2024年食品饮料行业2023年报及2024年一季报总结：白酒业绩与分红均兑现，大众品零食饮料增速优

1、消费持续复苏，板块分化加剧

食品饮料板块收入利润双增长，2024Q1 趋势延续。从食品饮料板块整体业绩来看，2023 年食品饮料板块收入/归母净利润分别同比+6.61%/+15.03%，同比2022 年收入增速放缓，但归母净利润增速提升，板块盈利能力增强。2024年Q1 收入/归母净利润分别同比+6.55%/+15.59%，业绩增势延续。回顾社零数据，2023 年社零总额同比增长 7.2%，扭转 2022 年下滑态势，消费实现恢复性增长，其中商品零售同比增长 5.8%；2024 年一季度社零整体同比增长4.7%，消费依旧保持稳健增长。分季度来看，2023Q1-2024Q1 白酒板块表现较为稳定，收入增速稳定在 15%至 20%左右，归母净利润增速稳定在16%至21%左右，板块波动主要来源于大众品（非白酒）板块。

白酒板块：收入利润表现稳健，体现了较强的经营韧性。2023 年，板块整体收入/归母净利润同比分别+16.39%/+18.48%。2023 年是疫情放开后的第一年，白酒板块依然维持了双位数以上的高速增长，整体业绩表现表现好于非白酒。整体来看，白酒行业收入增速相较 2022 年有一定幅度改善，利润增速高于收入增速，但增速整体略呈现放缓态势，我们预计系酒企费用端营销投入加大及税金及附加比率波动所致。2024 年春节旺季期间，白酒消费整体表现优秀，终端动销反馈良好，2024Q1 白酒板块在去年同期高基数基础上也实现稳健增长，板块整体收入/归母净利润同比分别+15.43%/+15.72%。疫情三年以来，白酒行业渠道承担了蓄水池的作用，2023 年以来，随着消费场景的恢复，终端出货>经销商出货>报表，渠道库存边际去化，逐渐回复良性。长期来看，白酒行业品牌分化、价格升级、集中度提升的大趋势不变，在宏观需求承压的情况下，白酒行业继续保持高速增长，优质的龙头公司基本保持双位数甚至20%以上的增长，充分体现白酒行业的具备穿越周期的韧性和经营持续性。

非白酒板块：收入企稳略升，利润增速更高。2023 年板块整体收入同比+1.41%，归母净利润同比+6.17%，利润增速高于收入。分季度来看，2023Q1疫后消费需求集中释放，经销商对疫后消费较为乐观，备货意愿强，推动板块收入同比增长 6.49%，并实现对归母净利润的拉升。2023Q2-3，大众疫后消费变得更加理性，偏好高性价比产品，且消费呈现“淡季更淡，旺季更旺”的特点，板块增速逐步放缓。2023Q4 在叠加春节错期的影响下，收入增速由正转负；利润端受到中炬高新 29.25 亿元预计负债的冲回影响被快速拉升，剔除公司该影响，利润与收入共振，分别同比下滑 6.13%/5.36%。2024Q1 在年货节刺激下，收入增速环比回升，但仍略有压力，同比持平；利润端，伊利股份受转让煤矿子公司影响，投资收益为 25.79 亿元，剔除该影响，板块归母净利润增速同比+0.62%。

2、白酒：不负期待，业绩稳增，分化加剧，趋势向上

2.1、业绩稳健增长，盈利能力提升

2.1.1、稳字当头，板块韧性凸显，分化+升级+集中趋势延续

业绩持续兑现，整体维持稳健增长。2023 年，18 家白酒上市公司营收/归母净利润同比分别+15.5%/+18.9%，2024Q1 在去年同期高基数基础上实现稳健增长，展现行业韧性，营收/归母净利润同比分别+14.9%/+15.9%。在宏观需求承压的情况下，龙头酒企继续保持高速增长，2023 年优质的龙头公司基本保持双位数甚至 20%以上的增长，充分体现白酒行业的韧性和经营持续性。

烟酒增速领跑社零，穿越周期。2024 年 1-3 月烟酒类社零同比增速为12.5%，排名全行业第三，金额同比 2019 年 1-3 月增速为63.0%，位居行业第一。从近年来的历史数据来看，无论整体社零数据如何波动，烟酒增速均好于整体消费大盘，体现出白酒需求具备穿越周期的韧性。

白酒行业品牌分化、价格升级趋势延续，上市公司领跑行业。2024年春节旺季白酒消费整体表现较好，但分化加剧，主要呈现品牌分化和价格带分化两大趋势：1）品牌分化：行业分化进一步加剧，市场份额往龙头品牌集中。在大众消费好于商务消费的情况下，白酒的品牌效应更加凸显。消费者会更加倾向于购买在这个价位带上品牌力强、性价比高的产品；2）价格带分化：商务需求或受经济疲软影响，但 100-300 元大众消费韧性强。今年企业年会，商务礼赠等场景受到宏观经济环境的影响，表现不及预期，但大众消费韧性强，100-300元价位段表现较好。

白酒行业集中度不断提升。根据国家统计局、中国酒业协会数据，2023年全国规模以上企业白酒产量 449.2 万千升，同比下降2.8%；实现营业收入7563亿元，同比增长 9.7%；实现利润总额 2328 亿元，同比增长7.5%。2017年起规模以上白酒企业数量、产量均呈现下滑态势，但整体营收、利润总额仍保持稳健增长，产品价位升级和集中度提升是行业发展的两大方向。2023 年，18家白酒上市公司营收、利润总额占行业整体比重均过半，分别达到54%和92%，且增速远高于行业整体水平。上市公司内部也开始出现分化趋势，头部三家高端白酒上市公司占行业整体的营收/利润总额比重分别为35%/70%，高端+次高端区域龙头合计营收/利润总额占行业整体的比重分别为49%/89%，行业头部集中效应愈发显著。长期来看，我们认为白酒行业成长逻辑不变，品牌分化、价位升级、集中度提升仍然是主旋律，品牌力强，稳健经营的公司能够穿越周期。

2.1.2、盈利能力持续提升，费用端呈现周期性波动

除部分酒企外，产品结构升级带动毛利率和净利率提高，消费升级趋势仍在。2023 年白酒板块盈利能力有所提升，整体净利率/毛利率均有所改善，同比分别+0.4pct/+0.6pct，其中泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒、伊力特净利率提升较多，口子窖、舍得酒业、酒鬼酒、金徽酒、老白干酒净利率下滑较多。酒企毛利率表现分化，产品结构变化是毛利率变动的核心因素。2023年高端酒企和次高端区域龙头酒企的产品结构普遍呈现优化态势，毛利率均有所提升。2024 年一季度主要聚焦春节家宴和走亲访友消费，商务和宴席消费较少，春节期间 100-300 元大众消费价位带动销好于次高端，受此影响，2024Q1毛利率提升幅度：高端酒企<次高端区域龙头<区域酒企。此外，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等三四线次高端酒企，由于产品结构主要定位次高端价格带，其结构端承压，毛利率出现不同程度下滑。

贵州茅台、五粮液直接提价，引领高端酒价值回归，量增压力减轻。2023年11月 1 日，贵州茅台宣布上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％，这是时隔近 6 年后茅台出厂价的首次上调。2024年2月5日，八代普五出厂价由 969 元上调 50 元至 1019 元。茅台提价成果已在报表中体现，2023Q4 毛利率同比+0.71pct，我们预计五粮液提价效果后续也会在报表端逐渐体现。

销售费用率提升，酒企加大直接费用投入。2023 年白酒上市公司整体销售费用率略有增加，同比+0.3pct，其中洋河股份/今世缘/酒鬼酒/顺鑫农业同比分别+2.4pct/+3.1pct/+6.9pct/+2.6pct。我们预计主要系酒企加大营销费用投入，包括对渠道及消费者的直接费用投入，例如扫码红包、反向激励等举措。2024Q1酒企费用情况出现分化，部分企业通过费用和税费调节保障业绩增长。具体来看，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金种子酒等通过费用收缩、控费提效，净利率水平均有提升；贵州茅台、五粮液、洋河股份、水井坊、酒鬼酒加大营销费用投放，销售费用率均有不同程度提升，导致净利率略有波动。税金及附加比率呈现周期性波动，产能扩张奠定产品结构升级基础。2023年白酒上市公司整体税金及附加比率同比+0.2pct，其中山西汾酒/洋河股份/酒鬼酒/老白干酒/金种子酒增加明显，同比分别+0.7pct/+1.3pct/+1.8pct/+0.6pct/+3.9pct。2024Q1 白酒上市公司整体税金及附加比率同比+0.5pct，其中贵州茅台/古井贡酒 / 今 世 缘 / 酒 鬼 酒 / 老 白 干 酒 / 金 种子酒/ 伊力特同比分别+1.6pct/+0.6pct/+0.6pct/+3.5pct/+1.7pct/+3.6pct/+1.6pct。该项费用主要与消费税有关，由于白酒消费税主要在生产环节征收，预计随着部分白酒企业产能扩张逐渐释放，消费税也相应增加。白酒从生产到销售需要一定时间，我们认为酒企增加优质基酒产量是为未来产品结构升级奠定基础，因此短期税金及附加比率出现波动是正常情况，拉平来看净利率或将保持稳中有升的态势。

2.1.3、经营质量良好，季度现金流略有波动

龙头酒企经营质量良好，现金流稳健增长。2023 年，高端白酒销售收现/经营性现金流净额同比分别+21%/+71%，次高端区域龙头销售收现/经营性现金流净额同比分别+13%/+6%。2023Q4 部分酒企销售收现/经营性现金流净额出现下滑，我们预计主要系 2024 年春节时间较晚，多数酒企在元旦后才开启回款进程，2024Q1 销售收现增速逐渐回升印证了这一点，高端白酒/次高端区域龙头销售收现同比分别+9%/+25%。

综合 2023Q4+2024Q1 数据，各白酒企业表现仍有分化，高端酒、区域次高端龙头报表质量良好，多数酒企渠道支持力度加大。（1）高端酒报表质量整体较高，贵州茅台、泸州老窖销售收现稳健增长，五粮液销售收现同比略下滑。贵州茅台经营性现金流净额同比-21%，我们分析主要系税费增加以及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入的不可提前支取的同业定期存款净增加额较上期增长较多所致。（2）区域次高端龙头报表质量相对稳健，整体现金流表现稳步增长，其中山西汾酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒的销售收现及经营性现金流净额同比均有两位数以上增长。（3）销售收现增速普遍低于收入增速，酒企加大渠道支持力度。除贵州茅台、山西汾酒、洋河股份等龙头酒企以外，销售收现增速普遍低于收入增速，我们预计主要系酒企采取了一系列让利经销商的举措，包括允许打款使用承兑汇票，同时阶段性降低打款比例，以缓解经销商的现金流压力，从而造成自身现金流短期承压。长期来看，我们认为这一举措有助于维护渠道利润，实现顺利回款，支撑酒企长远发展。由于白酒企业经营具有显著的季节性，春节+中秋旺季的终端动销占全年销量占比较高，所以我们认为现金流等指标季度间的波动无需过度担忧，更应以年度为区间观察指标变化。

2.2、行业结构进一步分化，区域次高端接力增长

白酒业绩增速出现明显分化，区域次高端龙头>高端白酒>区域酒企>三四线次高端。2023 年是三年疫情后的第一年，白酒上市公司整体营收增速回升，同比+0.55pct。其中高端+区域次高端龙头的需求稳定，业绩蓄水池深厚，在一定调节因素的加持下，业绩表现优秀。具体来看，高端白酒/区域次高端龙头/三四线次高端/区域酒企 2023 年实现营收分别为 2640.7/1080.9/148.6/233.1亿元，同比分别+16.5%/+18.1%/+0.6%/+5.3%，2024Q1 实现营收分别为905.1/486.4/35.3/80.4 亿元，同比分别+16%/17%/-8%/+6%。我们认为贵州茅台、五粮液、泸州老窖在高基数的基础上仍实现了双位数增长，彰显出高端白酒的韧性；次高端酒企出现明显分化，次高端区域龙头业绩增速显著高于三四线次高端，例如山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等，其营收/归母净利润均实现了20%以上的高速增长。而过去依赖招商铺货等方式实现增长的三四线次高端酒企，经过了前两年的高速发展，自 2022 年开始逐渐显现出压力，2023 年及2024Q1收入及利润增速下滑甚至出现负增长。 报表业绩季度间波动差别较大。考察分季度报表营收及利润情况，高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖及部分次高端区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等，2023 各季度营收增速基本平稳，波动较小，而部分三四线次高端及区域酒企营收、利润增速波动明显。

我们认为结构分化的背后是白酒行业自身发展阶段的结果：1）高端酒增速换挡，进入平稳增长期。一线高端名酒自2020 年起收入增速逐步由弹性高增回归稳健增长，最主要的原因在于高端酒自2016 年以来连续保持高增，收入、业绩、量价都已到了高基数，在需求平稳增加的情况下，高端需求要考虑量价平衡，增速回归稳健是正常现象，但业绩降速并不代表需求端受损，预计未来高端酒仍会将以 10%+的增速扩容。2）次高端接力趋势增长，内部出现价位分化。2018 年高端酒提价打开空间，300-800 元/瓶价格带给次高端留足了发展的空间，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，经过长期蓄力叠加龙头酒企的主动培育和成熟运作，次高端进入“阶梯式”加速升级增长的阶段，我们认为次高端内部也出现价位分化，300-400元价格带在大众需求支撑下动销良好，增速迅猛，而600-800 元的高线次高端遇冷，反映出商务需求受外部环境因素影响更大。我们认为本轮次高端发展的持续性更强，消费升级是一个长期的过程，短期宏观经济的波动只会影响消费升级的速度，而不会改变其方向，不用担心高端酒价格不再增长，本质是行业价格上台阶放量的逻辑，次高端将持续兑现增长弹性。3）部分三四线次高端酒企的增长模式难以维续。过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹性增长，但其背后具有共同特点：站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式扩张等。我们此前强调依靠招商铺货外延式的增长难以长期维持，2023 年三四线次高端酒企业绩增速明显回落，验证了我们的观点，我们认为本质是其经营模式的局限所致，而不代表300-400 元价格带发展遇到了瓶颈。

2.3、分红率普遍提升，增加股东回报

酒企分红率普遍提升，通过加大分红/回购方式回馈股东。2023 年共有16家白酒上市公司进行了分红，其中 11 家分红率相较2022 年有所提升。2023年11月 20 日，贵州茅台公告《回报股东特别分红方案》，拟派发现金红利240亿元。据酒业家报道，本次特别分红也是茅台自 2022 年以来的第四次分红，两年四次分红总金额达 1113 亿元，占上市以来累计分红金额的47.84%，龙头示范效应显著。2024 年 3 月以来，各酒企陆续发布关于“质量回报双提升”/“提质增效重回报”行动方案的公告，均提出了清晰的长期发展战略，回顾了上市以来的现金分红和回购方案，提出重视股东回报，加强投资者沟通，传递公司价值等具体措施。截至 2024 年 5 月 8 日收盘，股息率前三的酒企分别为洋河股份（4.9%）、口子窖（3.5%）、五粮液（3.0%）。

2.4、展望未来：白酒行业呈现螺旋升级趋势，长期向上势能不变

白酒行业螺旋向上，消费升级和集中度提升趋势延续。我们认为短期宏观需求承压仅影响行业价位升级的速度，不改变升级的方向。长期看，只要存在温和通胀，行业价位升级逻辑不变，次高端继续加速扩容。当前行业进入第二成长阶段，由高端一线引领增长向次高端大趋势的弹性增长转型，预计未来行业仍将延续结构性繁荣行情，次高端势能仍足。1）高端龙头回归稳健增长，进入平台期，其中茅台打破提价束缚，渠道累积红利有望释放。2）次高端增长加速，将持续兑现利润弹性，本轮发展空间更大、持续性更强、基础更扎实，看好未来维持向好趋势。3）此外，次高端经历过了野蛮生长，乱象退潮后现在开始洗牌，然后进入有序发展阶段，我们看好区域次高端龙头的持续性：此前三线次高端招商铺货实现高弹性增长，2023 年业绩增速出现明显放缓，静待渠道库存出清；区域次高端龙头将充分受益于次高端扩容红利，有望成为次高端价格带最具机会的投资标的。

3、大众品：弱复苏下需求分化，盈利弹性持续释放

2023 年大众品版块整体收入、归母净利润分别同比增长0.79%/2.22%，其中2023Q4 收入、归母净利润分别同比-5.96%/+21.86%，2024Q1 收入、归母净利润分别同比增长 0.08%/17.03%。拆分各版块收入同比增速，1）2023Q4：软饮料（5%）>烘焙（4%）>休闲食品（2%）>卤制品（0%）>预制速冻（-1%）>乳制品（-2.5%）>其他食品（-2.8%）>调味品（-4%）>肉制品（-23%）。2）2024Q1：休闲食品（28%）>软饮料（14%）>调味品（7%）>烘焙（2%）>预制速冻（0%）>乳制品（-4%）>其他食品（-6%）>卤制品（-8%）>肉制品（-9%）。

具体表现来看，春节错期导致季度间波动，2024Q1 受益于春节及供应链优化，休闲食品、软饮料增速亮眼。春节错期使大众品收入多集中于2024Q1，平滑春节影响后，2023Q4+2024Q1 收入各板块收入增速分别为休闲食品（14%）>软饮料（10%）>烘焙（3%）>调味品（2%）>预制速冻（0%）>乳制品（-3%）>卤制品（-4%）>其他食品（-5%）>肉制品（-16%）。除春节错期影响外，一季度休闲零食及软饮料收入实现较快增长，一方面春节带动礼赠及出行场景展现出高景气度；另一方面 2023 年主打性价比的零食量贩快速崛起，相关供应链企业收入增速持续提升。调味品恢复较快增长主要受益于龙头企业2023年持续优化渠道库存，同时春节期间年会、宴席、返乡带动餐饮繁荣，调味品B端需求有所回暖。但从其他板块来看，2024Q1 烘焙增速略有放缓，预制速冻、卤制品、乳制品、肉制品等仍有压力，我们预计各板块2024 年1-2 月同比或实现较快增长，2024 年一季度整体承压主要系春节后餐饮、礼赠等场景进入淡季，3月收入大概率环比回落，对一季度形成拖累。

利润端，2023Q4 受益于原材料成本下降及内部提质增效，多数板块保持较高增速。拆分各板块归母净利润同比增速，1）2023Q4：调味品（281%）>休闲食品（68%）>乳制品（50%）>其他食品（45%）>预制速冻（-29%）>烘焙（-34%）>软饮料（-41%）>卤制品（-85%）>肉制品（-133%）。调味品2023Q4归母净利润大幅增长主要系中炬高新诉讼案件达成和解，此前计提的共计29.25亿元预计负债有所冲回，剔除该影响后调味品利润增速约55%。整体来看，大众品多数板块利润增速显著优于收入端，我们认为主要系1）成本压力趋缓，PET、瓦楞纸、生鲜乳、黄豆、肉类、棕榈油等原材料价格逐步回落；2）内部提质增效，费用端缩减。2023 年整体消费复苏较弱，部分企业聚焦费率优化进行利润端管控；3）渠道及产品结构优化。一方面，受益于健康化等疫后消费趋势，多板块仍存在结构性升级机会，如调味品走向零添加、休闲食品推出鹌鹑蛋、无糖茶及电解制水渗透率提升。另一方面，渠道走向多元化，渠道效率随之提升，费用投放较高的大卖场等渠道占比下降。

2024Q1 多板块利润高增趋势延续。2024Q1 归母净利润同比增速：乳制品（55%）>软饮料（23%）>烘焙（22%）>休闲食品（20%）>预制速冻（18%）>卤制品（15%）>调味品（12%）>其他食品（-19%）>肉制品（-22%）。其中伊利股份计入 25.8 亿元投资收益，主要系转让煤矿子公司，剔除该影响后乳制品板块归母净利润有 8%下滑。从其他板块来看，当前多数原材料价格同比仍有下降，且多数企业延续 2023 年提升费效比的经营战略，利润增速仍显著优于收入端。

3.1、休闲零食板块：渠道产品双轮驱动，板块景气度高

零食板块景气度高，收入利润双向增长。零食板块存在渠道和品类红利，带动板块企业收入实现增长，具体分季度来看，2023Q1-4 及2024Q1 板块收入同比增速分别为-10.86%/+4.46%/+12.95%/+2.24%/+27.67%，其中2023Q1受到春节错期影响，同比增速为负；随后 2023Q1-Q3 同比增速逐季走高；2023Q4受春节错期影响，同比增速回落，但仍为正向增长；2024Q1 板块收入在年货节影响下实现高速增长，排除掉春节错期的影响，2023Q4+2024Q1 收入同比增速为14.04%，增势依旧强劲。利润端，受到原材料价格波动和渠道结构调整的影响，板块毛利率表现相对稳定；板块企业更加注重费用投放效率，叠加渠道结构调整影响，销售费用率呈现回落的趋势；最终带动归母净利率自2023Q2开始逐季提升。表现在绝对值上，2023Q1-4 及 2024Q1 板块归母净利润同比增速分别为+31.95%/+7.84%/+6.52%/+68.22%/+19.83%，归母净利润各季度皆保持正向增速。

收入端：零食板块内部分化大，渠道+产品驱动公司收入增长。受益于渠道和产品两端的催化，部分企业收入表现优异，具体来看：

1）积极拥抱高增性价比渠道的企业。2023 年以来，线下零食量贩和线上抖音渠道存在渠道发展红利。零食量贩品牌不断跑马圈地，据联商网及艾媒咨询数据，2023 年 Top10 品牌门店数超 17000 家，带动渠道规模提升至809亿元。抖音升级为全域电商，据蝉魔方，2023 年 1-11 月抖音电商食品饮料GMV同比+71%，其中零食/坚果/特产占比最高，其月均 GMV 同比提升幅度较大。抖音零食子版块中，坚果炒货和肉类零食景气度较高，与主要的零食上市企业核心品类重叠，渠道适配性较好。这两个渠道的产品特点是追求质高价优、品类丰富，因此对后端供应链能力要求较高。积极布局这些渠道并且具有供应链优势的企业普遍业绩较好，比如盐津铺子、三只松鼠、甘源食品等。而高度依赖传统渠道且定价较高的企业收入依旧承压，如良品铺子、来伊份等。

2）发展出潜力大单品。行业产品呈现健康化趋势，具有健康属性的零食品类景气度较高，增速较快，比如鹌鹑蛋、魔芋、燕麦等产品，因此积极发展布局鹌鹑蛋的劲仔食品，同时发力鹌鹑蛋和魔芋的盐津铺子，聚焦燕麦产品的西麦食品在新品类的快速放量下，收入增长较快。

3）具有礼盒心智的品牌年货节表现优异。疫后消费呈现“年节旺、日常淡”的特点，叠加春节错期的影响，2024Q1 具有礼盒心智的企业收入普遍有较高的增速，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品等。

盈利端：规模效应及成本改善下，盈利能力提升。毛利率，制造型零食企业在原材料价格回落下，叠加供应链能力提升和规模效应释放，毛利率普遍表现较好，如劲仔食品受益于鳀鱼、鹌鹑蛋成本的回落，甘源食品受益于棕榈油和夏威夷果成本的回落等。洽洽食品由于 2023 年葵花籽成本价格较高，毛利率承压。渠道型零食企业由于下调产品价格，毛利率有所下滑，但三只松鼠由于积极深入及优化后端供应链，整体毛利率下滑幅度可控。费用率，多数企业整体费用率下滑，主要系收入增长带来的费用摊平，以及渠道结构调整下企业费用投放更加精准。例如三只松鼠注重精准投流，减少大规模的广告投放，使得2023年推广及平台服务费同比-21%；盐津铺子主要系直营 KA 渠道占比下降，使得2023年进场条码费同比-86%。2024Q1 春节背景下，企业终端费用及营销投入增大，短期销售费用率有所增加。

展望后续：渠道端，2024 年抖音和零食量贩渠道红利仍存，积极把握这些渠道的企业收入增长弹性依旧较高。品类端，零食品类众多，产品之间可替代性强，拥有持续扩品类和培育大单品能力的企业收入增长动力更强，未来天花板更高。盈利方面，目前有些高价的原材料成本回落，比如葵花籽等，有望增厚企业利润。我们推荐同时具有渠道和品类红利的公司如盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品及甘源食品，推荐具有原材料红利的洽洽食品。

3.2、饮料及预调酒板块：关注渠道拓展顺利及新品增长势能强的企业

收入端：板块景气度较高，部分新品表现亮眼。2023 年及2024年一季度板块整体景气度较高，大部分企业收入保持正向增长，其中增速较高的企业特点：1）存在渠道拓展空间且进展顺利的企业，如东鹏饮料持续推进其大单品特饮的全国化拓展，完善经销体系，开拓终端网点，其中 2023 年，公司经销商数量从2779家增加至 2981 家，实现地级市 100%覆盖，全国活跃终端网点由300余万家增长至 340 万家，同比约+13%。2）新品增长势能较足，如香飘飘的冻柠茶和Meco果汁茶、东鹏饮料的电解质水、百润股份的强爽、欢乐家的椰汁等新品放量较快，拉动整体收入增长。新品呈现健康化特点，低糖、低卡、0 添加成为新品趋势。

利润端：包材价格下行带来毛利优化，渠道拓展费率提升。毛利率，2023年原材料成本 PET 价格持续下行，大部分企业毛利率实现改善。费用率有所分化，积极拓展渠道及推广新品的企业销售费用率有所提升，如香飘飘、东鹏饮料、百润股份、欢乐家等；持续聚焦已有大单品的企业费用投放趋于谨慎，更加注重投入产出比，比如养元饮品、承德露露等。

3.3、调味品及餐饮供应链：春节错期，Q1提速，关注餐饮复苏

由于春节错期，多数企业收入集中于 2024Q1，报表呈现较大季度间波动。平滑春节影响后，2023Q4+2024Q1 整体平稳增长，其中基础调味品整体中低个位数增长；复合调味品增速多落在 10%-20%区间。餐饮供应链中，2023Q4+2024Q1安井食品/千味央厨/三全食品/立高食品/元祖股份/双汇发展收入增速分别为+4%/+17%/-13%/+11%/+2%/-17%。

3.3.1、调味品及预制速冻：C 端仍有结构性机会，B端关注竞争趋势

2023 年消费复苏偏弱，但细分方向仍展现出结构性机会：

（1）健康化引领产品升级。虽然消费整体趋于理性，但疫后消费者及媒体越来越关注食品安全及饮食健康。部分公司的高端化产品仍在提升市场渗透率，例如2022Q4 以来千禾味业受零添加概念催化保持较高增长，海天味业、中炬高新加大对“0 添加”、“减盐”、“有机”等产品的投入；2023 年天味食品的零添加不辣汤和香肠腊肉调料实现较快增长；安井食品的锁鲜装在较大基数下仍实现快速放量。我们认为健康化升级仍将继续，尤其在基础调味品赛道逻辑坚实，主要因基调使用频率高且品类本身需求价格弹性小，消费者对健康化的强烈追求或进一步降低其价格敏感度。

（2）人口向低线城市回流，区域特色重要性凸显。2022 年以来人口整体从一线城市向各省份回流，大众品企业更加聚焦各区域消费市场，如安井食品基于全国生产基地布局，在过去销地产的基础上进一步升级为产地研、产地销，2024年致力于打造区域爆品；天味食品加强具有地域针对性的复调产品开发；千味央厨 2024 年将发力各区域连锁。当前低线城市吸引力提升，人口回流仍在继续，预计 2024 年区域性产品可为复调及速冻企业贡献更多增量。

（3）餐饮消费向节日集中，供应链竞争加剧，关注后续费用投放。2023年单月社零餐饮增速表现亮眼，但 4 年复合增速较单月数据显著回落，考虑到近4年来的餐饮价格变动，我们认为 2023 年餐饮实际表现弱于2019年，据中国烹饪协会数据，2023 年全国餐饮企业吊销、注销量为142 万家，同比+136%。餐饮弱复苏背景下大 B 依托多年沉淀的供应链优势展现出更高景气度，据红餐产业研究院数据，2023 年我国连锁化率加速提升至21%（同比+2pct），一方面，大 B 高景气度对上游供应商贡献收入增量；另一方面立高食品等企业加速切入大 B，供应链整体竞争加剧。2024Q1 受益于年会、宴席、返乡、旅游的繁荣，餐饮春节期间表现优于预期，我们认为小 B 显著回暖，但春节后明显转淡，行业整体价盘或有下降。展望后续，餐饮消费的节日集中趋势加强，大B二季度起基数逐渐转高，但区域连锁有望贡献部分收入弹性，竞争加剧背景下供应链企业费用投放力度或有加强。

2023 年以来板块利润表现显著优于收入，一方面油脂、大豆、肉类等主要原材料价格下行贡献较强毛利弹性；另一方面部分企业仍具备高端化逻辑，结构升级带来毛利改善。中炬高新 2024Q1 毛利率高增兼具成本改善及结构升级逻辑，成本端大豆等原材料价格持续下行，采购端亦有优化，同时我们预计30%减盐等高端产品占比有所提升。天味食品毛利率持续改善，主要系油脂等原材料价格下行，高端产品占比提升及并购盈利能力较强的食萃。恒顺醋业2024Q1毛利率大幅提升，我们认为主要系原材料成本下降及公司2023 年主动缩减sku带来结构改善。仲景食品毛利率表现亮眼主要系成本下行及高端产品占比提升。我们认为后续健康化、区域性产品及客户有望在收入端贡献更多看点，利润端由于行业竞争加剧，供应链企业费用投放趋势值得关注。

3.3.2、烘焙：渠道分化持续，利润弹性释放

渠道分化持续，饼店经营承压。2023 年烘焙渠道继续分流，流通饼店整体下滑，据红餐网数据，2023 年 1-10 月全国烘焙门店关店12.01 万家，与新开店数基本持平，全国烘焙总门店数增长率只有 1%。与餐饮大B 的高景气不同，头部饼店面临较大经营压力，2019 年美团 TOP100 的烘焙品牌，截至2023年，其中39家已退出市场，32 家缩减门店数量。从 2024Q1 来看，饼店经营仍有压力，烘焙向商超、餐饮、咖啡茶饮、零食量贩等多元渠道分流的趋势仍在继续，且向上游传导使安琪酵母国内业务受到一定拖累。

冷冻烘焙玩家增多，奶油有望贡献新看点。随着烘焙从饼店向商超及餐饮分流，冷冻烘焙玩家呈增加趋势，主要由老牌烘焙供应链企业，如立高食品、南侨食品、恩喜村；具备优秀 B 端基因的速冻企业，如千味央厨；以及长期服务大B并具备轻烹产品经营的宝立食品等三类玩家组成。我们认为烘焙供应链企业具备较强的产品创新及生产经验，当前由于饼店承压、商超基数逐渐走高，供应链企业对餐饮、咖啡茶饮等渠道的关注度提升。同时立高食品、南侨食品发力高端稀奶油、咖啡奶油等烘焙食品原料，有望为收入端贡献新的看点。2024Q2及之后逐渐进入节日礼赠旺季，元祖股份中西糕点礼盒有望恢复增长。2023 年以来油脂价格持续低位运行，奶油占比较高的南侨食品、海融科技充分受益。立高食品 2023 年以来改革持续深化，2024 年继续在原材料采购、运输、人员招聘等方面提质增效，利润弹性有望逐步释放。

3.3.3、肉制品：猪价磨底致利润承压，期待年内猪价反转

2022 年 10 月起猪价持续走低，2023 年至 2024Q1 国内生猪价格及猪肉价格整体低位徘徊。受猪价影响，板块内多数公司 2023 年利润增速大幅下滑，主要系屠宰及养殖业务拖累，但猪价下行同步带来肉制品、预制菜等业务原材料成本下降。展望全年，一方面板块内公司继续发力向预制菜/肉制品加工转型，提升产业附加值；另一方面，若年内猪价回暖，有望提振板块整体利润端表现。

展望后续：2023 年以来调味品及餐供需求逐渐分化，C 端增速回落，餐饮大B景气度优于小 B。2024 年大 B 在高基数压力下增速预计趋缓；由于餐饮消费更加集中于节日，小 B 日常经营波动较大，淡季或向上游传导，影响供应链价盘。当前餐饮行业经营难度升级，且需求庞大、分散，一方面使餐饮供应链的重要性进一步凸显，另一方面各环节走向专业化、标准化、精细化。2024年收入方面C 端部分产品仍有结构性机会，B 端关注宏观需求和餐饮行业的复苏进展；利润方面关注各企业提质增效的各项措施以及行业竞争加剧背景下的费用投放趋势。同时，当前复调及预制速冻格局仍较分散，政策端有望加快推出行业标准，加速大量生产不规范的中小企业出清，具有较强生产管理能力及供应链优势的龙头企业有望受益。

3.4、卤制品板块：门店提质为先，成本优化下盈利能力改善

收入端：同店销售表现承压，门店提质为先，拓店速度放缓。疫情结束后，大众消费更加追求理性，偏好高性价比的产品，休闲卤味整体价格较高，且消费场景与零食有所重叠，易受到低价零食的冲击，整体休闲卤味板块恢复较慢。佐餐卤味有偏餐的属性，与小餐饮形成直接竞争，而2023 年餐饮业恢复显著，竞争加剧下，佐餐卤味收入承压。 门店运营更重质量，拓店节奏放缓。为提升单店质量，绝味食品通过提价弥补销量下滑的影响，2023 年鲜货类平均价格同比+10.92%，带动同店营收同比约+1%；周黑鸭通过拓展低价格带产品，提升客单数，2023 年客单价同比降低1.73%，带动同店营收同比约+7%；紫燕食品作为佐餐卤味，与小餐饮形成直接竞争，同店营收同比-10%。从拓店节奏来看，2023 年绝味食品、周黑鸭、紫燕食品分别净 开 店 874/387/510 家 ， 同 比 +5.80%/+11.29%/+8.96%，增速同比下滑4.13pct/12.01pct/1.41pct，其中下半年拓店速度明显放缓，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品上半年/下半年分别净开店 1086/-212、277/110、442/68家，板块企业进入到门店结构调整阶段，优化低效门店，拓店速度放缓。一季度以来，板块整体收入下滑幅度明显，预计与 2023Q1 基数相对较高及门店结构调整有关。

盈利端：成本改善带来毛利率优化，整体盈利能力实现修复。毛利率，2023年整体原材料成本逐季改善，趋势延续至 2024Q1，其中以牛肉、猪肉为主要原材料的佐餐卤味 2023 年原材料等价格处于较低位置，毛利率改善幅度较大，以鸭副为主要原材料的休闲卤味连锁 2023 年上半年原材料成本仍承压，后续逐季改善，带动毛利率的逐步回升。费用率，休闲卤味费用投放更加谨慎，销售费用率优化幅度较大；佐餐卤味紫燕食品由于新子品牌的拓展，整体费用率有所提升。净利率，在毛利率提升和费用率优化下，盈利能力实现修复，净利率回升。

展望后续：预计板块整体将持续聚焦单店质量的提升，优化门店结构，拓店节奏将放缓。目前原材料价格稳中有降，但费率有所提升。综合来看，预计全年利润弹性将大于收入弹性，并率先迎来修复。

3.5、乳制品板块：供需关系仍未出现好转，弱化成长性，重视股息率

乳制品 2023 年供给过剩，消费承压，常温表现好于低温，小型渠道表现好于大型渠道，县级城市表现好于高线城市。根据国家统计局，2023 年我国牛奶产量增长 6.7%至 4197 万吨，创历史新高。受消费环境影响，全年奶类消费下降约1.6%，液态乳品的渗透率和均价均有所下降，养殖企业面临阶段性奶源过剩导致的价格下行。分品类看，根据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据：1）常温乳品：2023 年销售额同比-0.4%，整体相对稳定，购买频次和购买量的降低是主要影响原因；2）低温乳品：2023 年销售额同比增长率为-6.1%，我们预计主要由于低温酸奶拖累；3）成人奶粉：2023 年销售额同比增长8.2%，主要系高端化驱动下的提速增长。分渠道来看，大型渠道对乳品的销售重要性有所减弱，2023 年大卖场和大超市的销售额同比增长率分别为-13.4%和-4.7%，小超市、自由批发市场、新零售、杂食店、便利店的销售额同比增长率分别为12.8%、12.1%、3.3%、1.8%和 1.6%，小超市是常温乳品销售额占比最大的渠道，由于常温乳品礼赠场景突出，整体销售受大环境影响相对较小。从城市级别来看，下线市场的消费潜力进一步释放，2023 年液态乳品在县级市及县城销售额同比增长率最高，在省会城市、地级市和北上深成均有所下滑。

区域乳企内部分化，收入利润增速优于全国性乳企。从2023 年收入表现来看，以新乳业、天润乳业为主的区域性乳企收入增速高于以伊利股份为代表的全国性乳企，一方面区域乳企收入基数相对较低，可凭借特色化产品和差异化渠道及打法取得好于行业平均的收入增速。不过值得注意的是，在行业承压的大背景下，区域乳企的收入增速相比于前两年也有所放缓，且2024Q1 收入增速进一步放缓，同时内部也出现分化，例如以华东区域为主的光明乳业以及以华北区域为主的三元股份在行业竞争激烈的背景下，收入增速皆出现下滑。从利润表现来看，区域乳企的利润增速普遍好于全国性乳企，主要系在原奶价格下行的大背景下，全国性乳企和上游牧场的绑定程度更深，为了保证上游牧场一定的利润率水平，会以高于市场价进行收奶或者采取喷粉的方式维系行业的供需平衡，在奶价下行的背景下，反而利润端收益相比于区域性乳企更小。

毛利率持续改善，销售费用率投入分化。由于原材料成本的下行，2023年至今各家乳企毛利率普遍得到改善，其中区域乳企改善幅度较大，一个是区域乳企跟上游牧场的绑定程度较浅，一个是部分区域乳企如燕塘乳业，产品以特色花式奶为主，以大包粉为主的原材料成本改善的幅度更大。费用端，2023年以伊利股份为主的全国性乳企积极控制销售费用，实现了费率的下行带动整体盈利能力的改善，在行业承压的背景下，龙头乳企积极承担社会责任，主动缩减销售费率防止恶性竞争，且伊利和蒙牛两家龙头明确提出净利率提升规划，主动优化头部竞争格局。以新乳业为主的区域乳企还处于全国化扩张的时期，叠加区域性子品牌较多，2023 年品牌投入增加带动销售费用率提升，但整体毛销差依然呈现改善趋势。

弱化成长性，重视股息率。展望未来，当前原奶的供需关系仍未出现明显好转。根据国家统计局数据，2024 年一季度我国牛奶产量增长5.1%，但从各家乳企一季报的表现来看，传统元旦春节的消费旺季，液态奶的消费整体仍呈现较大压力，以伊利为首的全国性乳企 2024Q1 液态奶收入同比下滑6.8%，虽有一定企业主动调节销售节奏的影响，但从当前生鲜乳持续下跌的价格也能看出整体的液态奶消费需求仍未明显复苏。由于当前我国奶牛规模化养殖的比例明显提升，规模化牧场数量在过去几年增加明显，且牧场和下游大型乳企的绑定程度在加深，产能出清速度仍较为缓慢，本轮原奶周期的持续时间预计比此前周期持续的时间都要久，供需的错配导致行业的竞争格局短时间难以出现明显改善，因此我们认为在当前背景下，由于乳制品产品本身同质化程度相对较高，获得远超行业平均的收入增速难度在加大，龙头乳企仍能凭借自身长期积累的规模优势和行业话语权取得较为稳健的增长，通过费用率的优化提升盈利能力，且以伊利为首的龙头乳企重视分红，积极提升股东回报，从股息率的角度看，价值凸显。

编辑：火腿肠