2024年传媒行业2023年报及2024年一季报综述：23年收入利润修复，24Q1子行业分化明显

一、23 年传媒行业业绩普遍改善，24Q1 季节性影响营 收表现

23年盈利修复态势稳健，24Q1亏损面扩大。2023年共有97家公司实现盈利，其中72 家公司连续两年盈利，25家公司由亏转盈。2023年共有42家公司亏损，其中连续两 年亏损的公司有24家，盈转亏公司18家。23Q4单季度来看，74家公司实现盈利，65 家公司亏损。24Q1来看，92家公司实现盈利，47家公司亏损。

（一）23 年利润端显著修复，24Q1 营收季节性承压

2023年传媒行业实现营业收入5991.97亿元，同比增长7.14%。24Q1单季度实现营 业收入1434.00亿元，同比增长6.76%，较23Q4的1669.17亿元环比减少14.09%。（备 注：本文如无特别说明，数据来源均为wind数据和公司财报。） 归母净利润层面，2023年传媒行业实现归母净利润396.60亿元，同比增长477.84%。 24Q1单季度归母净利润78.94亿元，同比减少30.45%，环比23Q4的45.03亿元增长 75.30%。 扣非归母净利润看，2023年传媒行业扣非归母净利润223.66亿元，同比增长 5247.80%。传媒行业24Q1单季度扣非归母净利润71.70亿元，同比减少18.77%，环 比23Q4的-40.31亿元实现扭亏为盈。

我们对样本池公司2019年~2023年的盈利状况进行统计，2023年净利润增速在 10%~50%的稳健增长区间的公司数量为23家，与2022年相比增加12家。2023年净 利润增速高于100%的公司有32家，与2022年相比增加16家。

（二）23 年毛利率和净利率同增，费用率小幅改善

2023年传媒行业总体实现毛利润1711.76亿元（YOY+8.14%），毛利率为28.57%， 同比增长0.26pct；净利率6.62%，同比增长5.39pct。 从三大期间费用来看，2023年行业总体产生销售费用633.28亿元（YOY+4.50%）， 销售费用率10.57%，同比减少0.27pct；产生管理费用614.27亿元（YOY+0.85%）， 管理费用率10.25%，同比减少0.64pct；产生财务费用5.05亿元（YOY-54.26%）， 财务费用率0.08%，同比减少0.11pct。

单季度来看，2024Q1单季度实现毛利润404.18亿元（QoQ -10.92%，YoY+4.05%）， 毛利率28.19%，同比减少0.73pct；归母净利率5.50%，同比-2.95pct。 2024Q1行业总体产生销售费用157.95亿元（QoQ-13.44%，YoY+15.63%），销售 费用率 11.01%，同比+0.84pct ；产 生 管 理费 用 95.36 亿元（ QoQ-29.89% ， YoY+1.77%），管理费用率6.65%，同比减少0.33pct；产生研发费用42.48亿元（QoQ22.50%，YoY+0.61%），研发费用率2.96%，同比减少0.18pct；产生财务费用-0.89 亿元，财务费用率-0.06%，同比减少0.29pct。

23年传媒行业经营性现金流净额为723.62亿元，同比增长3.86%。分季度看，24Q1 经营性现金流-34.06亿元，同比净流出91.15亿元，较23Q4的314.29亿元环比流出 348.35亿元。

（三）分行业：23 年互联网与影视院线营收稳定增长，24Q1 行业环比缩 量

分行业总览：2023年营收同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游戏 行业、互联网行业、影视院线、体育和其他，其中新闻出版发行板块实现营收1278.06 亿元（YOY+4.04%），广告营销板块实现营收1650.08亿元（YOY+8.50%），游戏 板块实现营收835.41亿元（YOY+2.24%），互联网板块实现营收725.72亿元 （YOY+16.11%），影视院线板块营收433.91亿元（YOY+26.24%），体育板块实 现营收56.07亿元（YOY+ 98.23%），其他板块实现营收134.28亿元（YoY 25.59%）。 2024Q1单季来看，营收实现同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游 戏、互联网、教育、体育、动漫和其他，其中体育（YOY +107.71%）营收同比增速 领先。

净利润端，23年广告营销与游戏行业盈利大幅修复，动漫行业亏损收窄。2023年实 现盈利的个子行业具体为：新闻出版发行实现净利润184.06亿元（YOY +33.74%）， 广告营销实现净利润65.57亿元（YOY+973.31%），游戏行业实现净利润81.01亿元 （YOY+915.88%），互联网行业实现净利润57.25亿元（YOY+54.56%），影视院 线实现净利润24.38亿元，实现扭亏为盈，教育行业实现净利润3.48亿元，实现扭亏 为盈。2023年亏损的行业为：有线电视行业亏损15.83亿元（由盈转亏），体育行业 亏损0.49亿元（由盈转亏），动漫行业亏损0.17亿元（同比收窄98.12%），其他行 业亏损2.65亿元（同比收窄35.85%）。 从24Q1单季度来看，除了有线电视与其他行业外，均实现盈利。其中，实现盈利的 行业具体为：新闻出版发行（盈利22.46亿元，YOY-26.30%）、广告营销（盈利11.70 亿元，YOY-45.58%）、游戏（盈利22.76亿元，YOY-36.27%）、互联网（盈利8.24 亿元，YOY-12.42%）、影视院线（盈利12.19亿元，YOY+46.67%）、教育（盈利 3.12亿元，同比+7.00%）、体育（盈利1.03亿元，同比扭亏为盈）、动漫（盈利0.44 亿元，同比+566.45%）。

二、互联网：业绩总体稳健，长视频高质量增长

（一）长视频：进入合理提价增利阶段

从芒果超媒和爱奇艺的业绩来看，整体长视频的用户规模和竞争格局基本上稳定， 后续平台都会根据自身内容提升定价的合理性，通过提高内容ROI来创造更多利 润。（1）芒果超媒在业绩报中提出，长视频竞争格局趋于稳定，未来会持续基于 用户盘提升效率，提高会员ARPU。我们看到广告在宏观环境下增长相对乏力的背 后，视频平台将核心增长引擎切换至会员创收。未来，芒果超媒也在逐步加大对剧 集内容的投入来提升会员的综合溢价，短期对整体业务毛利率有一定拖累，但公司 通过合理的多元创收，以及费用的控制，仍能保证利润盘的稳定，未来随着剧集 ROI在整个行业的持续向上驱动下，业务组合毛利将会持续优化。（2）爱奇艺重 点聚焦剧集品质的持续优化，在稳定的内容投入上，将更多预算升级至S和A+类的 项目，为内容升级提供土壤。而随着公司较早的进行ARPU的优化，目前优化定价 对UE的持续拉动仍在显现。我们总结芒果超媒和爱奇艺今年在行业中的发展策略 来看，都是以优化内容ROI为核心的增长，芒果超媒或受益于ARPU的优化，内容 带动会员数和ARPU双增。爱奇艺则关注头部内容表现，如果有剧集由产品周期， 或拉动整体盈利预测的提升。

（二）业绩表现：23 利润端同比增长加速

2023年利润同比增长大幅快于收入。上市公司业绩方面，我们选取从A股7家互联 网上市公司作为标的池。营收端，2023年互联网板块合计营收725.72亿元，同比 增长16.11%；24Q1单季合计实现营收212.00亿元，同比增长21.18%，环比增长4.34%。净利来看，2023年互联网板块合计归母净利57.25亿元，同比增长 54.56%；24Q1单季合计实现归母净利8.24亿元，同比下滑12.42%，环比下滑 67.51%。

收入端：23年整体收入保持增势，部分公司利润下滑。2023互联网行业营收规模 排前的公司包括国联股份（23年营收507亿元，同比增长26%）、芒果超媒（23年 营收146亿元，同比增长5%）、人民网、新华网、平治信息、视觉中国和迅游科 技。2023年互联网行业净利规模排前的公司为芒果超媒（23年扣非净利17亿元， 同比增长6%）、国联股份（23年扣非净利13.5亿元，同比增长28%）以及人民 网、视觉中国、新华网、迅游科技和平治信息。24Q1来看，版块营收规模排前的 公司包括国联股份（24Q1营收162.58亿元，同比增长24%）、芒果超媒（24Q1营 收33.24亿元，同比增长7%）、平治信息（24Q1营收7.1亿元，同比增长84%）以 及新华网和人民网。24Q1净利规模排前的公司包括芒果超媒（24Q1扣非净利4.67亿元，同比减少10%）、国联股份（24Q1扣非净利2.36亿元，同比减少7%）。

利润端：板块整体毛利率略有下降，合理收缩了运营费用率。盈利能力来看， 2023 年互联网板块整体毛利率为14.42%，同比下滑0.67pct。净利率方面，2023年板块整 体净利率为7.89%，同比提升1.96pct。销售费用率为4.70%，同比下降0.53pct；管 理费用率为3.22%，同比下降0.10pct。24Q1来看，互联网板块毛利率为9.47%，同 比下滑1.76pct，互联网板块净利润率为3.89%，同比下滑1.49pct。24Q1销售费用率 为2.74%，同比收缩0.64pct，管理费用率为1.26%，同比收缩0.31pct。

三、游戏： Q1 游戏大盘同比微增，小程序推动游戏板 块收入增长

（一）复盘：游戏大盘同比增长，游戏板块 Q1 走势较弱

24Q1国内游戏大盘同比增长，环比承压，海外收入稳健增长。2024Q1中国游戏市 场实际销售收入为726.38亿元，同比增长7.6%，其中移动游戏市场实际销售收入 528.95亿元（YOY+8.63%，QOQ-4.32%），同比改善但环比仍低于Q4表现，且24Q1 相较于22Q1仍有差距。同比增长主要系春节期间产品运营活动促使部分长线产品流 水增长，以及新游上线带来部分流水增量；环比下降4.32%主要系一季度新品流水增 量有限。2024Q1中国自主研发游戏在海外的实际销售收入达40.75亿美元，环比增 长5.03%，同比增长5.08%，主要系多个融合SLG产品流水表现优异，贡献流水增长。 纵观整体市场表现，2023全年A股游戏行业指数累计上涨31.62%，中信传媒指数累 计上涨19.84%，A股重点游戏指数累计上涨5.73%。2023年12月29日至2023年4月 30日A股游戏行业指数累计上涨20.48%，中信传媒指数累计上涨10.70%，A股重点 游戏指数累计下跌7.97%，今年以来游戏板块受到AI等相关主题的催化较少，前沿技 术到产业实际落地起效还存在时间差，因此游戏板块今年主要受到产品周期以及游 戏行业竞争加剧、买量成本增加影响游戏行业从收入到利润的兑现度的影响。

从个股来看，三七互娱2023年下半年开始上线多款小游戏驱动收入端增长，《寻道 大千》、《灵魂序章》、《无名之辈》都有不错表现，但是小游戏上线初期买量投入 较大，因此对公司利润端贡献度有限。公司已通过多款产品验证了小游戏研运实力， 储备了多款小游戏且23年下半年发行的小游戏今年会贡献全年流水，因此我们对今年公司收入表现较为乐观。神州泰岳主要游戏《旭日之城》在2023年下半年有明显 的流水增长，预计在2024年也将维持流水增长势头。另一款长线运营SLG游戏《战 火与秩序》在2023进入流水平稳阶段，为游戏业务贡献稳定基本盘。恺英网络从22Q3 起收入端环比持续增长，由22Q3的8.16亿元增长至24Q1的13.08亿元，在此期间公 司产品线不断丰富，研发能力持续提升。产品储备方面，公司公布有13款储备产品， 其中《王者传奇2》、《纳萨力克：崛起》、《代号MJH》、《斗罗大陆诛邪传说》、 《盗墓笔记：启程》等5款产品处于研发后期，有望上线推动公司业绩持续增长。预 计随着小程序产品的稳健表现以及APP端重点产品的定档上线，收入端有望保持增 长。吉比特公司《问道》端游收入和《问道》手游和《一念逍遥》手利润稳定性强， 游24Q1畅销榜平均排名环比23Q4均有所提升叠加春节活动，预计未来公司收入将 有所改善公司未来储备有4个自研游戏、5个代理游戏，1个自研游戏、4个代理游戏 已获得版号。完美世界管理研发体系持续优化，2023年12月进行组织架构调整后， 平行工作室管理提升效率，从管理精细化到研发、运营精细化发展。2024年公司已 经上线了《女神异闻录》《一拳超人:世界》（海外），下半年将上线《诛仙世界》 端游、《乖离性百万亚瑟王》、《淡墨水云乡》、《诛仙2》、《代号野蛮人》《神 魔大陆》海外版。

2023游戏行业蓄力增长，全年游戏行业规模同比增长13.95%，移动端多款大作上线， 供需两端同时促进行业增长。2023年共下发986个产游戏版号，98个进口游戏版号， 全年共下发1084，同比增长112%。游戏版号已经进入到平稳正常发放节奏，2024年 1~4月分别下发了115/143/107/95个游戏版号，游戏行业供给较为稳定。截至2024年 4月30日，游戏龙头股三七互娱、神州泰岳、恺英网络、吉比特、完美世界对应24年 PE分别为11.67x、18.24x、13.59x、12.71x、18.48x。考虑到游戏公司普遍现金较 好，可以支持公司进行分红计划，目前龙头游戏股估值处于接近历史（17～23年） 中枢的位置，仍然具有估值性价比。

（二）手游行业整体新品上线较少，出海产品表现亮眼

根据伽马数据《2023年中国游戏产业报告》及《2024年1-3月中国游戏产业季度报 告》，2023年中国游戏市场规模取得显著增长，实际销售收入达3029.64亿元（ YoY+13.95% ），其中占比约 75% 的 移 动 游 戏 市 场 规 模 达 2268.60 亿 元 （YoY+17.51%），增长主要来自产品集中上新驱动行业规模扩容、用户消费能力回 升。2024年Q1，中国游戏市场规模726.38亿元（YoY+7.60%，QoQ-2.46%），其 中客户端游戏实际销售收入167.71亿元（YoY+1.48%，QoQ+1.76%），总体增长态 势平稳；移动游戏市场实际销售收入528.95亿元（YoY+8.63%，QoQ-4.32%），其 中自走棋游戏《金铲铲之战》、剧情互动新游《世界之外》和《恋与深空》取得了较 好的下载量和流水增长。移动游戏规模环比下降主要系新游流水贡献相对有限、其 他游戏流水自然减少。 出海方面，根据伽马数据报告显示，2023年中国自研游戏海外市场实际销售收入 163.66亿美元（YoY-5.65%），主要受全球局势及隐私政策等因素影响而下降；24Q1 则为40.75亿美元（YoY+5.08%，QoQ+5.03%），主要来自《Last War: Survival Game》、 《菇勇者传说》等产品的良好增长。

2024年3月的iOS畅销榜中，包括5款当月进入TOP100的新游戏，其中1款新游戏当 月进入TOP30。23年Q4上线及更新的新游中，10月进入TOP100的新游有灵犀互娱 《森之国度》、酷牛互动《战斗法则》等；11月进入TOP100的新游有腾讯《石器时 代：觉醒》、朝夕光年《星球：重启》等；12月进入TOP100的新游有腾讯《元梦之 星》等。24年Q1上线及更新的新游中，1月进入TOP100的新游有叠纸游戏《恋与深 空》、网易移动《世界之外》等；2月进入TOP100的新游有草花互动《荒野迷城-街 机恐龙联动》等；3月进入TOP100的新游有儒意景秀《仙境传说：爱如初见》等。

从各个月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，2024年3月的前100产品中 2017年及以前上线的有24个，2018-2019年上线的分别为7个和6个，2020-2021年 上线的分别为9个和7个，2022-2023年上线的分别为13个和22个，2024年1-3月上线 的有12个。随着版号恢复常态化发放，2023年新游戏入榜数量同比有一定提升， 24Q1的新游戏也表现出较强的活力。

（三）业绩表现：毛利率维持稳定，销售费用增幅较大

2023年全年A股游戏板块公司在营业收入端同比增长2.24%至835.41亿元。2024年 Q1 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长8.31%，环比下降-2.55%至211.37亿元， 共有12家游戏公司季度营收出现同比正增长，主要系不同公司产品周期导致收入确 认节奏不同影响。其中，头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性，但老游戏部分流水自然下滑，吉比特2024年一季度营收同比下降18.97%。三七互娱因 小程序游戏流水表现较好，2024一季度营收同比提升26.17%。神州泰岳老游戏运营 稳健，流水提升，2024一季度营收同比提升22.79%，恺英网络24Q1营收同比提升 36.93%。

2023年游戏行业归母净利润同比大幅度提升，主要由于2022年部分公司计提了大额 减值的低基数影响。23年游戏板块归母净利润盈利81.01亿元，同比增长915.88%， 共有15家游戏公司2023年净利润出现同比正增长。24Q1归母净利润为22.76亿元， 同比下降36.27%，共有9家游戏公司季度净利润出现同比负增长。

2023年游戏板块毛利率持续增长。行业毛利率保持整体增长态势，2023年同比提升 1.84pct至66.81%，24Q1同比增长2.32pct至68.72%。2023年净利率增长8.72pct至 9.7%；24Q1单季度净利率同比下降7.53pct达到10.77%，扣非净利率同比下降 5.63pct至9.89%。从费用率上来看，三七互娱2023销售费用为销售费用90.91亿元， yoy+4.10%，小游戏投放上有较大支出，销售费用较高。吉比特2023年产生产生销售费用11.27亿元，销售费用率为26.94%，yoy-0.19pct，主要系今年新游上 线较少，老游戏投放有所收窄。2023年游戏板块销售费用同比增长7.75%至246.17 亿元。销售费用率达到29.47%，同比增长1.51pct。2024Q1销售费用同比增加45.49% 至75.57亿元，销售费用率达到35.75%，同比增加9.14pct。管理费用率微幅增长， 2023年研发费用率同比增加0.20pct至22.2%。

（四）行业重点产品储备丰富，小程序持续推动游戏板块收入增长

行业重点产品储备丰富，小程序持续推动游戏板块收入增长，关注重点产品定档情 况。24年行业竞争依然较为激烈，重点产品较多。建议关注腾讯《地下城与勇士： 起源》、王者荣耀IP产品《星之破晓》、射击类重磅产品《三角洲行动》等。关注网 易《零号任务》、《燕云十六声》、《永劫无间手游》、《七日世界》等。关注三七 互娱《代号斗罗MMO》及小程序端产品。关注恺英网络《斗罗大陆诛邪传说》、《盗 墓笔记：启程》、《太上补天卷》、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等产 品。 我们观察到小游戏市场增长明显，多家公司收入增长受小程序游戏驱动，我们认为， 小程序游戏已经成为行业重要的增长赛道，头部公司小程序游戏上线带动收入增长， 建议积极关注后续业绩兑现情况。目前优质游戏公司整体估值仍然处于相对低位， 头部公司整体产品储备丰富，上线后有望持续推动收入利润增长。持续推荐腾讯、 网易、恺英网络、神州泰岳、三七互娱、吉比特、完美世界等。

四、营销：营销大盘稳健复苏，关注头部平台边际变化

（一）行业：营销大盘持续复苏，快消广告主投放韧性强

营销行业大盘持续复苏，消费旺季广告主投放力度有所加大。随国民经济回升向 好，营销大盘复苏趋势持续，根据CTR，23年全年，广告行业整体刊例花费同比回 升6.0%。单月来看，23年3月以来单月刊例花费持续同比增长，彰显营销大盘复苏 的稳健性。24年以来，在春节消费旺季刺激下，广告主投放信心回暖，投放力度明 显加大。根据CTR，1-2月全媒体刊例花费同比增长7.5%，其中，1月同比增长 3.7%，2月同比增长12.3%。24Q1，消费回暖趋势向好，营销大盘也呈现稳健复苏 态势，24年有望随宏观经济与消费复苏持续修复。

具体媒体来看，梯媒修复稳健，广告主投放预算逐步回升。根据CTR，23年全年， 电梯LCD、电梯海报广告、火车/高铁站刊例花费分别同比增长21.0%/16.5%/7.0%， 23年线下媒体全面复苏，电梯LCD增幅领先，24年延续增长。根据CTR，24年1-2月， 电梯LCD、电梯海报广告刊例花费分别同比增长25.8%、25.1%，增速均超23年同期。 单月来看，电梯LCD和电梯海报23年下半年以来，月度花费同比增长稳健，根据CTR， 24年2月，电梯LCD和电梯海报同比增长均超25%。

互联网广告来看，线上互联网广告复苏更为明显，关注有自身α的互联网平台。根据 QuestMobile，23Q4预计互联网广告规模同比增长9.8%至2330.6亿元，同比21年同 期增长16.8%，环比增长39.45%。全年来看，根据QuestMobile，23年全年互联网广 告市场规模为7146.1亿元，同比增长7.6%，24年预计同比增长10%以上至7883.6亿 元。随着线上消费的稳步增长，短视频、电商广告等营销模式的日趋成熟，互联网广 告市场增速高于广告大盘，关注头部媒介平台的边际变化。

分广告主看，快消广告主投放稳健，春节消费热度带动酒精类饮品、娱乐休闲、商业 及服务性行业等品类投放同比大幅增长。根据CTR，2023年全年，食饮、药品等品 类投放体量较大，体现快消品投放的韧性；增幅来看，Top 10行业中，化妆品/浴室 用品（如德佑、海飞丝等品牌）、娱乐及休闲（如小猿、肯德基、迪士尼等）、饮料 类（伊利、农夫山泉、飞鹤等品牌）增幅靠前，分别同比增长34.0%、29.9%、15.7%。 24年1-2月，春节消费及出行热度高涨，食饮为代表的快消品保持较大投放体量，同 时个人用品（YoY+47.0%）、商业及服务性行业（YoY+39.3%）、娱乐及休闲 （YoY+37.7%）、酒精类饮品（YoY+34.8%）等众多行业投放预算大幅增加。个人 用品增幅领先，主要由于眼镜/隐形眼镜、钟表等多个品类加大宣传力度拉动，增投 活跃的品牌包括超视立、暴龙、小天才等；娱乐及休闲行业增长明显，鸿星尔克、迪 士尼、长隆等品牌加大宣传推广力度；食品行业，保健食品、零食糖果等加大投放驱 动增长，位列头部且增长迅猛的品牌包括洽洽、变通、雀巢等。

（二）业绩表现：23 年业绩修复，24Q1 整体承压，静待宏观复苏节奏

23年营销公司业绩大幅修复，24Q1同比下降。上市公司业绩方面，我们选取A股 24家广告营销上市公司作为标的池。营收端，2023年广告营销板块合计营收 1650.08亿元，同比增长8.5%；24Q1单季合计实现营收398.52亿元，同比增长 12.0%。净利来看，2023年广告营销板块合计归母净利65.57亿元，同比大幅增长 973.31%。24Q1单季度板块实现归母净利11.70亿元，同比下降45.6%。扣非口径 看，23年板块整体归母扣非净利36.29亿元，同比大幅增长1050.5%。

具体公司来看，2024Q1广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（Q1营收 157.81亿元，同比增长61.47%，出海业务持续发力驱动收入高增长）、利欧股份 （Q1营收48.41亿元，同比减少6.81%）、省广集团（Q1营收31.53亿元，同比增 长12.66%）以及分众传媒和浙文互联。2024Q1广告营销行业净利规模排前的公司 包括分众传媒（Q1净利为10.40亿元，同比增长10.5%）、蓝色光标（Q1净利为 0.82亿元，同比下降44.6%）、智度股份、易点天下及三人行。 24年关注广告主投放预算分配及出海营销趋势。分众传媒梯媒龙头地位稳固，随宏 观经济和消费逐步复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性以及 持续性有一定保障，头部广告主投放预算稳定，同时公司持续拓展日化、药品等快 消品类新广告主。此外，公司24年海外业务有望持续扩张，带来一定增量空间。蓝 色光标、易点天下等出海数字营销服务商龙头，24Q1受益于出海浪潮，业务增长 呈现向好态势，蓝色光标Q1收入同比增长61.47%，易点天下Q1剔除汇兑损益和股 份支付的归母净利润同比增长38.75%。

从具体的盈利能力来看，23年板块毛利率整体略有下滑，24Q1毛利率环比回升。23 年，营销板块毛利率同比降低0.3pct至12.4%，净利率看，23年净利率同比增长3.6pct 至4.0%。单季度看，24Q1板块整体毛利率环比提升0.5pct至11.5%，净利率环比提 升至2.9%，但同比均有所下降。个股来看，龙韵股份、分众传媒、每日互动、易点 天下等10家公司23年呈现毛利率同比回升，其中龙韵股份整体毛利率同比提升至 2023年的12.8%。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定， 对于费用把控能力较强。

五、影视院线：观影需求缓步回升，关注上市公司盈利 水平

（一）24Q1 国内电影市场小幅增长，影院竞争加剧

24Q1全国总票房小幅增长，进口片表现偏弱。根据拓普数据，2023年全国录得含服 务费票房549.00亿元，同比增长83.35%，较2019年减少14.38%。24Q1全国录得含 服务费票房164.55亿元，同比增长3.76%，较2019年同期减少11.96%，主要系进口 片票房较低。24Q1全国共上映国产片75部（同比增加23%，比19Q1增加6%），录 得含服务费票房144.95亿元（同比增长4.04%，比19Q1增长16.71%），贡献全国总票房的88%；全国共上映进口片14部（同比减少13%，比19Q1减少55%），录得含 服务费票房19.60亿元（同比增长2.02%，比19Q1减少68.74%）。

根据拓普数据，2023年全国观影人次为12.98亿人次，同比增长82.48%，较2019年 减少24.86%。24Q1全国累计观影人次为3.64亿人次，同比增长8.21%，较19Q1减 少24.31%。除开春节档，3月等淡季的观影需求明显低于2019年同期。 2023年全国平均票价（含服务费）为42.29元/人次，同比增长0.48%，较2019年增 长13.95%。截至2024年3月的全国平均票价（含服务费，12MMA）为41.67元/张， 同比减少3.13%。票价同比下滑是因为片方和影院主动调整提价策略，倾向通过低客 单价吸引更多观众。

影院竞争加剧，单影厅产出尚未恢复高位。根据拓普数据，2024年3月全国在运营影 院共有12150家，同比增加了674家；全国在运营影厅共有75082个，截至2024年3月 全国平均的单影厅产出（TTM）为70.10万元/厅，同比增长60%，与2019年同期相 比减少了28%。 从市场集中度来看，24Q1影投公司含服务费票房的CR3同比减少1.45pp至21.12%， CR5同比减少2.39pp至25.44%，CR10同比减少3.17pp至33.53%。影投公司的票房 份额Top2分别为万达电影（票房市占率14.44%），横店院线（票房市占率4.09%）。

（二）上市公司：影视院线公司的盈利能力大幅回升

从影视院线板块上市公司的营收和净利润来看，2023年影视院线板块的营业收入为 433.91亿元，同比增长26.24%；归母净利润为24.38亿元，同比扭亏为盈。24Q1影 视院线板块的营业收入为104.68亿元，同比减少8.83%；归母净利润为12.19亿元， 同比增长46.67%。

从影视院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，2023年影视院线板块的毛利率为 24.48%，同比增长9.62pct；净利率为5.62%，同比增长37.01pct。销售费率为5.23%， 同比减少1.31pct；管理费率为9.83%，同比减少3.24pct；财务费率为5.00%，同比 减少1.44pct。24Q1影视院线板块的毛利率为31.52%，同比增长3.47pct；净利率为 11.64%，同比增长4.41pct；销售费率为4.51%，同比减少1.62pct；管理费率为7.89%， 同比增加0.23pct；财务费率为3.43%，同比减少0.9pct。

从现金流维度来看，2023年影视院线板块经营性现金流净额为107.67亿元，24Q1的 经营性现金流净额为25.75亿元，同比减少44.04%，环比增加25.04%。 截至2024年Q1期末，影视院线板块剩余商誉资产96.05亿元。

六、教育：行业竞争加剧，关注盈利能力优化及 AI 新 产品兑现

（一）公考：行业三强差距缩小，运营效率提升加强盈利能力

中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔和华图缩小收入差距。收入端来看，粉笔和 华图增长态势良好，其中2023年粉笔培训服务收入增长6.8%达到25.15亿元，我们 认为主要得益于公务员和事业单位培训收入增长带动，尤其是OMO小班课较快增长， 但部分被教师培训收入下滑拖累，以及线上低价课程产品受竞对影响有所承压。由 于23年中公的教育培训收入同比下滑36.5%至30.47亿元，粉笔与中公的收入差距进 一步缩小。华图山鼎23年11月开始通过全资子公司华图教育科技逐步开展以公考为 核心的非学历培训，23年已为华图山鼎贡献1.98亿元非学历培训收入。24Q1华图总 收入达到6.95亿元，同比增长4494%，中公总收入同降14.1%至7.63亿元，华图与中 公的收入差距也进一步缩小。

粉笔和中公毛利率均有提升。粉笔23年培训服务毛利率为55.4%，同比提升3.9pct， 体现了AI的应用对教师工作效能的提升。中公23年教育培训毛利率为54.5%，同比提升16.1pct，我们认为主要得益于公司主动优化网点和人员，提升人效比。华图23年 非学历培训收入毛利率为28.2%，我们认为主要由于11-12月为收入确认淡季，而成 本相对刚性，预计后续进入收入确认旺季后将明显改善。

粉笔、中公和华图盈利能力明显提升。2023年来看，粉笔实现净利润1.89亿元，22 年同期为亏损20.89亿元，经调整净利润为4.45亿元，同比增长134.1%，一方面得益 于收入的稳健增长，另一方面由于毛利率提升和三费管控较好。中公教育归母净利 润由22年的亏损11.01亿元收缩至23年的亏损2.09亿元，扣非归母净利润由22年的 亏损11.12亿元缩减至22年的亏损2.14亿元。

24Q1来看，中公和华图均实现盈利，且盈利同比呈现扩大趋势。中公教育24Q1的归 母净利润同增241%，扣非归母净利润增长259%，华图得益于非学历培训增厚利润， 归母净利润和归母净利润分别增长近3倍和近2倍。

线下网点方面看，粉笔线下网点基本平稳，华图网点数量超越中公。根据粉笔23年 年报，2023年粉笔线下运营中心数量为202个，基本去22年持平。根据中公23年年 报，中公教育在“做精”的经营战略定位下，通过关停并转、去粗取精，关停部分业绩 产出低、人效比较低的网点，使直营分支机构和学习中心数量降低29.65%至783个。 根据华图23年年报，截至24Q1，华图辐射网点已突破1000个，因此华图的线下学习 网点数量已跃居市场第一。 师资人数方面看，23年粉笔和中公均进行收缩。根据粉笔23年年报，粉笔全职讲师 数量由22年的3941人降至23年的3225人。根据中公23年年报，中公的授课师资人数 由22年的9024人降至23年的4565人。根据华图23年年报，截至24Q1，华图的专职 老师、教研员超过3000人。综上，我们预计23年公考培训主要玩家均经历了不同程 度的降本增效，经营效率实现提升，有望在24年进一步驱动盈利能力提升。

（二）K12：收入持续恢复增长，新一轮线下投入或将稳步展开

23Q4收入端：K12主要机构收入增长良好。我们选取高途、新东方、好未来和学大 教育作为主要K12培训机构进行分析。23Q4上述4家公司的收入增速均超过20%，延 续了23年来积极的增长态势。根据高途财报，23Q4高途收入同增20.9%至7.61亿元， 预计主要由针对高中学生的传统学习服务持续复苏驱动。根据新东方财报，FY24Q2 （截至11月30日）新东方净收入8.696亿美元，同比增长36.3%，公司主要的业务板 块，包括教育类新业务和其它保留的传统业务、海外考试辅导业务、大学生业务以 及海外留学咨询业务均实现较快增长。根据好未来财报，FY24Q3（截至11月30日） 净收入3.74亿美元，同比增长60.5%，预计主要由学习服务（尤其是素质教育）增长 驱动，线下素养小班和在线素养大班共同驱动增长。根据学大教育23年年报，公司 23Q4实现收入4.19亿元，同比增长26.8%，预计一方面个性化一对一培训持续修复， 另一方面职业教育多元课程产品矩阵保持旺盛需求。 23Q4利润端：总体盈利能力提升，高途由盈转亏。总体上看，23Q4新东方、好未来 和学大教育的盈利情况均同比明显改善。但高途的Non-GAAP净利润由22Q4的盈利 8739万元转为23Q4的亏损1.04亿元，我们认为主要由于收入结构改变（毛利率更低 的一对一和本地化小班占比提升）、提前为寒假储备师资、以及投入线下拓展等。

24Q1收入端：延续强劲增长。24Q1主要K12培训机构收入增长进一步提速，基本维 持30%以上增长。根据新东方财报，FY24Q3（截至2月29日），新东方收入同比增 长60.1%，传统业务和教育新业务均实现较快增长，同时新东方提高了本财年学校和 学习中心数量增长目标，由上季度预计的全年15-20%增长提升至30%。根据好未来 财报，FY24Q4（截至2月29日），好未来收入增速达59.7%，学习服务和内容解决 方案收入保持稳健增长，其中学习中心网络的扩张驱动了学而思线下素养小班收入 增长。根据学大教育一季报，24Q1收入同增36.0%，展现持续增长态势。根据高途 23Q4财报以及我们发布的《高途24Q1前瞻：收款健康增长，获客效率提升》，我们 预计高途24Q1收入能够落在23Q4财报28.4-31.2%的指引增速区间，同时得益于旺 盛的培训需求，我们进一步调高Q1收款增速。

（三）教育信息化：受教育经费及价格战影响，24 年关注 AI 新品兑现及 财政预算变化

23年，受教育经费影响，2G端的教育信息化软硬件产品在需求端承压；同时，激烈 的价格战下，厂商不得不对产品价格做一定让步。以国内教育信息化龙头视源股份 为例，23年视源股份教育业务受财政预算影响有所下滑，24年可以关注接入希沃大 模型的相关软硬件新产品的放量及高端产品对均价的拉升。2023年，视源股份教育 业务实现营收55.38亿元，同比下降8.81%，但市占率提升，希沃交互智能平板销量 在中国大陆IFPD的市占率进一步提升至50.2%，同时教学终端、教育录播、希沃魔 方等软硬件产品收入保持快速增长。此外，Q1末公司结合希沃大模型能力的第七代 新产品正式推出，有望在下半年逐步起量。

我们认为，面向校内的2B/2G端教育新产品和服务，推进节奏受教育经费、学校资金 投入等影响，当前看项目落地节奏相对略缓慢。但从长期看，国内教育数字化大趋 势下，相关产品有较大落地场景。教育领域持续有稳定的教育经费支撑，同时AI能够 推进教育公平、赋能优质教育资源流动，契合国内教育行业大趋势，未来成长空间 可期。

（四）业绩表现：板块整体表现承压，盈利水平逐步优化

板块整体表现一般，盈利水平逐步优化。因为A股教育概念公司多是通过并购切入教 育赛道，根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选16家相关公司作为教育板块 标的池。2023年，16家标的公司合计营收为402.63亿元，同比下滑6.9%。23年来看， 16家标的公司中，凯文教育、佳发教育、拓维信息等7家公司实现营收同比增长。24Q1 单季度来看，板块合计实现营收86.10亿元，单季度同比增长5.3%。净利端来看，2023 年教育板块合计实现归母净利润3.48亿元，同比扭亏为盈。24Q1板块实现合计净利 3.12亿元，同比增长7.0%。（注：16家教育标的公司为：视源股份、鸿合科技、佳 发教育、中公教育、科德教育、拓维信息、百洋股份、威创股份、全通教育、中国高 科、*ST豆神、盛通股份、开元教育、凯文教育、美吉姆、昂立教育）

2024Q1教育板块营收规模排前的公司包括视源股份（Q1营收44.95亿元，同比增长 19.6%）、拓维信息（Q1营收8.13亿元，同比增长16.7%）、中公教育（Q1营收7.63 亿元，同比下滑14.1%）。2024Q1教育板块净利规模排前的公司包括视源股份（Q1 净利1.78亿元，同比下滑37.2%）、中公教育（Q1净利0.83亿元，同比增长240.7%）、科德教育（Q1净利0.41亿元，同比增长13.9%）。受季节性波动、宏观环境等影响， 板块Q1整体承压，关注视源股份、鸿合科技、佳发教育等有AI+教育、教育信息化软 硬件布局的公司新产品落地推进节奏及对业绩的贡献。

盈利能力来看，板块盈利水平回升。2023年行业平均毛利率为27.9%，同比略下降 0.6pct。净利来看，2023年板块整体净利率为4.6%，同比增长2.0pct。随各头部企业 业务转型逐步走向正轨、新教育业务布局开始释放增量，教育行业整体业绩有望一 定程度修复。此外，教育信息化、AI+教育等产业升级迭代机遇也有望为教育公司创 造业绩增量、提升盈利水平。

七、出版行业：所得税政策变化导致短期利润下滑，长 期关注出版类国企的市值重估机会

（一）关注出版类国企的市值重估机会

24Q1图书零售市场下行。根据开卷信息，2023年全国图书零售市场的码洋规模为 912亿元，同比增长4.72%；24Q1全国图书零售市场码洋同比减少5.85%。分不同 销售渠道来看，24Q1实体店、平台电商、垂直及其他电商、短视频电商的码洋增 速分别为-17.78%、-10.31%、-10.59%、+31.15%。

而出版类国企的需求相对刚性，竞争壁垒深厚、主业稳健增长，在手资金充沛、现 金分红总体稳中有升。2024年随着国资委全面推开央企和省属企业的上市公司市值 管理考核，预计出版类国企将积极寻求提升ROE和市值的方向，推荐关注出版类国 企的市值重估机会。（1）出版类国企的现金流充沛，可以通过收购资产来增厚业 绩、或提高分红来提升股东回报率和ROE。关注在手资金较多的中文传媒、凤凰传 媒、浙版传媒、皖新传媒、山东出版、中南传媒、新华文轩，其中中文传媒已公告拟收购营销公司朗知传媒58%股权、母公司持有的江教传媒100%股权和高校出版 社51%股权。（2）地方性教育出版国企依托教材教辅内容和发行渠道，延伸开发 教育业务。南方传媒、中南传媒的智慧教育平台已覆盖超过1万所学校，中南传 媒、时代出版、南方传媒等顺应国家“双减”政策和“课后三点半”的空白市场开始提 供课后服务。（3）出版类国企多数已积累了上万种、甚至数十万种出版物，有望 在AIGC产业趋势中变现更多价值。关注内容稀缺性较高的中国科传、中国出版， 以及凤凰传媒、南方传媒、时代出版等教育出版公司。

（二）上市公司：所得税政策变化导致 24Q1 利润下滑，主业稳健

从出版类上市公司的营收和净利润来看，2023年出版板块的营业收入为1278.06亿 元，同比增长4.04%；出版板块的归母净利润为184.06亿元，同比增长33.74%。24Q1 出版板块的营业收入为277.42亿元，同比增长0.18%；归母净利润为22.46亿元，同 比减少26.3%。整体来说，出版类上市公司的主营业务稳健，23Q4净利润的异常增 长、24Q1净利润的异常下滑都是因为出版类国企适用的企业所得税减免政策在2023 年底到期，因此在23Q4一次性确认的递延所得税资产导致非经常性收益，在24Q1计 提的企业所得税导致净利润同比明显下滑。

从出版类上市公司的毛利率和净利率来看，2023年出版板块的毛利率为33.66%，比 去年同期增加0.32pct；净利率为14.40%，比去年同期增加3.2pct；销售费率为 10.87%，比去年同期增长0.26pct；管理费率为11.78%，比去年同期增长0.24pct。 24Q1出版板块的毛利率为33.87%，同比增长1.43pct；净利率为8.1%，同比减少 2.91pct；销售费率为10.01%，同比减少0.29pct；管理费率为11.23%，同比增加 0.55pct。

八、广电新媒体：业绩整体承压，关注行业规范监管落 地等边际变化

（一）行业：IPTV 用户渗透节奏放缓，关注行业监管推进和牌照商优势 兑现

IPTV用户增速放缓，渗透率有所下降，增值业务收入提升。根据工信部数据，截至 24年3月末，全国IPTV用户为4.07亿，对宽带接入用户渗透率下降至62.8%。IPTV用 户数增长基本跟随宽带接入用户数，但伴随移动视频平台、OTT等新媒体平台的发 展，IPTV渗透率有所下降。IPTV业务收入持续增长，增值服务如高清视频、互动应 用等发展迅速，在收入中占比提升。以新媒股份为例，2023年IPTV增值业务收入同比增长6.98%。伴随内容进一步精品化、个性化，同时新媒等头部运营商加强内容端 建设及与AI等新兴技术的融合，也正在探索与广告、电商合作等多元化商业模式， IPTV增值服务的付费率有望进一步持续提升。

OTT端月活率稳定，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。根据勾正数 据，OTT月活终端在23年Q4及24年Q1持续增长，月活率在95%附近稳定；日活率在 24年1-2月创新高，突破55%，短视频、音乐及游戏、视频聚合等多元化形式发展迅 速，叠加春节假期，推动大屏端用户活跃度提升。OTT端视听类产品来看，大屏端的 格局与小屏端类似，各平台MAU进一步增长，尤其以爱奇艺（银河奇异果）、腾讯 视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）增速最快，大屏产品稳居第一梯队， MAU趋于平稳，头部位置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。 前三名头部平台差距逐步缩小，但与非头部平台差距变大；芒果TV跟上前三名MAU 增速；哔哩哔哩（云视听小电视）、华数鲜时光稳居第五、第六名，但MAU增速乏 力，趋于稳定。2024年随着4K超高清、超大屏智能电视的持续普及，大屏有望成为 新的增长点。

行业规范化推进，牌照商有望受益。OTT政策监管正在不断完善，24年随着产业相 关政策实质性推进，平台的部分收费权益将从终端厂商收回，新媒股份等集成平台 牌照商持续收益，有更强运营能力、更丰富内容供给的OTT厂商更能突围。新媒股 份和芒果超媒也是唯二拥有集成播控服务牌照的上市公司，牌照优势凸显。云视听 系列是新媒股份运营的主要产品，月活规模环比增速相较更快，根据勾正数据，云 视听极光、云视听小电视MAU稳居第二和第五。芒果超媒旗下的芒果TV（大屏端） MAU稳居第四。

展望Q2及下半年，完成终端厂商的规范整改后，牌照价值凸显，新媒股份等牌照商 会进一步受益，抢占从电视机厂商手中释出的用户份额，进一步扩大用户规模；国 内外多家视频平台对会员产品进行提价，大屏端产品或可有进一步提价空间，新媒 股份（云视听系列）、芒果超媒（芒果TV）也有望进一步提升盈利水平。

（二）业绩表现：有线电视板块承压，关注行业监管推进后头部牌照商业 绩修复

有线电视企业业绩承压。11家上市广电企业2023年合计营收为423.37亿元，同比下 滑3.0%。净利端，2023年板块合计归母净利为-22.91亿元，亏损同比扩大，主要由 于广电网络等公司受行业竞争加剧、应收账款回收不及预期、用户缴费率下降等影 响，亏损较大。单季度来看，24Q1单季度板块合计收入为90.46亿元，同比下滑8.6%； 板块合计录得净亏损3.65亿元，同比由盈转亏。

盈利能力来看， 2023年有线电视运营商整体毛利率为23.3%，同比下降1.3pct。 净利率方面，23年板块整体净利率同比下滑5.2pct至-5.4%，板块整体亏损。有线 电视行业发展趋缓，叠加政策整顿下部分业务受影响，23年板块整体业绩承压，24 年随着一网整合和广电5G建设的推进，以及行业规范化利好长期健康发展，有线 电视企业的业绩仍有一定修复空间，关注行业相关动向推进节奏。

而从新媒体运营商新媒股份看，23年业绩稳健增长、账上现金充足。23年公司实现 营收15.23亿元，YoY+6.64%；归母净利润7.08亿元，YoY+2.37%；归母扣非净利润 6.84亿元，YoY+2.21%；经营活动产生现金流净额6.25亿元，期末现金及现金等价 物20亿元，账上现金充足。23Q4营收4.15亿元，YoY+28.4%；归母净利润2.08亿元， YoY+16.6%；归母扣非净利润1.95亿元，YoY+11.2%。24Q1营收4.01亿元，同增 12.30%；归母净利润1.48亿元，同降13.19%；归母扣非净利润1.48亿元，同降10.10%； 主要由于所得税政策调整，24Q1所得税费用2643万元，综合税率（占利润总额） 15.15%。根据公司财务预算报告，24年公司营收预计15.23~16.15亿元，同增0%~6%；扣非归母净利润5.61~6.03亿元，同降18%~12%，主要由于企业所得税政策变化， 24年所得税税率15%。

主营业务看，IPTV及OTT主业稳健，积极布局AI等新技术。23年公司IPTV基础业务 收入8.1亿元，同增9.14%；广东IPTV增值业务收入4亿元，同增6.98%；互联网电视 业务2.05亿元，同增7.96%。23年内容版权业务收入8934.8万元，同降15.03%，喜 粤TV内容集成媒资库不断扩大，持续发力少儿和银发垂类内容。AI技术赋能下公司 积极布局，公司的视频版权价值也有望进一步凸显。持续稳定高分红回报股东，董 事会建议年末派发现金股息每10股派发10.6元，分红总额2.4亿元，23年公司合计现 金分红4.2亿元，派息比例达60.22%。

编辑：火腿肠