2024年长江电力研究报告：国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期

1. 核心结论：国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期

市场认为当前股价对应的公司股息率吸引力不高；而我们认为：1）公 司水电主业经营稳健（长江流域来水多年均值回归），同时充裕现金流 支持下我们认为公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式 进一步熨平短期来水波动影响，具备较强的稳定分红属性；2）市场对 公司来水正常状态下的 DPS 预期相对稳定，参考 Gordon 模型，我们认 为公司股价主要由分母端要求回报率 r（亦即“要求股息率”）的变动驱 动；3）投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补 偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道，而未来投资者“要求 风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风 格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司 的“要求股息率”仍有下行空间。

2. 盈利预测

公司主营业务为境内水电，我们的关键假设如下：考虑到公司短期来水 情况有所波动，我们假设公司 2023~2025 年境内水电控股装机均为 7170 万千瓦，对应增速为 0.0%/0.0%/0.0%；2023~2025 年境内水电上网电量 分别为 2760/3088/3088 亿千瓦时，对应增速为 49.6%/11.9%/0.0%。 我们预计公司 2023~2025 年的营业收入为 789/889/916 亿元，对应增速 为 51.6%/12.6%/3.1%。预计公司 2023~2025 归母净利润为 274/350/370 亿元，对应增速为 28.5%/27.7%/5.9%。EPS 为 1.12/1.43/1.51 元，BPS 为 9.19/9.62/10.08 元。

3. 稳定“分子”：国之重器，“稳定”类资产标杆

3.1. 长电的三重“稳定器”，核心价值在于分红稳定

3.1.1. 第一重：水电主业稳健经营，电量电价相对稳定

水电机组调度顺序优于火电，利用小时数基本不受经济周期影响：2007 年《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法（试行） 的通知》规定：优先调度可再生发电资源，按机组能耗和污染物排放水 平由低到高排序，依次调用化石类发电资源。2023 年我国火电发电量占 总发电量比例为 69.9%，由于水电机组调度顺序优先于火电机组，水电 机组利用小时数基本不受需求侧因素影响，主要受供给端水文因素影响。

长江流域来水长期均值回归，六库联调平缓来水波动。长周期来看长江 流域来水均值回归（据公司 2Q23 投资者沟通情况通报披露，总体来看 长江流域降水仍处于增多趋势中，暂时无明显科学证据支持长江流域后 续降水逐渐偏枯或降雨带北移的说法），且公司乌东德、白鹤滩水电站 投产后“六库联调”有望进一步弱化来水波动对发电量的扰动，公司各水电站利用小时数有望常年均值回归。

水电属可调节能力较强的优质清洁能源，综合电价下行风险较低。我们 认为作为廉价清洁可调节电源，水电电量电价下行风险较低：1）水电 电量电价水平普遍低于火电、核电、新能源发电等其他电源种类，当前 电量电价已具备相对价格优势；2）大水电具备调节能力及清洁能源属 性，在未来新型电力市场价格体系建设过程中或有望获得调峰调频收入、 容量电价等除电量电价外的额外收益。

3.1.2. 第二重：长期股权投资持续扩张，投资收益平滑业绩

充裕现金流支撑下公司对外投资规模持续扩张。自 2016 年溪洛渡、向 家坝水电站注入上市公司体内后，充沛现金流支撑下公司对外投资规模 大幅扩张。我们测算截至 3Q23 公司对外股权投资（测算口径为长期股权投资+可供出售金融资产+其他非流动性金融资产+其他权益投资工具） 为 763 亿元，同比+8.8%，较 2015 年末+561 亿元。公司以电能落地消纳 区域、长江流域优质水电企业、国内外配售电业务为投资重点，在扩大 自身权益装机的同时巩固强化产业链竞争优势。

投资业务既是业绩增长点，也是稳定器。对外股权投资既是公司业绩的 增长点之一，也是公司业务的稳定器，2013~2022 年 10 年间有 7 年公司 并表利润总额增量与投资收益增量变动方向相反。我们认为随着公司对 外投资规模的不断扩大，公司具备通过处置长期股权投资或其他非流通 性金融资产在一定范围内平滑公司大水电主业盈利波动的能力。

3.1.3. 第三重：现金流优于净利润，留有平滑分红金额空间

公司现金流充裕，我们预计来水不佳年份有望通过调节分红比例平滑分 红金额。由于无实际现金流出的固定资产折旧费用占公司总成本比例较 高，公司经营性净现金显著优于归母净利润。2013~2022 年公司经营性 净现金流总额为归母净利润总额的 1.65 倍。充裕现金流为公司通过调节 分红比例来平滑分红金额创造了条件，2013~2022 年公司保持连续 10 年 分红金额稳中有升。2022 年公司归母净利润 213 亿元，同比-18.9%；同 期现金分红金额201亿元，同比+8.4%；分红比例为94.3%，同比+23.7 ppts。

3.2. 公司重视股东利益，强化稳定股息基础

公司外部董事占比较高，长期重视股东利益。公司企业文化宗旨为“国 家放心，股东满意，同行敬佩，员工幸福”，截至 2023 年末公司 13 个 董事会席位中有 9 席为集团以外董事（含独立董事），占比 69.2%。各外 部董事专业领域涵盖企业管理、财务金融、战略投资、电力生产、能源 规划等，形成丰富多元化和较好制衡性。《基于策略信息传递的外部董 事占优型董事会投资决策机制研究》提出当董事会中外部董事的比例较 大时，不仅可以提升企业投资绩效，同时也能更好地代表投资者的利益。

资本市场形象与融资需求相互成就，相辅相成。公司采取集团建设完毕 后再注入的水电站开发模式，该模式使得公司在集团资产注入时存在高 额融资需求。据 Wind 统计，截至 2023 年末公司自上市以来已通过股权 融资 1288 亿元（据公司官网统计，公司已累计派发现金股利 1639 亿元）， 通过发行债券融资 2725 亿元。我们认为良好的资本市场形象与公司融 资需求相辅相成，公司长期以来持续注重股东利益，保持与投资者密切 沟通，持续多次获得与资本市场相关的外部奖项。

4. 定价“分母”：价值港湾，“稳定”有望获得溢价

4.1. “稳定”属性使股息率定价成为可能，股价跨越来水波动 周期

稳定分红价值深入人心，短期来水波动对股价影响将逐步降低。我们认 为短期来水波动对公司股价的影响程度已逐渐降低：1）历经 2022~2023 年压力测试后，长江流域来水多年均值回归特征逐步形成市场一致预期； 2）充裕现金流支持下公司可在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式 来熨平短期来水波动影响，来水造成的短期盈利波动不一定会实际降低 公司年度分红金额；3）复盘公司历史股价表现，2023 年 7 月份以来受来水扰动公司 2023E Wind 一致预期归母净利润持续下调，但同期公司 股价走出反向趋势，短期盈利下修并未影响公司价值。

分红价值稳定，股息率成为定价之“锚”。参考 Gordon 模型，我们认为： 1）某公司股价采用股息率倒推方式定价的前提是该公司分红确定性较 高，若公司盈利及分红确定性较弱，分红金额难以预期将使得“合理股 息率”这一概念成为伪命题（如投资者无法形成稳定的预期分红金额 DPS，则股息率倒推定价将演变为对公司预期分红金额 DPS 变动方向的 博弈，在分红比例不变的情况下进一步演变为对公司预期盈利的博弈）； 2）只有当市场对公司预期分红金额DPS及永续增速g保持相对稳定时，公司股价才能主要依靠股息率倒推方式定价，即分子端的稳定，使得股 价由分母端资本要求回报率 r（要求股息率）驱动；3）由于“三重稳定 性”使长江电力分红金额稳定性较高，投资者不再依据短期来水变化判 断公司的分红价值，因此我们认为公司是为数不多由“要求股息率”作 为股价核心驱动力的公司。

在预期分子极度稳定的情况下，公司股价转为分母端定价。我们认为投 资者对公司 2024 年合理分红金额的预期已较为一致（来水回归常态下 的合理归母净利润，以 70%的分红比例派发股息），并以此为锚来计算公司 2024E 合理股息金额及合理股息率。截至 2024 年 3 月 12 日，Wind 分析师预期公司 2024E 归母净利润区间为 321~365 亿元。在分子端预期 合理分红金额 DPS 已相对稳定的情况下，我们认为公司股价主要由分母 端要求回报率 r 的变动驱动。

4.2. 产业资本及陆股通持续增持

大股东持股比例保持稳定，3Q23 产业资本持续增持。截至 3Q23 末：1） 大股东持股比例保持稳定，三峡集团及其一致行动人合计持股 137 亿股， 占总股本比例为 55.9%，环比持平；2）四川能源集团、云南能投集团、 中核集团、中国石油集团四家能源产业资本合计持股 24.6 亿股，占总股 本比例为 10.1%，环比+0.6 ppts；3）平安人寿及证金公司等财务投资者 合计持股 16.5 亿股，占总股本比例为 6.7%，环比持平。

陆股通投资者持股比例与主动型公募基金持股比例分化：1）截至 2023 年末陆港通投资者合计持股 18.0 亿股，占公司同期自由流通股本比例为 17.4%，环比+0.1 ppts；2）公募基金合计持有公司股票 7.6 亿股，占公 司同期自由流通股本比例为7.4%；其中主动/被动型公募产品持股3.0/4.6 亿股，占公司同期自由流通股本比例为 2.7%/4.5%（自 2016 年溪向注入 以来被动型公募产品对公司的持股比例整体呈上行趋势，而主动型公募 产品持有公司股票比例长期维持低位波动），我们认为公司股票或并非 主要由主动型公募机构定价。

4.3. 要求回报率有望持续下行，稳定股息资产有望溢价

我们认为要求回报率有望处于下行通道。投资者对公司的“要求股息率” 可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，两者均有望边际下行：1） 10 年期国债到期收益率、银行定期存款利率及保险产品保障收益率等均 处于下行通道；2）市场对公司分红金额稳定性预期提升，叠加市场风 格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产，我们认为未来投资者“要 求风险补偿”亦有望下降。

4.3.1. 广义无风险利率或仍处下行通道

中国 10 年期国债收益率震荡下行，美国 10 年期国债收益率高位回落。 我们认为：1）境内机构投资者对于无风险利率的认知主要受中债债十 年期到期收益率影响，截至 2024 年 3 月 11 日中债 10 年期国债收益率为 2.31%，仍处于下行通道；2）境外投资者对于无风险利率的认知主要受 美债十年期到期收益率及汇率影响，2023 年 11 月以来美债 10 年期到期 收益率及美元兑人民币汇率均呈高位回落态势。

银行定期存款及保险最低保证利率区间为 2.0~3.0%。我们认为个人投资 者对于无风险利率的认知主要受理财产品、银行定期存款收益率及保险 产品最低保证利率影响。2016 年以来余额宝、理财产品以及定期存款等 个人投资者接触较多的产品收益率均普遍下滑。截至2024年 3月11日， 中国工商银行等四大行 5 年期定期存款利率均为 2.0%；部分保险公司稳 健型商业养老保险最低保证利率区间为 2.0~3.0%。

4.3.2. 资产稳定性认知提升，“要求风险补偿”有望持续下降

公司股价对应股息率波动区间收窄且中枢下移。我们以公司年度股价浮 动区间及当年年报宣告发放每股股利金额为基础进行测算，2016 年溪洛 渡、向家坝水电站注入公司以前公司股息率波动较为剧烈，2016 年后公 司股价对应股息率波动区间收窄，且整体呈下行趋势。2016~2022 年公 司年度平均股息率与10年期国债平均收益率差值区间约为0.6~1.0 ppts。

股息“稳定”属性有望为公司获取溢价。我们认为随着经济发展进入稳 定期，叠加公司股息稳定性逐步成为市场共识，投资者对公司的“要求 风险补偿”有望持续下降。

公司合理市值敏感性测算：我们建立的长江电力合理市值模型测算结果 显示：若假设 2024E 归母净利润 350 亿元、分红比例 70%的条件下：若 假定无风险利率为 2.3%，要求风险补偿区间 0.4%~1.0%对应合理市值区 间 7424~9074 亿元；若假定要求风险补偿为 0.7%，无风险利率区间 1.9%~2.7%对应合理市值区间 7206~9423 亿元。

编辑：火腿肠