一、全球的“本地”银行

汇丰控股集团是由香港上海汇丰控股经多年扩展而成。香港上海汇丰控股最初由苏格兰人托玛斯·萨瑟兰 德于1864年在香港发起，资本500万港元，于1865年3月在香港开业，同年于上海及伦敦开设分行，又在旧 金山设立代理行。经历150余年的长期发展，汇丰控股已经成为一家经营范围覆盖全球、商业银行、交易银行、 财富管理等全金融业务板块的大型国际银行。公司经营最大的特点是区域的分散化和业务的多元化，因此也被 誉为全世界的联合银行（United Banks over the World）。截至2023年，集团总资产规模3.04万亿美元，同比增 长3%，近10年来规模增速基本保持小个位数稳定增长趋势。

（一）发展历程：乘贸易全球化东风，打造全球本土银行

①二战结束前(1865-1940左右):以亚洲及欧美市场为重点、以开设分支机构为主要扩张方式。汇丰控股建立 之初，主要向亚洲各国政府/地区大量提供金融服务，同时也是英国政府在中国、日本和新加坡等地的重要往来 银行。通过与当时各国政府的密切合作，成功在菲律宾、新加坡、斯里兰卡、印度和马来西亚等多地开设分行， 并在欧洲的伦敦、里昂、汉堡等地设立分支机构。到 20 世纪初汇丰已经建立起一个以远东及欧洲为中心的具 有相当规模的分支行网络。

②战后至金融危机前(1950-2008): 巩固香港市场地位，开启全球并购之路，覆盖全球的经营网络构建完成。 在香港的战后重建中发挥重大作用，增强了自身在香港市场的地位和话语权，包括 1965 年收购恒生银行 51% 股权等；另一方面在全球范围内通过兼并收购迅速扩张，收购的标的几乎遍及六大洲。21世纪初全球经济保持 良好的增长态势，资产规模实现了较快的扩张速度，2000-2007年总资产CAGR达到19.5%。

③金融危机(2008-2012):危机下大规模缩表。受金融危机的冲击，总资产增速在2008-2009年连续下降，尤 其是2009年出现缩表、总资产同比减少6.4%，而危机后的救助政策以及自2008年末开始的量化宽松使得公司 在2010-2012年出现资产恢复性的增长。

④金融危机(2013-2017):收缩和调整阶段：（1）退出部分地区，优化全球网络。2016年出售巴西业务，仅 保留服务巴西大型企业的部门，满足其国际和跨境业务需要；2017年中东出售了黎巴嫩业务、乌拉圭业务。此 外，还重点对美国、墨西哥和土耳其（原计划出售，后改为重组）等地区的业务进行重组。如美国卖出了信用 卡和零售贷款业务条线。 （2）剥离非核心资产，压降风险加权资产，回归商业银行。相继出售了所持有的中国平安、上海银行的少 数股权，以及印度、新加坡和墨西哥等地的寿险业务。 （3）在英国设立绝缘防范性银行：英国监管机构要求银行业于2019年之前将零售业务与投行业务分离， 汇丰在2018年将英国业务条线中的传统商业银行业务剥离出来。其存款市场份额达14%，按揭市场份额达7%。 （4）业务核心回归亚太。并试图利用自身特有的全球经营网络，在“一带一路”上和人民币国际化进程中 获取领先地位。2015年汇丰控股担任央行首次境外发行债券的联席全球协调者和账簿管理者，成为最先接入跨 境银行同业支付系统的银行之一。2016年在人民币合格境外机构投资者托管业务市场占有率为52%；并担任财 政部首次在境外发行主权人民币债券的联席牵头经办人。

⑤金融危机后(2018-2022):战略调整后的再启程，各区域分行侧重不同，可以看做符合各地区特色的精品银 行集合体。香港及亚太地区包含全部业务，但主打全球交易银行和财富管理业务。美国地区主打环球贸易业务，主做跨国企业或美国大型企业的全球对公业务和资管、投行业务。英国地区投行、传统商行业务分离完成后， 以传统商行业务为主，提高按揭市场份额、扩大工商客户基础。其他尚未退出的拉丁美洲（巴西、墨西哥）、日 本、中亚地区（土耳其）作为全球业务网络的链接。

（二）业务架构：三大环球业务板块深度协同

汇丰起家于商业银行，伴随发展其展业范围却不仅限于商业银行、而是属于混业经营，业务板块包括零售 银行及财富管理（WPB）、工商金融（CMB）、环球银行及资本市场（GBM）、企业中心等，其中贡献收入和 利润最多的是前三大环球业务板块。多元化经营除了能缓释业务过于单一集中的风险外，亦有助各类业务之间 的协同。从收入组成来看，零售业务及财富管理贡献近四成，批发业务贡献近一半。其中工商金融板块占比30% 以上，环球银行及资本市场业务占比20%左右。

（三）股权结构与分红政策

目前汇丰控股为港交所、伦交所、纽交所、百慕大交易所四地上市，每股面值0.5美元，其中纽交所为存 托凭证（1存托凭证相当于5个普通股）。由于汇丰四地的股权相互流通，故每个交易所的股数和市值都是一致 的。截至2023年末，汇丰控股已发行股份数为191.35亿股，2021年来为适当提高实际分红金额，汇丰控股回 购股数规模有所增加，2023年共计回购7.61亿股，每股回购均价9.24美元/股。从彭博的交易量数据来看，大 部分交易在港交所完成，其中香港、欧洲、美国的交易量占比分别为65%、34%、1%。 分红政策方面，除政策限制等特殊情况外，汇丰控股的现金分红率基本保持在50%以上。此外，汇丰还 通过以股代息、回购等方式提供分红率。如2023年初现金分红率达53%外，回购金额占普通股股东净利润的比 例也达31%，实际分红水平为84%。2017-2023年实际分红水平平均值为89%。

二、发展新机遇：全球产业转移带动资金账户的转移

本部分详细内容，请参考3月31日发布的银行业深度报告《全球产业大转移，国际银行新机遇》。 自第一次工业革命以来，全球经历了四次重大的产业转移，每一轮转移都对全球产业结构带来了深远影 响。总体来看，产业和技术优势是产业转移的内在基础，市场需求和不同区域生产要素成本差距是产业转移的 主要驱动力。伴随着中国经济的快速发展，在制造业、新能源、汽车等领域的技术积累和突破，产业优势这一 转移基础条件已经成熟。同时，生活水平不断提升，人工成本逐步提高，中国本土的成本优势开始下降。在技 术优势和成本考量的共同驱动下，中国产业出海是近年来的显著趋势。此外，受中美贸易摩擦影响，为确保供 应链安全稳定，大量欧美跨国企业也在寻求中国之外的产业链备份，即所谓“中国+1”。中国产业出海和“中 国+1”的主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场，第五次全球产业大转移已经开启。

而全球产业转移将带动资金账户的转移，具备全球性展业能力的国际性银行更受益。我们以中国、东南 亚、美国之间的贸易及资金路线为例介绍产业转移如何带动资金账户转移：  过去企业主体、产业和主要生产环节都在中国内地，贸易流中生产销售环节的关键节点在中国内地叠 加，资金账户也在中国内地，国际性银行相较本地中资银行没有优势，甚至在长期客户关系上存在劣 势：在过去20多年原材料和商品销售“两头在外”的加工贸易格局下，原材料由东南亚等地流入中国内 地，在中国内地进行生产后出口美国，资金回流中国内地。很明显，向原材料产地付款和向商品销售地 收款的资金账户，跟随企业主体和生产销售环节，基本都在中国内地。 

产业转移后，部分企业主体或二级主体、生产环节甚至产业都向海外迁移，贸易流中生产、销售、收付 款的关键节点开始散布于全球各地，资金账户跟随几大关键节点外迁，国际性银行的全球本地化服务能 力开始发挥优势：以产业出海东南亚为例，原材料采购和生产环节均在东南亚本地进行，出口美国后资 金跟随贸易链回流东南亚，资金是否由中资出海企业的东南亚二级主体回流中国内地母公司，取决于企 业内部安排，并非必然回流，若配套产业同步外迁，将进一步强化资金在海外的流动，而非回流中国内 地。因此，对海外资金账户的需求将明显提升，具备全球化布局、深耕海外重点市场多年、同时在中国 内地也有长期经营的国际性银行将更为受益，对于产业转移浪潮中的企业而言，在多个海外重点市场具 备“主场优势”是对银行的最大需求，即银行的全球本地化服务能力。

三、产业转移带来新需求，助力汇丰控股以量补价，穿越利率周期

（一）交易银行是汇丰批发业务增长核心，充分受益于产业转移，实现以量补价

汇丰的大公司业务包括工商金融和环球银行及资本市场两大板块，除了传统的信贷和投行业务之外，交 易银行业务横跨两大板块，共同服务全球大中小型企业客户，主要由四大业务组成：1）全球贸易金融，2）全 球支付及现金管理，3）外汇，4）证券服务。160年前汇丰依托全球贸易起家，至今贸易业务仍是串联其全球 布局的关键纽带，服务贸易业务的交易银行则是汇丰的核心竞争力。随着全球产业转移的不断推进，与结算账 户和全球资金流动相关的交易银行业务需求将持续旺盛，我们认为未来交易银行将成为汇丰控股批发业务的增 长核心，通过强劲的规模增长以对冲利率周期的影响，降低营收在利率周期下的波动性。

因此，我们将两大板块中与交易银行有关的四大业务条线进行汇总。由此可以将汇丰控股的营收组成按 业务种类重新划分为四大板块，即交易银行业务、传统信贷业务、金融市场业务、零售业务。从营收占比中来 看，交易银行业务的收入占比在总营收中不断提高，截至2023年，交易银行收入总额达270.89亿美元，同比 大幅增长38%，近10年CAGR为6.4%，占总营收比重已逐步提高至41%。

交易银行收入构成中，可以划分为全球贸易金融（GTRF）、全球支付及现金管理（GPS）、外汇 （FX）、证券服务（SS）四大业务，其中全球支付及现金管理为最主要的交易银行收入组成，占据半壁江 山，全球贸易金融与外汇业务占比接近，约20%左右，证券服务业务占比保持在10%附近。近十年平均来看， GPS、FX、SS、GTRF四大业务条线的收入分别平均占总交易银行收入的50%、21%、12%、17%。

（二）“Why HSBC？”：区域广、产品全、客户多，在中型企业客群的独特优势

汇丰的交易银行网络对全球贸易链基本全覆盖，在亚洲、欧洲、美洲等几大核心区域市占率均位居前列。 同时，受益于明显的规模效应，对于散布于全球重要贸易通道上的广大中型企业和小型企业，汇丰服务效能极 高，优势明显。当前面向东南亚、中东、墨西哥的产业转移与汇丰交易银行重点区域高度重合，有望持续提振 收入。

1、覆盖区域广：汇丰控股全球网络对贸易链几乎全覆盖，将深度受益于全球产业的转移与重构 汇丰全球网络布局以香港、英国为两大根基，以中国、印度、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、阿联酋、 沙特阿拉伯、美国、墨西哥等地区为核心市场，在核心市场中为客户提供批发业务和财富管理等重要零售服 务，力求做到该地区领先的全球国际银行。而其余如西班牙、巴西、日本等也处于全球贸易链上的国家只专注 与交易银行有关的批发业务，作为全球业务网络的链接。 按照汇丰控股的全球布局，我们统计了其通过全球网络能覆盖到的全球贸易量份额。根据测算，汇丰控股 的全球网络能覆盖到全球92%的贸易量，其中包括香港和英国两大本土在内的核心市场贸易量占全球比重高达 57%，连接全球网络的市场贸易量占比为35%，覆盖面极广。这有助于汇丰深度受益于第五次全球产业的转移 与重构，特别是在本次全球产业转移的核心在于“中国+1”的情况下，中国香港、东盟将是重要的联通全球贸 易的中转站之一，汇丰在亚太地区深厚的历史基础和本土优势将充分显现。

汇丰的核心市场既是全球产业转移的主要目的地，也是未来几年全球经济增长最快的地区。随着全球产业 转移的进程推进，越来越多的资金和贸易将涌入如东盟、墨西哥、中东等这些新兴市场。因此汇丰的核心市场 也将是未来几年全球经济增长最快的国家或地区。根据世界银行的预测，全球2022-2028年的年均GDP增速 将为5.1%，而中国香港、中国、新加坡、墨西哥、马来西亚、阿联酋等核心市场地区的GDP增速均处于领先 全球其他地区的较高水平。

汇丰控股在全球各个区域交易银行业务渗透率均排名靠前，且在亚洲地区渗透率第一。其中在香港地区的 交易银行市场份额占比达25.7%，在香港主要银行中位居首位。根据Coalition Greenwich国际第三方平台的评 级，汇丰控股全球现金管理业务、企业贸易金融业务在亚洲市场渗透率均排名第一，分别达34%、39%，较星 展、花旗、渣打等其他国际银行具备比较优势。此外，在欧美地区，汇丰控股的交易银行各项业务的渗透率也 榜上有名，体现了其在交易银行领域较为强大的竞争优势。在美洲地区，汇丰控股全球现金管理业务、企业贸 易金融业务的渗透率分别为25%、33%，均排名第五。在欧洲地区，汇丰控股全球现金管理业务、企业贸易金 融业务的渗透率分别为33%、29%，均排名第二。

第三，跨境客户业务的离岸收入水平要高于本土业务，跨境工商金融客户创收能力是纯本土客户的5倍， 汇丰控股批发业务中跨境客户中离岸市场收入占比高，且未来仍有提升空间。根据年报披露，2023年汇丰控 股的批发业务收入占比中，有61%来源于跨境客户，仅26%来自于中国香港、英国两大本土市场的本地客户。 此外，跨境客户业务的离岸收入水平要高于本土业务，而在汇丰控股的跨境客户的收入中，有62%来自于离岸 市场收入，优势明显。长期来看，目前本土市场位于东方的跨国客户离岸收入占比为59%，尚低于西方的跨国 客户64%的离岸收入占比，未来仍有提升空间。

2、客群基础深：在国际市场中等企业客户中具备领先优势，是出海企业最佳的交易银行结算户人选 汇丰控股通过全球网络长期深耕，在主要的贸易流目的地都积累了大量的企业客群，可以帮助拓展海外 市场的客户快速打入其供应链上下游，是出海企业最佳的结算户人选。汇丰控股100多年的展业历史和覆盖全 球的经营网络使其积累了大量的客户，已经形成了服务全产业条的上下游企业的网络。截至2021年，汇丰控 股中等企业客户数超2.6万户，大型企业客户超8000户，跨国企业客户也有2000户。在这种情况下，一家出 海企业希望做大海外业务，更快的寻找新的海外上下游客户，加入汇丰控股的客户“俱乐部”将是比较好的选 择。而企业在汇丰控股开具账户后，也可享受汇丰提供的多元化的资本市场和交易银行服务。

以汇丰服务海外某中等企业客户为例，该客户17家海外子公司中，已有9家在汇丰控股开户，剩余新设 立的8家未合作的子公司也都集中在东盟地区，是汇丰控股服务的核心市场，具备显著优势。且在客户的全球贸易的上下游客户中，有40%的下游客户和60%的供应商已与汇丰形成合作，因此该公司的海外账户选择汇丰 将更加方便。此外，汇丰还通过自己客群网络帮助该公司新确定了35家下游客户和供应商。而汇丰也可通过账 户为公司通过更多的现金管理、汇率互换、信用担保等综合化金融服务。

汇丰在服务中等企业客群方面具备相对比较优势。从目前汇丰服务中国企业出海情况来看，根据不完全统 计，汇丰控股的中国内地客户中有海外收入的占比已达到17%，其中有14%的客户海外营收占比已超过5%。 根据汇丰控股对客户的分类，服务的中国出海企业客户中大型、跨国企业的占比更高，分别占47%、31%，平 均海外营收占比均在20%以上，授信额度合计分别为52.8亿元、273.2亿元。此外，虽然目前汇丰控股服务的 中、小型企业相对较少，占比仅21%，但预计与目前中国国内中小企业的出海比例不高有关。随着全球产业重 构和中国出海的趋势越来越明显，汇丰控股通过本身在服务新出海企业上有优势，预计能很快的扩大在中小型 企业的覆盖面。 此外，通过汇丰与渣打服务中国出海客户的对比，不难看出汇丰的客户中，中等、大型企业的占比更高， 而渣打服务的客户中大型、跨国企业的占比更高。这也能从侧面反映出汇丰在服务国际市场的中等企业客户中 更具优势，而渣打则更偏向服务大型的跨国企业客户，两者在客群上形成了一定错位，在各自的领域具备领先 优势。

目前汇丰控股正在通过信用证、担保等授信方式切入国内出海企业，并争取成为其海外账户的结算行。以 部分与汇丰控股合作的国内企业举例，如通信领域的江苏中天科技公司，其在印度尼西亚和土耳其两地的海外 分公司向汇丰控股的当地分行申请授信，并由国内的母公司向汇丰控股提供担保。目前其海外子公司已经选择 汇丰作为其主境外结算户。汽车领域的宁波均胜电子公司，在购买美国子公司时以汇丰控股作为其资金存托 行。食品饮料领域的安琪酵母向汇丰中国申请了1亿元人民币流动性借款提供连带责任担保，并在汇丰中国存 入了500万元的绿色存款。

3、产品类型多：汇丰控股各业务条线共用产品池，依托账户优势赚取综合收入能力强 汇丰控股的各业务条线联系紧密，各自产品池共用，使交易银行的客户能通过一个汇丰账户而获得从储 蓄、传统信贷到投行及资本市场业务的全面服务。比如，工商金融（CMB）板块下的中小企业客户在面临海 外投资，具有全球支付和现金管理、或者资本市场相关需求时，也可以使用环球银行及资本市场（GB&M）板 块下的全部服务，与大型跨国企业享受相同的产品和方案服务。同样，环球银行产品部门创造的全球贸易融资 产品也将适用于全部类型企业的需求，工商金融板块可根据自身需求选取不同的产品，更深入、更差异化的满 足其中小企业客户。而同时，当跨国企业客户在某些具体市场产生传统信贷或零售业务的需求是，当地工商金 融部门也将配合环球银行服务好跨国客户的当地子公司。

（三）交易银行收入规模和利率驱动归因：

为了更好探究交易银行如何在产业转移的背景下帮助汇丰对冲利率周期的波动性，我们对交易银行四大业 务进行了细致的归因分析，将其收入增长分拆为由贸易量和FDI驱动的规模因素和由利率驱动的利率因素。

首先对于贸易金融业务增长，我们将汇丰核心市场地区（中国、中国香港、新加坡、马来西亚、越南、印 尼、阿联酋、沙特）的贸易量及FDI同比增速的均值视为驱动规模增长的主要因素，将有效美国联邦基金利率 的年化均值视为利率驱动因素。从趋势上看，贸易金融业务的增速表现与核心区域出口量和FDI同比增速的平 均值更加趋同，但同时在利率大幅变动的周期内，贸易金融业务的增速也一定程度上受美联储利率的影响。因 此可以推断该项业务受规模与利率因素共同影响，但规模因素占主导。量化关系上，我们根据业务收入增速= 规模增速贡献+利率变动贡献来进行归因。从2005年-2023年近二十年的历史数据平均来看，规模与利率因素 影响比例约为2.2：1，分阶段来看，1）在2005-2011年间，正处于第四次产业转移期，主要企业与资金由亚 洲四小龙向中国转移，贸易量与FDI增量保持较高水平，因此规模增长的贡献更大，规模与利率因素影响比例 约为5.5：1。2）2011年之后，产业转移的红利逐步减弱，核心市场的贸易量与FDI增速逐步回落至正常水 平，利率因素的影响开始提高，但整体上还是规模的贡献更高。2012-2023年规模与利率因素的影响比例平均 为1.6：1。3）在2019年-2023年最近的一次美联储降息—加息的周期中，因为第四次产业转移早已结束，产 业转移红利基本消失。且美联储为应对疫情对经济的冲击，降息较快、幅度较大。后续为抑制通胀，加息力度 同样更大、时间更持久。这段时间整体利率波动性极大，叠加中美贸易摩擦和疫情影响，可以视为规模红利基 本消失、利率大幅波动的极端情况，2019-2023年规模与利率因素的影响比例平均约为0.8：1。

对于全球支付与现金管理业务（GPS）增长，我们同样将核心市场地区出口额同比增速与FDI同比增速的平均值近似看做规模驱动因素。同时，将有效美国联邦基金利率的年化平均值视为利率驱动因素。从趋势上 看，全球支付与现金管理业务的增速表现与利率趋势更加趋同，但一定程度上在利率保持平稳的阶段，规模的 变化也能带动GPS业务的相向变化。因此可以推断该项业务受规模与利率因素共同影响，但利率因素更占主 导。从2005年-2023年近二十年的历史数据平均来看，规模与利率因素影响比例约为0.7：1，分阶段来看， 1）在2005-2011 年间，正处于第四次产业转移期，贸易量与FDI增量保持较高水平，因此规模增长的贡献仍 能明显高于利率因素，规模与利率因素影响比例约为2.9：1。2）2011年之后，产业转移的红利逐步减弱，核 心市场的贸易量与FDI增速逐步回落至正常水平，利率因素影响开始占据主导。2012-2023年规模与利率因素 的影响比例平均为0.3：1。3）在2019年-2023年最近的一次美联储降息—加息的周期中，利率波动性极大， 叠加中美贸易摩擦和疫情影响，可以视为规模红利基本消失、利率大幅波动的极端情况，2019-2023年规模与 利率因素的影响比例平均约为0.1：1。

对于证券服务业务（SS）的增长，我们将汇丰控股托管资产（Assets as custodian）和管理资产（AssetsUnder Administration）规模的增长看做规模驱动因素。同时，将有效美国联邦基金利率的年化平均值视为利率 驱动因素。从趋势上看，证券服务业务的增速表现与托管和管理资产规模的增速和利率变化趋势都较为趋同， 因此可以判断基本受规模与利率因素共同影响。从2005年-2023年近二十年的历史数据平均来看，规模与利率 因素影响比例约为1.3：1，分阶段来看，1）在2004-2011年间，汇丰控股的资产管理规模增长较快，规模与 利率因素影响比例约为1.6：1。2）2011年之后，管理资产的规模基数扩大下增速趋缓，整体保持。2012-2023 年规模与利率因素的影响比例平均为1.2：1,。3）在2019年-2023年利率波动性较大的周期内，规模与利率因 素的影响比例也保持在平均0.9：1的水平。综合来看，汇丰控股的资产管理和托管规模长期保持稳健的增 长，2005-2023 年CAGR达7.4%，因此即使在利率大幅波动的情况下，证券服务业务规模与利率的影响也基 本各占一半。

对于外汇业务的增长，我们将全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比近似看做外汇业务的规模驱动因子。从趋势上不难发现，外汇业务的同比增长基本与全球外汇和远期合约的总市值增长完全趋同。而 进一步研究这项规模驱动因子的影响因素可以发现，全球外汇和远期合约的总市值增长更多与汇率的波动性有 关，而与利率和汇率的绝对值关系不大。因此可以判断，汇丰控股的外汇业务主要由规模驱动，与汇率波动率 相关性更强，而与加息、降息周期中利率和汇率绝对值的变化关系不大。

综合上述四项业务的归因分析结果来看：1）贸易金融业务收入增长由规模因素主导，规模与利率因素影 响约2.2：1。2）支付及现金管理业务由规模和利率共同驱动，2011年之后由于产业转移红利消退，利率因素 占据主导，规模与利率因素影响约0.3：1，在新一轮产业转移再次启动的背景下，若未来业务规模持续提升， 规模与利率因素影响有望改善至2.9：1。3）外汇业务主要由规模驱动，与汇率波动率相关，与利率和汇率的 绝对值关系不大。4）证券服务业务规模与利率影响各占一半。

将四项汇总后可以得出结论：交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约1.4：1，持续提升的贸易和投 资规模能有效对冲利率波动。在2005-2023年的时间段内完全覆盖了影响规模驱动因素的第四次产业转移末期 及第五次产业转移逐步开始的阶段、和影响利率驱动因素的2次加息-降息周期及第三次加息周期的开始阶 段，可以很好的分析交易银行收入是否能借助产业转移带来的贸易和投资规模的持续提升，来有效对冲利率波 动的影响。从2005-2023年的历史数据平均来看，交易银行规模与利率因素影响比例约为1.4：1，证明持续提 升的贸易和投资规模是能够有效对冲利率波动的。分阶段来看：

1）2005-2011 年，正处于由亚洲四小龙向中国的第四次产业转移阶段，产业转移带来的规模增长红利明 显。而利率周期方面，2005-2007年美联储持续加息。但随着次贷危机出现，2008-2009年美国货币政策迅速转 向，出现大幅度降息。因此2005-2011年的阶段属于产业转移红利尚未结束，且遇到利率大规模波动的时期， 这一阶段交易银行规模与利率因素影响比例约为5：1。可以证明即使在利率变动周期内，旺盛的规模增长也 能够平抑利率波动的影响。

2）2012 年-2023 年，第四次产业转移结束，规模增长红利逐步消失，利率波动对交易银行收入的影响性 加大。2012-2023 年交易银行规模与利率因素影响比例约为0.8：1。进一步按照美元利率周期的时间段来看， ①2012-2014 年，美元利率在降到极低位置后基本保持不变，但规模增长也开始回落。这一阶段规模与利率因 素影响比例约为1：1。②2015-2018年，美联储缓慢加息，产业转移的红利基本消失，这个阶段规模与利率因 素影响比例约为0.7：1。③2019-2023年，美联储先为应对疫情冲击一次性大幅降息，随后2022年又为抑制通 胀持续加息。同时第五次产业转移的趋势刚刚启动，规模增长提速的趋势尚不明显，叠加中美贸易摩擦和疫情 影响，这种利率大幅变化的极端情况下，交易银行规模与利率因素影响比例约为0.5：1。

（四）交易银行收入弹性有望平滑利率周期影响

基于交易银行收入的规模和利率弹性，我们进一步对未来三年营收进行情景分析。由于我们已知交易银行 收入规模贡献和利率贡献的比例，同时根据美联储点阵图，我们可以大致预测未来三年联邦基金利率的情况和 降幅。由此就可以以美联储利率降幅作为利率贡献因子，通过四项业务收入规模贡献与利率贡献的比例，预测 出未来三年四项业务的增速情况。合计加总后，我们即可得出交易银行整体的收入弹性以及对汇丰控股整体营 收的贡献，观察其是否有望平衡利率周期影响。 具体假设如下：1）利率降幅方面，根据美联储最新披露的点阵图，2024年联邦目标基准利率为4.5%，预 计2024年降息三次，每次25bps。则按照6月、8月、11月降息的方式加权平均计算，2024年的平均联邦基 金利率为4.63%，利率降幅为12%。2025年、2016年预计联邦目标基准利率为3.25%、2.75%，预计对应利率 降幅为14%、8%。

2）四种业务的规模因素与利率因素影响比例： ①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+1”的产业转移进程加快，贸易量和投资规模持续提升，则 产业转移的红利期再次到来。这种情况下，交易银行收入的规模因素与利率因素影响比例有望回到2005-2011 年第四次产业转移阶段的情况。即GTRF、GPS、SS、FX三类业务的规模因素与利率因素比例分别对应5.5： 1、2.9：1、1.3：1。由于FX基本由规模驱动，预计增速保持在5%。 ②中性假设下，交易银行收入的规模因素与利率因素影响比例采用2005-2023年近20年数据的平均值。 即GTRF、GPS、SS、FX三类业务的规模因素与利率因素比例分别对应2.2：1、0.7：1、1.3：1。由于FX基 本由规模驱动，预计增速保持在5%。 ③悲观假设下，交易银行收入仍受利率波动影响较大。但因产业出海和“中国+1”的第五次产业转移趋势 确实已经出现，故我们预期即使在悲观假设下，规模与利率因素驱动的比例也不会回到2019-2023近三年的极 端水平。因此我们采取2012-2023年数据的平均值，即自第四次产业转移结束至今的这一时间段。GTRF、 GPS、SS、FX三类业务的规模因素与利率因素比例分别对应1.6：1、0.3：1、1.2：1。由于FX基本由规模驱 动，预计增速保持在5%。

乐观情景下，汇丰交易银行收入在完全对冲降息负面影响后，还能贡献10%左右的向上营收弹性。根据 上述假设和计算方式，我们将四项业务的收入加总后，可得2024-2026年交易银行业务的同比增速为21%、 26%、16%，保持了2023年加息周期时的高增速，完全对冲了降息的负面影响。根据测算，乐观情况下交易银 行在2024-2026年仍能分别为营收贡献9%、13%、10%的向上弹性，超预期空间较大。此外，交易银行占营收 比重将继续提高，由2023年的41%逐步提升至73%左右的水平，为未来继续对冲利率周期的影响奠定基础。

中性情景下，交易银行收入的增量能基本对冲降息影响，占总营收比重基本保持不变。中性假设下，预 计交易银行未来三年交易银行收入同比增速保持在1%左右的平稳水平，与全公司整体营收增速接近。因此交 易银行收入占总营收比重将保持41-43%左右的水平。

悲观情景下，交易银行收入抵消降息影响6-8个百分点。在悲观假设下，汇丰控股核心市场逐渐增长的贸 易量和投资金额也能驱动规模增长贡献加大，帮助交易银行收入实现一定程度上的“以量补价”。预计未来三 年交易银行同比增速-3%、-7%、-1%，在2024-2026年能分别抵消8%、6%、6%的降息影响。即使在悲观假设 下，交易银行收入占总营收比重也能维持在35%以上的较高水平，高于2004-2023年的平均水平。

公司对2024年41亿美元的银行账簿净利息收入（Banking NII）指引介于悲观和中性情景之间，预计 实际Banking NII和营收存在向上超预期空间。公司在23年业绩发布会中披露，假设24年降息100bps的 情况下，将使其净利息收入下降15.71亿美元，依托这一利率弹性的全年Banking NII预计在41亿美元左 右。目前根据美联储表态，24年降息75bps的可能性更大，根据公司指引线性外推，可得24年降息75bps 对净利息收入产生11.78亿美元的负面影响。在交易银行占比保持41%不变的情况下，预计对汇丰控股交易 银行净利息收入的营收负面影响为4.83亿美元。考虑到公司给出的指引未包含非息收入，因此降息75bps 对交易银行总收入的影响应实际上略大于4.83亿美元。而在我们测算的悲观情景下，降息75bps将对汇丰 交易银行总收入产生9.35亿美元的负面影响，中性情景下降息75bps的影响能够被完全对冲。因此，可以 判断公司对24年41亿美元的Banking NII指引介于悲观和中性情景之间，存在向上超预期空间。

四、全球财富持续增长，零售业务大有可为

（一）汇丰控股零售业务以传统信贷为主，但财富管理是核心发力点

汇丰银行零售业务组成中以传统的零售信贷为主，主要是中国香港、英国两地的按揭信贷、消费信贷等业 务，收入占比保持在50%以上。但由于这部分信贷业务增量空间相对有限，且受利率周期波动影响较大。因此 汇丰将零售业务的核心发力点放在大财富管理业务上，排除近两年疫情因素，大财富管理占比基本保持40%。 从盈利归因上看，零售业务“以量补价”趋势也较为明显。未来亚洲是未来全球财富的最快增长点，亚洲富裕 人群的全球资产配置需求是财富管理业务的重大机遇。

（二）未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体，汇丰控股财富管理业务将充分受益

根据UBS全球财富报告的统计，截至2022年，全球财富总额已提高至454.39万亿美元，近10年来 CAGR达6%。趋势上看，除08年金融危机、15年欧债危机、22年全球疫情外，全球财富总额始终保持正向 增长。目前全球人均财富已由2010年的5万美元提高至2022年的8.5万美元，近十年CAGR为4%。

具体地区来看，未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体。从人均财富增长率来看，中国、韩国、墨西 哥、中国香港等新兴经济体已明显超过英美法德等老牌经济强国。其中，中国2000-2022年人均财富增长率 CAGR达12%，人均财富中位数的增长率达10.9%。韩国、墨西哥、中国香港等地区2000-2022年人均财富增 长率CAGR也在6%=7%左右。截至2022年，中国香港、新加坡、中国台湾、韩国已全部进入全球人均财富 前二十国家，其中中国香港的人均财富高达55.1万亿元，居全球前三。

此外，未来亚洲地区的富裕群体人数和财富占比都将持续提高。根据BCG的统计，2022-2027年全球百 万富翁人数增长CAGR将达8%，其中中国大陆、中国香港、中国台湾、印度、韩国、英国等地区的百万富翁人 数增长CAGR分别为16%、12%、11%、10%，可见中国、印度、韩国等亚洲经济体的百万富翁人数均将超过全 球平均，此外，根据BCG的预测，到2027年，中等收入经济体的财富占比将提高至30%。亚洲地区的富裕群 体人数和财富占比都将持续提高，由此带来更多的财富管理需求，为汇丰的财富管理业务提供潜在增长空间。

汇丰控股财富管理业务的市场布局主要集中在亚洲，与未来几年财富增长最快的地区完全契合，将充分受 益。汇丰的财富管理业务主要集中在以中国香港为核心的亚洲地区，以及以英国为核心的欧洲地区，均为当前 财富水平尚有提高空间，且将是未来几年财富增长最快的地区，将充分受益于全球财富规模的增长。从汇丰控 股的AUM情况来看，截至2023年末，零售客户AUM和私人银行AUM分别为3830亿美元、4470亿美元， 其中在亚洲的AUM分别为2920亿美元、2090亿美元，占比分别为76%、47%。

（二）跨境理财需求日盛，汇丰具备全球资产配置的优势

越来越多的客户要求跨地区无缝连接的财富管理业务，汇丰控股抓住机会，积极拓展国际客户。截至 2023年，汇丰控股国际客户数已达到6.7万户，同比增长12%，且汇丰在英国、香港、新加坡、马来西亚、阿 联酋、澳大利亚、中国内地、开曼群岛和马恩岛这11个核心财富管理业务市场的国际客户数量在23年同比增 长高达43%。收入上看，国际客户带来的财富管理收入几乎是国内客户的3倍，因此国际客户带来的业务收入 占总体收入达40%，23年国际客户带来的财富管理收入同比增长41%，增长十分迅猛。此前，汇丰控股通过 其全球移动支付平台（Global Money）为客户提供方便的汇兑服务，使基础客群也增加了75万户。

目前十大离岸金融中心中，汇丰的财富管理业务布局包括英国、香港两大本土，以及新加坡、美国、阿 联酋、马恩岛、开曼群岛五大核心市场。根据BCG的预测，到2027年末，香港地区的跨境财富将达3.1万亿 元，2022-2027年CAGR达7.6%，此外，新加坡的跨境财富到2027年将达2.3万亿元，2022-2027CAGR高达 9%，而两个地区的跨境财富主要来源都将是除日本外的亚洲地区。

五、财务分析

（一）经营情况

营收增速基本稳定，净利息收入做出主要贡献。历经了长期的发展，汇丰控股整体营收、业绩增速表现除 2008年金融危机、2013年欧洲债务危机及2020年疫情期间出现显著下滑外，其余时间段均能实现稳健增长。 具体来看，2023年汇丰控股受益于美元升息周期，营业收入在净利息收入增长带动下同比高增30%，2020 2023年，汇丰控股营收CAGR为1.5%，维持小幅增长。而将时间轴拉长，汇丰控股营收自2005年之后，基 本能够维持在600亿美元以上的水平。营收结构方面，长期来看，净利息收入是汇丰控股营收最主要的组成部 分，占比长期保持在40%以上，而净手续费基本能够保持在20%左右的占比水平，交易收入在2021年之前占 比维持在10%-15%的区间内，而在2022年后占比上升至20%以上。

相较于营业收入，汇丰控股归母净利润的波动明显更大。2023年，汇丰控股实现归母净利润235.33亿美 元，同比大幅增长51%。历史增速方面，汇丰控股除2001年、2008年、2016年、2019年及2020年业绩出现 20%以上的大幅缩窄外，其余情况下基本能够维持稳健增长的趋势，其2000年至2023年归母净利润CAGR为 5.8%，增速中枢保持稳健。汇丰控股作为一家国际性银行，不同地区对其利润的贡献也有差异，整体来看，亚 洲地区对其利润贡献明显更多，2018年至2022年亚洲地区平均税前利润占比为103%，中国香港税前利润占 比则高达62%，是汇丰控股的主要利润来源。

业绩归因方面，息差变动、拨备贡献是汇丰控股利润增长的主要影响项。2020年至2023年，拨备计提对 汇丰控股利润增长的贡献绝对值分别为51%、128%、30%、23%，平均影响达57.9%。此外，息差变动对汇丰 控股利润增长影响也处于较高水平，2020-2023年净息差对汇丰利润贡献的绝对值为9.7%。其他非息收入，尤 其是交易收入的增长也是汇丰控股重要的业绩驱动因子，2020-2023年对汇丰控股业绩增速产生了13.9%的平 均影响。

（二）规模：亚洲信贷投放显著提升，存款优势显著

2.1 资产规模稳健增长，投放聚焦英国、香港两大市场

长期以来，汇丰控股资产、信贷规模基本能够实现稳健增长。2023年汇丰控股总资产规模同比增长3.0% 至3.03 万亿美元，2000-2023年，汇丰控股资产规模CAGR为6.8%，增速保持稳健。但在2020年后，汇丰控 股资产增速明显放缓，2020-2023年CAGR下降至0.6%，一方面是由于疫情冲击下有效信贷需求明显下行， 另一方面也是由于美元升息周期中，贷款利率大幅上行对企业、居民的信贷需求产生了抑制作用。

相较于国内银行，汇丰控股贷款占比更少，但依然是其资产端最主要的组成部分。截至2023年末，汇丰 控股贷款占总资产比重为31.3%。2020年，受疫情冲击及美联储加息周期影响，汇丰控股贷款占比逐步下行， 由2020年的35.3%下降至31.3%，而金融投资类资产占比则由2020年的27.1%上升至31.5%。2023年，汇丰 控股贷款规模同比增长1.6%至9469.1亿美元，2020-2023年CAGR为-3.4%，规模增长遭遇一定压力。信贷结 构方面，2023年对公、零售、金融机构贷款占比分别为45%、47%、8%。具体来看，按揭贷款占比最多， 2023 年占比为35%，主要是由于汇丰控股经营区域地产市场较为发达，居民购房需求相对更足。此外，对公 房地产、制造业贷款占比分别为11%、9%，是汇丰控股对公贷款的主要来源。

地区结构上，汇丰控股正持续加大对亚洲地区的信贷投放力度，2022年亚洲地区信贷投放占比由2010年 的26%大幅提升至2022年的51%。而欧洲地区作为汇丰控股另一大信贷投向，2022年贷款占比则由2010年 的45%下降至2022年的37%，替代效应较为明显。在具体市场布局方面，汇丰控股聚焦英国、中国香港两大 中心，2023年贷款占比分别为33%、30%，是汇丰控股最为主要的经营地区。

2.2 负债端：存款优势显著，市场占有率高

2023年汇丰控股负债同比增长3.0%至2.85万亿美元，2000-2023年CAGR为6.8%，与资产增长基本保持 同步。结构上，2023年存款占比为56.6%，2023年同比增长2.6%至1.61万亿美元，2000-2023年CAGR为 5.9%，是汇丰控股负债端最为主要的资金来源。

汇丰存款到期时间较短，低成本存款占比明显更高。存款期限结构方面，根据22年披露数据，汇丰控股 1月以内到期存款占比达83%，1月至1年内到期存款占比为16%，1年期以上存款占比仅为1%。此外，汇丰 控股活期及储蓄等低成本存款占比为75%，显著高于香港平均水平，为其提供了稳定、低成本的资金来源。

久久为功，负债、存款优势已成为汇丰控股重要的业务护城河。汇丰控股存款主要来源于中国香港、英 国两大市场，2023年两地市场存款占比分别为31.5%、33.7%。汇丰控股作为一家国际性银行，重点深耕中国 香港、英国两大中心，在当地具有极强的影响力，两地区存款市场占有率分别为26%、4%。

（三）价格：降息影响已通过利率对冲大幅弱化，负债成本低于同业

净息差跟随美元周期波动，当前息差水平与渣打基本持平。与其他海外银行类似，汇丰控股净息差与美元 加息、降息周期关系紧密。在2008年金融危机后，汇丰控股在低利率环境下息差中枢进入长期下行通道，侧 面印证长期低利率环境对银行净息差会产生较为显著的负面影响。2022-2023年，美联储再度开启加息周期， 受益于美元利率的回升，汇丰控股2022-2023年净息差逐步修复至1.66%，略高于渣打。汇丰控股在披露正常 的净息差外，还披露了银行账簿净息差，即通过在支出端扣除金融市场业务的内部借贷成本后计算得出的净息 差，可以通过该净息差测算汇丰控股交易银行业务的大致业务规模，也更能反应汇丰控股整体的业务经营情 况。2023年汇丰控股银行账簿净息差同比上升53bps至2.04%，弹性大于正常净息差。

从Banking NII的趋势上来看，未来可能的降息影响汇丰已通过利率对冲大幅弱化。根据汇丰控股自身的 测算，在假设当年降息100bps的情况下，汇丰控股Banking NII受到的负面影响已经从1H22预测的-70亿美元 下降至-34亿美元，降息的影响已大幅收窄63%。我们预计超过三分之一的降幅是通过结构性利率对冲实现的， 其余部分是由优化资产负债表和提高自身资产端定价能力实现的。目前根据汇丰对自身Banking NII的预测，假 如2024年降息100bps，将对其2024-2026年Banking NII产生-34、-47、-58亿美元的影响。但汇丰在业绩发布 会上明确表示，会在24年继续增加结构性对冲的规模和久期，预计未来降息对净息差的影响将进一步弱化。

此外，负债成本也是汇丰相较于其他国际性银行的较大优势。2023年汇丰控股生息资产收益率同比上升 2.2pct 至 4.67%，计息负债成本同比上升2.23pct至3.47%。相较于渣打等其他国际性大行，汇丰控股负债成本 优势更为明显，2023年汇丰控股存款成本同比上升1.75pct至2.56%，显著低于渣打3.27%的绝对值水平。而 在资产端，由于汇丰的主要客群为各地市场的中小企业，资产定价端优势并不显著，其2023年贷款收益率同 比上升1.79pct 至4.98%，低于渣打集团5.21%的贷款定价水平。

（四）非息收入：银行手续费、保险和交易收入三足鼎立

非息收入波动较大，中收及交易收入为主要组成部分。2023年，汇丰控股实现非息收入303亿美元，同 比增长49.5%，非息收入的同比高增主要是受益于2022年的低基数效应，以及中国疫情防控政策转向后交易 收入的大幅增长。整体来看，汇丰控股非息收入呈现出较强的波动性，增速变动幅度较大。结构上，2014 2023 年平均来看，手续费净收入占四成，交易收入和保险净收入各占三成。近年来因疫情因素影响，手续费 收入和保险收入有所下滑，同时交易盘因利率波动收入提高，导致交易收入占比有所提高。

中收方面，2018-2021年汇丰控股中收增长逐步趋稳，且2021年中收同比增速达10.2%的高位。但随着 2022年疫情因素扰动，中收规模大幅回落。2023年随着疫情影响消散，中收规模基本保持稳定，相对于海外 银行同业修复较快。结构上看，卡服务、管理基金、信用证及信托是中收的主要组成部分，分别占比18%、 15%、10%、10%。此外，手续费收入中与交易银行相关的业务比重不低，信用证、信托、结算、汇兑及进出 口合计占比约38%，已经超过常规的卡服务和管理基金等零售端业务。

（五）资产质量：不良率处于较低水平，中国商业地产压降并加大拨备计提

资产质量方面，汇丰控股的存量不良包袱逐步出清，目前不良率已回到相对历史低位。趋势上看，汇丰 控股的不良率在2007-2008年前后受次贷危机的影响，出现了大幅攀升。2010年不良率达到4.79%的高峰，较 2006年危机前的水平提高3.48pct。但在2010年后，汇丰控股通过一系列的战略调整和业务收缩，加大风险管 控和出清力度，不良率在2010年见顶后持续单边下行至2018年的1.35%，不良包袱已基本出清。2019-2022 年因新冠疫情的原因，全球经济出现回落，海内外企业经营受到明显影响，不良率出现小幅上升至2.10%。随 着全球新冠疫情的结束，2023年汇丰不良率回落至2.04%，处于历史较低水平。与同业对比来看，汇丰控股2015年后不良率水平开始低于渣打银行，目前不良率较渣打低43bps。风险抵补能力上看，近年汇丰控股拨备 覆盖率保持50%以上的稳定水平，与渣打银行接近。

重点风险领域方面，目前汇丰控股主要新增风险与中国内地和中国香港的对公房地产敞口有关。近几年 中国内地房企出现部分经营压力和流动性危机，汇丰控股整体对公房地产不良率有所上升，2022年中国内 地、中国香港对公房地产不良率分别较2021年大幅上升29pct、3pct至33%、4%，导致整体对公房地产领域 不良率较2021年上升17pct至20%。由于房地产领域贷款资产质量走坏，汇丰控股开始逐步压降在中国的房 地产敞口，截至2023年末，汇丰控股中国香港、中国内地两地对公房地产总敞口均较2021年下降46%。随着 中国房地产敞口的收窄，2023年汇丰控股在中国房地产领域贷款不良率上升幅度开始趋缓，仅较2022年上升 6pct至26%，其中中国香港、中国内地不良率分别上升13%、1%至47%、6%。随着中国内地房地产融资端政 策不断优化，部分房企暴雷的风险大幅下降，预计汇丰控股在中国房地产领域的不良生成已经逐步见顶，未来 不良率上升趋势将逐步趋缓。此外，未来应对中国对公房地产资产质量的走坏，汇丰控股在2022-2023年大幅 加大了对应的拨备，相较于2021年，2023年中国香港、中国内地的对公房地产贷款拨备覆盖率分别提高 39pct、35pct至59%、45%。

 

编辑：520中国