2024年机械行业2023年报及2024一季报分析：分化加剧，紧抓出海及设备更新

一、机械行业 2023 年及 2024 年一季度财报分析

（一）2023 年：营收及净利润均实现稳健增长

2023 年机械行业（申万）营收为 18769 亿元，同比增长 14.3%，2019-2023 年 CAGR 为 11.16%；净利润为 1121 亿元，同比增长 22.0%；2019-2023 年 CAGR 为 27.1%。

机械行业各细分领域表现冷热不均。从营收绝对额上看，轨交设备、工程机械整机、金 属制品、能源及重型设备等行业占比较高；从行业景气度看，18 个细分行业中保持正增 长的有 14 个，其中其他自动化设备、工控设备、机器人、仪器仪表等行业表现较好；而 磨具磨料、制冷空调设备、印刷包装机械等板块营收出现下滑。

净利润方面，18 个细分行业中 14 个行业正增长（含由亏转盈），增速较快的主要为纺织 服装设备、其他自动化设备、轨交设备、工程机械整机等；而印刷包装机械、磨具磨料、 其他专用设备、能源及重型设备等板块净利润出现同比下滑；机床工具、机器人行业实 现由亏转盈。

机械行业处于制造业中游，机械行业冷热基本反映了整体制造业的景气水平。2023 年， 机械行业整体亏损率（SW 机械设备行业中，亏损上市公司数量/所有上市公司数量）提 升至 15.2%，2020 年以来呈现持续提升态势。考虑到机械行业整体净利润实现同比 22.0% 增长，反映行业内细分行业分化程度加大。

（二）2023 年：盈利能力有所回升，经营性现金流尚好

截止 2023 年底，机械行业存货攀升至 5872 亿元，较上年同期末增长 19.5%，存货周转 率为 2.7 次，存货增长而周转速度保持稳定；应收账款（含应收票据）为 7247 亿元，同 比上升 21.4%，应收账款周转率稍有放缓至 2.8 次。

机械行业 2023 年经营性现金流净额较去年有所提升，实现 1341 亿元净流入，同比增长 17.1%，经营性现金流与归母净利润保持相对匹配。

机械行业 2023 年期间费用率小幅上升，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.05%/5.37%/0.26%/5.37%，分别同比+0.6pct/+0.4pct/+0.1%/+0.6pct。行业毛利率/净利率 分别为 23.7%/6.0%，分别同比+2.0pct/0.4pct，毛利率显著回升，净利率接近 2020 年水平。

（三）2024Q1：营收及净利润均实现稳健增长

2024Q1 机械行业（申万）营收为 4082 亿元，同比增长 14.2%，2020Q1-2024Q1 营收 CAGR 为 15.4%；净利润为 260 亿元，同比增长 20.5%；2020Q1-2024Q1 净利润 CAGR 为 30.0%。

机械行业 2024Q1 期间费用率小幅上升，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.07%/5.71%/0.42%/5.24%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.6%/+0.5pct。行业毛利率/净利率分 别为 23.2%/6.4%，分别同比+0.7pct/0.3pct，毛利率和净利率均有所回升。

二、细分行业分析

（一）工程机械：挖机国内需求好转，叉车高机出口持续景气

1、板块盈利能力明显修复，财务指标向好

国内市场底部较为确定，国际化助力盈利能力先行修复。选取三一重工、恒立液压、徐 工机械、中联重科、浙江鼎力、杭叉集团、铁建重工、艾迪精密、安徽合力、柳工等 19家以工程机械作为主营业务的上市公司进行分析。2023 年，国内地产基建持续承压，以 挖掘机、起重机和混凝土机械为代表的传统工程机械行业受到了持续的冲击，国内需求 延续了下滑趋势。此外，由于“国四”排放标准于 2022 年 12 月开始执行，“国四”产品 价格较“国三”有所提升，因此部分 2023 年上半年的购机需求前置，2023 年全年国内工 程机械市场较为惨淡。近年来各大主机厂加大海外布局，海外市场的贡献一定程度上平 滑了国内下行周期上市公司的业绩压力，叠加原材料成本下降、汇率波动、海运费下降 等因素，多数上市公司盈利能力有所修复，行业呈现利润增速明显优于收入增速的特点。 2024 年一季度，国内市场降幅明显收窄，考虑到即将进入设备更新的上行周期以及部分 小微挖场景需求复苏，预计年内实现筑底。海外市场虽然存在诸多不确定性，但随着各 主机厂的海外布局效果逐步显现，预计全年将持续改善。一季度主机厂的盈利能力持续 修复，但单季度利润增速较 2023 年有所放缓。综合性主机厂中，柳工在一季度归母净利 润同比增长 58.03%，表现明显优于行业平均水平。

叉车高机板块表现亮眼，电动化叠加国际化助力高质量发展。叉车、高空作业平台等与 地产基建相关性较弱的细分板块在 2023 年取得了优秀的成绩。国内市场从 2023 年下半 年开始，受益于仓储物流行业景气度的回升，叉车需求加速转好。凭借国内新能源产业 链的优势以及厂商对电动叉车新品的快速开发迭代，电动叉车尤其是锂电叉车在性能、 使用体验、全生命周期使用成本等方面都具有较明显的优势，因此国内市场对新能源产 品接受程度较好，叉车电动化率持续提升。海外市场方面，尽管 2023 年海外品牌订单情 况有一定压力，但国内叉车厂商依旧凭借着锂电产品优势、海外渠道拓展、服务响应快 速等因素实现了快速增长。高空作业平台国内正处于向成熟市场过渡阶段，当前无论从 人均设备保有量，还是单位 GDP 设备保有量来看，国内高空作业平台依旧有较大的缺口， 相关企业将持续受益。同时以浙江鼎力为代表的公司海外市场布局加速完善，海外收入 占比持续提升，在欧美高端市场依旧有较大的发展空间。

2023 年板块营收同比微增，净利润大幅改善。2023 年国内工程机械市场延续了下行趋势， 板块持续承压但已出现改善迹象。伴随着各大主机厂海外业务的拓展提速，海外收入的 提升，弥补了国内下滑产生的缺口。出口占比提升叠加原材料成本下降、汇率波动、海 运费下降等因素，板块净利润实现了反弹，明显好于营业收入的情况。统计的 19 家上市 公司 2023 年共实现营收 3301 亿元，同比增长 1.4%，归母净利润 239 亿元，同比增长 24.0%。

利润率改善明显，期间费用率整体呈上升趋势。2023 年，工程机械板块毛利率/净利率分 别为 25.3%、7.2%，分别同比+3.2pct/+1.3pct，板块利润率水平同比明显改善。期间费用 方面，2023 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.74%/3.51%/0.11%/5.73%，分别同比 +0.40pct/+0.28pct/+0.31pct/+0.06pct，近年来。由于工程机械出海提速，各主机厂纷纷在海 外渠道、海外人员、海外产品开发等方面投入，导致费用率小幅上升，预计随着海外市 场的深化，前期的投入将陆续发挥作用，转化为收入和利润的增长。

经营性现金流净额明显好转，ROE 修复。国内行业下行周期，各主机厂都加强了风险控 制，海外业务付款条件相对较好，海外收入占比提升有助于稳定经营性现金流，行业内 主要公司回款率较好。2023 年工程机械板块经营活动性现金流净额为 236 亿元，同比大 幅提升 64.39%，净现比 0.99，同比有明显改善；2023 年板块 ROE 为 8.50%，同比有所 改善。

存货提升周转率下降，应收账款下降周转率提升。2023 年末，工程机械板块存货 1045 亿 元，同比提升 8.04%；存货周转率有所放缓为 2.4 次；应收票据及应收账款 1356 亿元， 同比下降 3.00%；应收票据及应收账款周转率为 2.4 次，同比持平。

2、国内下游行业景气度仍待修复，叉车高机持续高质量发展

地产开工下滑有望见底，中长期贷款暗示挖掘机需求复苏在即。对于中国工程机械市场， 中长期贷款通常可以作为挖掘机销量的先行指标，过去在 2009、2013 和 2016 年，都有 着中长期贷款累计同比领先挖掘机销量累计同比 1 年左右的规律，2022 年 6 月起贷款累 计同比开始进入上升通道，在 2023 年一季度达到阶段性高点，预示资金支持已经就绪， 2024 年国内挖掘机销量或将迎来反弹。房屋新开工面积与挖机销量的关系更为同步，取 近 6 月销量平均值的同比与房屋新开工面积对比可以看出二者相关性较强，2023 年，房屋新开工面积累计同比下滑趋势已出现反转，若地产开工逐步复苏，挖机销量有望实现 反弹。

基础设施投资保持稳增长，政策组合拳逐步落地行业景气度有望回升。从投资角度看， 基础设施建设相关固定资产投资自 2021 年 10 月有所恢复，并延续了较为平稳的增长率， 而房地产开发投资完成额自 2022 年 3 月起持续负增长，2024 年 3 月累计同比为-9.5%， 延续了下滑势头。地产开工和房屋销售持续承压，预计随着多重政策利好逐步释放，地 产景气度有望逐步回升，进而带动工程机械需求复苏。

下半年开工率未见好转，静待政策传导。从工程机械开工情况看，小松挖掘机开工小时 数依旧处于低位，2023 年上半年曾出现一定反弹，但进入 7 月以来，开工小时同比明显 下降，下游开工尚未见起色。2024 年一季度排除春节因素影响，开工情况未见明显好转。 庞源租赁塔吊吨米利用率同样处于低位，2023 年上半年中 2 月、4 月、5 月同比去年有一 定反弹，但其他月份同比仍出现下降的趋势，自 6 月以来同比下降逐步扩大。考虑到政 策的传导以及市场的筑底需要时间，看好后续地产销售端逐步出现起色后，设备的利用 率有望复苏。

挖机国内筑底出口同比转负，装载机出口延续增长趋势。本轮周期上行期高点出现在 2021 年，前 4 月挖掘机行业销量较高，尤其是 3 月单月实现了 79035 台的销量，打破了 历史单月销售记录，自 5 月起挖掘机销量同比转为下降趋势并延续至今。2023 年，挖掘 机总销量为 195018 台，同比下降 25.4%；其中国内 89980 台，同比下降 40.8%，连续第 二年内销同比下滑超 40%；出口 105038 台，同比下降 4.0%。内销持续筑底，外销受海 外库存较高影响，销量同比由正转负。装载机方面，2023 年共销售各类装载机 103912 台， 同比下降 15.8%。其中国内市场销量 56552 台，同比下降 30.1%，降幅较上一年扩大；出 口销量 47360 台，同比增长 11.5%。

工程起重机企稳，叉车再创新高。工程起重机在 2021 年 3 月以 14456 台的月度总销量创 造了历史记录，随后在 7 月开始销量断崖式下降，2022 年全年维持在历史较为低位水平。 2023 年上半年有所好转，出口延续了较好的增长势头，国内同比下降仍较为明显，进入 7 月以来内销同比逐步好转，2023 年全年销售工程起重机 51290 台，同比增长 10.0%。 叉车下游广泛，主要与制造业景气度相关，受地产基建直接影响较小，因此在过去保持 了相当稳定的增长。2023 年上半年，受全球化、锂电化浪潮的推动，我国叉车出口保持 高涨的态势，尽管国内需求未见明显复苏，上半年叉车销量在高基数的基础上依旧维持 了正增长，进入下半年以来仓储物流行业需求景气叠加制造业边际改善，国内叉车销量 呈现复苏趋势，2023 年，我国叉车总销量为 1173773 台，同比增长 12.0%；其中国内 768368台，同比增长 11.9%；出口 405405 台，同比增长 12.1%，出口占比达 34.5%，预计随着 我国叉车品牌产品力的提升以及海外布局的深入，我国叉车有望借助行业锂电化变革， 不断提升在全球的行业地位。

3、核心标的：海外拓展空间尤在，国内静待需求复苏

三一重工：国际业务表现亮眼，看好“新三化”战略下公司高质量发展

海外业务表现亮眼，提质增效利润率实现修复。2023 年，面对国内行业大幅下行以及海 外经济形势复杂多变的形势下，公司坚定“新三化”战略，取得了优于行业的表现。全球 化方面，国际收入达 432.6 亿元，同比提升 18.28%，国际收入占主营业务比达 60.5%。 低碳化方面，2023 年公司电动产品收入 31.46 亿元、氢能源产品实现收入 1.3 亿元，在电 动化渗透率提升较快的品类中，电动搅拌车销量同比上升 47%，连续三年保持市占率第 一。在海外收入、电动化产品提升的帮助下，公司 2023 年销售毛利率、净利率分别为 27.71%、6.29%，分别同比提升 3.69pct、0.79%。挖掘机械、起重机械、路面机械毛利率 分别同比提升 5.27pct、8.90pct、7.69pct，坚定践行高质量发展目标。公司严控风险，尽 管工程机械下游市场资金紧张、回款难度加大，但公司各主要产品事业部的货款价值逾 期率仍控制在较低水平，在外货款规模、质量总体上保持较好水平。

不忘初心加大海外布局，全球视角助力龙头再起航。公司坚持“以我为主、本土经营、 服务先行”的经营策略，在全球范围内发展自营渠道，截至 2023 年末除普茨迈斯特海外 渠道外，公司已建立覆盖 400 多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道 体系。同时公司海外人员本地化率接近 6 成，部分区域海外事业部人员本地化率超 9 成。 公司持续完善海外各区域配件中心，提升海外配套供应能力，打造服务第一品牌。分地 区来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现 165、162.5、75.8、29.2 亿元，分别同比增长 11.1%、37.97%、6.82%、2.56%。公司国际业务毛利率达 30.78%，同比提升 4.42pct。 挖机内销企稳，出口降幅收窄。据中国工程机械协会数据，2024 年一季度挖掘机销量为 5.0 万台，同比下降 13.1%，其中内销 2.6 万台，同比下降 8.3%，出口 2.4 万台，同比下 降 17.9%。内销 3 月首度实现单月销量同比转正，小微挖销量出现一定复苏。随着年内 地产基建多重政策陆续落地、地产开工与销售回暖、万亿特别国债发行等多重利好带动 下，国内工程机械市场需求有望迎来复苏。此外，住建部今日发布大规模设备更新行动方案，更新淘汰使用超过 10 年以上的高污染、高能耗的挖掘机、装载机、起重机、混凝 土搅拌机、推土机等设备，鼓励更新购置新能源、新技术、智能化的设备。若未来环保政 策趋严，超期服役设备将加速淘汰，有望提升存量设备利用率提升，同时带来一定的替 换需求。2024 年国内市场有望在多重因素带动下企稳，以挖掘机为例，存量设备即将进 入寿命到期换新需求上行期。三一重工作为国内挖机龙头，有望充分受益。

安徽合力：锂电化助力业绩表现亮眼，全球化打开成长空间

全年利润率大幅提升，新能源产品占比达 57.17%。2023 年，在国际化、电动化等战略带 动下，公司经营实现高质量增长，全年实现叉车销量 29.2 万台，同比增长 11.93%。行业 电动化趋势提速，公司凭借其行业龙头地位，I、II、III 类车销量分别同比增长 29.31%、 100.12%、22.81%，均高于行业增速。新能源产品表现亮眼，公司电动新能源叉车占比由 2019 年的 36.06%增长至 2023 年的 57.17%，同比提升 6pct，提升速度较行业快 2.33pct。 受益于产品结构持续优化、海外业务持续增长以及原材料价格同比下降等因素共同影响， 公司全年销售毛利率、净利率分别为 20.61%、8.10%，分别较 2022 年增长 3.62、1.56pct。 公司全年销售、管理、研发、财务费用率分别 4.05%、2.59%、5.10%、0.05%，分别同比 +0.53pct、-0.13pct、+1.17pct、+0.32pct，期间费用率小幅上涨主要是由于国内外销售渠道 拓展、围绕战略新兴板块持续加大研发投入所致，公司管理水平优秀，规模扩张的同时 管理费用率控制得当。

海外收入占比提升 5.53pct 至 35.32%，毛利率提升至 24.19%。公司海外业务表现亮眼， 全年实现叉车出口销量同比增长 21%，实现海外业务收入同比增长 32%，海外收入占比 提升至 35.32%，较 2022 年提升 5.53pct。2023 年公司完成南美、大洋洲等海外子公司的 设立，伴随着海外渠道的拓展以及新能源产品销量的高增长，公司 2023 年海外业务毛利 率达 24.19%，较 2022 年同比增长 4.84pct。当前我国叉车出口销量在海外需求占比仍较 低，尤其是偏高端的 I、II 类车仍有较大增长空间，当前行业处于锂电化转型阶段，国产 新能源叉车具有明显的先发优势，公司作为行业龙头，在品牌、性能、销售渠道、服务等 方面具有领先优势，公司有望持续受益。 全产业链优势逐步显现，后市场稳步推进。公司是行业内为数不多的拥有较为完整产业 链配套的公司，主要零部件如变速箱、转向桥、油缸、变矩器、高端铸件、属具以及电 机、电控、电池等产品均已实现规模化销售，2023 年零部件外部营业收入同比增长 30%。 此外，公司不断优化后市场服务体现，2023 年后市场业务板块营业收入同比增长 13%。 在 AGV、智能物流方面，公司发布 I 系列智能工业车辆产品，全年智能物流业务营业收 入同比增长 42%。公司基于产业链优势，积极完善产品布局和服务，2023 年研发投入 9 亿元，稳固技术创新优势，公司有望不断扩大其在行业影响力，加速走向全球。

浙江鼎力：五期工厂高端臂式放量，北美高景气公司前瞻性布局充分受益

臂式海外放量助力业绩高增，利润率大幅改善经营质量进一步提升。2023 年，公司继续 坚定实施全球化战略，加速海外市场拓展，依托自身品牌力、产品性能、研发创新、智能 制造等优势，净利润实现了大幅提升。在深耕欧美高端市场的同时，加速拓展新兴市场， 2023 年共实现海外收入 38.4 亿元，同比增长 13.35%，主营业务海外收入占比达 64.4%。 从产品角度看，臂式产品放量叠加海外市场开拓对公司业绩增长提供了强大动力，臂式 产品销售收入占比达 41.0%，同比提升 13.2pct；臂式电动款销量占比达 73.36%，同比增 加 11.1pct；臂式产品综合毛利率达 30.5%，同比增加 9.9pct，海外臂式产品销售收入同比 增长 141.3%。产品结构和区域结构优化的同时，受益于原材料价格维持低位、汇率因素 等因素，公司综合毛利率达 38.5%，同比大幅提升 7.5pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.7%、2.2%、3.5%、-3.9%，期间费用率为 5.5%，管理水平优秀。

24Q1 扣非表现依旧亮眼，五期工厂爬坡看好全年延续稳健增长。2024 年一季度，公允 价值变动损益-1.0 亿元拖累净利润表现。在国内季度性处于淡季、海外不稳定因素较多 的背景下，公司扣非归母净利润依旧实现了同比增长 22.37%，展现了公司强大的实力。 公司“年产 4000 台大型智能高位高空平台项目”的五期工厂已进入试生产阶段，预计随 着产能爬坡，2024 年高米数、定制化、差异化的臂式产品产销量有望进一步提升，为公 司业绩增长提供增量。预计随着二季度的到来，国内进入旺季，公司内销有望复苏，同 时在产品力、海外渠道优势等因素的帮助下，公司业绩增长势头有望保持。五期工厂为 行业内领先的智能制造工厂，预计随着高自动化程度工厂的投产，伴随着产能逐步释放， 在规模效应作用下，公司盈利能力有望进一步提升。

电动化提升产品竞争力，增持 CMEC 深入布局美国市场。公司不断加大研发投入，2023 年研发费用为 2.2 亿元，同比增长 8.74%。在多年技术积累和研发投入的带动下，公司拥 有多个领先于行业的技术储备，目前已形成 200 多款产品规格。公司是业内首家实现高 米数臂式产品能以整机形态进入集装箱的企业，可有效降低运输成本，提高装运效率， 缩短设备交货期，提升客户满意度。公司同时敏锐洞察市场，积极响应客户需求，电动 化产品继续完善，在继续保持剪叉和桅柱产品近 100%电动化率的基础上，2023 年臂式 电动化率提升至 73.36%，增长 11.07pct。近年来，受美国 GDP 增长及政府政策鼓励基建 等因素作用，美国高空作业平台租赁市场在稳定的更新需求技术上，表现出强劲的新增 需求，据公司公告援引《IPAF Rental Market Report 2023》报告数据，2022 年美国租赁市 场高空作业平台租赁收入约 136 亿美元，同比增长 15%。为保持设备合理的使用率，美 国租赁公司逐步扩大机队规模。据公司公告，2024 年 4 月 22 日已完成 CMEC 收购股权 交割，公司已持有其 99.5%股权。CMEC 公司旗下 MEC 品牌在美国有较高知名度且与当 地租赁公司有良好的合作关系，双方将更好的发挥互补优势，增强协同性，也有利于公 司产品在美国市场进一步展开。

（二）工业气体：板块分化，零售氧氮气价持续底部

1、板块持续调整，财务指标向好

空分设备业务盈利能力回升，气体运营分化特气公司净利润普遍下滑。选取空分设备和 深冷设备制造相关公司杭氧股份、陕鼓动力、中泰股份、蜀道装备、福斯达，以及气体运 营相关公司中船特气、广钢气体、金宏气体、侨源股份、华特气体、凯美特气、和远气体 合计 12 家代表性上市公司进行分析。2023 年受下游盈利情况以及固定资产开支意愿等 因素的影响，空分和深冷设备市场相对稳定，在原材料成本下降的有利因素下，利润率 水平有所提升，部分设备类公司利润实现了一定的增长，福斯达 2023 年归母净利润同比 增长 34.67%。而受地产基建下行影响，钢铁需求偏弱导致氧气需求不足，零售气价格相 对较低，大宗气体市场承压。而对区域性布局、零售渠道较完善的零售气体公司由于成 本下降，盈利水平相对好于零售比例低的公司，2023 年侨源股份、金宏气体归母净利润 分别同比增长 72.77%、37.48%。具有电子大宗气体、氦气等优势产品的广钢气体综合表 现较好，归母净利润同比增长 35.06%。稀有气体方面，由于氙气和氪气的价格较去年同 期大幅下降，目前气价处于超跌状态，部分公司相关业务承压。2024 年一季度整体延续 了 2023 年的趋势，零售气体价格持续承压，部分下游需求偏弱导致气体公司净利润普遍 同比下滑。

2023 年工业气体板块收入利润微增，增速延续放缓趋势。2023 年国内工业气体板块内部 呈现分化趋势，板块内多数上市公司体量尚小，2022 年稀有气体价格扰动带来的高基数 影响在延续，板块内龙头公司业绩压力拖累整个板块。统计的 12 家上市公司 2023 年共 实现营收 400 亿元，同比增长 1.63%，归母净利润 42 亿元，同比增长 5.68%。2024 年四 季度，各公司业绩表现环比有一定改善，全年收入和利润实现微增。

零售气价拖累板块毛利率小幅下降，销售管理费用率小幅提升。2023 年，工业气体板块 毛利率/净利率分别为 24.6%/10.5%，分别同比-0.9pct/+0.4pct，板块利润率水平在四季度 出现一定程度的修正。期间费用方面，2022 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.90%/5.95%/-0.46%/3.46%，分别+0.29pct/+0.25pct/-0.22pct/-0.20pct，销售费用率和管理费 用率有较为明显提升。

净现比同比好转，ROE 水平大幅下降。国内工业气体需求偏弱，板块内公司加强回款管 控，净现比同比好转。2023 年工业气体板块经营活动性现金流净额为 66 亿元，同比增长 38.60%，主要系杭氧股份、陕鼓动力等龙头公司现金流水平优秀，板块整体净现比提升 至 1.57，有明显改善；2023 年板块 ROE 为 9.51%，同比明显下降。

存货提升周转率下降，应收账款提升周转率小幅下降。2023 年末工业气体板块存货 68 亿 元，同比提升 7.73%；存货周转率有所加快为 4.6 次；应收票据及应收账款 107 亿元，同 比提升 6.19%；行业应收票据及应收账款周转率有所加快为 3.9 次。

2、氧氮价格持续承压，静待需求复苏

电炉开工率底部徘徊，光伏需求稳步提升。钢铁行业对氧气需求量较大，近年来我国电 炉开工率整体有所下滑，2023 年上半年，我国电炉的开工率同比下降，产能利用率同比 有所提升，下半年开工率和产能利用率同比均有所好转，但依旧偏低位运行，需求不足 气体价格偏平稳。光伏行业对氩气需求量较大，随着双碳目标的推进，太阳能装机量保 持比较高速的增长态势，对氩气的需求明显提升，但由于氩气回收技术的实现，光伏厂 商的氩气实际需求增长有限。

钢厂经营惨淡，钢材价格趋稳。2018~2021 年间，我国钢厂盈利率在 70%~90%波动，行 业相对处于健康水平，然而 2021 年下半年以来，铁矿石价格上涨以及能源价格上涨等因 素影响，钢厂盈利率开始大幅下降，甚至一度低至不足 20%。钢厂利润下滑导致开工率 和产能利用率处于较低位置。与盈利率相对应的是钢材综合价格指数自 2021 年 5 月达到 高点后持续下降，经过长时间的调整，目前价格已基本趋于底部稳定状态。预计随着多 重政策利好逐步释放，地产景气度有望逐步回升，进而带动钢铁需求复苏，钢价上涨钢 厂盈利能力修复促使钢材开工率回暖，届时气体价格有望反弹。

氧气连续两年旺季不旺，氮气维持底部振荡。从历史数据来看，氧气零售价格具有季度 性，2019~2021 年氧气零售价格均在第二季度和第三季度有明显的提升，而第一季度和第四季度由于天气原因需求下降而价格平稳。但 2022 年以来氧气价格并未有明显弹性，长 时间维持在低位。氮气多应用于食品保修领域，零售价格通常在夏季有一定的上涨，但 2023 年价格整体位于近 5 年低位震荡，并未出现反弹。

氩气价格温和复苏，稀有气体价格出现超跌。2021 年受光伏行业大规模扩产影响，氩气 需求大幅提升，氩气短时间内供不应求，零售价格激增至 6500 元/吨的高价，随着后续氩 气回收技术的推出以及氩气供应的提升，氩气价格在 2022 年逐步恢复。2023 年一季度 起氩气价格同比增长，供需结构相对稳定价格相对平稳，10 月以来价格有提升的趋势， 四季度光伏企业完成全年生产目标的推动下需求继续提升，进而拉动氩气价格维持在相 对高位。稀有气体方面，近年来受电子半导体需求提升价格稳步增长，2022 年全球局部 冲突进一步削弱了国内供应，氙气和氪气价格暴涨，2022 年四季度开始氙气价格快速回 落，2023 年以来延续了下跌趋势，由于国内产能扩充以及下游客户和渠道商在涨价阶段 备货较多，市场交易惨淡，价格出现了超跌现象，2024 年 4 月，氙气和氪气价格分别下 降至 40500、450 元/m3。未来预计随着供需逐步平衡，部分高成本的新进供应商有望逐 步被淘汰，气体价格或将有所恢复。

3、核心标的：气体运营是长坡厚雪优质赛道

杭氧股份：设备业务盈利能力回升，气体业务静待下游复苏

新签设备订单和气投项目延续，多措并举保增长。公司围绕“做优设备、做大气体”的 阶段性目标，在下游行业持续承压的背景下，通过业务拓展及加强管理，2023 年实现了 优于行业的增长。设备方面，公司充分发挥传统优势，全年新签设备销售合同额达 64.7 亿元，连续第 4 年新签订单超 60 亿元。其中，全年外贸合同额达 9.08 亿元，占比提升至 14.03%。气体业务方面，公司全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资 项目，制氧量 45 万 Nm3/h，延续了新增空分管道气项目制氧规模位居行业前列的势头， 公司在建项目充足，预计即将进入投运高峰期。零售市场终端销售率持续提升，全年累 计销售液体 240 万吨、瓶气 43 万瓶。此外，公司在氦气供应方面取得重大突破，成功自 主研制 40ft 液氦罐，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接 进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业，形成了自主、可控、稳定的氦气供应链，竞 争优势显著。

原材料价格下降设备业务毛利率大幅提升，行业承压气体业务拖累盈利。2023 年公司气 体业务实现收入 81.9 亿元，同比增长 2.3%，气体收入占公司营收的 61.6%。其中，管道 气业务因与客户签订长期的最低气量照付不议合同，受外界因素影响较小，收入较为稳 定，为公司带来稳定的现金流，公司 2023 年经营性现金流净额 24.63 亿元，同比增长 71.4%。而受下游行业需求较弱等因素影响，零售气业务盈利水平受影响较大，全年氧、 氮液体价格持续底部徘徊，连续第二年“旺季不旺”，此外，稀有气体价格在经过 2022 年 的扰动后，2023 年出现了超跌现象，气价低迷导致公司 2023 年气体业务毛利率下滑 6.54pct 至 18.75%，为 2017 年以来新低。空分设备方面则受益于前期稳定的订单支撑， 实现收入 47.23 亿元，同比增长 6.0%。同时，由于原材料价格下降等因素，空分设备业 务毛利率提升 4.77pct 至 31.5%。公司在手订单饱满，合同负债达 30.4 亿元，预计设备业 务持续为公司业绩带来增长动能。 Q4 期间费用率环比改善，管理加强经营质量稳步提升。公司加强管理，提质增效。2023 年四季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.7%、3.6%、3.8%、1.2%，分别环比+0.2pct、 -4.1pct、+0.4pct、+0.6pct，期间费用率合计下降 2.9pct，管理费用改善明显。受零售气业 务拖累，2023 年全年综合毛利率、净利率分别为 22.9%、9.6%，分别同比下降 2.6、0.5pct。 公司加强应收账款管理，全年实现 0.6 亿信用减值损失冲回。

竞争格局有望继续优化，氦气特气打开成长空间。公司间接控股股东拟通过与其他投资 人设立 SPV 公司的方式收购浙江盈德 100%股权，并且承诺在交易完成后的 36 个月内， 推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议并由上市公司披露交易预案。若收购顺利完 成并最终实现资产重组，公司有望快速提升气体运营能力、完善区域覆盖区域、优化客 户结构，通过形成的规模效应、协同效应重塑行业格局，强强联合打造中国的工业气体 巨头，增强市场竞争力。此外，公司在氦气、特气、清洁能源等业务领域布局效果正逐步 显现，公司基于自身传统业务优势，加速完善业务版图，有望打开全新成长空间。

福斯达：国内优秀的空分设备商，海外拓展加速

国内领先的空分设备、深冷设备供应商，在大型设备方面有较强的技术优势。2023 年， 公司新签订单超 41 亿元，海外收入同比增长 212%，海外收入占比超 40%，海外收入毛 利率 30%以上，远高于国内。据公司公告，2023 年前三季度，海外订单占比约 50%，主 要客户来自于韩国、中东、东南亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、非洲等国家。目前公司生产 饱满，募投项目落地后产值将继续提升。

（三）工控：国产份额加速提升，聚焦出海和中高端产品突破

1、整体趋势向好，业绩有所分化

工控行业下行期，国产厂商整体业绩稳健增长。选取英威腾、汇川技术、信捷电气、伟 创电气等 12 家以工控自动化为主营业务的上市公司进行分析。整体工控市场在过去的十 多年间，周期性较为明显，2023 下游光伏、锂电、电子制造等行业需求不振，海外需求 收缩；代理商库存积压水平较高，整体市场出现供大于求的局面，到达本轮周期的低谷。 2024 年，我们预计工控行业有望迎来拐点，呈现“L”型趋势。2023 年行业下行期，工控 板块实现收入增长的有 9 家，实现净利润增长的有 7 家，其中汇川技术、中控技术、伟 创电气阿尔法优势明显，领跑工控赛道。2024 年一季度，有 9 家企业实现了收入正增长。

龙头企业引领工控板块营收、利润双增长。12 家工控板块上市公司 2023 年共实现营收 577 亿元，同比+25.9%，归母净利润 76 亿元，同比+12.0%。

毛、净利率小幅下滑，期间费用率整体平稳。2023 年，工控板块毛利率/净利率分别为 32.6%/13.2%，同比分别-0.8pct/-1.6pct。期间费用方面，2023 年销售/管理/财务/研发费用 率分别为 7.17%/4.53%/-0.34%/9.71%，分别同比+0.64%/-0.29%/-0.60%/-0.40%。

经营性现金流小幅提升，ROE 同比下降。2023 年工控板块经营活动性现金流净额为 50.4 亿元，同比提升 13.2%，净现比 0.66；ROE 14.72%，同比下降 2.24pct。

存货、存货周转率同比上升，应收账款/票据增长明显。2023 年工控板块存货 151.3 亿元， 同比提升 5.5%；存货周转率为 2.6 次，比上年同期上升 0.3 次；应收票据及应收账款 224.3 亿元，同比增长 36.6%；应收票据及应收账款周转率为 3.0 次，比上年同期下降 0.4 次。

2、国产化率快速提升，中高端产品亟待突破

2023 年我国通用自动化整体市场规模小幅下滑，为 2910 亿元，同比下降 1.8%。据睿工 业预测，我国通用自动化市场规模由 2017 年的 2322 亿元增长至 2023 年的 2910 亿元， 其中，OEM 市场 1053 亿元，同比下降 7.4%，项目型市场 1857 亿元，同比增长 1.7%。 主要系整体市场内需动力不足、多行业需求未见回暖；外需下行、出口需求不乐观。随 着相关政策带动，新能源、新材料、智能网联汽车等新兴产业相关需求有望稳步增长， 叠加 3C、光伏、锂电等海外产业布局需求火热，国内通用自动化产品出海需求激增，市 场有望实现小幅增长，到 2026 年市场规模将达到 3058 亿元。

海外厂商市场份额持续下滑，国产化率整体提升。海外厂商在机床、电子、包装、纺织 等传统优势行业景气度低，叠加低价抛售去库存的情况，影响业绩增长。国内厂商实现 多层级市场布局，向上不断研发高端产品；向下扩容高性价比产品，在产品丰富性上有 新突破，以整套解决方案的形式拉动整体业绩增长。据睿工业，2023 年我国低压变频器、 通用伺服、大中型 PLC、小型 PLC 的国产化率分别为 38.7%、55.8%、6.1%、39.7%，较 2022 年同比+0.2%、+6.0%、-1.0%、+5.5%，整体呈增长趋势。

3、核心标的：关注盈利能力改善和新行业、新业务拓展

汇川技术：业绩符合预期，电车业务有望贡献利润增量

新能源汽车业务营收高增，2024 年有望贡献利润增量。2023 年，公司新能源汽车业务定 点车型 SOP 放量；客户结构进一步优化，新势力、国内传统车企、海外车企客户订单均 增长迅速；乘用车新增约 30 个海内外客户主流平台项目定点；多合一、增程二合一、双 电机控制器、Gen4.5 电源平台、SIC 模块等产品均实现定点。物流车领域电机装机量占 比 35.8%，国内继续保持领先。公司 2023 年新能源汽车业务实现收入 94 亿元，同比增 长超 80%，实现扭亏为盈；新能源乘用车领域，电控国内份额 10.2%，第三方供应商第 一；电驱总成国内份额约 5%，排名第五；电机国内份额 3.8%，排名第六；OBC 国内份 额 2.3%，排名第九。2024 年一季度新能源汽车业务继续高歌猛进，实现收入 23 亿元， 同比增长约 150%。2024 年之前，公司工控业务是利润主要贡献点，而 2024 年一季度在 通用自动化收入增速约 10%情况下，扣非归母净利润增速为 26.7%，新能源汽车业务或 逐步贡献利润增量。

通用自动化份额持续提升，强者恒强。公司 2023 年通用自动化实现收入约 150 亿元，同 比增长约 24%，其中通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/工业机器人分别实现收入约 52/60/16/8 亿元。低压变频器、中高压变频器、通用伺服、小型 PLC、工业机器人国内份 额分别为 17.0%(第二)、15.9%（第一）、28.2%（第一）、15.3%（第二）、6.5%（第四）。 考虑到 2023 年国内制造业景气度较弱，变频器、通用伺服、PLC 国内市场容量均出现一 定下滑，国内保持着高于行业的强劲增长，显示强者恒强。公司强化战区管理模式、落 实“上顶下沉”市场策略，叠加大规模设备更新政策，公司通用自动化业务 2024 年有望 继续保持较快增长。 国际化步伐加快，海外市场星辰大海。公司 2022 年全面开启国际化战略，通过“行业线 出海”与“借船出海”，推进国际本土化模式，并进行服务、研发、供应链等全方位立体 化布局。公司 2023 年海外收入约 17 亿元，同比增长超 90%，占总营收比重提升至 5.7%。 随着海外市场多点开花，收入快速提升，出海有望成为公司未来五年重要的增长引擎。

信捷电气：营收增速及毛利率逐季改善，PLC 宽护城河铸就长期竞争力

公司营收增速及毛利率呈逐季提升态势。公司四季度单季实现营收 4.24 亿元，同比 +28.5%；综合毛利率 41.3%，同比+1.5pct。从各季度营收同比增速及毛利率同比变化看， 虽然工业自动化需求受制造业低迷影响，公司 2023 年营收增速及毛利率仍呈现逐季提升 趋势。此外，公司 2023 年经营性现金流净流入 1.98 亿元，维持了较好的经营质量。研发 投入在 2023 年进一步提升，研发费用率为 9.76%，同比+0.81pct，研发人员占比达 31.6%。 公司 PLC 及伺服产品在 2023 年需求萎缩情况下实现了增长，份额进一步提升，进口替 代趋势延续。 驱动产品加速迭代，增速表现优异。公司驱动系统业务 2023 年实现收入 7.3 亿元，同比 +22.7%，而国内伺服规模同期同比-4.1%，公司驱动业务呈现强韧性。据睿工业，公司伺 服产品国内份额由 2022 年的 2.6%提升至 2023 年 3.0%，排名我国大陆品牌第三。公司驱动业务毛利率为 24.3%，同比小幅+0.34pct。公司驱动业务毛利率远低于 PLC 而增速显著 高于 PLC，考虑到公司综合毛利率逐季提升，预计公司驱动业务毛利率 2023 年逐季提 升。公司正加快驱动产品技术迭代，纵向通过推出二合一伺服系统提升缝纫、线切割、 印刷等行业渗透率，横向进一步优化完善变频、步进等产品性能和种类；研发系列高性 能磁编码器，提升驱动产品整体性能。国内伺服跨代迭代周期一般为 5 年，预计公司下 一代伺服将在 DS5 系列上进行重大软硬件升级，并进一步提升“PLC+伺服系统”整体解 决方案能力。

PLC 份额提升步伐稳健，仍大有可为。公司 PLC 业务 2023 年实现收入 5.35 亿元，同比 +4.81%，而同期国内小型 PLC 市场规模同比-14.1%。据睿工业，公司小型 PLC 产品国内 份额由 2022 年的 6.4%提升至 2023 年 7.5%，排名国产品牌第二。PLC 为设备控制层核 心部件，软件属性强、客户粘性高、竞争格局较好、价格竞争压力较小。公司 PLC 产品 2023 年毛利率为 54.0%，维持在较高水平，仍然是公司盈利能力的压舱石。此外，2023 年国内小型 PLC 市场外资占比达 61.8%，而中大型 PLC 占比达 94.1%。PLC 作为控制层 核心零部件实现自主可控战略意义重大，进口替代空间大，公司仍大有可为。

伟创电气：业绩符合预期，新老业务展现强劲动力

营收利润高增长，研发投入持续加码。2023 年公司营收同比增长 44.03%，归母净利润同 比增长 36.38%，主要系传统业务（变频器和伺服系统）销售势头良好，凭借产品的质量 和服务优势，保持了较强的增长动力；同时公司持续加强供应链管理，并加强产线建设， 通过提升生产的自动化水平，实现了降本增效，2023 年公司毛利率为 38.08%，同比增长 2.20%。公司坚持技术创新为驱动，持续加大研发力度，2023 年研发投入同比增长 52.84%。 通用自动化业务快速发展，海外业务稳步推进。分产品结构来看，2023 年公司实现变频 器收入 8.14 亿元，同比增长 29.82%，毛利率提升至 43.67%（同比+2.56%），收入占比下 降至 62.37%（同比-6.79%）；公司变频器产品线根据“全品类出击、全领域覆盖”战略， 完善变频器的产品结构，形成高中低压、单传、多传全面涵盖的产品体系；实现伺服系 统及运动控制器收入 4.23 亿元，同比增长 77.73%，毛利率提升至 29.14%（同比+4.85%）， 收入占比提升至 32.42%（同比+6.17%），公司伺服系统在驱动器及电机研发上加大投入， 形成了足够宽的产品宽度和深度，可满足更广阔的市场需求。自 PLC 推出以后，公司控 制层、驱动层、执行层的产品系列已经齐全，补齐战略短板以后形成的系统解决方案会 加强综合竞争力，后期可开拓一些新的细分市场，互相带动产品实现销量增长。分地区 来看，公司积极将现有的成熟行业产品推向海外市场，丰富海外出口产品种类，实现出 口较快增长；2023 年，海外实现收入为 3.14 亿元，同比增长 54.64%，收入占比提升至 24.04%（同比+1.65%）。

抢抓智机器人等新兴行业机会点，开拓全新利润增长点。公司持续深耕机器人领域，加 大该行业的综合投入，为机器人产业高速发展蓄势赋能；产品方面推出低压伺服系统、 伺服一体轮、旋转关节模组、空心杯电机、无框电机等核心零部件；技术方面攻克了中 空环形编码器难题、储备了高功率密度驱动器技术、突破了智能化的机电一体化技术等； 市场方面主要布局移动类机器人、协作类机器人、工业机器人、服务类机器人等，同时 结合市场趋势及时布局人形机器人行业，助力产业发展。

（四）机器人：新行业赋予工业机器人新动能，人形机器人落地节奏加速

1、供需关系缓和，盈利能力修复

国产化进程进一步提速。选取哈工智能、博实股份、埃斯顿和机器人等 14 家以工业机器 人及核心零部件为主营业务的上市公司进行分析。一方面，受新能源车、锂电、光伏、物 流等下游带动，我国新增工业机器人需求快速增长；另一方面，海外厂商交付不畅，为 国产厂商提供更多机会，进口替代进一步加速。2023 年工业机器人板块实现收入增长的 有 12 家，实现净利润增长的有 9 家。2024 年一季度，工业机器人行业整体需求偏弱，有 8 家企业实现了收入正增长。

营收稳健增长，盈利能力迅速修复。2023 年，14 家工业机器人板块上市公司共实现营收 241 亿元，同比增长 22.0%，归母净利润 7 亿元，行业扭亏为盈。

净利率触底反弹，期间费用率小幅下降。2023 年，工业机器人板块毛利率/净利率分别为22.4%/2.9%，分别同比+1.9pct/+5.6pct。期间费用方面，2023 年销售/管理/财务/研发费用 率分别为 4.59%/7.25%/1.16%/5.52%，分别同比变动+0.02%/-1.50%/-0.17%/-1.59%。

经营性现金流净额维持低位，盈利能力增强带动 ROE 回升。2023 年工业机器人板块经 营活动现金流净额为 0.86 亿元；ROE 为 2.62%，同比提升 4.56pct。

存货、应收账款增长，周转率小幅提升。2023 年工业机器人板块存货 145.1 亿元，同比 基本持平；存货周转率为 1.3 次，比上年同期提升 0.1 次；应收票据及应收账款 91 亿元， 同比增长 18.4%，应收票据及应收账款周转率为 2.9 次，比上年同期提升 0.2 次。

2、工业机器人厂商马太效应加剧，人形机器人从壁垒角度思考底层逻辑

工业机器人行业成长性显著。从整体销量来看，工业机器人“十年十倍”增长，由 2012 年 2.7 万台提升至 2023 年 28.3 万台，在产业升级机器替人大背景下，伴随着制造业景气 度周期波动，整体呈现螺旋式增长态势。历年周期大致分为四个阶段： 1）产业化初期：市场体量较小，本土机器人公司较少，以海外品牌在汽车产线应用为主。 2）百花齐放期：受益于政策扶持和传统产业转型升级的拉动，大批量国内公司进入工业 机器人赛道，产业链初步形成。 3）大浪淘沙期：一方面新兴产业拉动工业机器人需求，另一方面中低端市场激烈的价格 竞争加速第一轮洗牌。 4）进口替代期：零部件自主化程度提升、汽车产业链国产化、焊接等高端需求释放加速 国产头部品牌进口替代。

得益于核心零部件国产化及机器人控制器技术能力提升，国产一线品牌从两头受气到上 下突围。一方面，RV 及谐波减速器实现国产化有利于国产一线整机进一步通过技术优势 抢占中低端应用，向下突围价格差异不大而性能优势突出；另一方面，机器人控制器及 驱动技术的提升进一步缩小了与外资品牌的产品力差距，向上突围性能差异不大而价格 优势突出，从而实现“上顶下沉”。据睿工业，本土品牌市占率由 2021 年的 32.1%提升至 2023 年的 45.1%，创历史新高。国产品牌已形成相对完整的工业机器人产业链，产品质 量、核心技术自主能力、品牌知名度也在不断提升，预计 2024 年市场份额将进一步扩大， 国产替代加速进行。

人形机器人打开新蓝海，最高的壁垒是人工智能水平。虽然人形机器人在外形和零部件 方面已经取得了显著进展，但要使它们在各种任务中表现出真正的自主性和智能，需要 具备高度复杂的人工智能能力。这包括自然语言处理、计划和决策制定、视觉识别、情 感识别以及对不理解和与人类互动的关键。要克服这一壁垒，需要不断改进机器学习算 法、开发更强大的计算平台，以及进行更多的跨学科研究，使机器人能够更好地理解人 类的需求、情感和行为。在“AI+机器人”大趋势下，机器人的人机协作、人机交互、任 务灵活配置等发展趋势也随之出现，推动社会生产力与生产方式的跃迁。

人形机器人对软硬件协同工作能力提出更高要求。人形机器人硬件技术不断进步，提供 了更强大的感知和执行能力，但要使这些能力真正发挥出来，需要先进的软件系统来实 现复杂的控制、决策和互动。软硬件之间的协同工作能力是人形机器人能否在各种任务 和环境中成功执行的决定性因素，即使每个零部件在其类别中都是最优秀的，但如果它 们的组合和搭配不恰当，最终结果可能无法实现最佳的效果。只有通过更强大的软件系 统和更智能的硬件设计，人形机器人才能在多样化的应用中充分发挥其潜力，提供更多 有益于人类的解决方案。

人形机器人量产后是硬件成本比拼。人形机器人本质上还是一件商品，最终如果无法在 市场上以可接受的价格销售，那它不过是一种实验室产品，缺乏商业实际价值。若Optimus 量产后，按照马斯克预期远景成本将降至 2 万美金左右，下游产业应用场景将会非常广 泛，并且具备极高的商业潜力。因此，实际上，人形机器人的成功与否在很大程度上取 决于其在量产中的成本效益，也是决定其商业可行性的关键因素。

3、核心标的：工业机器人厂商盈利属性增强，人形机器人寻找“相对确定性”

工业机器人应用场景以“机器替人”为主，因此具备“可选工业品”属性，在制造业复苏 过程中更具备弹性。我国作为全球的制造中心，为最大的工业机器人需求地区，我国人 口结构变化下劳动力成本持续上升，伴随着工程师红利的显现，工业机器人及核心零部 件国产品牌崛起，工业机器人的应用成本和门槛不断下行。工业机器人整机端重点关注 埃斯顿、汇川技术、埃夫特。 我们认为，相比于 2023 年“散而杂”和“事件催化”的人形机器人投资风格，“相对确定性”将应成为 2024 年的主线风格。无论是特斯拉 Optimus，还是国内人形机器人新势 力，随着节奏的进一步加快，确定性强的标的将进一步享受人形机器人所带来的市值空 间拓展，而确定性相对较低的标的，关注 1）主业的稳定性 2）机器人业务和主业的正反 向协同性显得尤为重要；基于以上观点，我们建议重点关注鸣志电器、三花智控、拓普 集团等；旋转模组重点关注绿的谐波、中大力德、双环传动等；直线模组重点关注恒立 液压、贝斯特等；位置感知重点关注禾川科技；力学感知重点关注柯力传感和东华测试； 视觉感知重点关注奥比中光、凌云光、奥普特；状态感知重点关注芯动联科、华依科技。 同时，零部件的积极扩产必然带来资本开支的增加，并有望随着人形机器人的放量持续 提升；叠加零部件降本化和供应链安全可靠这两大主题，核心关注设备和耗材。

柯力传感：“多物理量传感器森林”加速成长，24 年有望“叶茂枝繁”

收入稳健增长，2023 年毛利率创近三年新高。2023 年公司毛利率和净利率分别为 43.05%/31.27%，同比分别+2.81%/+5.28%；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.10%/6.90%/9.13%/1.52%，整体保持稳定。2024 年 Q1 公司毛利率和净利率分别为 43.36%/20.30%，毛利率持续向好，归母净利润的下滑主要系新增并表子公司销售费用的 增加，以及参股子公司驰诚股份期末公允价值减少影响所致。 全新业务结构锚定公司多物理量传感器发展决心。2023年报公司展现全新四大业务板块， 力学传感器及仪表营收 6.63 亿元，同比+1.20%，毛利率 41.39%，同比+4.99%；其他物理 量传感器营收 0.13 亿元，毛利率 23.19%；工业物联网及系统集成营收 3.14 亿元，毛利 率 48.30%；平台型产品营收 0.14 亿元，毛利率 34.95%。公司多物理量传感器融合已经 成为最核心的竞争力之一，有望突破母公司传统称重传感器及物联网产品的业务天花板。

“内生+外延”投资并购，初步奠定柯力“传感器森林”的战略形态。2023 年公司加快投 资布局步伐，先后完成了对 11 个项目的战略投资，布局力学、电量、光纤测温、气体、 流量、光幕等十多种传感器，初步具备了传感器森林的基础。1）自研方面：公司不断夯 实力学传感器的领先优势，从称重传感器出发，研发试制了多维力传感器、力矩传感器、 微型测力传感器等，带领公司从传统的称重衡器行业为主进入机器人、高端装备等市场 前景更广阔的行业。2）投资并购方面：在非力学的传感器领域，公司并购了电量、光纤 测温传感器，参股了流量、光幕、CMOS 激光测量、光谱测量、光电、3D 等传感器，即 将布局嗅觉、触觉等机器人传感器。 “KMS 集团管理体系”为引领，智能制造全流程构建核心优势。公司围绕投资后融合维 稳以及降低失败率，提出“KMS 集团管理体系”，推动集团化战略往更加纵深的方向发 展。2023 年公司组建并形成了“八大赋能中心”，明确了未来主攻的“新四样”传感器（机 器人传感器、多物理量传感器、柔性触觉传感器、扭矩传感器），稳步推进了宁波、郑州、 深圳三大产业园区。成本控制方面，公司创新成本管理体系，提升盈利能力；市场网络 方面，公司国际市场客户遍布全球五大洲一百余个国家或地区；品牌建设方面，公司实 施差异化的品牌战略，打造高端品牌 SNK、中端品牌 OAP，以及高性价比品牌 KELI ， 在行业中拥有较高的知名度。

绿的谐波：业绩短期承压，静待下游行业复苏与成长

业绩短期承压，24Q1 毛利率触底回升。2023 年公司收入及利润整体呈下滑趋势，主要系 下游工业机器人需求低迷。23Q4 单季度营收/归母净利润分别为 1.02/0.12 亿元；毛/净利 率分别为 39.65%/10.74%，24Q1 单季度毛/净利率分别为 42.55%/25.33%，整体盈利能力 反转向好。2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.06%/6.18%/13.59%，同比+1.74%/+0.94%/+3.30%，主要系 2023 年海外销售展览费用增加、研发人员薪酬及新产品 研发投入增加等因素所致。 谐波减速器业务营收、盈利能力均同比下滑。2023 年，分业务来看，谐波减速器及金属 件营收 3.17 亿元，同比-23.81%，毛利率 41.17%，同比-7.62%；机电一体化产品营收 0.34 亿元，同比+30.78%，毛利率 41.03%，同比-1.35%；智能自动化装备营收 0.02 亿元，毛 利率-12.56%。近年来公司的机电一体化产品也开始得到了各市场头部客户的认可，为公 司培育新的业务增长点。

工业机器人缓慢复苏，谐波减速器领域国产厂商竞争激烈。据睿工业，2024 年一季度工 业机器人销量同比微增 4.8%左右，呈复苏态势；展望全年大规模设备更新、新质生产力 等政策持续赋能制造业设备升级将带动市场增长。2023 年，绿的谐波凭借在技术、批量 化生产方面的优势，国内市占率达到 25.7%，2024 年随着大量国产企业进入谐波减速机 领域，绿的谐波在低端市场份额或被挤占，国产厂商竞争格局加剧，后续主要焦点在高 端应用领域的突破。 产能提升稳步推进，巩固国内谐波龙头地位。公司作为国内谐波减速器行业龙头企业， 较早地完成了工业机器人谐波减速器技术研发并实现规模化生产，在工业机器人谐波减 速器领域率先实现了对进口产品的替代。经过多年发展，公司已积累了高端装备行业的 优质龙头客户，并成功跻身国际主流市场。2023 年公司完成了年产 50 万台精密减速器 的扩产项目的房屋土建及相关设备采购工作，并计划 2024 年内完成相关智能化产线的 建设调试工作和达产工作，募投项目的落地和产能的提升将会是公司未来迎接市场挑战 的有力保障。

（五）检验检测：2023 H2 以来需求承压，看好 2024 年需求向上带来业绩释放

1、2023H2 需求端受到一定程度扰动，看好 2024 年需求向上修复

汽车、线缆等行业检测需求较好，多数企业延续稳健增长态势。选取华测检测、谱尼测 试、苏试试验、国缆检测、信测标准、中国电研、中国汽研、思科瑞、西测测试、国检集 团等 15 家以检测服务作为主营业务的上市公司进行分析。从收入上看，2023 年国缆检 测、信测标准、开普检测、中国汽研实现同比+20%以上的优异表现，一定程度反映 2023 年汽车、线缆及电力设备等行业检测需求相对较好；西测测试、思科瑞收入同比下滑或 与特殊行业阶段性调整相关；谱尼测试收入同比下滑或与 2022 年核酸检测的高基数相 关。从归母净利润看，信测标准实现同比+38%以上，高于其收入端增速，反映公司自身 的管理能力持续优化；中国汽研、苏试试验、中国电研、广电计量的利润增速与收入增 速基本一致，稳健增长态势延续；谱尼测试的归母净利润下滑幅度略多于收入，或与 2023 年计提核酸相关减值有关；思科瑞和西测测试因产能正处于爬坡阶段，利润端下滑幅度 也超过收入端。

营收端下半年增速弱于上半年，利润端剔除核酸因素同比 2023 年基本持平。2023 年， 统计的 15 家上市公司共实现营收 282 亿元，同比增长 6.1%，归母净利润 34 亿元，同比 增长-6.0%。考虑到谱尼测试 2022 年核酸业务的基数较高，若我们剔除谱尼测试统计， 2023 年其余 14 家上市公司实现收入 258 亿元，同比+12.8%，实现归母净利润 33 亿元， 同比-0.2%，基本与上年度持平。统计的 15 家上市公司 2023 年上半年收入/归母净利润分 别实现+9.7%/+11.7%，好于全年增速表现，我们判断主要和 2023H2 以来食品、环境、医 药医学、特殊行业等检测需求受宏观经济或行业政策调整影响，需求边际增速向下所致， 未来随着下游行业的逐步恢复，利润端的增长弹性有望修复。

毛利率小幅增长，期间费用率同比提升。2023 年，检验检测板块毛利率、净利率分别为 42.7%/12.2%，同比分别+0.64pct/-1.57pct，毛利率小幅提升，净利率小幅下降；若剔除谱 尼测试看，检验检测板块其余 14 家公司毛利率、净利率分别为 42.6%/13.0%，同比分别 -0.44pct/-1.68pct；因此我们预计 15 家公司合计的毛利率提升或与 2022 年部分公司有核 酸检测贡献而核酸毛利率低于行业正常水平有关；剔除谱尼测试，其他 14 家公司毛利率 小幅下滑或与行业竞争加剧及下游客户压力增大相关。期间费用率方面，检验检测板块2023 年 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 10.41%/9.46%/0.13%/8.12% ， 分 别 +0.93pct/+0.54pct/+0.01pct/+0.06pct，或与收入端 H2 增速边际有所放缓有关，随着行业需 求的回升，我们预计费用率仍有望延续稳健或小幅下降趋势。

经营性现金流净额下降明显，ROE 水平小幅下滑。2023 年检验检测板块经营活动性现金 流净额为 44 亿元，同比-12.7%。ROE 为 9.10%，同比-1.22pct。

存货同比提升周转率下降，应收账款增速放缓周转率下滑。2023 年检验检测板块存货 39.4 亿元，同比提升 35.9%，行业存货周转率为 4.7 次，周转速度有所下滑。应收票据及应收 账款 126.5 亿元，同比提升 17.7%，行业应收票据及应收账款周转率为 2.4 次，同样同比 有所下降，或与下游企业及政府端结款周期受经济影响有所延长有关。

2、2024 年 Q1 检测行业正处稳步恢复期，看好后续需求向上带来的业绩释放

汽车检测需求景气度延续，部分企业管理能力持续优化。选取华测检测、谱尼测试、苏 试试验、国缆检测、信测标准、中国电研、中国汽研、思科瑞、西测测试、国检集团等 15 家以检测服务作为主营业务的上市公司进行分析。从 Q1 收入看，2024 年 Q1 西测测试收 入同比+120%以上，信测标准、中国汽研实现同比上升 20%+的优异表现，或反映汽车检 测延续 2023 年的较好需求态势。从归母净利润看，广电计量/信测标准 Q1 分别实现同比 +145.74%/30.36%，反映在收入增长的基础上，公司自身的管理能力也持续优化。

营收端增速好于利润端表现，行业尚处恢复期。2024 年一季度，统计的 15 家上市公司 共实现营收 57 亿元，同比增长+4.1%，归母净利润 3 亿元，同比增长-31.5%。若我们剔除处于管理改革&2023 年 Q1 存在高基数影响的谱尼测试统计，2024Q1 其余 14 家上市 公司实现收入 54 亿元，同比+8.4%，实现归母净利润 4 亿元，同比-8.9%，利润增速略低 于收入增速。我们判断，2023 年下半年以来需求受推迟或阶段性影响的行业还在逐步修 复中，Q1 通常属于检测行业淡季，成本相对刚性，利润增速会弱于收入表现。未来随着 下游行业的逐步恢复，利润端弹性有望修复。

毛利率及净利率小幅下滑，期间费用率同比提升。检验检测板块 2024Q1，毛利率、净利 率分别为 38.3%/5.7%，同比分别-1.53pct/-2.95pct，均小幅下降或与产能利用率还在提升 过 程 中 有 一 定 关 系 。 期 间 费 用 率 方 面 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 12.24%/10.87%/0.21%/8.98%，分别+0.54pct/+0.02pct/+0.03pct/+0.55pct。

经营性现金流净额有所下降。检验检测板块 2024Q1 经营活动性现金流净额为-10 亿元， 较去年同期减少4.3亿元，经营性现金流净额下滑较为明显。ROE为0.85%，同比-0.45pct。

3、检测赛道长坡后雪，阶段性扰动不影响长期增长态势，市场化和集约化趋势延续

检验检测行业市场规模稳健增长。截至 2022 年底，我国检验检测行业市场规模达 4276 亿元，同比增长 4.54%。2018-2022 年我国检测市场 CAGR 达 11.06%，约为同期 GDP 平 均增速（5.28%）的 2.1 倍。

事业单位制检验检测机构比重进一步下降，企业制单位占比持续上升。2022 年，我国企 业制检验检测机构占机构总量的 75.51%；事业单位制检验检测机构占机构总量的 19.69%， 事业单位制检验检测机构占机构总量的比重同比下降 1.18pct，2013 年以来持续呈现明显 的逐年下降趋势，事业单位性质检验检测机构的市场化改革有序推进。

民营检验检测机构继续快速发展。截至 2022 年底，民营检验检测机构数量占全行业的 61.66%，2013 年以来占比呈明显的逐年上升趋势。2022 年民营检验检测机构全年取得营 收 1759.23 亿元，同比增长 6.18%，高于检测整体规模增速。

新兴领域市场增速快，传统领域市场规模大。2022 年电子电器等新兴领域〔包括电子电 器、机械（含汽车）、材料测试、医学、 电力（包含核电）、能源和软件及信息化〕继续 保持高速增长，共实现收入 830 亿元，同比+12.6%，高于行业增速。传统领域〔包括建 筑工程、建筑材料、环境与环保（不包括环 境监测）、食品、机动车检验、农产品林业渔 业牧业〕2022 年共实现收入 1640.37 亿元，同比增长 2%。传统领域占行业总收入的比 重从 2016 年的 47.1%下滑至 2022 年的 38.4%。

4、核心标的：关注管理优化带来净利率提升，看好高景气赛道驱动业绩释放

苏试试验：看好 2024 年需求改善带来产能释放

业绩略超此前预告中枢。公司 2023 年实现收入 21.2 亿元，同比增长 17.3%，实现归母净 利润 3.14 亿元，同比增长 16.4%，略超此前预告中枢。2023 年公司毛利率/净利率分别为 -1.06pct/+0.16pct，保持稳健水平；公司 2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.4%/10.9%/7.87%/1.16%，同比分别+0.05pct/-1.65pct/+0.42pct/-0.71pct。 设备板块增速最快，集成电路毛利率有望提升。从收入结构看，公司环试业务实现收入 10.0 亿元，同比+19.5%，占收入比重 47.4%；试验设备板块实现收入 7.53 亿元，同比 +23.0%，占收入比重 35.6%，或主要系下游特殊行业客户结算周期拉长及需求递延影响； 集成电路业务实现收入 2.57 亿元，同比+2.3%，占收入比重 12.1%，预计 24 年新采购设 备调试完成后，板块收入增速有望加快。从毛利率看，环试/试验设备/集成电路的毛利率 分别为 58.8%/32.8%/43.3%，同比分别+1.85pct/-1.01pct/-13.8pct，环试及设备板块盈利能 力保持稳健，集成电路板块毛利率下滑或主要系宜特人才储备数量快速提升，相关成本 和费用显著增加，阶段性拖累业绩表现，同时部分采购的设备尚未到位影响收入释放所 致。我们预计后续随着公司集成电路检测业务范围增加，产能陆续到位叠加降本增效管 理，盈利能力将不断提升。

看好 2024 年需求改善带来公司产能释放。2023 年由于特殊行业及半导体领域的检测需 求阶段性受到影响以及结款周期的延长，叠加物理性检测成本端具备一定韧性的因素， 对公司利润表现阶段性产生影响。我们认为公司设备与服务联动形成高技术壁垒，公司 实验室多点布局，完善专项实验室，筹建泰国实验室，不断拓宽服务能力在航天、通讯 等领域的应用；我们预计 2024 年军工、新能源、电子电器、航空航天等行业需求逐步恢 复，将推动公司募投项目及集成电路设备投入的产能释放，后续业绩增速有望边际改善。

（六）激光设备：行业需求呈向上趋势，利润或触底回升

1、2023 年业绩分化较大，关注细分领域头部企业

2023 年营收增速呈向上趋势，利润或底部回升。选取大族激光、华工科技、海目星、锐 科激光、联赢激光、帝尔激光等 17 家以激光设备及器件作为主营业务的上市公司进行分 析。2023 年受限于制造业景气度影响，国内需求一般、下游细分赛道景气度各异，板块 内各公司业绩分化较大，2024 年一季度基本延续这一趋势。

激光设备行业营收增速放缓。统计的 17 家上市公司，2023 年，共实现营收 462 亿元，同 比增长 1.81%，归母净利润 45 亿元，同比增加 4.44%。

毛利率有所，期间费用率上行。2023 年，激光设备板块毛利率/净利率分别为 33.86%/9.79%， 分别同比+1.96pct/+0.25pct。期间费用方面，2023 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.53%/6.87%/-0.47%/11.01%，分别+0.3pct/+0.5pct/+0.1pct/+1.8pct。

经营性现金流净额表现优异，盈利能力减弱。2023 年激光设备板块经营活动性现金流净 额为 43.67 亿元，为近五年最好表现；ROE 为 7.74%，有所下滑。

存货及应收增长，两者周转速度放缓。2023 年激光设备存货 199.5 亿元，同比增加 9.39%； 存货周转率放缓至为 1.6 次；应收票据及应收账款为 209.9 亿元，同比增加 11.3%；应收 票据及应收账款周转率为 2.3 次，较上年同期有所放缓。

2、激光在制造业应用场景逐渐增多，助力产业升级

激光具有“高精度、无接触、节成本”等优点，被广泛地运用于工业制造、信息通讯、生 物医疗、科研军事等诸多领域，并在社会生产活动中发挥了极其重要的作用。激光产业 是国家重点支持发展的产业之一，国家相关部门相继出台了多项发展政策。产业链上游 主要为元器件及控制系统厂商，中游主要为不同类型激光器厂商，下游主要为激光设备 厂商。

2021 年全球激光器市场规模超 180 亿美元。根据《2021 中国激光产业发展报告》，全球 激光器市场规模将从 2017 年的 130.7 亿美元增长至 2021 年的 184.8 亿美元，CAGR 为 9.05%。根据 Laser Focus World 数据，激光切割、激光焊接、激光打标应用是激光器的主 要应用领域。

全球/我国光纤激光器市场规模稳步增长。根据 Statista 的统计及预测数据，2021 年全球 光纤激光器市场规模为 32.2 亿美元，预计到 2026 年全球光纤激光器市场规模将达到 46.5 亿美元，年复合增长率为 7.6%。从我国光纤激光器市场来看，随着国内光纤激光器企业 综合实力的增强，国产光纤激光器功率和性能正在逐步提高，逐步实现由依赖进口向自 主研发、替代进口、再到出口的转变。根据《2023 中国激光产业发展报告》，2022 年我 国光纤激光器市场规模达到 126.6 亿元，预计 2023 年将会增长到 135.5 亿元，同比增长 10.52%。

国内光纤激光器竞争比较激烈，中低功率激光器基本已实现国产替代，高功率激光器国 产化率还有较大提升空间。根据《2023 中国激光产业发展报告》，在国内市场从功率角 度来看，中低功率激光器基本实现国产替代，近些年竞争也较为激烈，而高功率激光器 国产化相对不高，叠加客户对激光器品质提出更高要求，因而对价格敏感性相对更低些。

激光应用场景以工业应用较广，逐步向微加工领域渗透。根据《2023 中国激光产业发展 报告》，2018-2022 年，我国激光设备市场规模从 605 亿元增长至 862 亿元，CAGR 为 9.25%。我国正处于制造业从中低端制造向高端制造转型升级的过程，中低端制造占比高， 宏观加工市场同时覆盖中低端制造和部分高端制造，市场需求大，国内生产厂商较多； 大力发展微纳制造、超精密制造等尖端制造技术是推进转型升级的重要举措，因此，激 光宏加工逐步向激光微加工领域渗透，相关技术在以新能源、泛半导体、生物医疗等领 域的应用日益增多。激光微加工需求的加大，将为公司微秒/超快激光器/设备切入提供机 遇。

3、核心标的：激光设备渗透如日方升，关注行业龙头企业

锐科激光：2023 年营业收入 36.80 亿元，同比上涨 15.40%，归母净利润 2.17 亿元，同比上涨 431.95%。2024 年一季度营业收入 8.01 亿元，同比增长 1.94%，归母净 利润 0.64 亿元，同比上涨 44.30%。公司是一家专业从事光纤激光器及其关键器件与材料 的研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业，拥有高功率光纤激光器国家重 点领域创新团队和光纤激光器技术国家地方联合工程研究中心，是全球有影响力的具有 从材料、器件到整机垂直集成能力的光纤激光器研发、生产和服务供应商。公司主营业 务包括为激光制造装备集成商提供各类光纤激光器产品和应用解决方案，并为客户提供技术研发服务和定制化产品，产品品类向“全波段、全脉宽、全功率、全应用”的方向迈 进。

铂力特：2023 年营业收入 12.32 亿元，同比上涨 34.24%，归母净利润 1.42 亿元，同比上涨 78.11%。2024 年一季度营业收入 2.06 亿元，同比增长 54.72%，归母净 利润 0.01 亿元，同比上涨 104.72%。公司是一家专注于工业级金属增材制造（3D 打印） 的国家级高新技术企业，为客户提供金属增材制造全套解决方案，业务涵盖金属 3D 打印 设备的研发及生产、金属 3D 打印定制化产品制造、金属 3D 打印原材料的研发及生产、 金属 3D 打印结构优化设计开发及工艺技术服务（含金属 3D 打印定制化工程软件的开发 等），构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，整体实力在国内外金属增材制造领域 处于领先地位。

（七）刀具：数控刀具赛道长坡厚雪，国产替代进行时

1、2023 年营收整体向上，利润端略承压

2023 年行业营收增速有所放缓，利润端略承压。选取中钨高新、鼎泰高科、新锐股份、 欧科亿、泰嘉股份、华锐精密等 10 家以刀具作为主营业务的上市公司进行分析。2023 年 虽受下游制造业景气度影响依然有 8 家公司营收保持增长，4 家公司归母净利润保持增 长，其中泰嘉股份、新锐股份、沃尔德、华锐精密等 4 家公司的营收 20%以上增幅。

营收整体向上，归母净利润承压。统计的 10 家上市公司，2023 年共实现营收 215 亿元， 同比增长 7.28%；归母净利润 17.8 亿元，同比下滑 4.56%。

毛利率及净利率略下滑，销售/管理/研发费用率略波动。2023 年刀具板块毛利率/净利率 分别为 23.76%/8.28%，分别同比-0.97pct/-1.03pct。期间费用方面，销售/管理/财务/研发费 用率分别为 3.80%/5.64%/0.36%/4.89%，分别+0.58pct/-0.23pct/+0.18pct/+0.75pct。

经营性现金流净额下降，ROE 下滑。2023 年刀具板块经营活动性现金流净额为 9.93 亿 元，同比下滑较大；ROE 为 8.45%，有所下滑。

存货同比提升周转率略降，应收账款增长较快。2023 年刀具板块存货 62.8 亿元，同比提 升 19.4%，行业存货周转率有所减缓为 2.8 次；应收票据及应收账款 72.2 亿元，同比增 加 20.2%；应收票据及应收账款周转率有所放缓为 3.3 次。

2、国产刀具提质提量，关注刀具量价、出口、整包

切削刀具是机床的核心零部件，作为周期性工业消耗品具有较为清晰的上下游产业链。 上游主要为基础材料；中游主要为各刀具制造商；下游应用场景主要包括航空航天、机 械、汽车、消费电子、模具等领域。

2021 年全球刀具市场规模超 2000 亿元。据 QY Research，全球刀具市场规模将从 2016 年的 331 亿美元增长至 2021 年 380 亿美元，复合增长率约 2.80％。

2021 年我国刀具市场规模近 500 亿元。2012-2016 年我国刀具市场规模在 320 亿元左右； 2016 年以来，制造业转型升级推动刀具行业快速发展，2021 年刀具市场规模达 477 亿元 新高；考虑出口，2022 年国产刀具产销总规模（内销加出口）570 亿元。

切削刀具：国产刀具在质量、品牌等方面在全球市场越来越具竞争力。根据中国机床工 具工业协会的数据，我国刀具出口呈现增长趋势，而进口呈现下降趋势，导致整体呈现 显著的顺差，进出口比值逐年降低。

数控刀片：刀片进口总额远大于出口，但进出口金额比值在逐步缩小。近年，随着我国 制造业升级，硬质合金可转位刀具应用越来越广，对数控刀片的需求迅速增长。2019~2022 年，我国涂层刀片的产销量从 2019 年的 2.5 亿片增长到 2022 年的近 6 亿片，2022 年进 口量在 1 亿片左右，出口量从 2019 年的 0.89 亿片增长到 1.3 亿片，出口额从 2019 年 7.74 亿元增长到 2022 年 13.46 亿元，国产刀片海外出口增长较快；非涂层刀片的进口量呈逐 渐减少，出口量略有波动。

刀片进出口价差较大，高端制品依然依赖进口。根据机床协会工具分会发布的《从进出 口数据看硬质合金刀片发展趋势》数据，进口与国产刀片单价价差依然较大，进口涂层 刀片（数控刀片）均价为 30 元/片，国产内销均价为 7 元/片左右，国产出口均价为 9-10 元/片。我国高端切削刀片和刀具依赖进口形势依然严峻，产品附加值偏低，相对于国际 巨头，我国的高端硬质合金及其工具集成制造与智能制造能力有不足，客户个性化需求 解决方案的提供能力明显不足。随着国产刀具技术不断提升，凭借性价比和本土服务优 势，正在逐步取代高端进口刀具，加速数控刀具的国产化进程。

整体解决方案模式是国产刀具迈入高端的重要途径。传统销售模式具有产品结构单一、 同质化较严重、价格竞争较激烈、客户粘性较低、航空航天等高端应用场景难以切入等 特点。我们认为该销售模式在行业发展初期阶段有利于快速抢占中低端市场，但是随着 竞争者越来越多，产品越来越同质化，刀具企业将面临较大的竞争压力。整体解决方案 指将数控刀具与配套设备、软件系统以及技术支持综合应用的一种集成方案，因其具有 个性化、毛利率高、客户粘性强等特点，是刀具制造企业发展的战略方向。

3、核心标的：关注国内制造业回暖带来的需求改善

欧科亿：业绩短期承压，关注刀具量价、出口及整包

2023 年受宏观需求影响业绩整体下滑，2024 年有望回升。公司 2023 年实现营收 10.26 亿 元，同比下降 2.73%，其中数控刀具营收 5.79 亿元，同比下降 9.98%，硬质合金制品营收 4.45 亿元，同比上升 9.98%；实现归母净利润 1.66 亿元，同比下滑 31.43%；实现扣非 归母净利润 1.30 亿元，同比下滑 42.33%。受下游需求不振的影响，2023 年数控刀片产 量 1.07 亿片，同比减少 0.33%，销量 0.88 亿片，同比减少 11.41%，2023 年数控刀片销 量下降对业绩影响较大，随着制造业景气度向上及下游需求逐渐回暖，2024 年数控刀片 销量有望向好并带动业绩提升。 量价：数控刀片量价有望齐升，新产品产能逐步释放。1）炎陵基地项目：项目产能提升 后，公司数控刀片的理论产能达到 1.3 亿片，在此基础上还具备 20%左右的弹性空间。 2）产业园项目：公司于 2022 年完成定增募资用于建设数控刀具产业园，主要布局棒材、 整体刀具、数控刀具、金属陶瓷刀片等业务，2023 年新布局产品收入贡献较小，整体刀 具等新产品有望为 2024 年业绩贡献较大增量。一方面，刀具原材料碳化钨的市场价格上 涨，或传导至刀具价格，另一方面，海内外刀具价差较大，国产刀具品质逐步提升，产品 价格有望上涨。

整包：整体解决方案模式持续推进，并取得积极进展。公司致力于为终端客户提供包括 数控刀片、整体刀具、陶瓷刀具等集成系列产品以及智能刀具柜、数据管理系统和现场 管理等全套产品及服务，解决客户多元化产品需求以及一站式加工需求，针对专业市场 领域进行终端市场重点布局并形成新的盈利点。2023Q3 公司中标新晨动力宝马曲轴刀具 项目，凸显公司在刀具整体解决方案服务能力，未来有望持续拓展至航空航天、3C、风 电等领域。 出口：国产刀具“物美价廉”，海外出口增长明显。公司 2017-2023 年海外销售额从 0.26 亿元增长至 1.40 亿元，CAGR 为 32.73%，其中，2023 年数控刀具海外营收达 1.11 亿元， 均价 10.10 元。凭借“物美价廉”的优势，海外业务实现高速增长，在新增海外品牌代理、 新增海外客户数量、欧美区域的海外布点销售方面均有新的突破，2024 年海外业务增长 可期。

华锐精密：利润短期承压，关注整刀、刀具量价及出口

2023 年营收同比增长较快，归母净利润有所下滑。公司 2023 年实现收入 7.94 亿元，同 比+32.02%；归母净利润 1.58 亿元，同比-4.85%；扣非净利润 1.53 亿元，同比-3.20%； 2024 年一季度实现收入 1.70 亿元，同比+13.24%；归母净利润 0.17 亿元，同比-28.69%。 营收增长较快主要系公司海内外市场开拓，推动 IPO 及可转债项目新产能落地，产品供 应能力与服务能力不断增强，产销量同比提升所致。净利润下滑主要系股权激励股份支 付费用 2,796.68 万元及可转债利息支出 2,691.48 万元所致。2024Q1 营收有所增长，毛利 率有所降低。毛利率有所下滑主要系：一方面整体刀具在产能爬坡阶段各项固定成本金 额较大，毛利率较低，另一方面整体刀具收入占比上升，对综合毛利率的影响增大。

量价：数控刀片有望量价齐升。23 年数控刀片销售量 1.03 亿片（22 年 0.90 亿片）。24 年 3 月以来制造业景气度回暖，预计刀具库存将逐步趋于正常水平，品质提升及原材料上涨 或使刀片价格上涨。 整刀：整体刀具产能逐步释放。IPO 及可转债项目整体刀具产能将持续释放。23 年整体 刀具收入 5,947.22 万元，销量 72.63 万支，未来 3C 需求持续发力、多领域应用拓展，预 计 24 年整刀收入有望持续提升。 出口：海外出口有望持续提升。国产刀具“物美价廉”，海内外企业刀具价差较大，目前 进口数控刀片均价为 30 元/片左右，国产内销均价为 7 元/片左右；23 年公司海外营收 4676.03 万元，同比+60.90%，预计 2024 年公司海外营收将持续提升。

鼎泰高科：23 年营收符合预期，多业务布局成长可期

2023 年营收有所增长，归母净利润略有下滑。公司 2023 年实现营收 13.20 亿元，同比增 长 8.34%，其中刀具产品营收 10.42 亿元，同比上升 0.56%；研磨抛光材料营收 1.15 亿 元，同比下降 0.03%；智能数控装备营收 0.48 亿元，同比上升 278.55%；功能性膜材料 营收 0.90 亿元，同比增长 229.81%；实现归母净利润 2.19 亿元，同比下降 1.59%；扣非 净利润 1.76 亿元，同比下降 15.30%。 PCB 刀具逐步迈向高端化，募投项目产能逐步释放。1）PCB 钻针：公司致力于规模化 生产精密度更高、稳定性更强的微钻等产品，2023 年公司 0.2mm 及以下的微钻销量占比 约 16.24%，涂层钻针的销量占比约 24.01%，不断提高产品的核心竞争力；2）数控刀具： 公司数控刀具目前以 3C 刀具为主，标刀为辅，但已逐步拓展至汽车、航空航天、牙科等 领域，前景可期。

智能数控设备加大市场开拓，厚积薄发拉升业绩。公司拥有全链条的自主生产能力，实 现了产品自主研发，设备自主配套，品质稳定可靠、生产交期可控。23 年公司智能数控 装备实现营收 0.48 亿元，同比+278.55%，2024 年公司将逐步加大外销设备的市场开拓， 带来业绩增长。 功能性膜材料拨云见日，打开公司成长曲线。公司的 AG 防爆膜产品，主要应用于 MiniLED 领域，陆续开始小批量供货；防爆膜产品主要应用在高阶家电的玻璃面板及盖 板，下游主要为高端家电品牌等智能家居行业。2023 年公司功能性膜材料营收 0.9 亿元， 同比 229.81%，实现迅猛增长，2024 年有望持续贡献业绩增量。 海外业务持续发力，有望保持较高增速。2023 年公司境外收入 0.47 亿元，同比 183.32%， 实现迅猛增长，公司将开拓中国台湾、日韩、东南亚、欧美地区等海外市场，24 年公司 全球化布局将进一步完善，海外业务有望保持高增长。

编辑：火腿肠