2024年银行业专题报告：全球产业大转移，国际银行新机遇

一、全球产业转移趋势再启，国际性银行受益

1.1 历史回顾：全球四次重大产业转移

第一次产业转移发生于 19 世纪，率先完成工业革命的英国向欧洲大陆和美国输出产能，并促成第二次工业 革命。第二次产业转移发生于二战后，美国通过马歇尔计划将钢铁、纺织等产业向日本、德国转移。第三次产 业转移始于 20 世纪 70 年代，日本、德国向“亚洲四小龙”（中国香港、中国台湾、新加坡、韩国）和部分拉 美国家转移劳动密集型产业。第四次转移始于 20 世纪 90 年代，欧美日等发达国家和“亚洲四小龙”等新兴经 济体将劳动密集型产业和低技术高能耗产业向发展中国家转移，特别是中国于 2001 年加入 WTO 后，承接了大 量上述产业，逐步发展为“世界工厂”，构建了门类齐全的现代产业体系。 总体来看，产业和技术优势是产业转移的内在基础，市场需求和不同区域生产要素成本差距是产业转移的 主要驱动力。伴随着中国经济的快速发展，在制造业、新能源、汽车等领域的技术积累和突破，产业优势这一 转移基础条件已经成熟。同时，生活水平不断提升，人工成本逐步提高，中国本土的成本优势开始下降。在技 术优势和成本考量的共同驱动下，中国产业出海是近年来的显著趋势。此外，受中美贸易摩擦影响，为确保供 应链安全稳定，大量欧美跨国企业也在寻求中国之外的产业链备份，即所谓“中国+1”。中国产业出海和“中 国+1”的主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场。

1.2 第五次产业转移：由中国内地向东南亚、中东、墨西哥等新兴市场

产业出海和“中国+1”是当前世界产业格局中的一大新趋势。在商品贸易层面，发达经济体来自中国的直 接进口额呈下降趋势，2023 年，中国在美国、欧盟 27 国进口额占比在 2022 年低点上进一步下降至 13.8%、19.4%，在日本、韩国进口额占比于 2022 年分别下降至 19.7%、19.8%，2023 年小幅恢复至 21.2%、20.5%。进一步看美 国进口结构，中国占比持续下降，墨西哥、东盟、中东占比提升，2023 年分别同比上升 0.5pct、0.5pct、0.2pct 至 14.8%、9.6%、2%，对中国进出口替代效应较为明显。从 2024 年 1 月的趋势来看，美国在中国的进口额基 本保持在当前低位水平，同时在东盟、墨西哥、印度、中东地区的进口额占比继续上升。 这两个地区也是中国企业出海的主要方向，其中东盟的替代效应、或中转站效应尤为显著，贸易链由过去 的“中国——美国”向“中国——东盟——美国”演变。2023 年对比 2021 年，中国出口总额中美国占比下降 2.4pct 至 14.8%，对东盟占比则由 14.4%上升至 15.5%。2024 年前两月来看，东盟的中转站效应仍在继续提升。

从近几个月的情况来看，东南亚、墨西哥等地的出口情况“热度不减”，出口额同比仍然保持较优的增长 趋势。其中印度、马来西亚、新加坡、越南等东南亚国家 2024 年前两月出口额累计同比分别为 8%、4%、9%、 15%，均较 2023 年的情况有所回暖，重回 2022 年的较快增速。此外，墨西哥 2022 年以来始终保持出口规模的 正向增长，2024 年前两个月出口额累计同比达 9%。中国、中国香港的出口情况也明显好于 2023 年，2024 年前 两个月出口额累计同比达 17%、15%。总体来看，第五次产业转移的趋势十分明显。

在投资层面，受中美贸易摩擦影响，外商对中国的直接投资（FDI）净流入下降，2022 年较 2018 年减少 23% 至 1800 亿美元，而沙特阿拉伯、马来西亚、新加坡、墨西哥则分别同比增长 86%、77%、74%、30%，东盟 2022 年外商直接投资净流入已增长至 2190 亿元，超过中国同期水平，2018-2022 年 CAGR 为 9.2%。绿地投资（即 新增海外直接投资）方面，2022 年中国绿地投资规模较 2021 年下降幅度与东南亚国家上涨幅度基本一致，替 代效应明显。

具体来看，我们以中国企业出海为例来看第五次产业转移。从总量上看，截至 2023 年，中国对外直接投资 存量已增长至 2.9 万亿元，2014-2023 年复合增长率为 14.1%。从体量上看，中国内地对外投资最大是香港，截 至 2022 年累计对中国香港投资规模达 1.59 万亿元。而东盟则是中国对外投资增长最快的地区，2014-2022 年复 合增长率为 15.9%，显著高于其他地区。

从中国企业出海覆盖面看，越来越多企业设立境外子公司，中国企业在亚洲、欧洲、非洲、北美洲、拉丁 美洲、大洋洲各市场覆盖比例分别为 96%、88%、87%、75%、67%、58%。

从收入贡献上看，中国企业境外营收规模逐步提升。截至 2022 年，中国非金融类境外企业销售收入已增长 至 3.47 万亿元，2014-2022 年复合增长率为 10.4%，2022 年中国境外企业资产总额已增长至 5.3 万亿元，2014-2022 年复合增长率为 11.3%，中国企业“走出去”步伐不断加快。

2020 年以来，以产业爆发式出海为代表的新能源车/光伏/AI 等产业链引起市场对出海的广泛关注，其中 汽车零部件墨西哥建厂热、光伏设备东南亚/欧洲本地化运营较为突出；此外 PCB、金属制品/工控设备、化学 制品、创新药、游戏、电商等深耕细作式出海也层出不穷。

1.3 全球产业转移将带动资金账户的转移，具备全球本地化服务能力的国际性银 行更受益

产业转移如何带动资金账户转移？我们以中国、东南亚、美国之间的贸易及资金路线为例：

过去企业主体、产业链和主要生产环节都在中国内地，贸易流中生产销售环节的关键节点在中国内地 叠加，资金账户也在中国内地，国际性银行相较本地中资银行没有优势，甚至在长期客户关系上存在 劣势：在过去 20 多年原材料和商品销售“两头在外”的加工贸易格局下，原材料由东南亚等地流入 中国内地，在中国内地进行生产后出口美国，资金回流中国内地。很明显，向原材料产地付款和向商 品销售地收款的资金账户，跟随企业主体和生产销售环节，基本都在中国内地。

产业转移后，部分企业主体或二级主体、生产环节甚至产业链都向海外迁移，贸易流中生产、销售、 收付款的关键节点开始散布于全球各地，资金账户跟随几大关键节点外迁，国际性银行的全球本地化 服务能力开始发挥优势：以产业出海东南亚为例，原材料采购和生产环节均在东南亚本地进行，出口 美国后资金跟随贸易链回流东南亚，资金是否由中资出海企业的东南亚二级主体回流中国内地母公司， 取决于企业内部安排，并非必然回流，若配套产业链同步外迁，将进一步强化资金在海外的流动，而 非回流中国内地。因此，对海外资金账户的需求将明显提升，具备全球化布局、深耕海外重点市场多 年、同时在中国内地也有长期经营的国际性银行将更为受益，对于产业转移浪潮中的企业而言，在多 个海外重点市场具备“主场优势”是对银行的最大需求，即银行的全球本地化服务能力。

二、产业转移将为国际性银行提供显著业务增量，有效平滑利率周期

（一）汇丰控股：

1、交易银行收入规模和利率驱动归因： 我们对交易银行四大业务进行了细致的归因分析，将其收入增长分拆为由贸易量和 FDI 驱动的规模因素和 由利率驱动的利率因素，结果显示：贸易金融业务收入由规模因素主导，规模与利率因素影响约 2.2：1。支付 及现金管理业务由规模和利率共同驱动，规模与利率因素影响约 0.7：1。外汇业务主要由规模驱动，与汇率波 动率相关，与利率和汇率的绝对值关系不大。证券服务业务规模影响略大，规模与利率影响约 1.3：1。各项按 收入贡献加权后，交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约 1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对 冲利率波动。

2、交易银行收入弹性有望平滑利率周期影响： 基于交易银行收入的规模和利率弹性，我们进一步对未来三年营收进行情景分析。由于我们已知交易银行 收入规模贡献和利率贡献的比例，同时根据美联储点阵图，我们可以大致预测未来三年联邦基金利率的情况和 降幅。由此就可以以美联储利率降幅作为利率贡献因子，通过四项业务收入规模贡献与利率贡献的比例，预测 出未来三年四项业务的增速情况。合计加总后，我们即可得出交易银行整体的收入弹性以及对汇丰控股整体营 收的贡献，观察其是否有望平衡利率周期影响。 具体假设如下：1）利率降幅方面，根据美联储最新披露的点阵图，2024 年联邦目标基准利率为 4.5%，预 计 2024 年降息三次，每次 25bps。则按照 6 月、8 月、11 月降息的方式加权平均计算，2024 年的平均联邦基金 利率为 4.63%，利率降幅为 12%。2025 年、2016 年预计联邦目标基准利率为 3.25%、2.75%，预计对应利率降 幅为 14%、8%。

2）四种业务的规模因素与利率因素影响比例： ①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+1”的产业转移进程加快，贸易量和投资规模持续提升，则产业转移的红利期再次到来。这种情况下，交易银行收入的规模因素与利率因素影响比例有望回到 2005-2011 年第四次产业转移阶段的情况。即 GTRF、GPS、SS、FX 三类业务的规模因素与利率因素比例分别对应 5.5：1、 2.9：1、1.3：1。由于 FX 基本由规模驱动，预计增速保持在 5%。 ②中性假设下，交易银行收入的规模因素与利率因素影响比例采用 2005-2023 年近 20 年数据的平均值。即 GTRF、GPS、SS、FX 三类业务的规模因素与利率因素比例分别对应 2.2：1、0.7：1、1.3：1。由于 FX 基本由 规模驱动，预计增速保持在 5%。 ③悲观假设下，交易银行收入仍受利率波动影响较大。但因第五次产业转移趋势确实已经出现，故我们预 期即使在悲观假设下，规模与利率因素驱动的比例也不会回到 2019-2023 近三年的极端水平。因此我们采取 2012-2023 年数据的平均值，即自第四次产业转移结束至今的这一时间段。GTRF、GPS、SS、FX 三类业务的规 模因素与利率因素比例分别对应 1.6：1、0.3：1、1.2：1。由于 FX 基本由规模驱动，预计增速保持在 5%。

乐观情景下，汇丰交易银行收入在完全对冲降息负面影响后，还能贡献 10%左右的向上营收弹性。根据上 述假设和计算方式，我们将四项业务的收入加总后，可得 2024-2026 年交易银行业务的同比增速为 21%、26%、 16%，保持了 2023 年加息周期时的高增速，完全对冲了降息的负面影响。根据测算，乐观情况下交易银行在 2024-2026 年仍能分别为营收贡献 9%、13%、10%的向上弹性，超预期空间较大。此外，交易银行占营收比重 将继续提高，由 2023 年的 41%逐步提升至 73%左右的水平，为未来继续对冲利率周期的影响奠定基础。

中性情景下，交易银行收入的增量能基本对冲降息影响，占总营收比重基本保持不变。中性假设下，预 计交易银行未来三年交易银行收入同比增速保持在 1%左右的平稳水平，与全公司整体营收增速接近。因此交易 银行收入占总营收比重将保持 41-43%左右的水平。

悲观情景下，交易银行收入抵消降息影响 6-8 个百分点。在悲观假设下，汇丰控股核心市场逐渐增长的 贸易量和投资金额也能驱动规模增长贡献加大，帮助交易银行收入实现一定程度上的“以量补价”。预计未来 三年交易银行同比增速-3%、-7%、-1%，在 2024-2026 年能分别抵消 8%、6%、6%的降息影响。即使在悲观假 设下，交易银行收入占总营收比重也能维持在 35%以上的较高水平，高于 2004-2023 年的平均水平。

（二）渣打集团：

1、交易银行收入由规模、利率共同驱动： 对于贸易量的增长，我们将渣打集团核心市场地区（中国、中国香港、新加坡、马来西亚、越南、印度尼 西亚、澳洲、阿联酋、沙特阿拉伯、巴基斯坦、埃及、南非）的贸易量及 FDI 视为驱动该项业务规模增长的主 要因素，因此我们将核心市场地区出口额同比增速与 FDI 同比增速的平均值近似看作规模驱动因素。同时，将 有效美国联邦基准利率的年化平均值视为利率驱动因素。从趋势上看，贸易金融业务的增速表现与核心区域出 口量和 FDI 同比增速的平均值更加趋同，但同时在利率大幅变动的周期内，贸易金融业务的增速也一定程度上 受美联储利率的影响。因此可以推断该项业务受规模与利率因素共同影响，但规模因素占主导。从 2005 年-2023 年的历史数据平均来看，规模与利率因素影响比例约为 1.4：1。

2、金融市场业务：信用市场业务受规模、利率共同影响，宏观市场业务与汇率波动性相关性 更强

渣打集团金融市场业务主要由宏观市场、信用市场两大部分组成。其中信用市场业务由规模及利率共同驱 动，而宏观市场业务主要由规模驱动，与汇率波动相关性更强，与利率和汇率绝对值的变化关系不大。 对于信用市场业务，从 2008 年-2023 年的历史数据平均来看，规模与利率因素影响比例约为 2.1：1，分阶 段来看：1）在 2005-2011 年间，第四次产业转移的红利仍在，主要企业与资金由亚洲四小龙向中国转移，贸易 量与 FDI 增量保持较高水平，因此规模增长的贡献更大，规模与利率因素影响比例约为 4.9：1。2）2011 年之后，产业转移的红利逐步减弱，核心市场的贸易量与 FDI 增速逐步回落至正常水平，利率因素的影响开始提高， 2012-2023 年规模与利率因素的影响比例平均为 1.7：1。

对于宏观市场业务的增长，我们将全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比近似看作外汇业务 的规模驱动因子。从趋势上不难发现，外汇业务的同比增长基本与全球外汇和远期合约的总市值增长基本趋同。 而进一步研究这项规模驱动因子的影响因素可以发现，宏观市场业务收入与利率、汇率的波动性有关，而与利 率和汇率的绝对值关系不大。因此可以判断，渣打集团的宏观市场业务主要由规模驱动，与利率、汇率波动率 相关性更强，与利率和汇率绝对值的变化关系不大。

3、交易银行收入及金融市场业务收入双管齐下，平滑利率周期

利率降幅方面与前述汇丰控股的情况一致。关于三类业务规模因素与利率因素影响比例的假设上： 2）交易银行+金融市场业务的规模因素与利率因素影响比例： ①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+1”的产业转移进程加快，贸易量和投资规模持续提升，产 业转移的红利期再次到来。这种情况下，各项收入的规模因素与利率因素影响比例有望分别回到 2005-2011 年、 2008-2011 年第四次产业转移阶段的情况。且由于金融市场收入占比极高，能够提供极强的营收弹性。 ②中性假设下，交易银行、信用市场收入的规模因素与利率因素影响比例分别采用 2005-2023 年、2008-2023 年数据的平均值。即上述两项业务的规模因素与利率因素比例分别对应 1.4：1、2.1：1。由于信用市场业务外 的金融市场业务基本由规模驱动，预计增速保持在 4%。交易银行+金融市场合计收入规模因素与利率因素比例 对应 2.6：1。 ③悲观假设下，交易银行、信用市场收入仍受利率波动影响较大。但因产业出海和“中国+1”的第五次产 业转移趋势确实已经出现，故我们预期即使在悲观假设下，规模与利率因素驱动的比例也不会回到 2019-2023 近三年的极端水平。因此我们采取 2012-2023 年数据的平均值，即自第四次产业转移结束至今的这一时间段。 上述两项业务的规模因素与利率因素比例分别对应 0.7：1、1.7：1。由于信用市场业务外的金融市场业务基本由规模驱动，预计增速保持在 4%。交易银行+金融市场合计收入规模因素与利率因素比例对应 1.7：1。

乐观情景下，渣打交易银行、金融市场业务收入完全对冲降息负面影响后，还能贡献极强的向上营收弹 性。由于金融市场业务极高的占比，能够为渣打集团在产业转移持续加快的基础上提供极强的营收向上弹性。

中性情景下，交易银行、金融市场收入的增量能基本对冲降息影响，占总营收比重保持稳定。中性假 设下，预计交易银行、金融市场业务未来三年分别同比变动 6%、7%、4%，与全公司增速基本持平。因此交 易银行收入占总营收比重保持在 60%左右的水平。

悲观情景下，交易银行、金融市场业务总收入抵消降息影响 9-15 个百分点。在悲观假设下，渣打核心市 场逐渐增长的贸易量和投资金额也能驱动规模增长贡献加大，帮助交易银行收入实现一定程度上的“以量补 价”。预计未来三年交易银行及金融市场业务总收入同比增速均为 1%，在 2024-2026 年能分别抵消 13%、15%、 9%的降息影响。即使在悲观假设下，交易银行及金融市场业务总收入占总营收比重也能维持在 50%以上的较 高水平。

（三）结论：产业转移将为国际银行带来显著业务增量，有效平滑利率周期

综合汇丰、渣打两家银行的测算结论来看，产业转移将为汇丰、渣打的交易银行和金融市场业务带来显 著增量，有效平滑未来利率周期波动，推动实现持续向上的业绩趋势和更加稳健、可预期的分红回报。在欧 美即将进入降息周期的背景下，我们针对产业转移贡献业务量级的情景分析表明：乐观情景下，两家银行新 业务收入在完全对冲降息负面影响后，还能贡献较为明显的营收向上弹性；中性情景下，两家银行新业务收 入增量能基本对冲降息负面影响；即便在悲观情景下，产业转移带来的收入增量也能大幅抵消降息影响，使 整体营收波动性明显小于 2019-2023 年这类无产业转移红利时期。

三、财富管理新机遇：亚洲富裕客户的全球资产配置需求

（一）全球财富持续增长，未来增长点集中在亚洲新兴经济体

根据 UBS 全球财富报告的统计，截至 2022 年，全球财富总额已提高至 454.39 万亿美元，近 10 年 CAGR 达 6%。趋势上看，除 08 年金融危机、15 年欧债危机、22 年全球疫情外，全球财富总额始终保持正增长。目前 全球人均财富已由 2010 年的 5 万美元提高至 2022 年的 8.5 万美元，近 10 年 CAGR 为 4%。

具体地区来看，未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体。从人均财富增长率来看，中国、韩国、墨西 哥、中国香港等新兴经济体已明显超过英美法德等老牌经济强国。其中，中国 2000-22 年人均财富增长率 CAGR 达 12%，人均财富中位数的增长率达 10.9%。韩国、墨西哥、中国香港等地区 2000-22 年人均财富增长率 CAGR 也在 6-7%左右。截至 2022 年，中国香港、新加坡、中国台湾、韩国已全部进入全球人均财富前二十国家，其 中中国香港的人均财富高达 55.1 万亿元，居全球前三。

（二）跨境理财需求日盛，具备全球资产配置能力的银行更具优势

从拓宽产品收益的角度看，全球性资产收益率普遍高于单一市场资产收益率。据摩根大通统计，股权投资 方面，新兴市场股票平均投资回报率为 2.8%，高于欧洲股票及美国股票投资，新兴市场高息股的投资收益率可 达 6.2%，高于成熟市场高息股投资收益率 2%，债权投资方面，亚洲市场高收益债券及环球市场高收益债券收 益率分别达 7.9%、5.8%，在全球各类债权资产收益率中处于高位。另类投资方面，环球房地产信托资产收益率 为 5%，高于美国房地产投资信托收益率 0.4%。此外，对于相同行业，新兴市场的投资收益也显著高于传统欧 美市场，据摩根大通统计，投资中国市场游戏、电子商贸行业的龙头企业 10 年的投资回报分别是投资美国市场 游戏、电子商贸行业龙头企业的 2.05 倍、3.26 倍，投资中国龙头酒企获得的投资收益是投资英国市场龙头酒业 的 4.48 倍，即使在传统的金融投资领域，中国香港的保险行业的投资回报仍是投资美国保险行业的 4.2 倍。

从分散风险的角度来看，全球化资产配置提供了更多的跨周期资产选择，可以通过积极调整不同市场的资 产投向实现低波动率下的更高收益。以美国加息周期为例，根据摩根大通的统计，在美国首次加息后的三个月，美国股票投资的平均年化本币回报为-19.38%，显著低于大部分资产投资回报，全球股票投资的平均年化本币回 报为-9.36%，同样处于大幅亏损状态，但亚洲及欧洲股市受影响相对较小，投资回报仅下跌 2.21%及 3.7%，此 外，全球基建类的另类投资仍能保持正向收益，平均年化本币回报为 1.28%。在加息结束后的反弹阶段，欧洲 及亚洲市场的投资回报也显著高于美国市场，在首次加息后的十一个月后，亚洲及欧洲股市的平均年化本币回 报分别为 13.44%、16.29%，分别高于美国股市回报率 4.17%、7.02%。同时全球基建类的另类投资平均年化本 币回报也回升至 11.13%，高于美国股市回报率 1.86%。由此可见，在本土市场受政策和经济周期等影响时，运 用跨境理财可以通过全球化配置资产来规避本土市场的巨大波动，在分散风险的基础上进一步强化投资收益。

编辑：火腿肠