2024年新诺威研究报告：从咖啡因龙头到石药集团A股创新药平台

1 新诺威：功能性原料药龙头，石药集团A 股创新药平台

1.1 咖啡因原料药龙头，背靠石药集团2023 年开启创新转型

石药集团新诺威制药股份有限公司成立于2006 年，是石药集团的全资子公司。公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产基地之一，也是中国保健食品行业的第一梯队。 2023 年 9 月，公司宣布对石药集团巨石生物现金增资，取得51%的股权。2024年 1 月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克 100%股权。通过加码创新药相关资产，公司将发展为集生物制药、功能性食品和功能性原料的研发、生产、销售于一体的创新型公司。

港股上市公司石药集团为控股股东。截至2023 年12 月31日，石药恩必普直接并通过石药欧意间接合计持股 74.40%，为公司的控股股东，公司实控人为石药集团，股权结构稳定。

1.2 咖啡因类产品和阿卡波糖贡献重要收入及利润

公司的主要产品为功能性原料及保健食品类产品，其中功能性原料主要为咖啡因、阿卡波糖、无水葡萄糖，保健食品主要系果维康维生素C含片、B族维生素含片。公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。同时公司为全国最大的阿卡波糖原料生产商，已与国内大部分通过一致性评价的阿卡波糖制剂企业形成稳定的合作关系。2023 年公司实现收入 25.02 亿元，同比减少 4.75%，2018-2023 年收入CAGR为 15.07%。2023 年境外出口占比约 49%，同比 22 年减少17.63%。功能性原料/保健食品/其他收入占比 85.15%/12.80%/2.05%，从销售数据来看，各个主要产品销量均有不同程度地增加，因此 23 年功能性原料收入降低主要系价格有所下降。

2023 年公司实现扣非归母净利润 7.44 亿元，同比增长13.09%，2018-2023年CAGR 为 28.42%。功能性原料的营业成本有所下降，带动功能性原料的毛利率由38.34%上升至 40.99%，提升 2.65pct。此外，公司的销售费用率稳步下降，2023年仅占销售收入约 8%，同时研发和管理费用保持相对稳定，导致公司利润端增速显著高于收入端。

2 巨石生物：布局定点偶联 ADC，稀缺mRNA疫苗平台已被验证

新诺威现金增资收购同为石药子公司的巨石生物51%股权，布局抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及 mRNA 疫苗等生物制药前沿。2024 年1 月完成工商变更登记，巨石生物成为公司的控股子公司。本次增资总金额18.71 亿元，其中10.41亿万元计入巨石生物注册资本，8.30 亿元计入巨石生物资本公积。本次收购不涉及新诺威重大资产重组。

巨石生物在研项目 20 余个，其中新冠 mRNA 疫苗已经附条件获批上市，还有10 款产品在国内开展不同阶段临床试验或正在申报上市，其中处于申报上市阶段的产品 2 款，处于临床 II/III 期阶段的产品 3 款，处于临床I 期阶段的产品5款。

2.1 ADC 平台：采用酶法定点偶联技术，稳定均一的低DAR值

ADC 药物兼具单抗药精准靶向和细胞毒素高效杀伤的优点，经历三代变革，技术得到不断优化，产品临床治疗潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据，ADC药物的全球市场规模自 2017 年的 16 亿美元快速增长至 2021 年的55 亿美元，预计2030年全球市场规模有望达到 638 亿美元，国内 ADC 市场有望在2030 年达到689亿元。

公司的 ADC 平台采用的偶联方式为工程化 TGase 酶催化，定点偶联位点在抗体重链保守的 Q295 残基。工程改造的 Tgase 用于催化Fc 区内源性谷氨酰胺残基处的位点特异性缀合反应，可产生高纯度、DAR 值稳定的ADC 分子，并具备优异PK特性、宽治疗指数等优点，在提高疗效的同时毒性反应明显降低。此外，公司同时开发 payload 和 linker 平台，通过开发不同作用机制的payload 来匹配合适的适应症。

目前巨石生物有 4 款 ADC 产品进入临床阶段，包括HER2 ADC（SYSA1501）、Nectin4 ADC（ SYS6002）、EGFR ADC（SYS6010）和CLDN18.2 ADC（SYSA1801）。，公司预计 2025 年 HER2 ADC 获批上市，2028 年其余三款ADC 获批上市。

1）DP303c（SYSA1501）：靶向 HER2 的 ADC，目前处于II/III 期临床阶段

DP303c 是公司自主研发的首个 ADC 产品，使用新型位点特异性酶法偶联技术，由抗 HER2 抗体和微管抑制剂单甲基澳瑞他汀 E（MMAE）衍生物偶联，药物与抗体的平均比值（DAR）为 2.0。DP303c 已取得附条件上市许可，可以以II 期临床结果申请附条件上市，目前处于 II/III 期注册临床阶段。I 期临床有效性数据：在 91 例可评估疗效的受试者中，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为 42.9%和 68.1%。mPFS 和mDOR 为4.44 和10.97个月。在 66 例可评估疗效的乳腺癌受试者中，ORR 和 DCR 分别为51.5%和77.3%。mPFS和 mDOR 为 6.44 和 10.97 个月。在乳腺癌中，最小的有效剂量为1.0 mg/kg。I 期临床安全性数据：在所有 94 位患者中，与治疗相关的三级及以上的不良事件（TRAE）发生 34 例（36.2％）。最常见的三级不良反应是视力模糊的（16.0％），眼球干涩（6.4％）和周围神经病变（3.2％），没有发生与治疗有关的死亡。中国 HER2 ADC 市场竞争格局：国内 HER2 ADC 已有罗氏恩美曲妥珠单抗(T-DM1)、第一三共/阿斯利康德曲妥珠单抗(DS-8201)、荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）共 3 款产品获批上市。

从临床进展看，DP303c 处于国产第二梯队。长期来看，我们认为公司HER2ADC产品 DP303c 有望占据一定市场份额，主要基于我们看好：1）DP303c 定点偶联技术的疗效与安全性，有前线治疗的潜力；2）MMAE 毒素对DS-8201 等DNA拓扑异构酶 I 抑制剂 ADC 耐药患者的后线治疗；3）背靠石药集团，有强悍的商业化团队。

2）SYS6002：Nectin4 靶点已被临床验证，国内竞争格局较好

Nectin-4 广泛存在于实体瘤中，在尿路上皮癌，乳腺癌，肺癌，头颈癌，卵巢癌等肿瘤中均具有极高的表达。而在正常组织中表达较低。Seagen/安斯泰来合作开发的 Padcev 是靶向 Nectin4 的的首款 ADC 新药。2019 年获FDA批准，上市后快速放量，2022 年全球销售额已达 7.58 亿美元。 我们看好 Nectin4 ADC 在尿路上皮癌的巨大临床应用潜力，PD-1 联合Nectin4ADC 一线治疗 mUC 已获 FDA 完全批准，相比含铂化疗方案OS 和mPFS均有显著延长。尿路上皮癌约占 90%的膀胱癌病例。约有 12%的尿路上皮癌被发现时已进展为局部晚期或肿瘤发生转移。据国家癌症中心 2022 年报告，中国2022 年膀胱癌新发病例约 9.29 万例，死亡 4.14 万例。接受 Padcev 联合PD-1 疗法对比含铂化疗治疗患者的 mOS 分别为 31.5 个月和 16.1 个月，mPFS 为12.5 个月和6.3 个月。

中国 Nectin4 ADC 市场竞争格局：Padcev 在国内的上市申请于2023年3月已获NMPA 受理，其余国内 5 款已开展临床研究的 Nectin4 ADC 均由国内企业自主研发，包括迈威生物的 9MW2821、百奥泰的 BAT8007、公司的SYS6002、科伦博泰的SKB410 以及恒瑞医药的 SHR-A2102。迈威生物的9MW2821 是国产进度最快的Nectin4 ADC，2023 年 12 月启动了 III 期临床，其他管线均处于实体瘤的临床I期。SYS6002 (CRB-701)采用工程化 TGase 酶催化的定点偶联技术，均一DAR值，能将有效的 MMAE 毒素针对性地导向 Nectin4 表达的癌细胞。SYS6002 的 I 期临床剂量递增数据：公司在 ASCO-GU2024 上公布了SYS6002的 I 期临床剂量递增数据。18 例入组至 6 个剂量组。数据显示，SYS6002在预计起效剂量下的 ORR 和 DCR 分别达到 43%（3/7）和 71%（5/7）。安全性方面，在0.2-3.6mg/kg 剂量组均未观察到 DLT 事件；大部分与治疗药物相关的不良事件为1~2级，其中最常见的为干眼等眼部毒性和贫血；尚未发生神经周围病变及皮疹等不良事件。目前，公司正在开展 SYS6002 更高剂量的剂量递增及扩展阶段的研究。

SYS6002对外授权交易金额最高可达6.9亿美元：2023年2月，巨石生物与CorbusPharmaceuticals 就 SYS6002 在美国、英国、澳大利亚等一些国家的开发及商业化订立独家授权协议。巨石生物将收取 750 万美元的首付款，并有权收取最多1.3亿美元的潜在开发及监管里程碑付款、以及最多 5.55 亿美元的潜在销售里程碑付款。

3）SYSA1801：CLDN18.2 ADC 临床 I 期数据优异，已授权出海

Claudin 18.2 (CLDN 18.2) 是一种通常仅在胃粘膜上表达的紧密连接蛋白，在胃、胰腺、食管、卵巢、肺和其他实体瘤中过表达。安斯泰来的CLDN18.2 单抗Zolbetuximab的一线治疗CLDN18.2阳性/HER2阴性的局晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处（mG/GEJ）腺癌疗效与安全性的 III 期临床研究中获得积极结果。胃癌是我国最常见的恶性肿瘤之一，我国每年新发胃癌超40 万人，早期胃癌占比不足20%，大多数患者发现时已是进展期胃癌。胃癌的靶向治疗相比非小细胞肺癌、乳腺癌等靶向治疗非常成熟的瘤种来说，依然具有明显的局限性，晚期胃癌患者仍有极大未被满足的治疗需求。 SYSA1801（EO-3021）国内 I 期临床数据：SYSA1801 是由靶向Claudin18.2的单克隆抗体和 MMAE 通过可切割接头以 DAR 为 2 定点酶法偶联而成。2023ASCO大会上公司初步展示了 SYSA1801 治疗 CLDN18.2 表达复发或难治性晚期实体瘤的I期临床数据。截至 2022 年 11 月 5 日，共有 33 例受试者入组，包括26 例胃癌和7例胰腺癌。17 例可评估的胃癌受试者的 ORR 和 DCR 分别为47.1%和62.7%。

我们看好 CLDN18.2 ADC 治疗胃癌的后线临床价值。尽管Zolbetuximab的GLOW 研究在 PFS 和 OS 上的获益均未超过 3 个月，但也验证了CLDN18.2靶点的有效性和安全性，会后续创新药企做出 BIC 的药品留下了较大的空间，例如奥赛康ASKB589 同样在联合化疗一线治疗 mG/GEJ 的 I/II 期临床数据初显BIC的潜力，ORR达到了 80%。从已公开的临床来看，CLDN18.2 单抗在末线治疗中的优势并不显著。天广实的 MIL93 和再鼎医药的 ZL-1121 二线及以上治疗mG/GEJ 的初步数据显示ORR 极低，MIL93 的 DCR 仅 44%。对比之下，公司的SYSA1801 和康诺亚CMG901对耐药和难治性实体瘤患者的有效性和安全性更加优异，ORR分别达47.1%和33%。

SYSA1801 已完成对外授权：2022 年 7 月，石药集团宣布以2700 万美元首付款，最高 1.48 亿美元的潜在开发和监管里程碑付款以及最多10.2 亿美元的潜在销售里程碑付款，授予 Elevation Oncology 在大中华之外开发和商业化SYSA1801 的全球权益。Elevation Oncology 已于 2023 年 8 月启动 EO-3021 美国I 期临床试验。根据ElevationOncology 在 2024 年 2 月 22 日公告，EO-3021 已经从美国扩大到日本的首位患者给药，预计将在 2024 年年中更新进展，预计在 2025 年上半年提供更多数据。

4）SYS6010：靶向 EGFR ADC，正开展中美I 期，有出海潜力

SYS6010（又称 CPO301）是靶向 EGFR 的 ADC，拟用于治疗复发/难治性或EGFR靶向治疗（如第三代 EGFR 抑制剂）无效的转移性EGFR 突变非小细胞肺癌患者。已于 2023 年 6 月获 FDA 授予快速通道资格。我们看好SYS6010 的出海潜力。公司有先进的 ADC 药物研发技术，Nectin4 ADC 和 CLDN18.2 ADC已经与境外企业达成海外独家授权。EGFR -ADC 目前在美国和中国同时进行1 期临床剂量递增研究；在中低剂量组已经观察到肿瘤缩小和客观缓解反应，尚未发现剂量限制性毒性（DLT）事件发生。目前考虑中低剂量组扩展。

2.2 单抗：多款处于临床后线或 DNA 阶段，2024 年开启商业化

1）恩朗苏拜单抗：PD-1 单抗一线治疗转移性宫颈癌已申报上市

自首个 PD-1 单抗于 2014 年在美国上市后，因其治疗瘤种的广谱性及更优的临床疗效，包括 PD-1/PD-L1 在内的肿瘤免疫治疗成为了近几年全球最热门的研发方向之一。根据 PDB 样本医院放大销售数据，国内2023 前三季度年销售额约98亿元，全年有望达到新的销售峰值。其中，百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗以及默沙东的帕博利珠单抗占据主要市场份额，其中国产 PD-1 抗体替雷利珠单抗、信迪利单抗、卡瑞利珠单抗和特瑞普利的的大部分适应症已经纳入国家医保目录。

宫颈癌是最常见的妇科恶性肿瘤之一，在全球女性癌症中发病率和死亡率均排在第四位。根据 2023 年 ICO/IARC 中国 HPV 和相关疾病报告显示，中国每年有10.97万名妇女被诊断出患有宫颈癌，并且有 5.9 万人死于该病。放射治疗既可以作为宫颈癌的根治性治疗手段，也可以作为早期宫颈癌术后辅助性治疗手段。而对于中、晚期宫颈癌，国际公认的、标准的治疗方案是同步放化疗，目前已广泛应用于临床。然而，仍有一部分宫颈癌患者出现复发和/或转移而导致死亡。吉林省肿瘤医院共211例宫颈癌ⅠA-ⅢB 期患者行的根治性放疗伴或不伴同步化疗预后数据显示，2年OS、DFS 分别为 83.4%、72.5%，2 年复发转移 57 例（27%）。2021 年10 月，FDA批准了帕博利珠单抗+化疗±贝伐珠单抗在 PD-L1 阳性[CPS）≥1]的复发或转移性宫颈癌的一线治疗。目前，帕博利珠单抗在国内尚未获批宫颈癌适应症。目前获批宫颈癌的 PD-1 单抗仅为誉衡生物的赛帕利单抗注射液，用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性、PD-L1 表达阳性（CPS≥1）的宫颈癌患者，2023 年 9 月获批上市。公司的恩朗苏拜单抗联合含铂化疗联合/不联合贝伐珠单抗用于一线治疗 PD-L1 阳性（CPS≥1）的复发或转移性宫颈癌，于2023 年3月上市申请获 NMPA 受理，预计 2024 年获批上市。

2）奥马珠单抗：国产研发进展第二，预计 2024 年内获批

约 3%～10% 的哮喘患者为重度哮喘，生物靶向药物为重度哮喘的主要附加治疗药物。根据《Prevalence,risk factors,and management of asthma in China:a national cross-sectional study》，哮喘的总体患病率估计为 4.2%，预计我国哮喘患者高达6037万人。根据哮喘全球防治创议（GINA）2022 年对重度哮喘（Severe asthma）患者的定义，是指依从性好且吸入技术正确，经优化的高剂量ICS/ LABA）治疗后仍未控制，或需要高剂量 ICS/LABA 才能维持控制者。通过专家以及临床调研发现，在接受调查的哮喘病患者中，只有 28.8%曾就医得到过明确诊断，就诊率较低，哮喘治疗仍存在未被满足的临床需求。目前国内上市的生物制剂仅奥马珠单抗（IgE）、美泊利珠单抗（IL-5）和度普利尤单抗（IL-4Rα）。奥马珠单抗是哮喘领域的第一个生物制剂，也是最早在我国正式上市的哮喘靶向药，在医生和哮喘患者中获得了广泛的认可。

根据国内流调数据显示，我国慢性自发性荨麻疹患病率为1.29%，慢性自发性荨麻疹患者人数较多。我国指南推荐的三线治疗用药中，仅奥马珠单抗于2022年新获批了慢性自发性荨麻疹的适应症，而且奥马珠单抗（慢性自发性荨麻疹）于2023年纳入医保，预计将保持较快的增长速度，增长潜力巨大目前上市的奥马珠单抗包括原研药茁乐和迈博药业的奥迈舒，其中奥迈舒2023年 5 月批准上市，目前暂无相关销售数据。原研药茁乐于2017 年在国内批准上市，于 2020 年纳入国家医保，纳入医保后 2020 年至 2022 年销售额的年均复合增长率为71.85%，其中 2021 年至 2022 年增长了 45.19%。根据米内网数据，茁乐在我国院内渠道的销售额由 2018 年的 1562 万元快速增长至2022 年的4.1 亿元，年均复合增长率为 126%。根据诺华/罗氏的财报数据，原研药茁乐2022 年的全球销售额达到36.8 亿美元。公司的奥马珠单抗 2023 年 6 月已申报上市，预计2024 年内获批。

2.3 mRNA 疫苗优势突出，公司 mRNA 平台新冠疫苗已获批上市

巨石生物拥有国内稀缺的经过商业化验证的 mRNA 疫苗平台，已建成符合GMP的 mRNA 疫苗商业化生产车间。2 款 mRNA 疫苗产品已经在中国纳入紧急使用，RSV 疫苗已于 2023 年 11 月提交 Pre-IND，多款 mRNA 疫苗品种正在临床前研究阶段，包括狂犬病毒疫苗、HPV 治疗疫苗等。

mRNA 疫苗在近年来日益重要，技术具有显著优势，包括：1) 灵活快速的开发流程:与传统疫苗不同，一旦已知某种病原体靶向抗原的基因序列，mRNA 疫苗即可快速设计及制造，使其可灵活地对抗新的病原体变种或菌株，这有助于对新兴疾病或不断演变的病原体作出及时反应。COVID-19疫情期间，Pfizer/BioNTech 和 Moderna 迅速推出了高效疫苗(有效性94-95%)，在SARS-CoV-2的序列公布之后，Moderna 仅在 28 天内就研制出了第一批候选药物。短短几个月就完成了全部临床 1-3 期试验并推出数百万剂疫苗，速度之快，是其他疫苗从未有过的。 2) 安全性优势：mRNA 疫苗一般被视为安全，因为其不含活病原体，不需要进入细胞核，因此基因组整合和诱变的风险较低。相对于减毒疫苗和载体疫苗，mRNA疫苗更加可控。疫苗作为预防用药物，对安全性的要求远高于治疗性药物，因此我们认为 mRNA 疫苗对流感、狂犬病毒以及 HPV 等预防疫苗均为更佳选择。3) 技术应用拓展性强，可用于肿瘤治疗：在治疗泛癌症的方法中，mRNA可以引发对许多癌症中共有的突变癌基因或调节性癌基因（如TP53）的免疫反应。其他治疗癌症的方法包括个性化治疗，即针对人的个体突变开发疫苗。治疗性癌症疫苗的开发进展迅速。 4) 在生产环节具有优势：mRNA 疫苗合成是基于无细胞反应体系中成熟的体外转录过程，用于 mRNA 转录的质粒 DNA（pDNA）模板的生产，是基于细胞的发酵，可以显著减低成本，在时间和生产场地方面都具有显著优势。此外，mRNA的生产更具灵活性，通常可以在不对工艺进行重大变更的情况下进行生产。

3 拟收购百克生物，改名石药创新转型石药集团A股创新平台

上市公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克 100%股权。本次交易中现金支付比例不超过10%，其余部分以发行股份方式支付。具体股份和现金支付比例将根据标的资产的最终交易价格由各方协商，并在重组报告书中予以披露。本次交易完成后，上市公司将持有石药百克100%股权。石药百克主要产品为自主研发的长效升白制剂津优力®，化疗、放疗和其他针对快速分裂细胞的抗肿瘤治疗常引起骨髓抑制，造成贫血、白细胞减少等，升白制剂用于提升白细胞数量，以保证抗肿瘤治疗效果。除已上市的长效升白制剂外，在研产品还包括GLP-1 类药物，未来发展前景广阔。主要在研产品中，创新型长效重组 GLP-1 Fc 融合蛋白TG103 注射液的肥胖/超重适应症正在进行 III 期临床，司美格鲁肽注射液生物类似物2 型糖尿病适应症正在进行 III 期临床，上述临床在研产品/适应症预计从2026 年起陆续获批上市。此外标的公司还有包括司美格鲁肽长效注射液（流体晶剂型）、司美格鲁肽口服片剂以及 GLP-1 双靶、三靶产品等临床前阶段的产品布局。

收购石药百克后，公司作为石药集团在 A 股唯一创新药平台的战略地位将得到进一步凸显。石药集团 2023 年营业收入约 315 亿元，2023 年销售费用达91.4亿元，拥有 10000+人的专业营销团队，覆盖全国 35000+家医疗机构，其中三级医院2900+家（90%以上），二级医院 7000+家（70%以上），其他终端26000+家,覆盖药店350000+家。我们认为，石药集团强大的商业化团队将为公司的在研创新药赋能，为其长期成长性保驾护航。

除了 mRNA 疫苗、ADC 和单抗平台，石药集团还包括双抗、siRNA和长效注射剂等 5 大创新药平台。我们认为，长期来看，公司不仅有稳定的现金流，还具备重量级的研发管线以及强大的商业化团队，是极具潜力的优质创新药公司。

4 业内咖啡因及阿卡波糖生产翘楚，稳定现金流来源

4.1 咖啡因全球龙头，下游软饮料和功能饮料需求稳定增长

咖啡因为第二类精神药品，受国家管制，我国为咖啡因的最主要生产国，公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商。咖啡因用作功能食品饮料添加剂及医药原料，绝大部分被下游企业用作功能食品添加剂。2016-2018 年，公司生产的咖啡因产品用于食品添加剂用途的比重分别达到 93.39%、91.79%、92.39%。

公司咖啡因产品主要用于出口，出口国家和地区遍及美洲、欧洲、亚洲等，主要客户包括百事可乐、可口可乐、七喜、红牛、NATUREX SA等，已形成长期稳定的合作关系。其中百事可乐为公司咖啡因产品第一大客户，2016-2018 年间的占咖啡因销售额的比例分别为 17.63%、18.35%、18.47%。

全球来看，软饮料市场规模长年来维持整体正增长趋势。根据Euromonitor 数据，2011-2021 年，全球软饮料行业市场规模呈波动变化。2020 年受新冠肺炎疫情的影响，全球软饮料市场规模大幅下降，为 7748.96 亿美元，同比下降11.53%。2021年，伴随着软饮料销量的增长，全球软饮料零售市场规模快速回升至8680.77 亿美元，恢复增长态势。根据弗若斯特沙利文的报告，功能饮料按照8.0%的复合年增长率计算，预计 2023 年中国功能饮料市场规模将突破 1400 亿元。咖啡因作为重要功能性原料，其需求量维持稳定增长态势。

随着销售需求扩大，新诺威开始缓慢增产咖啡因，产能从2016 年1.1万吨提升至 2023 年的 1.6 万吨。近年来下游市场需求不断增长，除了2020 年受疫情影响略有下滑，咖啡因的产量和销售量均平缓增长，产能利用率接近100%，基本上满产满销。

4.2 咖啡因价格和成本波动对公司盈利能力影响较大

2021年以来咖啡因及其盐出口单价有较大幅度的上涨，并于2022年底开始下降，导致公司 2023 年营收端承压。从国内咖啡因市场报价来看，呈现波动下行状态，但总体降价幅度可控，仍高于 2021 年涨价前。截至 2024 年3 月，咖啡因及其盐出口平均价格已经回落到 2021 年涨价前的价格，出口价格下降趋势有所平缓。

根据公司招股说明书，2016-2018 年，公司采购的前10 大原材料中，采购占比居前的分别是氰乙酸、醋酐等，氰乙酸在采购成本中占比超过20%，作为咖啡因的主要原材料，价格波动对公司成本影响较大。

2022 年 4 月，生意社 250kg/桶的氰乙酸报价 2.8 万元，2024 年4 月，生意社250kg/桶的氰乙酸报价 1 万元，降幅超过 60%。同时，2024 年醋酐价格较2022年降幅也超过 30%。虽然咖啡因产品价格下降，但主要原材料价格均有下降，对公司整体营业利润水平影响较小。

4.3 实现阿卡波糖产品的产业化生产，逐渐取代国外原料进口产商

石药圣雪是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖生产企业之一，知名客户包括日本大冢、荷兰帝斯曼、美国可口可乐、瑞士奇华顿等国际性公司。阿卡波糖的原研厂家为德国拜耳医药，全球专利期在 2005 年 12 月到期。2022 年拜耳的阿卡波糖制剂未中标，更多的国内制剂企业加入到阿卡波糖制剂领域，国内中美华东、绿叶制药、福元医药等十多家国内企业获得了阿卡波糖制剂的生产批文。我们认为阿卡波糖进口替代进程将进一步加快，预计国内阿卡波糖第三方原料市场需求将持续增加。目前国内拥有阿卡波糖原料药文号的厂家仅 4 家：中美华东、浙江海正药业股份有限公司、丽珠新北江、石药圣雪。公司实现了阿卡波糖产品的产业化生产，可用于对原研产品的进口替代，现拥有阿卡波糖原料产能约280 吨/年，目前已成为国内最大的阿卡波糖原料生产商，产品以内销为主。2023 年销售量增长至193.68吨，同比 2022 年增长 38.36%，实现营业收入 5.83 亿元。2022 年与2023 年业绩承诺完成率分别达 111.22%，102.73%，净利润均超过承诺业绩。

4.4 保健食品类产品价格下降空间较小，预计后续经营随销量稳健增长

保健食品主要包括石药牌果维康维生素 C 含片、果维康®B族维生素含片、石药牌硒维生素 C 含片等产品，凭借在保健食品领域的长期技术积累，形成了保健功效显著、适用人群广泛、口感口味优良、剂型易吸收的竞争优势。2023年，保健食品产能利用率约 60%，销量约 15 亿片，同比增长 22.44%，收入3.2 亿元，下滑2.6%，测算保健食品的价格从 2022 年 0.27 元/片降至 0.21 元/片，导致毛利率下滑4pct。我们预计后续单价降幅较小，随着销售持续增长，后续经营将保持稳健。

编辑：火腿肠