2024年房地产行业专题报告：溯日本地产兴衰，寻中日地产异同

1 日本房地产发展阶段：合理的上升→泡沫的积累

日本地产泡沫于 90 年代初期破灭之前，房地产行业的发展可细分为 4 个阶段： ①得益于经济快速发展而形成的平稳增长期（1964-1974）；②石油危机背景下快 速加息导致的短暂调整期（1974-1977）；③良好基本面基础与产业结构转型背景 下的发力期（1977-1986）；④日本企业推动下的泡沫积累期（1986-1991）。1986 年前，日本主要城市住宅土地价格同比持续维持正向增长，但尚未背离日本经济 发展速度；1986 年后，日本主要城市住宅土地价格同比增幅远高于同时期 CPI 同 比，日本房价/地价的上涨背离了日本经济发展基本面，泡沫开始快速积累。

1.1 阶段一：平稳增长期（1964-1974）

出口导向型经济政策助力日本快速发展，房地产行业深受其益。1952 年后日本长 期采取出口导向型经济政策并取得巨大成功，1964 年东京奥运会更是带动了战后 日本的经济腾飞，使得日本 GDP 于 1967 年超过英法，1968 年超越德国。此段奥 林匹克景气中，日本房地产行业深受其益，维持了近 10 年的平稳发展。

1.2 阶段二：短暂调整期（1974-1977）

石油危机背景下，日本快速加息，经济压力传导至房地产市场。1973 年第一次中 东战争爆发，主要产油国宣布提高石油价格，引发“石油危机”。作为高度依赖 进口石油的国家，日本面临严重的输入性通胀，高通胀压力下，1973 年日本开启 快速加息，金融贴现率从 1972 年的 4.25%升至 1973 年的 9.0%，1974 年维持这一 高位。经济增长放缓和加息的压力传导至日本房地产行业，经历了近 3 年的调整 与停滞期，OECD 实际房价指数从 1973 年阶段性峰值 126.1，一路下降到 1977 年 的 92.5，累计跌幅为 26.6%；同年（1974），日本 GDP 增幅较全球增速放缓，GDP 占全球比重首次下滑。

1.3 阶段三：发力期（1977-1986）

人口与城镇化进程等良好基本面，叠加日本产业结构顺利转型，助力楼市迅速反 弹。经济短期“阵痛”并没有改变日本房地产市场的长期支撑，适龄人口的住房 需求（日本出生率于该阶段依然位于高位）、产业升级的技术优势（该阶段，日本 通过产业政策成功转型，中高技术产业生产总值占比不断上升），推动日本城镇 化进程持续，这些刚需因素成为支撑日本房地产业迅速反弹的关键所在，房价于 1977 年开始加速回升，经历了长达 14 年（直到 1991 年）的上行周期。

1975 年后，日本各中高技术产业产值比重不断上升。聚焦到日本 1975 年后的产 业结构，日本中高技术产业总产值比重不断上升。截止到 1991 年，日本中高技 术产业总产值比重较 1973 年累计提高 19.3%。细分来看，相较 1973 年，1991 年 日本各类型中高技术产业比重均有所上升，其中电气机械产业上升 7.7%，运输机 械产业上升 5.7%。

1975 年后，日本各低技术产业产值比重不断下降。与中高技术产业相反，1975 年 后，日本低技术产业总产值比重不断下降。截止到 1991 年，日本低技术产业总 产值比重较 1973 年累计下降 19.3%。细分来看，相较 1973 年，1991 年日本各类 型低技术产业比重均有所下降，其中能源型产业下降 6.4%，初级金属产业下降 4.8%。

1.4 阶段四：泡沫积累期（1986-1991）

1986-1991 年期间，日本土地价格同比增幅远超同时期 CPI 同比。1986 年前，日 本主要城市住宅土地价格同比持续维持正向增长，但增幅与 CPI 同比差别较小， 尚未背离日本经济发展速度；1986 年后，日本主要城市住宅土地价格同比增幅远 高于同时期 CPI 同比，日本房价/地价的上涨背离了日本经济发展基本面，泡沫 开始快速积累。

日本企业系推动日本房地产泡沫积累的主力军：1986 到 1991 年，日本商业银行 的房地产抵押贷款余额翻倍。该阶段，日本大量企业购地炒地，在 1985 到 1992 年 7 年间，日本企业共购买了约 47.3 万亿日元的土地，企业购买的土地量占家 庭出让土地量的比重由 1984 年的 10%，迅速攀升至 46%，最高点达到了 70%。 1984-1991 年日本城市地价指数上涨了 66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了 12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀，企业是推动日本地价上 涨的主力军。

2 泡沫的形成：宽松货币环境+金融弱监管+信用扩张

1985 年《广场协议》的签订致使日元持续升值，1987 年的《卢浮宫协议》又约定 日本持续维持宽松货币政策，市场流动性过度释放。在此背景之下叠加金融的弱 监管，银行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场。企业 为了获得更多贷款，循环买地质押助推了房价持续上涨，“久涨不跌”的楼市预期 反过来使得家户、企业、金融机构不断加杠杆投向房市，导致信用不断扩张，最 终形成了资产泡沫。

2.1 货币环境宽松，市场流动性过度释放

日元快速升值，叠加连续降息，日本货币环境宽松。日本央行放松货币政策，为 随后的资产泡沫埋下隐患，具体进程为： ① 《广场协议》致使日元持续升值：1985 年 9 月，为解决美国严重的贸易逆差 和财政赤字问题，美国与日本在内的五大工业化国家签订《广场协议》，日元 持续升值； ② 短期内快速降息：日本政府在 1985 年 10 月组成“为实现国际协调的经济结 构调整研究会”，旨在转换日本出口结构、缩小顺差、稳定汇率，利率由 1985 年的 5.0%快速降至 1987 年的 2.5%； ③ 《卢浮宫协议》约定维持宽松货币政策：1987 年 2 月，日本与美国等国签订 《卢浮宫协议》，日元短暂贬值，并且约定维持宽松的货币政策直至 1989 年 5 月。

2.2 金融弱监管，资金过度涌入房地产市场

1） 企业通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。80 年代后期 日本金融“弱监管”（存款利率放开、汇率自由化、资本项目开放）使得银 行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场和不具备直 接融资资质的中小企业，银行利用国债二级市场放贷给中小企业，而企业为 了获得更多贷款，通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。 1980-1989 年，日本银行总贷款余额中，不动产业占比从 5.8%增至 11.5%。 2） “住专”公司吸引资金进入，助推泡沫积累。以“住专”公司为代表的住房 金融机构在土地投机的同时大量发放信贷资金给开发企业，加速泡沫膨胀。 1980 年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的 4.4%，1990 年则升至 78.6%，而个人住房贷款余额占贷款总额的比重由 95.6%下降到 21.4%。“住专”公司为房地产市场持续输入的资金进一步降低了融资成本， 吸引资金进入，助推泡沫积累。 3） 日本施行土地私有化制度。同时，日本土地的私有化导致企业购置土地的目 的可以不为开发，而仅仅为投机。日本不健全的土地交易制度加速了日本房 地产泡沫的形成。

2.3 存在“乐观预期”至“信用扩张”的自我强化机制

在日本泡沫的演化过程中，存在着“乐观预期←→信用扩张”的自我强化机制。 具体而言，房价和股价上涨的预期使得家户、企业、金融机构都不断加杠杆投向 股市和房市，导致信用不断扩张，而政府对信用扩张的纵容和不作为又强化了市 场对牛市将持续存在的乐观预期。 家户层面，适龄买房人口高峰期+强预期←→居民部门杠杆率攀升：①一方面， 1949 年日本出生人口达到顶峰，该部分人群于 1980 年左右产生置业需求，日本 地产泡沫形成期间日本人口正处于适龄买房人口的高峰期，买房需求旺盛；②另 一方面，居民对房价、股价上涨的预期使得民众通过杠杆（宽松的货币政策使得 资金较为便宜）不断入市，日本居民部门杠杆率于 1990 年达到阶段性高峰 68.4%。

企业层面，强预期←→企业部门杠杆率攀升。房价不断上涨和对房价不断上涨的 预期，使得房地产相关企业一方面通过向金融机构贷款不断增加投资，导致房地 产企业负债高企；另一方面，投资者的乐观预期之下，这些企业的盈利前景较好， 通过发行股票从市场融资，助长了股市泡沫, 日本非金融企业部门杠杆率于 1990 年达到阶段性高峰 139.3%。

金融机构层面，强预期←→向房地产相关企业放贷的意愿加强。房价上涨和对房 价上涨的预期，使得金融机构向房地产相关企业放贷的意愿加强，更多资金流向 房地产（房地产相关抵押品价格上涨，获得贷款额度增加）。日本银行的《经济统 计月报》显示，在 1984 年到 1989 年间，银行对房地产业的贷款年平均增长率为 19.9%，远远超出了同一时期贷款年平均增长率的 9.2％；同时对房地产融资余额 也从 1984 年的 17 万亿日元增加到 1989 年的 43 万亿日元。

3 泡沫破灭原因：置业力量薄弱+投机交易增加+调控政策转向过急

地产泡沫破灭前期，日本城镇化率、人口增长率、老龄化水平、经济增速等楼市 基本面支撑不足，日本楼市置业力量薄弱。同时，日本持续增加的投机性交易缺 乏政策的有效管控，货币持续宽松的环境下短期房价上升过快。而当日本政府开 始调控楼市过热时却转向过急，调控幅度过高：日本政府在 15 个月内连续加息 350BP，同时严控不动产融资余额,日本的地产泡沫被强硬“戳破”，1992 年开始 征收的 0.3%地产税更是加剧了泡沫的崩溃速度。

3.1 基本面支撑不足，置业力量薄弱

3.1.1 90 年代日本城市化率基本见顶

泡沫破灭前期，日本城镇化率已经达到 80%左右。日本于 1975 年城市化率达到 75.7%，随后增长放缓，城市新增人口骤降。到了 90 年代泡沫破灭前期，日本城 镇化率已经达到 80%左右，对比发达国家 2023 年的城市化率，英国、美国、加拿 大、法国分别为 84.6%、83.3%、81.9%、81.8%，日本城市化率基本见顶。

3.1.2 人口增长率逐年降低，老龄化问题严重

日本老龄化、少子化导致对于房子的刚性需求减弱。1975 年后，日本人口增长率 快速回落，到了 90 年代泡沫破灭前期，日本人口年增长率仅为 0.3%，0-14 岁人 口比重降至 17.9%，且逐年降低；老年抚养比则升高至 17.8%，并且逐年升高。日 本老龄化、少子化导致人口结构变化，对于房子的刚性需求减弱。

3.1.3 经济增速减缓，GDP 增长率远低于房价增长率

经济增速减缓，GDP 增长率远低于房价增长率。从 1980 年开始，日本 GDP 实际增 速（本币不变价）放缓到 5%以内，而日本全国平均土地价格 1980 年后仍然维持 同比高速增长，1987 年达到峰值（43.7%），日本东京港区平均土地价格涨幅更加 显著，1986 年达到峰值（101.6%），房价与地价的高速增长无法通过经济快速增 长逐渐消化，进而促进泡沫的产生。

3.2 投机性需求增多缺乏管控，短期房价上涨过快

3.2.1 投资性交易增多，房贷迅速增加

1987 年日本房贷同比增速高达 60.3%。伴随着日本房价持续的持续上升，投资性 交易频繁，日本银行账户新增家庭住房贷款由 1980 年的 2.8 万亿日元快速上升 至 1989 年的阶段性高点 10.8 万亿，其中 1987 年房贷同比增速高达 60.3%。

3.2.2 货币政策宽松，引起货币供应量快速增加

广义货币量占 GDP 的比重由 1980 年的 136.8%上升到 1989 年的 183.7%。日本在 1979 年效仿美国采取了紧缩货币政策，金融贴现率快速上升至 7.25%高位，过度 压抑的货币政策也为后续大幅放松创造了条件。1981 年开始日本政府连续降低贴 现率，1988 年贴现率达到低点 2.50%，日本广义货币量占 GDP 的比重也由 1980 年的 136.8%上升到 1989 年的 183.7%。

3.3 政府调控政策转向过急，低估下行幅度反向征收地产税

3.3.1 政策转向过急，调控幅度过高

①15 个月内加息 350BP：当日本政府意识到泡沫的严重性时，采取了强硬的挤泡 沫手法。首先提高银行利率，进行宏观调控。自 1989 年 5 月始，日本央行 3 次 上调贴现率。1990 年 8 月，为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行将 贴现率从 4.25％一次性上调到 6.0％。在 15 个月内加息 3.5 个百分点。 ②严控不动产融资余额：1990 年 3 月底日本央行出台了《控制不动产融资总量的 通知》，要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模之内，直接导致 不动产融资余额增长减缓，日本银行账户新增家庭住房贷款增长率由 1989 年的 21.6%迅速下滑至 1990 年的-18.7%。

3.3.2 反向施加政策，市场回暖受阻

1992 年日本征收 0.3%地产税，阻碍降息效果。1989 日本开始大幅度加息标志着 日本地产泡沫已处于破灭初期，彼时日本各界（政府、企业、个人）尚把当时的 地产危机视为短期的调整。日本政府更是在 1989 年末通过了《土地基本法》，开 始强调“土地的公共性”，1991 年 7 月降息后，于 1992 初开始按照 0.3%的税率 对持有环节的土地征收地价税，加重了土地所有者的税负，阻碍了降息或可带来 的市场回暖，加剧了泡沫的崩溃速度。

4 泡沫的破灭与复苏：多端抛售与安倍经济学

1991 年后，在房企、银行、投资客抛售，叠加房产税的负面影响下，日本房价历 经了连续十余年的下滑，随后在安倍经济学对日本房地产支持的三重推动下（① 极度宽松的货币环境；②积极的市场开放；③城市化进程进一步深化），日本房地 产呈现了明显的复苏。2012-2023 年，东京都市圈上涨 87.9%；北海道上涨 55.1%； 全日本不动产价格指数上涨 33.3%。

4.1 破灭的四部曲：房企、银行、投资客 + 房产税，多端抛售

① 第一波降价——房企抛售新房：日本房地产市场历经了迅速膨胀，随着房企 的过度投资，供应远超需求，市场饱和下房企纷纷采取措施降价出售新房； ② 第二波降价——银行抛售法拍房：出于下滑的经济形势，越来越多还不起房 贷的房子转化成了法拍房，银行面临违约风险的背景下，通过法拍房的方式回收 资金，大量法拍房集中上市，进一步打压了房价； ③ 第三波降价——投资客抛售二手房：由于新房降价和法拍房的出现，二手房 市场竞争激烈，二手房主不得不纷纷降价，形成了二手房市场的抛售行为； ④ 第四波降价——房产税的出台加大了抛售幅度与力度：房产税征收后，房子 的价值成为了租金现金流的折现，而疲软的经济环境导致租金的收入远抵不上房 产税的支出，房产沦为了负资产，加大了房产持有者的抛售幅度与力度。 多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑。在房企、银行、投资客抛售， 叠加房产税的负面影响下，日本房价历经了连续十余年的下滑，日本 OECD 实际 房价指数由 1991 年 1 季度高点的 168.28 连续下滑至 2008 年 1 季度的 96.75， 下滑幅度达-42.5%。

4.2 安倍经济学下的房地产复苏

2012 年后，自安倍经济学实施开始，日本房地产呈现了明显的复苏。2012 年底 安倍晋三上台后加速实施了一系列刺激经济政策，自安倍经济学主张实施开始， 日本房地产呈现了明显的复苏。2012-2023 年，东京都市圈上涨 87.9%；北海道 上涨 55.1%；全日本不动产价格指数上涨 33.3%。

具体来说，安倍经济学对日本房地产的支持有三重推动力，分别为：①极度宽松 的货币环境；②积极的市场开放；③城市化进程进一步深化。 1）极度宽松的货币环境：安倍经济学实施以来，日本实行宽松的货币政策，利率 一路下降。到 2016 年，日本正式进入负利率时代。宽松的货币政策降低了购房 成本，刺激房地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。

2）积极的市场开放：安倍经济学期间，外国投资者一直在积极投资于日本房地产 市场。外资投资日本房地产，不仅可以直接购买日本房产，也可以选择投资 JREITs，分散投资风险，获取相对稳定的收益。自 2013 年以来，J-REITs 稳步增 长，买卖交易活跃，外资交易 J-REITs 比重越来越大。

3）城市化进程进一步深化：过去 10 年，日本城市化进程还在持续。以东京为例， 在全日本人口减少的情况，2014-2024 年，仍有约 71 万人涌入东京，在需求的 增加下，进而推动房价上涨。

5 日本（90 年代） VS 中国（2021）：“量价齐跌” VS “量跌价稳”

中国现阶段人口出生数、老龄化率、家庭负债水平等基本面指标与日本 90 年代 初期有相似之处。但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，且中国 的城镇化仍有约 10 年的发展空间，人均住房间数与面积也存有较大提升潜力， 较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢有望维持每年10-12亿㎡。 更为重要的是，中国新开工面积已连续 3 年下滑,供需实现相对的平衡，中国商 品房市场“量跌价稳”，并没有陷入日本 90 年代“量价齐跌”所造成的恶性循环。

5.1 相同点：老龄化率等楼市基本面指标有相似之处

5.1.1 老龄化程度：日本（12.9%）VS 中国（15.4%）

日本：1991 年老龄化率达到 12.9%，并持续上升。1974 年后，日本人口出生数急 剧下滑，对应老龄化率由 1969 年的 7.1%提高至 1991 年的 12.9%。日本人口出生 高峰期为 1947-1949 年，对应在 2012 年开始老龄化程度进一步加剧，截至 2022 年日本老龄化率约 29.9%。 中国：2023 年老龄化率达到 15.4%，并仍将上升。2017 年后，中国人口出生数快 速下降，对应老龄化程度由 2000 年的 7.0%提高至 2023 年的 15.4%。中国人口出 生高峰期为 1963-1970 年，对应在 2028 年开始老龄化程度或将进一步加剧。

5.1.2 家庭负债水平（家庭债务/GDP）：日本（68.1%）VS 中国（62.1%）

日本：1990 年家庭债务/GDP 达到 68.1%，并伴随 GDP 增速的回落。1990 年前， 日本家庭负债水平以较高斜率持续攀升，并于 1990 年达到阶段性高点（家庭债 务/GDP=68.1%），之后家庭负债水平动能不足，波动上升后持续下滑。 中国：2022 年家庭债务/GDP 达到 61.5%，GDP 告别高速增长。与日本类似，中国 家庭负债水平在 2020 年前以较高斜率持续攀升，随后进入瓶颈期，截至 2022 年 底，中国家庭债务/GDP 为 61.5%，逼近日本 90 年代初的水平，并同样伴随着 GDP 增速的回落，后续家庭负债进一步上升空间或较为局限。

5.2 不同点：中国仍有可观的刚性/改善需求，且商品房价较为坚挺

5.2.1 资产持有结构：日本（实体经济部门）VS 中国（居民部门）

日本：实体经济部门持有房地产附属强“投机”属性。日本房地产的主要持有人 是实体经济部门，个人固定资产投资比重常年仅为 30%-40%，低息环境加速了前 期泡沫的积累，使得房地产市场附属着较强的“投机”属性，在持有资产成本上 升（地产税、加息）的刺激下，更易形成抛售，带来价格的持续下跌。 中国：居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性。中国房地产的主要持有人 是居民，个人固定资产投资比重最高值达到 93.2%（2015 年），2022 年的最新数 据（57.2%）即便较最高点有明显下滑，但仍显著高于 90 年代的日本，中国的房 地产市场显现刚性的“居住”属性，房屋作为居住的刚需商品，较难出现抛售房 产的现象。

5.2.2 刚性需求（城镇化率）：日本（77.3%）VS 中国（66.2%）

中国城镇化率达到日本 90 年代水平，还需 10+年。日本 1990 年城市化率达到 77.3%，中国 2023 年城镇化率为 66.2%，相差 11.3%。中国 2013 年-2023 年间平 均每年城市化率上升 1.2%，达到日本 90 年代初期水平尚有 10 年的发展年限（城 市化率上升边际递减，实际可能超过 10 年）。

中国商品房销售面积中枢有望维持每年 10-12 亿㎡。虽然随着城镇化放缓、人口 红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着城中村改造推进、认房不认 贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主要支撑。根据住建部，十四 五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设十五五期间保障性租赁住房 进一步发力，规模达到 1000 万套，则未来住房需求的一部分将由此解决。根据 我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持 10-12 亿㎡需求中枢。

5.2.3 改善型需求（人均住房间数）：日本（1.64）VS 中国（0.97）

日本人均居住房间数相对充足 VS 中国改善型住房仍有较大需求。日本 1988 年 人均居住房间数就达到了 1.64 间/人，相对充足。中国城市 2020 年人均住房间 数仅为 0.97 间/人，未来改善型的住房仍有较大需求。

人均居住面积角度，上海为代表的一线城市人均居住面积仅为 30 ㎡（考虑 80% 得房率），改善型需求可观。以上海、南京、宿迁为代表性的中国一线、二线、三 线城市 2022 年人均居住面积仅分别为 37.5 ㎡、40.7 ㎡、45.7 ㎡，若考虑约 80% 的得房率，则该组数据仅为 30.0 ㎡、32.6 ㎡、36.6 ㎡，绝对值上看来有较大的 上升空间。

5.2.4 房价：日本“量价齐跌” VS 中国“量跌价挺”

日本：高供给、低需求→“量价齐跌”。1990 年日本出台《控制不动产融资总量 的通知》，1991 年开始日本地价已明显下滑，但日本房企对未来的形式依旧保持 较乐观态度，期待房价回调，住宅开工数在 1993-1996 年期间持续维持高位，日 本房价快速崩盘。 中国：供给需求同时走弱达到新的均衡→“量跌价挺”。2021 年初中国落地“三 道红线”，随后中国新开工房屋面积连续 3 年下滑,中国 2023 年新开工住宅面积 较 2019 年高点下滑 58.6%,而中国 2023 年商品住宅销售面积较 2021 年高点下滑 39.4%，供需实现相对的平衡，中国各能级城市商品房价格依然维持平稳。

编辑：火腿肠