2024年中国宏桥研究报告：铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性

铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性

铝业龙头，受益产业链一体化

中国宏桥集团有限公司（以下简称“公司”）成立于 1994 年，实控人为张氏家族，公司是 一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝 板带箔、新材料于一体的全产业链大型企业之一。截止 2024 年 3 月，公司几内亚项目稳定 维持铝土矿年化产能约 5000 万吨/年，氧化铝总产能 1950 万吨/年（其中国内氧化铝产能 1750 万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年），电解铝总产能 646 万吨/年，铝合金深加工 产能 117 万吨/年。公司上下游一体化产业链配套完善，是国内优秀的铝产品制造商。

公司实际经营主体为山东宏桥新型材料有限公司（以下简称“山东宏桥”）。山东宏桥前身 为山东魏桥染织有限公司，成立于 1994 年 7 月。2002 年魏桥铝电成立，其业务范围包括 生产热电。2006 年山东宏桥收购铝电全部股权从而成为魏桥铝电实际拥有人。2010 年创 业集团与山东宏桥签署了《铝型材资产置换协议》，根据该协议，创业集团将其新建成的 16 万吨/年铝型材生产线转让给山东宏桥，集团铝产品设计年总产能增加至约 91.6 万吨/年。 山东宏桥将全部染织资产转让给创业集团。至此，山东宏桥不再经营染织业务，开始从事 铝产品及铝合金产品的生产及销售。 2011 年 3 月，中国宏桥集团有限公司在香港联合交易所上市。中 国宏桥通过中国宏桥投资有限公司和宏桥投资（香港）有限公司间接控制山东宏桥。2012 年，中国宏桥宣布与三家矿土商和船运商拟投资 10 亿美元于印度尼西亚成立氧化铝生产公 司，建设及经营设计年产能为 200 万吨/年的氧化铝生产厂。2014 年，公司进入几内亚矿业市场，与新加坡韦力国际集团、烟台港集团、几内亚 UMS公司组成联合体，共同开采几 内亚博凯地区的铝土矿。2019 年以后，公司陆续将山东的电解铝产能搬迁至云南文山州及 红河州，并开始逐步向下游延伸。

公司控股股东为宏桥控股，截止 2023 年底，其持有公司股权 64.13%。宏桥控股股东为张 氏家族（张波、张艳红、张红霞），其通过家族信托基金士平兴旺持有宏桥控股 100%股权， 张波为中国宏桥实际控制人。公司子公司山东魏桥铝电以及云南宏桥新型材料为公司电解 铝板块重要子公司，其中山东魏桥铝电拥有电解铝产能 646 万吨/年，云南宏桥新材料下设 云南宏合、云南宏泰为水电铝企业，我们预计待产能全部投产，云南宏桥新材料预计拥有 电解铝产能 396 万吨/年。

电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善

公司营业收入变动与铝价相关性较大，归母净利润波动受原材料影响。2020 年受电解铝价 格上涨影响，生产成本下降以及减值亏损减少等因素影响，公司归母净利润涨幅高于营业 收入增速（2020 年公司营业收入增长 2%，归母净利润增长 72%）。2021 年受氧化铝及电 解铝价格上涨影响，公司营业收入及归母净利润实现双增（2021年公司营业收入增长 33%， 归母净利润增长 53%）。2022 年铝价虽有所上涨，但受预焙阳极、电力等原材料价格上涨 影响，公司毛利及归母净利润有所下降（2022 年公司营业收入增长 15%，归母净利润下降 46%）。2023 年铝价虽有所下滑，但成本端预焙阳极价格回落以及煤炭价格下降带来公司 自备电成本大幅改善，吨毛利显著增厚。（2023 年公司营业收入增长 1.5%，归母净利润增 长 31.7%）

分产品来看电解铝贡献主要毛利：2018 年-2023 年，公司电解铝营业收入占比接近 70%， 其次为氧化铝，占比在 12-21%之间。从产品毛利占比看，2018 年-2023 年，电解铝产品 贡献最多毛利，占比接近 70%，其次为氧化铝，占比在 11-22%之间。

资产结构持续优化：2018年以来，公司资产结构持续优化，资产负债率由2018年的64.57% 下降至 2023 年的 46.96%；财务费用率由 2018 年的 4.9%下降至 2023 年的 2.5%。公司资 产结构持续优化主因公司新增大额资本开支有限，营业利润持续增长带动现金流持续增长， 长期借款的逐步偿还，使得公司财务费用以及负债规模持续下降。

分红比例维持较高水平：公司自 2011 年上市以来，已实施分红 13 次，累计实现净利润 961.56 亿元，累积现金分红 273.83 亿元，平均股利支付率 28.48%。公司平均股利支付率位 于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。

铝： 行业深度变革，盈利稳步抬升

复盘 2000 年以来铝价波动情况，我们发现铝价波动大致可分为四个阶段：2000-2009 年需 求快速增长推升铝价后，美国地产次贷危机导致金融危机造成铝价大幅波动；2010-2015 年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下降导致价格长 期波动向下；2016-2020 年电解铝供给侧改革阶段，产能增长趋缓与消费较疲弱共同弱势 抬升电解铝价格中枢；2020-2021 年全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波动后供给弹性 减弱，叠加 2021 年下半年国内“双碳”政策的持续推进，产能持续收缩下带动铝价大幅上 行。2022 年以来海外能源危机的持续演化导致供给端加速收缩，国内电解铝产能即将触碰 供给侧天花板，地产政策持续释放，需求回暖下铝价有望继续上行。

短期：短期供给增量有限，原料价格支撑铝价上行

云南限电影响，短期供给增量有限。2023 年年初，受西南地区水电枯水期来水偏少影响， 云南省减产电解铝产能 67.2 万吨/年，叠加 2022 年年底限电减产产能，西南枯水期合计影 响云南电解铝产能 191.2 万吨/年，占云南电解铝总产能 32.6%，供给端阶段性收缩。2023 年 11 月，受省内用电负荷管理影响，云南省电解铝企业再次接到减产通知，截至 12 月云 南再次减产产能 112.5 万吨/年，电解铝供给弹性继续减弱。复产方面，2024 年年初以来西 南地区开工率偏低，云南、广西、贵州、四川等区域停产待复产的产能合计约 100 万吨/年， 未来虽然存在较大的重启可能性，但西南电力供应不足问题短期内仍难有明显改善。

环保限产推升氧化铝价格，成本或支撑铝价上行。2023 年下半年国内氧化铝供应开始短缺， 支撑氧化铝价格中枢上行。尽管近年来广西等地新增氧化铝产能逐步释放，但晋豫地区受 环保督查、矿石供应紧张等问题影响，下半年（尤其集中在冬季采暖季）对氧化铝产能进 行压产、减产干扰氧化铝供应；另一方面，云南丰水期来临，地区电解铝产能集中复产， 氧化铝下游短期需求集中释放。短期来看，我们预计晋豫地区氧化铝企业产能或仍受环保 督查、矿石供应紧张等问题影响，电解铝成本端或仍对铝价形成支撑。

中长期：中长期天花板效应发力，新能源需求发力

供给弹性或将减弱，天花板效应发力。伴随新增电解铝产能逐步投产落地，我们预计国内 电解铝产能增长空间较小，后续电解铝产能的新增及投建，可能需通过减少现有产能来实 现产能置换，国内电解铝供应弹性或将逐步减弱。在供给侧改革及双碳政策持续推进下， 中长期电解铝供给弹性或将减弱，我们预计 2023-2025 年国内供给年均增速约 1.2%，新增 产量有赖于国内产能利用率的提高，产量变动逐渐趋缓，供给弹性或将减弱。

传统需求改善，新能源需求可期。电解铝质轻、耐腐蚀特性使其逐步顺应全球能源转换趋 势。我们预计传统领域伴随地产需求回升、铝制家具以及铝用门窗渗透率的提升，需求仍 有支撑；新能源领域中汽车轻量化以及光伏用铝量的提升将持续驱动电解铝需求的增长。 传统需求方面，2023 年三季度以来，政治局会议定调地产行业供需关系发生重大转变。金 融支持持续加码，落地“认房不认贷”、调降限购城市首付比例下限、调降二套房贷利率加点 下限，此外落实存量房贷降息减轻居民负担，降准降息稳经济。我们预计伴随地产政策的 进一步优化，国内房地产市场有望筑底企稳，电解铝下游需求仍有支撑。

虽然近年来国内建筑行业的增速有所减缓，但是在中国城市化进程推进过程中，铝作为制造 门窗、幕墙及各类装饰的重要建筑材料，其消费仍有望将保持较大的规模。建筑领域铝消费 未来的增长主要来自三个方面：一是来自传统领域中铝对钢铁等其它材料的替代，如铝合金 门窗的面积以及门窗铝量继续增加，铝金属屋面的使用更加广泛等；第二是新型应用领域的 出现，如全铝房屋、全铝桥梁、各类新型城市家具等；第三，铝制建筑结构产品出口也将对 铝在建筑领域的消费产生一定的促进。

新增需求有望弥补传统需求下滑。新增需求方面，铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车 中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源对轻量化需求更为迫切。我们预计伴随汽车 轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年燃油车及新能源车单车用铝 量将达到 102/202kg/辆，将分别带动汽车用铝量提升至 144/256 万吨，汽车领域纯铝量将 达到近 386 万吨，较 2022 年增长近 1 倍。

综合上述分析，新能源汽车用铝量有望伴随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增 长，光伏用铝量有望随光伏装机量的提高显著上升。传统领域受地产需求边际修复，有望 持续改善。我们预计2023-2025年中国铝需求年均增速2%，全球原铝需求增速在1.65%。

铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外 电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原 铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新 能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下， 我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.65%。 供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。

产业链一体化布局，清洁能源产品比重不断提高

公司业务分为铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽等，产品包括液态铝合金、 铝合金锭、铝合金加工产品及氧化铝产品等，经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上 下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。截止 2024 年 3 月，公司几内亚项目稳定运行。铝土矿年化产能约 5000 万吨/年；氧化铝总产能 1950 万吨/年（其中国内氧化铝产能 1750 万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年）；电解铝总产能 646 万吨/年；铝合金加工产 能 117 万吨/年。伴随公司业务向电解铝产业链纵向延伸，电解铝产业链一体化特点有望逐 步显现。

上游：原料自给率高，成本弹性趋缓

2018 年至 2021 年，公司氧化铝板块毛利由 33.6 亿元增长至 39.8 亿元，主因伴随 2018 年 赢联盟铝土矿的投产落地，公司铝土矿资源保障率不断提高，叠加公司氧化铝产能增加， 氧化铝价格上涨，板块盈利显著增长。2022 年受氧化铝产品销售价格上涨幅度小于主要原 材料采购价格上涨幅度的影响，公司氧化铝产品毛利率有所下降。截至 2023年，公司国内 氧化铝产能为 1750 万吨/年，印尼氧化铝产能为 200 万吨/年，总产能为 1950 万吨/年。按 照 1 吨电解铝需要 1.93 吨氧化铝测算，公司氧化铝自给率达 100%以上，公司电解铝原料 保障稳定。

公司氧化铝板块盈利受原料端扰动较少，受益于铝土矿自给率的提升。中国宏桥集团在“一带一路”倡议下，率先实施海外铝土矿资源战略。2015 年，魏桥创业集团牵头组成了 三国四方的“几内亚赢联盟”，在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地。“赢联盟” 本身不是一个经济实体，是企业间的一个联盟组织。4 家成员企业拥有各自不同的优势， 通过发挥各自优势实现联盟共赢：在赢联盟，中国宏桥是终端用户，需要可靠的铝土矿资 源供应保障；烟台港集团需要拓展港口货源；新加坡韦立国际集团需要稳定的运输货源； UMS 在几内亚当地开展汽车运输业务，具有增加陆路运输量的需求。截止 2022 年，赢联 盟所持铝土矿资源量约 10 亿吨，储量占几内亚铝土矿储量 8%。

由于几内亚铝土矿资源丰富，矿石品位高，且矿脉埋藏浅，矿床上覆土层较薄，基本无需剥离非土矿，大多可露天开采等特点，其开采成本相较国内铝土矿偏低。据百川盈孚数据， 自 2018 年以来，几内亚铝土矿折人民币 CIF 价基本保持低于国内铝土矿均值，近年来受海 运费以及人民币兑美元汇率贬值的影响，价格有所上涨，但接近国内铝土矿价格平均水平。 此外，为保证铝土矿资源的稳定性，公司还开拓澳大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应 渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。稳定的铝土矿资源，一则有望保障公司氧化铝成 本趋于稳定，二则由于进口铝土矿价格低于国内铝土矿价格，公司氧化铝生产成本优势凸 显。

中游：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著

2018 年至 2021 年，公司电解铝板块毛利由 116 亿元增长至 235 亿元，主因电解铝天花板 效应显现带来铝价上涨所致。2022 年受预焙阳极、火电价格以及氧化铝等原材料价格上涨 幅度大于铝价上升幅度影响，电解铝板块毛利有所下降。截止 2023 年公司电解铝总产能为 646 万吨/年，云南远期电解铝总产能或达 396 万吨/年。

公司山东生产基地位于山东省滨州铝产业集群范围内，该产业集群拥有铝生产流程中各个 环节的大量企业。产业集群地理位置优越，交通网络发达。公路、铁路及河流运输体系链 接铝产品下游主要产区及山东省、山西省及河南省的主要氧化铝产区和煤炭资源产地。公 司能够快速并以较低成本将产品发送给客户和从供应商处购进原材料。

2019 年公司获批将约 203 万吨/年电解铝产能转移至云南省，云南省绿色铝创新产业园项 目正式开工建设。公司云南项目采用边建设边投产的形式，根据建设情况分步骤分阶段地 落实产能指标，待云南项目投产后，关停山东对应数量的产能。截至 2022 年末，公司绿 色铝创新产业园项目一期工程已建成投产，投产产能约 100.70 万吨/年，二期建设阶段也 基本完成。此外，公司仍有 193 万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬 迁完成，公司将合计向云南转移 396 万吨/年产能，占全部产能的 61.3%。

云南电解铝占比提高，有望提高公司再生能源占比，改善公司能源结构。2021 年两会，碳 达峰、碳中和被第一次写入政府工作报告，并再次提出加快建设全国碳排放权交易市场。 这意味着到 2030 年前，我国二氧化碳的排放量预期达到峰值，之后逐步减少。随着国内 “双碳”目标确立，像电解铝能源强度较高的高耗能行业备受关注。

根据欧盟排放配额（EUA）价格走势，自2021年以来伴随“双碳”政策的持续推进，碳配 额价格呈震荡向上态势，截至 2024 年 3 月中旬碳配额价格达到 57 欧元/吨。国内碳排放额 （CEA）则在双碳政策公布后推出，单吨价格持续上涨，截至 2024 年 3 月中旬已上涨至 83 元/吨。伴随“双碳”政策的持续推进，我们预计水电铝溢价有望进一步提升。

下游：再生铝及汽车轻量化助力低碳发展

公司铝精深加工生产采用国际先进的铝液直接熔炼铸锭－热连轧－冷轧－精整生产工艺， 并全面引进全球领先的高精度、高自动化轧机，在工艺技术和自动化控制上均达到了国际 领先水平。可完成装饰箔、家用箔、热封箔、糖果箔、食品箔、双零箔等产品的开发和生 产。截至 2023 年 9 月底，公司拥有铝加工产能 117 万吨/年。2018 年至 2021 年，公司铝 深加工板块毛利由 5 亿元增长至 32 亿元，主因铝加工产品量价齐升所致。2022-2023 年受 原材料成本上涨所致，公司铝深加工产品毛利有所下降。

公司与德国顺尔茨集团于 2020年共同出资成立山东宏顺循环科技有限公司，专注于再生金 属回收和资源再利用。公司旗下重点项目—中德宏顺循环科技产业园，位于山东省滨州市 邹平经济技术开发区，致力于建设高标准的循环产业园，总投资 15 亿元，占地面积 500 余 亩，建筑面积 30 万余平方米，主要围绕“3+N”模式，即报废机动车回收拆解、再生铝、动 力电池再生利用三大板块建设，同时从原料端开始搭建可持续的再生资源产业集群，在“中 国铝谷 生态邹平”开创绿色拆解、高值回收的循环经济体系。中德宏顺循环科技产业项目全 部建成后将形成年生产再生铝 50 万吨，年回收拆解报废机动车 10 万辆。

子公司引战投，公司价值或将重估

2023 年 12 月，为进一步扩大公司股东基础，引入战略投资者，魏桥铝电、山东宏拓及山 东宏桥分别与天津聚信、中国华融、中国东方等投资机构订立增资协议，增资对价人民币 29.626 亿元认购山东宏拓新资本。若增资完成后，山东宏拓将分别由魏桥铝电持有约 95.295%及由投资者合共持有约 4.705%。公司对山东宏拓持有的间接股权将由约 94.52% 下降至约 90.07%。参考子公司股权对价，按照山东宏拓 4.705%股权公允价值 29.626亿元 测算，山东宏拓市值约 629.7 亿元，若交易完成，则根据公司持有山东宏拓 90.07%股权， 测算得出该部分股权估值为 567.2 亿元人民币。考虑公司轻量化材料基地以及渤海科创城 产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。

编辑：火腿肠