2024年建筑行业2023年报及2024年1季报总结：强者恒强、韧性成长，分化持续、聚焦需求

一、建筑行业：分化持续，强者恒强、韧性成长

（一）盈利能力：23 年建筑业绩稳增 9.7%，24Q1 业绩小幅承压

建筑行业2023年业绩稳增。2023年，建筑行业实现营收9.1万亿元，同比+7.1%，对 应归母净利润2017亿元，同比+9.7%。2023年建筑行业业绩增长主要系以下四方面 因素拉动：①八大建筑央企实现归母净利1727亿元，同比+6.0%，为行业盈利奠定 核心基本盘。②国际工程板块实现归母净利50亿元，同比+30.6%。主要系板块内企 业加速出海，向装备、运维、能源电力投建营等高毛利业务领域转型，盈利能力提 升；③工程咨询服务板块实现归母净利71.7亿元，同比+38.8%，主要系期间费用率 控制良好（同比-0.82pct），部分标的扭亏为盈。④装修装饰板块2023年合计亏损5 亿元，同比少亏87亿元，主要系重点亏损企业重整、减值损失大幅收窄。

24Q1固投增速放缓叠加地产下行及重点区域化债，建筑行业业绩小幅下滑。24Q1， 全国固定资产投资同比增速4.5%，较23Q1增速5.1%放缓，同期房地产开发投资同 比-9.5%。下游整体需求偏弱叠加资金到位率等综合因素影响，一季度建筑行业实现 营收2.1万亿元，同比+1.4%，对应归母净利润503.7亿元，同比-2.5%。从细分板块 看，钢结构、其他专业工程两大板块业绩下滑较多：①钢结构板块业绩下滑主要系 下游需求景气度承压、市场竞争加剧、板块毛利率同比下降0.12pct，②其他专业工 程板块业绩下滑主要系板块内企业信用减值、资产减值损失显著增长，同比分别多 损失48.3/49.0亿元。

利润率水平看，2023年板块毛利率、净利率分别为10.88%、2.77%，同比分别 +0.11/+0.05 pct。其中装修装饰（+1.22pct）、基建市政工程（+0.42pct）毛利率提 升较大，或系疫情影响消退后，建筑企业劳务成本下降。费用率看，期间费用率由 22年3.47%微增至23年3.50%，拆分看，销售/管理/财务费用率分别+0.04/ -0.02/+0.01pct。其中：①国际工程板块期间费用率提升较多（+0.38pct），主要系 汇兑影响下板块财务费用率提升；②园林工程板块期间费用率提升较多（+7.00pct）， 主要系营收规模下降。

信用减值损失、资产减值损失略有上升。2023年，建筑行业信用/资产减值损失分别 为757.4/287.0亿元，同比多损失97.7/18.0亿元，考虑到营收增长，该变化处于正常 水平。行业内看，其他专业工程板块信用/资产减值损失同比多损失48.3/49.0亿元， 变化较大。纵向看，房地产行业风险外溢传导至建筑工程行业，建筑行业2021年信 用/资产减值损失显著加大，2022年及2023年基本维持稳定。

ROE继续保持上行趋势，总资产周转率略有下降。2023年，建筑行业ROE为8.51%， 同比提升0.05 pct，其中国际工程板块（+1.13pct）、工程咨询服务板块（+1.04pct） 提升较多。2023年，建筑板块总资产周转率为0.67，同比降低0.03，其中国际工程 板块提升较多（+0.14）。

2023年营收及业绩增速均位列全行业14位，低估值属性突出。根据申万2021年行业 划分口径，申万建筑装饰板块2023年营业收入及归母净利润同比增速均位列31个申 万一级行业中14位，板块成长位于各板块中上游。与之相对，建筑装饰（SW）板块 当前PE（TTM，最新收盘日期2024/4/30）为8.48倍，位列申万一级行业中第30位， PB(LF)为0.72倍，位列申万一级行业中第29位，低估值属性突出。

（二）现金流：经营现金流净流入收窄，近两年自由现金流显著改善

2023年建筑行业经营性现金流承压，特别国债、专项债项目落地背景下24Q2有望迎 改善。2023年，建筑行业经营性现金流净流入1607亿元，同比少流入469.8亿元，主 要受基建市政板块拖累（同比少流入595.9亿元）。24Q1，建筑行业经营性现金流净 流出4388亿元，同比多流出1014亿元。根据央视网，4月17日发改委副主任表示已 完成全部三批共1万亿增发国债项目清单下达工作，将推动所有增发国债项目在 24M6前开工。据新华网，4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债 券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个。我们认为随着增发特别国 债项目提速落地、专项债逐步下达，24Q2建筑企业现金流有望好转。

行业自由现金流显著改善，逐步聚焦股东回报。2023年，建筑行业自由现金流净流 入1550亿元，较2022年少流入1096亿元。近两年看，建筑企业逐步退出低收益PPP 等无效投资项目，专注提升主业经营效率，加大催收和现金流考核，自由现金流量 显著改善，行业内多家建筑央企推出三年期股东回报计划。展望看，考核指标叠加 投资模式优化，建筑企业逐步减少低效现金流支出、自由现金流有望持续改善，增 强板块内企业现金分红能力和分红意愿，提升股东回报，估值中枢有望提升。

（三）资产结构：应收应付同比、占比均增长，杠杆率总体保持稳定

应收账款、合同资产占比提升。资产端：2023年，建筑企业应收账款+应收票据总额 同比增长12.3%（占总资产12.4%），合同资产总额同比增长17.7%（占总资产15.4%）， 总额和占比均有所提升。与之对应，应付账款+应付票据总额同比上升13.7%（占总 负债40.4%）。应收增速高于营收增速，主要系下游客户付款压力加大，应付增速高 于应收端，主要系建筑企业将现金流压力转向上游材料设备商及劳务分包商。

存货周转天数下降，资产负债率基本保持平稳。2023年，建筑行业应收账款周转天 数/存货周转天数分别为63.9/77.6天，同比+2.5/-4.6天。2023年，建筑行业资产负债 率75.5%，同比提升0.61 pct。

（四）板块巡礼：基建市政工程、房屋建设、国际工程板块表现亮眼

1. 基建市政工程：2023年业绩稳增，经营性现金流净流入减少

2023年业绩稳增，毛利率提升。2023年，基建市政工程板块实现营收4.8万亿元，同 比+6.2%，对应归母净利润1261亿元，同比+5.0%。业绩增长主要系中国交建、中国 电建、中国核建、安徽建工、东湖高新（分别实现归母净利238.1/129.9/20.6/15.5/10.8 亿元，同比分别+24.6%/13.6%/17.6%/12.6%/86.5%）拉动。毛利率11.47%，同比 +0.42 pct。业绩增速略低于营收增速主要系期间费用率提升（同比+0.15 pct）叠加 减值损失增加所致（信用减值损失340.1亿元，同比多损失77.2亿元）。

经营性现金流净流入减少，投资性现金流流出增多。2023年，基建市政工程板块实 现经营性现金净流入998.7亿元，同比少流入595.9亿元，投资性现金净流出3402亿 元，同比多流出298.0亿元。现金流变化主要由中国铁建、四川路桥（经营性现金同 比少流入357.2/155.1亿元），中国电建、中国交建（投资性现金同比多流出352.6/92.1 亿元）导致。

2. 房屋建设： 2023年权重股中国建筑业绩实现稳增，经营性现金净流入增加

2023年业绩稳增，毛利率、费用率略有下降。2023年，房屋建设板块营收2.9万亿元， 同比+7.6%。归母净利润596.0亿元，同比+2.8%。业绩增长主要由中国建筑（实现 归母净利542.6亿元、同比+6.5%）、陕建股份（实现归母净利39.6亿元，同比+10.3%） 和高新发展（实现归母净利3.7亿元，同比+83.8%）拉动。毛利率9.56%，同比-0.36 pct，期间费用率2.86%，同比-0.14 pct。

经营性现金净流入增多，投资性现金流出增多。2023年，房屋建设板块实现经营性 现金净流入291.5亿元，同比多流入117.8亿元，投资性现金净流出351.5亿元，同比 多流出110.7亿元。现金流变化主要由上海建工（经营性现金同比多流入120.2亿元）、 中国建筑（投资性现金同比多流出150.2亿元）对应指标同比变化较大所致。

3. 国际工程： 2023 年业绩高增，经营性现金净流入增加

2023 年业绩高增，毛利率、期间费用率均有一定程度提升。2023 年，国际工程板 块实现营收 1060 亿元，同比+31.4%，对应归母净利润 49.6 亿元，同比+30.6%。 业绩增长主要由北方国际、中材国际（实现归母净利 9.2/29.2 亿元，同比+44.4/14.7%， 中材国际增速为调整后数据）拉动。毛利率 14.53%，同比+0.25pct，期间费用率 4.71%，同比+0.38 pct。

经营性现金流净流入增多，投资性现金流流出减少。2023 年，国际工程板块实现经 营性现金净流入 58.4 亿元，同比多流入 27.7 亿元，投资性现金净流出 3.3 亿元，同 比少流出 14.0 亿元。现金流变化主要由中材国际（经营性现金同比多流入 26.2 亿 元），中钢国际（投资性现金同比少流出 13.6 亿元）对应指标同比变化较大所致。

4. 钢结构： 2023 年业绩连续第 2 年下滑，经营性现金净流出收窄

2023 年业绩连续第 2 年下滑，毛利率下降。2023 年，钢结构板块营收 819.0 亿元， 同比+12.1%。归母净利润 26.9 元，同比-10.6%。业绩下降主要由国际实业、海波 重科、精工钢构（实现归母净利 0.8/0.1/5.5 亿元，同比分别-72.9%/-88.4%/-22.3%） 拉低。毛利率 12.34%，同比-0.90pct，期间费用率 4.63%，同比-0.16 pct。

经营性现金净流出减少，投资性现金流出增多。2023 年，钢结构板块经营性现金流 净流出 3.3 亿元，同比少流出 19.6 亿元。投资性现金流净流入 39.0 亿元，同比多流 出 15.4 亿元。现金流变化主要由富煌钢构、精工钢构（经营性现金同比分别少流出 7.0/6.4 亿元），国际实业、东南网架（投资性现金同比分别多流出 8.1/7.1 亿元）导 致。

5. 工程咨询服务： 2023 年板块业绩高增，经营性现金净流承压

2023 年业绩稳增，毛利率提升。2023 年，SW 工程咨询服务板块营收 1259 亿元， 同比+15.1%，归母净利润 71.7 亿元，同比+38.8%。业绩增长主要系太极实业(实现 归母净利 7.3 亿元，同比扭亏为盈、多盈利 14.7 亿元)、华锡有色、中交设计（实现 归母净利 3.1/17.7 亿元，同比+1629/132.9%）等盈利改善标的拉动。毛利率 22.14%， 同比+0.33pct，期间费用率 7.84%，同比-0.82 pct。

经营性现金净流入减少，投资性现金净流出减少。2023 年，工程咨询服务板块实现 经营性现金流净流入 54.4 亿元，同比少流入 35.2 亿元，实现投资性现金流净流出 17.3 亿元，同比少流出 38.8 亿元。现金流变化主要系同济科技、中交设计（经营性 现金同比少流入 42.7/12.1 亿元），苏交科/尤安设计（投资性现金同比少流出 20.2/6.5 亿元）等标的导致。

6. 化学工程： 2023 年业绩小幅增长，经营性现金大幅改善

2023年业绩和毛利率小幅增加。2023年，化学工程板块营收1966亿元，同比+13.1%。 归母净利润 65.2 亿元，同比+0.8%。业绩增长主要由中国化学（实现归母净利 54.3 亿元，同比基本保持稳定。板块毛利率 9.92%，同比+0.01pct，期间费用率 2.01%， 同比+0.11 pct。

经营性现金净流入增多，投资性现金流出减少。2023 年，化学工程板块经营性现金 流净流入 106.1 亿元，同比多流入 69.8 亿元，投资性现金净流出 46.6 亿元，同比 少流出 24.3 亿元。现金流大幅改善主要系中国化学 2023 年经营性现金同比多流入 76.3 亿元，投资性现金同比少流出 23.2 亿元等积极因素影响。

7. 其他专业工程： 2023 年业绩大幅下滑，经营性现金净流入减少

2023 年业绩大幅下降 19%，毛利率下降、费用率提升。2023 年，其他专业工程板 块营收 7533 亿元，同比+6.8%。归母净利润 63.7 亿元，同比-19.4%。业绩下降主 要由中国中冶（实现归母净利 86.7 亿元，同比-16.0%）、中铝国际（实现归母净利26.6 亿元，同比多亏损 27.7 亿元）拉低。板块毛利率 10.00%，同比-0.15pct，期间 费用率 3.31%，同比+0.03 pct。

经营性现金净流入减少，投资性现金流出减少。2023 年，其他专业工程板块经营性 现金流净流入 85.0 亿元，同比少流入 116.3 亿元，投资性现金流净流出 80.8 亿元， 同比少流出 53.9 亿元。现金流变化主要由中国海诚、中国中冶（经营性现金同比分 别少流入 11.4/122.6 亿元），深桑达 A、中铝国际（投资性现金同比分别少流出 10.3/44.2 亿元）导致。

8. 园林工程： 2023 年业绩无改善、毛利率大幅下降，经营性现金流净额转正

园林工程板块近三年业绩持续为负，毛利率显著下降。2023 年，园林工程板块实现 营收 209.6 亿元，同比-25.0%，实现归母净利润-111.8 亿元。业绩持续为负主要系 *ST 东园、节能铁汉、岭南股份、棕榈股份（分别实现归母净利-50.8/-14.8/-11.0/-9.4 亿元）等亏损标的拖累所致。板块毛利率 0.86%，同比-7.80pct，主要系东方园林毛 利率转负所致，板块期间费用率 27.78%，同比+7.00 pct。

经营性现金流净额由负转正，投资性现金流出增多。2023 年，园林工程板块经营性 现金流净流入 0.9 亿元，同比多流入 24.4 亿元。投资性现金流净流出 8.6 亿元，同 比多流出 1.8 亿元。现金流变化主要由美丽生态、蒙草生态、东珠生态（经营性现金 流同比分别多流入 4.4/13.5/4.1 亿元），岭南股份、节能铁汉（投资性现金流同比分 别多流出 3.1/3.5 亿元）导致。

9. 装修装饰： 2023 年业绩亏损收窄，经营性现金流净额转正

2023 年业绩亏损大幅收窄，毛利率提升。2023 年，装修装饰板块实现营收 1104 亿 元，同比+1.1%，实现归母净利润-5.2 亿元，业绩亏损大幅收窄主要系宝鹰股份、 *ST 广田、*ST 全筑 23 年分别实现归母净利-9.7/21.30/1.0 亿元，同比分别 +12.2/+28.2/+12.9亿元所致。板块毛利率12.28%，同比+1.22pct，期间费用率 8.58%， 同比+0.12 pct。

经营性现金流净额由负转正，投资性现金流出减少。2023 年，装修装饰板块经营 性现金流净流入 15.8 亿元，同比多流入 18.4 亿元。投资性现金净流出 9.3 亿元， 同比少流出 3.7 亿元，现金流变化主要系江河集团、*ST 广田、洪涛股份（经营性 现金同比分别多流入 10.1/8.0/5.5 亿元），东易日盛、柯利达（投资性现金流同比 分别少流出 2.9/3.0 亿元）导致。

二、央国企：强者恒强，聚焦优质区域、出海逻辑

本章我们选取八大建筑央企、10家二级建筑央企、18家建筑国企，合计36家央国企 进行系统性复盘分析、前瞻展望。

（一）价值投资视角看央国企：自由现金流、分红率、股息率分化显著

自由现金流：一级央企稳健性更胜一筹，二级建筑央企及地方国企中不乏“现金奶 牛”。一方面，八大建筑央企自由现金流多数呈现稳健向好发展势头，其中中国建 筑、中国交建21-23年自由现金流均为正。相较于八大建筑央企，二级央企和地方国 企自由现金流各年份间存较大波动；另一方面，中钢国际、北方国际、华电重工、上 海建工、隧道股份、东湖高新和浦东建设等地方国企自由现金流表现亮眼，21-23年 持续为正，理论上具备持续高分红或对外再投资等能力。 分红率方面：①从分红率区间统计看：2023年, 3家企业分红率超50%（中钢国际、 四川路桥、重庆建工），1家处40%-50%区间（中工国际），11家处30%-40%区间， 6家介于20%-30%区间，15家位于20%以下；②八大建筑央企分红率保持在13%-21% 区间。其中中国建筑、中国交建、中国化学分红率超20%；③二级建筑央企、地方国 企分红率相对分散、分红率均值高于八大建筑央企。23年，二级建筑央企、地方国 企分红率均值分别为28.0%、25.5%，其中中钢国际分红率为50.1%，中粮科工分红 率为35.3%。

股息率方面：①按照2023年股息率区间统计，4家超5%，3家介于4%~5%，7家超3%； ②八大建筑央企股息率较高，6家股息率超3%或接近3%，其中中国建筑23年股息率 5.6%、中国铁建股息率4.6%；③除中钢国际（23年股息率4.6%）、中材国际（23年 股息率4.3%）外，二级建筑央企股息率均不高，主要系下游为国际工程或工业工程 服务，估值普遍高于八大建筑央企和地方国企；④地方国企股息率普遍较高，8家公 司超3%，其中四川路桥（23年股息率6.9%）、隧道股份（23年股息率5.7%）、安 徽建工（23年股息率5.6%）、浙江交科（23年股息率3.4%）、浦东建设（23年股息 率3.4%）居前。

（二）八大建筑央企：营收业绩稳增，“一利五率”指标表现分化

2023年业绩稳增，毛利率略有提升。2023年，八大建筑央企实现营收7.3万亿元，同 比+8.0%，增速高于建筑板块（+7.1%），实现归母净利润1727亿元，同比+6.0%， 增速低于全建筑板块（+9.7%）。毛利率10.65%，同比+0.09pct，改善幅度低于全 建筑板块（+0.11pct）。期间费用率3.13%，同比不变，表现强于全建筑板块（同比 +0.03 pct）。

2023年八大建筑央企营收稳增，业绩表现分化。营收端：2023年，八大建筑央企营 收均实现稳增，其中中国化学（增速13.1%）、中国能建（增速10.8%）增速位列前 2位。24Q1营收增速总体收窄，中国能建（增速10.0%）、中国化学（增速5.5%）增 速位列前2位。业绩端：2023年，八大建筑央企归母净利增速分化，其中中国交建（增 速23.6%）、中国电建（增速13.6%）位列前2；24Q1分化持续，中国能建（增速31.7%）、 中国交建（增速10.0%）位列前2。现金流：23年中国建筑、中国交建、中国能建、 中国化学现金净流入增加。ROE端：2023年中国交建、中国电建ROE提升。

2023年，八大建筑央企“一利五率”指标中，利润总额、研发投入、劳动生产率整 体表现较好。“一利”：中国交建利润总额增速（+16.3%）位列首位。“五率”： 中国交建ROE（同比+1.3pct）、研发投入强度（研发费用率同比+0.4pct）增长居首 位，中国铁建资产负债率控制最好（同比+0.2pct）、中国能建全员劳动生产率增速 最快（同比+9.8%），中国化学营业现金比率提升最快（同比+4.2pct）。

（三）二级建筑央企：营收业绩分化，关注建筑出海、设备更新成长逻辑

2023年营收高增，业绩承压。2023年，二级建筑央企实现营收2616亿元，同比+15.5%， 增速高于建筑板块（+7.1%），实现归母净利润53.3亿元，同比-19.7%，表现弱于全 建筑板块（+9.7%）。毛利率12.58%，同比+0.36pct，改善幅度高于全建筑板块 （+0.11pct）。期间费用率4.65%，同比+0.22 pct，表现弱于全建筑板块（同比+0.03 pct）。

2023年二级建筑央企营收业绩均呈分化态势。营收端：2023年，二级建筑央企营收 增速分化，其中北方国际（增速60.0%）、中钢国际（增速40.9%）增速位列前2位。 24Q1营收增速继续分化，部分国际工程企业营收高基数下滑，其中东华科技（增速 110.0%）、华电重工（增速41.6%）增速位列前2位。业绩端：2023年，二级建筑央 企归母净利整体高增，其中中国海诚（增速50.2%）、北方国际（增速44.3%）位列前2；24Q1均录得增长，中铝国际（增速3344%）、东华科技（增速69.9%）表现较 好。现金流端：23年中材国际、中铝国际、中钢国际、华电重工、东华科技、中粮 科工净流入增加，其中中钢国际21-23年均有改善。ROE端：2023年二级建筑央企 ROE整体改善，其中中国海诚、北方国际、中粮科工提升超2.0pct。

我们认为，二级建筑央企业绩成长存工程出海、设备更新两大驱动因素。 1. 工程出海：聚焦钢铁、有色金属、水泥领域需求，拓展海外采选冶、水泥专业工 程市场。以四大国际工程公司为首的二级建筑央企锚定①资源型国家资源开发产业 链拓展诉求、②新兴经济体基础设施建设及制造业发展需求、③发达国家水泥、冶 金产业技术改造及运营维护需求，持续开拓海外市场。 印度、俄罗斯等国钢铁需求较强。根据世界钢铁协会24年4月预测，2024-2025年， 除中国外全球钢需求每年有望增长3.5%。其中新兴和发展中经济体贡献对增长贡献 较大。2024-2025年预计钢需求增速达5.0%/4.0%。钢消费大国中，预计印度、俄罗 斯、土耳其消费量增速较高，2024年钢消费增速预计分别为8.2%/4.0%/9.0%。

非洲、中东水泥需求增长较快。根据On Field Investment Research，2024年中国外 全球水泥需求增速为2.9%，其中非洲、中东、东南亚、东欧区域增速较高。根据中 材国际2023年报，到2025年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元。此外， 目前境外约有2400条水泥熟料生产线，20年以上生产线占比近70%。

印尼、智利等国家持续推动本土矿加工产业发展。资源型国家采取禁止或限制出口 原矿等方式，拓展本土采选冶及矿加工产业链。2020年，印尼政府禁止镍矿石出口， 要求矿业企业投资建设本土冶炼厂以提高矿产品附加值；2023年6月，印尼政府开始 实施铝土矿出口禁令，并鼓励在印尼国内加工和提炼铝土矿。坦桑尼亚2020年宣布 禁止出口黄金原矿，要求黄金必须精炼后才能出口。菲律宾矿产和地球科学局2021 年11月提议推动逐步限制原矿出口的政策。津巴布韦2022年12月决定禁止出口未加 工锂，并希望锂矿生产商在当地生产电池级锂产品。长期看，经济发展、产业升级 等多方面需求下，资源型国家有意愿将高价值量矿加工环节留在国内，进而促进国 内采选冶全产业链发展和建设需求。

2023年多家二级建筑央企海外营收、新签高增。其中东华科技（增速176.9%）、中 材国际（增速55.0%）、中钢国际（增速55.0%）新签增速位列前3；中铝国际（增 速238.3%）、中粮科工（增速106.6%）、中钢国际（增速80.3%）营收增速位列前 3。24Q1看，中钢国际（增速303.8%）、中铝国际（增速80.0%）、中材国际（增 速70.0%）新签增速位列前3。

2. 设备更新： 中央高度重视设备大规模更新，大力推动制造业低碳转型，建筑企业 业务前景广阔。2024年3月13日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以 旧换新行动方案》的通知，推进重点行业设备更新改造，加快建筑和市政基础设施 领域设备更新，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业，大力推动生产设备 等更新和技术改造。各有关部门将陆续制定出台重点行业节能降碳改造、工业设备 更新换代、建筑和市政基础设施领域设备更新、交通运输设备绿色低碳转型。“双碳” 背景下，传统产业绿色转型升级加速，技改需求高增。

多家央企在装备制造上均有布局，加快打造装备制造业高端化、智能化、绿色化发 展。其中，中材国际为强化高端装备驱动发展，收购合肥院并推进装备业务的整合 重组，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。

我们认为，二级建筑央企商业模式正经历从单次工程服务，到服务工业客户全生命 周期的业务转型。业务结构上，从工程施工逐步转向设计咨询、工程EPC、机电装 备制造、运维等。该商业模式和业务结构转型有望持续改善公司经营能力。可以从 两方面看，①咨询、装备制造等业务具备较强的技术壁垒，毛利率较传统施工业务 更高，随着这类业务占比提升，公司毛利率有望提升；②装备、运维等业务结算周期 短、频率高，助力经营性现金流、自由现金流改善。

（四）地方国企：营收业绩分化，有望受益长三角一体化和西部开发战略

2023年营收略有增长，业绩下滑。2023年，地方建筑国企实现营收1.1万亿元，同比 +1.1%，增速低于全建筑板块（+7.1%），实现归母净利润265亿元，同比-6.5%，表 现弱全建筑板块（+9.7%）。毛利率10.38%，同比+0.16pct，改善幅度高于全建筑 板块（+0.11pct）。期间费用率3.65%，同比+0.16 pct，表现弱于全建筑板块（同比 +0.03 pct）。

2023年地方建筑国企营收业绩分化，上海、安徽等发达/快速发展区域国企表现较好。 营收端：2023年，地方建筑国企营收分化，其中同济科技（增速43.9%）、高新发展 （增速21.9%）增速位列前2。24Q1营收整体欠佳，其中浦东建设（增速45.4%）、 高新发展（增速27.3%）增速位列前2。业绩端：2023年，多数地方建筑国企归母净 利下滑，其中东湖高新（增速86.5%）、高新发展（增速83.8%）位列前2；24Q1龙 建股份（增速29.8%）、浙江交科（增速20.8%）表现较好。现金流端：23年上海建 工、广东建工、安徽建工、北新路桥、宁波建工净流入增加，其中广东建工、安徽建 工、北新路桥、宁波建工21-23年均有改善。ROE：2023年二级央企ROE整体下滑， 广东建工/高新发展分别提升8.2/7.0pct，位列前2。

三大布局方向：

1. 重点区域有效投资：长三角一体化高质发展

根据新华社，2023 年 4 月 30 日政治局会议决定今年 7 月在北京召开中国共产党第 二十届中央委员会第三次全体会议，审议《关于持续深入推进长三角一体化高质量 发展若干政策措施的意见》。政治局会议强调，要始终紧扣一体化和高质量两个关键， 着力推进长三角一体化发展重点任务。要加快突破关键核心技术，统筹推进传统产 业升级、新兴产业壮大、未来产业培育，在更大范围内联动构建创新链、产业链、供 应链。要加快完善体制机制，打破行政壁垒、提高政策协同，推动一体化向更深层次 更宽领域拓展。根据广发建筑发布的 2 月 26 日行业周报，2023 年，从专项债项目 布置和资金下达角度看，2024 年项目投资或呈现分化趋势，增长集中于江苏、广东 等债务风险低，基建、产业发展需求兼备的经济大省。各地区投资分化背景下，高 层会议政策指导有望提速长三角项目建设。

“长三角一体化”发展背景下，安徽省有望持续受益。1997-2012 年，安徽省处于 工业化发展中期，承接大量劳动密集型产业和资本密集型产业，部分技术密集型产 业也开始以合肥为中心，为安徽省制造业的快速发展构建工业基础。2018 年，安徽 省全域被正式纳入长三角地区后，江苏制造业占比逐渐下降，安徽作为区域内主要 产业承接地，制造业规模占比稳步提升。2022 年，安徽省制造业固定资产投资完成 额在长三角区域占比达 31.7%，同比+2.0pct。

2. 西部大开发：稳妥化债背景下项目落地有望提速

4 月 23 日，国家主席在新时代推动西部大开发座谈会中强调，西部地区在全国改革 发展稳定大局中举足轻重，要一以贯之抓好党中央推动西部大开发政策举措的贯彻 落实，进一步形成大保护、大开放、高质量发展新格局，提升区域整体实力和可持续 发展能力。发展思路看，主要分为 5 个方面：发展优势产业、推进生态修复、提高 对外开放、保障资源能源安全、推进城镇化及乡村振兴。

西部省份与化债重点省份重合度高，稳妥化债方针下项目落地情况有望改善。我国 西部12个省份中，除陕西、新疆、四川、西藏外，其他均为化债重点省份。根据Wind， 贵州、陕西、云南、新疆、内蒙等西部地区2024年1-4月发行地方债中大量为再融资 债，新增债占总发行量占比低于全国平均水平（50.6%）。4月30日政治局会议强调 “要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降 债务、又能稳定发展”，结合近期“推动西部大开发”等方针表述，我们认为2024 年西部省份资金面和项目落地情况有望改善。

3. 模式转型：下游扩展园区运营+能源投资两大方向

建筑国企凭借投融资和管理运营优势，有望开拓园区运营业务。根据中国科技网， 23M1-9，国家级经开区实现规模以上工业总产值20.9万亿元、财政收入1.9万亿元、 税收收入1.7万亿元。根据Wind、24Q1，我国经济技术开发区累计进出口金额同比 +9.2%。在经济持续增长和产业结构调整的大背景下，市场对高效、便捷、创新的产 业园区的需求日益上升。建筑国企有望凭借强大的投资融资实力、丰富的运营管理 经验和出色的资源整合能力，由施工业务向园区投融资、管理运营扩展。

打好“轻重结合”组合拳，东湖高新持续扩展产业园区运营。①重资产业务：2023 年在武汉新洲、黄陂、蔡甸区，宜昌市，上海，长沙，重庆落地产业园区7个，累计 获取土地面积约1144亩。②轻资产业务：在湖北省内中标黄冈、仙桃项目，省外落 地安徽芜湖项目，在管运营轻资产项目4个。③产业投资：主要聚焦投资智能制造和 生命科技两大领域，截至报告期末，累计完成投资项目29个，其中近一半为园区企 业或拟入园区企业。

投建营一体化发展，跻身电力运营领域。广东建工、安徽建工等地方国企能够凭借 自身电力工程施工能力、专业装备制造经验和投融资优势，扩展现金流更优质、毛 利率更高的发电项目投资运营业务。以广东建工为例，截至2023年底，广东建工累 计已投产发电的清洁能源项目总装机3.9GW，其中水电0.4GW、风电0.7GW、光伏 发电2.8GW。2023年，公司发电业务实现营收20.4亿元，同比增长8.2%，毛利率 55.5%；实现毛利润11.3亿元，占比15.0%。

三、专业工程：下游景气度分化，成长为主旋律

（一）洁净室工程：业绩重返高增速区间，板块有望迎戴维斯双击

洁净室工程：营收持续增长，2023年扭亏为盈：2023年，洁净室工程行业实现营收 1049亿元，同比+11.9%，实现归母净利17.0亿元（2022年亏损3.8亿元），下游企 业需求景气回升背景下，圣晖集成、太极实业、亚翔集成业绩表现良好，深桑达A扭 亏为盈。24Q1，洁净室工程板块公司实现归母净利3.6亿元，同比+61.9%。

2023年，洁净室行业经营性现金流、ROE指标分化。现金流：2023年，洁净室工程 行业深桑达A和亚翔集成经营性现金净流入增加。ROE：深桑达A、亚翔集成、太极 实业同比改善。

洁净室工程行业现金流优势更加明显，在手订单余额持续增加。2023年，受下游半 导体及泛半导体等产业发展带来的洁净室需求增长，洁净室工程企业订单余额均有 增长，其中亚翔集成（增速64.2%）、柏诚股份（增速48.2%）增速较快。

国产化需求强烈，国内芯片产能有望快增。国内集成电路设备商在2023年实现快速 发展。根据国家统计局数据，中国集成电路工业产品产值自2020年2613亿元增加至 2023年3514亿元。根据SEMI数据统计，2023年中国大陆集成电路装备的销售额达 到342亿美元，同比增长8%，全球市场份额达到30.3%。“国产替代”大趋势下，国 内芯片产能有望快增。根据SEMI预测，2024年，中国芯片制造商产能同比+13%， 达到每月860万片晶圆。

半导体先进制程、成熟制程生产线建设需求强劲，国内头部企业维持高资本开支。 据TrendForce集邦咨询统计，2023~2027年全球晶圆代工成熟制程（28nm及以上） 及先进制程（16nm及以下）产能比重大约维持在7:3，预估中国大陆成熟制程产能占 比将从2023年29%，成长至2027年33%。根据公司财报，中芯国际2023年资本支出 538.7亿元，同比增长27.6%；华虹公司2023年资本支出64.0亿元，同比-5.0%。

设备需求快增，国内外设备生产商营收快增。国内看，2018-2023年，北方华创营收 CAGR+37.1%，2023年实现营收220.8亿元，新签订单超300亿元。国外看，2018- 2023年，ASML公司营收CAGR+16.6%，公司净销售额中国占比波动增长，2023年 至26.3%。

晶圆产能规划规模庞大，建设蓄势待发。根据芯思想数据，截至2023年，国内12英 寸、8英寸和6英寸及以下的硅晶圆制造线共有210条（不含纯MEMS生产线、化合物 半导体生产线和光电子生产线）；国内12英寸、8英寸和6英寸及以下在建晶圆产线 共33条，规划产能共计266万片/月；国内晶圆厂在建以及规划兴建或改造的12英寸、 8英寸、6英寸晶圆生产线的产能分别为182万片/月、52片/月和55万片/月，共计289 万片/月。

2024年中国晶圆产能有望高增，洁净室工程企业有望受益。据SEMI报告，全球半导 体每月晶圆产能在2023年达2960万片，同比增长5.5%，其中中国大陆760万片，同 比增长12%。2024年预计全球每月晶圆产能突破每月3000万片，同比增长6.4%；其 中中国大陆晶圆产能有望达每月860万片，同比+13.0%。设备需求放量、规划产能 蓄势待发背景下，洁净室工程需求有望放量，洁净室工程企业有望受益。

（二）钢结构及 BIPV 板块：钢结构需求盈利筑底，幕墙为 BIPV 细分蓝 海

2023年主要钢结构及BIPV企业营收稳增，业绩表现分化。营收端：2023年，多数钢 结构企业营收实现稳增，其中鸿路钢构（增速18.6%）、日上集团（增速17.0%）增 速位列前2位。24Q1多数钢结构企业营收下降，BIPV企业营收增速较快。海波重科 （增速22.6%）、江河集团（增速19.5%）增速位列前2位。业绩端：2023年，钢结 构及BIPV企业归母净利增速分化，其中日上集团（增速107.5%）、江河集团（增速 36.9%）位列前2；24Q1分化持续，其中海波重科（增速100.7%）、宏盛华源（增 速23.9%）表现较好。现金流端：23年鸿路钢构、宏盛华源、日上集团等多数钢结构 企业经营性现金流改善。ROE端： 23年东南网架、日上集团、森特股份、江河集团 ROE改善。

2023年钢结构及BIPV企业营收增加，业绩增速显著下滑。2023年，钢结构及BIPV 企业实现营收973.3亿元，同比+9.9%，增速高于建筑板块（+7.1%），实现归母净 利润32.4亿元，同比+2.8%，表现弱于全建筑板块（+9.7%）。毛利率13.60%，同比 -0.33pct，表现弱于全建筑板块（+0.11pct）。期间费用率5.27%，同比-0.25 pct， 表现强于全建筑板块（同比+0.03 pct）。

2023年重要钢结构企业订单额稳增，产量高增。2023年，披露订单金额和钢结构产 量的4家公司新签合计805.7亿元，同比+1.9%，其中鸿路钢构（增速18.3%）、精工 钢构（增速8.0%）表现较好。重要钢结构企业钢结构产量合计795.9万吨，同比+24.7%， 其中杭萧钢构（增速36.8%）、鸿路钢构（增速28.4%）产量增速较快。

2023年钢价波动较小，全年呈先升后降趋势。根据Wind，2023年，螺纹钢均价3992 元/吨，同比-11.0%，其中23Q1/Q2/Q3/Q4季均价为4295/3888/3821/3890元。2023 年，普通中板均价4189元/吨，同比-10.2%，其中23Q1/Q2/Q3/Q4季均价为 4414/4264/4093/3990元。毛利率情况看，23Q3、Q4钢结构及BIPV企业毛利率较高。

全国钢结构加工量稳增，建筑工业化趋势下需求有望持续增长。根据我的钢铁网， 2022年中国钢结构协会推算全国钢结构加工量约10140万吨，同比增长10.0%，约占 粗钢产量9.96%。《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》（以下简称“《规 划》”）提出，到2025年底，全国钢结构用量达到1.4吨左右，占全国粗钢产量比例15% 以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。

在国家大力推进“碳中和”及绿色建筑政策背景下，光伏建筑有望成为幕墙行业主 要发展方向。《十四五绿色建筑节能规划》提出新增住宅及公共建筑光伏装机超 50GW；《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》提出要完善光伏建筑一体 化应用技术体系，到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%。

江河集团：幕墙为载体，高端制造业及科技型企业总部建设降碳需求强劲。截至23 年末，公司已累计承接BIPV项目金额达13.7亿元，同比+60.4%，2023年，公司光伏 建筑项目实现营收7.0亿元。自建湖北光伏组件基地，自用+外销，降本增利。公司 通过子公司江河光伏在湖北浠水投建光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项 目已于2023年投产。公司有望通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应， 在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时，加大对外销售针对BIPV工程的异 型光伏组件产品。

四、工程咨询服务：计提冲击业绩、现金流优异，重视 科技含量足“小而美”

（一）总体情况：23 年增收不增利，基建设计、工程检测板块韧性强

工程咨询服务行业：总体呈现“小市值标的居多、市盈率相对高、经营性现金流表 现优”三大特征。根据下游需求及服务产品差异性，我们将43个核心工程咨询标的 分为七大细分行业，如下表所示。市值端看：市值超50亿元标的共计8个，其中市值 超100亿元标的共3个：中交设计、苏交科、深城交，市值介于50-100亿元标的共5个 ：华设集团、设计总院、华建集团、上海建科、国检集团；估值水平看，动态市盈率 小于20x标的合计9只：中交设计/12.1x、华设集团/9.6x、设计总院/12.8x、地铁设计 /14.1x、华建集团/12.2x、甘咨询/16.0x、华阳国际/14.6x、广咨国际/16.5x、青矩技 术/13.0x。

业绩端：工程咨询服务板块23年营收保持稳增，板块业绩持续承压。2023年，工程 咨询服务板块实现营收695.6亿元，同比+4.9%，增速慢于建筑行业（+7.1%），实 现归母净利润42.0亿元，同比-17.3%，自2020年以来连续4年下滑，主要系2021年 起下游房地产行业持续下行拖累，房建设计、景观设计及工程管理咨询等地产链板 块信用减值损失显著加大；另一方面，基建设计、电力设计等非地产链子板块拨备 情况总体平稳，2023年基建设计板块信用减值增幅较大，主要系苏交科应收账款计 提增加致信用减值损失由2022年2.2亿元增至6.4亿元。（注：考虑到历年财报追溯 实际情况，本章节针对工程咨询服务行业、基建设计板块测算不含中交设计，下同）

人效指标：工程咨询服务行业人均收入保持平稳、人均利润持续下行。从行业从业 人员数量看，42家统计上市公司从业人员数量在经历扩张后、近两年平稳微降；从 行业总体指标看，工程咨询服务行业历年人均营收在69-74万元之间波动，人均利润 由2019年8.5万元持续下行至2023年4.4万元，房建设计、景观设计降幅居前。

现金流端：工程咨询服务行业经营性现金流净额和业绩匹配度较高。2019-2023年， 板块净现比均值为0.89，收现比均值为0.96。从细分板块看，净现比前三细分行业为 房建设计（均值1.55）、工程管理监理咨询（均值1.34）、工程检测（均值0.99）， 其中房建设计板块华建集团/华阳国际/中衡设计、工程管理监理咨询板块建发合诚、 工程检测行业上海建科/国检集团/中公高科等经营性现金流表现较好。后三位细分行 业分别为电力设计（均值-0.24）、规划测绘（均值0.60）及景观设计（均值0.69）， 其中电力设计行业中苏文电能2021-2023年经营性现金流金额分别为0.47/-2.19/- 0.98亿元，下游客户回款情况边际向好。

资产结构端： 2023年工程咨询行业应收账款占资产比重总体稳定，合同资产占比有 所提升，行业轻资产运营特性显著、杠杆率较低。从应收端看，电力设计行业应收 账款占总资产比重超30%，主要系部分企业回款不理想、账龄拉长所致；从合同资 产端看，基建设计、工程管理监理咨询等两大细分行业合同资产占比较高，房建设 计、景观设计等细分板块合同资产占比较低，主要系基建市政工程等项目工期较长， 营收确认节奏随工程施工进度推进，导致合同资产随业务推进累计占比较高；工程 检测等行业面向工程项目检测、建筑材料检测，项目/服务实施周期短、单价低、部 分检测认证为强制开展，客户付费情况较板块内其他细分行业优。

（二）重点关注：聚焦新质生产力—低空经济、无人驾驶及智慧基础设施

1. 低空经济：政策驱动，羽翼待丰、基建规划设计先行

政策端看，中央层面：2023年12月，中央经济工作会议将低空经济列为战略性新兴 产业，国家空管委组织制定的《国家空域基础分类方法》发布，以充分利用国家空域 资源，规范空域划设和管理使用。2024年2月，中央财经委员会第四次会议上，总书 记再提鼓励发展低空经济。2024年3月，政府工作报告提出促进战略性新兴产业融合 集群发展，积极打造低空经济等新增长引擎，4月17日，国家发展改革委政策研究室 主任在新闻发布会上表示，发改委将与有关部门协调配合，以市场需求为牵引、技 术创新为驱动、空域开放为保障，推动形成场景丰富多元、供给智慧高效、监管安 全规范的低空经济健康发展良好局面。地方层面：深圳市、苏州市、合肥市、重庆 市、南京市先后发布低空经济引导及促进政策。从各省通用机场建设规划数和2023 年已有数来看，广东、江苏、浙江通用机场建设较快，意愿较强。 市场空间看，预计2024-2030年间通用机场投资总量达3054 亿元。根据广发建筑团 队4月1日发布的低空经济专题报告《羽翼待丰，基建先行》，2030年全国通用机场 数量将达到2058个。我们预计2024-2030年通用机场投资额为3054亿元，年均投资 额436 亿元。通用机场设计规划市场空间总额146亿元，年均市场空间20.8 亿元。

2. 无人驾驶：无人驾驶技术持续迭代，智慧基础设施空间广阔

辅助驾驶已深入千家万户，L2级及以上辅助驾驶渗透率超40%。2022年3月起，我 国以国标形式正式明确汽车驾驶自动化分级。根据2022年3月1日起实施生效的《汽 车驾驶自动化分级》国家标准，我国将汽车自动化分为6个等级，其中0-2级为驾驶 辅助，系统辅助人类执行动态驾驶任务，驾驶主体仍为驾驶员；3-5级为自动驾驶， 系统在设计运行条件下代替人类执行动态驾驶任务，当功能激活时，驾驶主体是系 统。根据工信部数据，2021年，我国搭载L2级辅助驾驶系统乘用车新车销量约476 万辆，市场渗透率达到23.5%。2023年上半年，搭载辅助自动驾驶系统的智能网联 乘用车市场渗透率达到42.4%。根据佐思汽研，2023年1-9月，城市领航辅助驾驶 （NOA）渗透率为4.8%，同比+2.0pct。

政策端积极引导，L3级自动驾驶时代已经来临。2023年6月，工信部在国务院政策 例行吹风会提出：启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云 一体化”示范应用，支持有条件的L3级自动驾驶及更高级别的自动驾驶功能商业化应 用；2023年11月，工信部等四部委发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试 点工作的通知》，部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作，特别强调“智能 网联汽车搭载的自动驾驶功能是指国家标准《汽车驾驶自动化分级》（GB/T 40429- 2021）定义的3级驾驶自动化（有条件自动驾驶）和4级驾驶自动化（高度自动驾驶） 功能”。2024年5月1日，《杭州市智能网联车辆测试与应用促进条例》正式施行， 杭州市成为全国首个为智能网联车辆上路立法省会城市和为低速无人车立法的城市。

“BEV+Transformer”算法助力全球范围内自动驾驶技术加速迭代。技术层面，BEV 全称Bird'sEyeView，即鸟瞰图算法，旨在将多传感器收集的图像信息投射至统一3D 空间，再输入至单一大模型进行整体推理；Transformer神经网络算法借鉴人脑思考 决策的 注意力 (Attention) 机 制 ， 实 现 2D 图 像 数 据 至 3DBEV 空间转化。 在 “BEV+Transformer”趋势下，算法复杂度、数据规模以及模型参数均呈指数级提升， 推动自动驾驶软硬件持续迭代。应用层面，2024年3月31日，特斯拉向美国部分用户 推送FSD V12新版本。4月11日，华为首发基于纯视觉方案“智驾HUAWEI ADS 基 础版”，视觉智驾不依赖激光雷达与高精地图。

数字经济加速促进交通、城市领域数字化、智慧化，智慧基础设施空间广阔。2023 年2月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出要夯实数字基 础设施和数据资源体系“两大基础”，推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、 工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。同年9 月，交通运输部印发《关于推进公路数字化转型、加快智慧公路建设发展的意见》， 意见要求提升公路设计施工数字化水平、加强公路全生命期数字化统筹、实施重大 工程数字化监管、提升公路养护管理数字化水平等。2024年1月，国家数据局等17个 部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》，在交通运输、 城市治理、绿色低碳等12个行业和领域，推动发挥数据要素乘数效应，释放数据要 素价值。根据路桥信息招股书，预计2023年中国智慧交通市场规模将突破4000亿元。

编辑：火腿肠