiri 银行旗下的多家证券公司（Bumi Daya 证券、Exim 证券 和 Merincorp 证券）合并而成。通过不断提高自身服务质量并与母公司进行协同，Mandiri 证券在印尼经纪业务和投行业务中占据一定优势，成为本土券商的代表。当前，Mandiri 证 券主要从事证券经纪、承销、投资管理和财务顾问等业务，通过投行、资本市场和零售三 大业务线，为顾客提供全面的资本市场服务和系列创新解决方案。同时，Mandiri 证券在新 加坡设立了子公司以开拓国际资本市场。2022 年，Mandiri 营收和净利润分别达 24,874 亿 印尼盾、3,807 亿印尼盾（约人民币 11 亿元、1.7 亿元），同比分别+32%、-1%，经纪、投 行、资管营收占比分别为 22%、58%、15%。

2022 年投行营收贡献突出，财务顾问驱动收入大幅增加。投行业务方面，2022 年 Mandiri 证券共达成 101 笔交易，分别为 8 笔股票承销及相关交易，48 笔债券承销，25 笔咨询和 并购，15 笔全球债务管理和 5 笔中期票据及相关交易，其中包括印尼最大规模的重组项目。 2022 年 Mandiri 证券股权承销规模约 5 万亿印尼盾（约人民币 20 亿元），同比-82%，债券 承销规模约 20 万亿印尼盾（约人民币 142 亿元），同比-20%，投行业务收入为 14,344 亿 印尼盾（约人民币 6 亿元），同比+137%（股权和债券承销规模下降但投行业务收入增加， 主要系财务顾问收入大幅增长）。

大力发展 MOST 线上交易平台，吸引个人投资者。MOST（Mandiri Online Securities Trading） 是 Mandiri 证券服务客户并吸引零售客户的关键数字战略之一。作为线上交易平台，MOST 为不同专业水平的个人投资者提供了全面的资本市场投资服务，产品覆盖股票、基金、债 券和保证金交易工具等，且交易费用更为低廉。客户可在 MOST 平台上实现 24 小时开户 和资金提取，并获取专业的投资信息。此外，客户在 MOST 平台的每笔交易均可获得额外 积分，以此换取各类奖品。未来，MOST 平台将与 Mandiri 银行实现协同，增加交易平台容 量，并在横向上提供更多金融产品，纵向上不断提高服务效率和质量，专注以客户为中心， 实现高效发展。

股票成交额处行业前列，个人客户数量增长明显。Mandiri 证券资本市场业务线主要面向机 构客户，为其提供一、二级市场债券和股票的交易服务，零售业务线则主要面向投资股票、 共同基金、公司债券和政府债券的个人客户。2022 年 Mandiri 证券推出斋月促销、MOST 交易挑战赛等系列活动吸引零售客户。近年来，Mandiri 证券零售客户增长明显，线上客户 比例持续提升。截至 2022 年末，Mandiri 证券零售客户数量达 23.23 万人，2017-2022 年 复合增长率约为 32%，线上客户比例达 99%。股票成交额方面，Mandiri 证券一直保持行 业前列，市占率较高，优势较为明显。2022 年，Mandiri 证券股票成交额小幅下滑至 421 万亿印尼盾（约人民币 0.19 万亿元），同比-5%，市占率达 5.8%，行业排名第三。

编辑：火腿肠