2024年新化股份研究报告：有机溶剂惟实励新，合成香料化茧成蝶

一、主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能

1.1 优质脂肪胺、异丙醇生产商，香料携手奇华顿，积极拓展新业务

公司是国内最大的异丙胺生产商，生产经营多元化。公司主要从事脂肪胺、有机溶剂、合 成香料及其他精细化工产品的研发、生产与销售。截至 23 年底，公司脂肪胺/有机溶剂/ 合成香料产能为 13.5/9.0/1.6 万吨/年，在生产规模、成本、市场占有率方面均具有较强竞 争优势，其中异丙胺产能 10 万吨/年，为国内最大。宁夏年产 2.67 万吨（含 1 万吨自用） 合成香料项目预计 24 年 6 月完工，已有部分产品试生产。

深耕精细化工多年，上市以来积极扩展商业版图。公司前身为成立于 1967 年的国营新安 江化肥厂，1999 年异丙胺装置开车成功，2014 年与国际香精香料龙头奇华顿合资建立馨 瑞香料。2019 年登陆上交所以来，公司积极塑造新成长曲线，自 2020 年起陆续申请萃取 锂相关专利，进军卤水提锂行业。23 年 2 月，公司与盐湖蓝科锂业签署了合同价约 0.96 亿元的关于沉锂母液萃取回收的合同，23 年 6 月，公司公告拟与吉利子公司江苏耀宁共 同建立废锂回收生产线。

股权结构较分散，无控股股东与实际控制人。截至 23 年底，公司第一大股东为建德市国 有资产经营有限公司，持股比例 16.89%，公司不存在单一股东持股比例超过 30%的情况， 无控股股东、实际控股人，股权较为分散。第二大股东胡建先生和多名高管为新安江化肥 厂领导，具备丰富的生产管理经验，与公司共同成长。

以现金分红共享发展硕果。上市以来，公司以良好的股利支付率回馈股东，19-22 年共计 现金分红 3.06 亿元，平均股利支付率 39%。22 年公司现金分红 1.02 亿元。23 年年报披 露，公司计划以 2023 年度利润分配方案实施时股权登记日的总股本为基数，每 10 股派 发现金红利人民币 4.5 元（含税），股利支付率达 33%。

1.2 盈利能力修复，公司经营行稳致远

23 年盈利承压，24Q1 净利重回增长。23 年公司产品价格承压，盈利水平降低，脂肪胺 产品价格下降 8.62%，有机溶剂产品价格下降 7.90%，香料香精产品价格下降 2.86%。 23 年公司营收为 25.97 亿元，同比-3%，19-23 年 CAGR 为 3%；23 年归母净利为 2.53 亿元，同比-23%，19-23 年 CAGR 为 8%。24Q1 环比好转，营收为 7.44 亿元，同/环比 +12%/+7%，归母净利润 0.76 亿元，同/环比-3%/+58%。

脂肪胺仍为公司营收、盈利支柱。营收占比方面，上市以来公司三大主营业务对营收贡献 保持在 90%左右。23 年脂肪胺/合成香料/有机溶剂在主营业务营收占比分别为 47%/20%/19%。毛利占比方面，有机溶剂毛利占比随产量下滑而收缩，23 年脂肪胺/合成 香料/有机溶剂毛利占比分别为 34%/18%/25%。

盈利能力较为稳定。23 年公司毛利率 23.26%，同比-0.31pct，由于财务费用、管理费用 增长，净利率为 11.12%，同比-2.65pct。长期来看，公司各业务毛利率较为接近。23 年， 受益于异丙醇价格走高，公司有机溶剂业务毛利显著提高，脂肪胺/合成香料/有机溶剂毛 利率分别为 16.56%/20.58%/30.55%。

三费控制良好，研发投入较为稳定。自 2019 年上市以来，公司积极推进降本增效，三费均有所降低。2020 年以来，公司销售费用控制得当，销售费用率低于 1%。公司注重研发 投入，19-23 年研发费用率均值为 3.40%，23 年研发投入0.91亿元，研发费用率为3.50%。

盈利质量较好，经营能力较为稳定。21 年后公司净现比有所改善，盈利质量总体呈现提 升趋势，23 年公司净现比达到 1.11。公司销售、回款能力均较为稳健。23 年公司存货周 转天数 55 天，应收账款周转天数 36 天。

二、盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时

2.1 盐湖提锂：萃取法大有可为，迎来布局良机

2.1.1 盐湖锂资源丰富，具备成本优势

锂资源分布不均，供给主力为澳洲锂矿。据 USGS 统计，2023 年全球已探明锂资源储量 约 1.05 亿吨，玻利维亚储量位居世界第一，占比为 21.9%。阿根廷、智利和澳大利亚储 量分别为 2200/1100/870 万吨，占比分别为 21.0%/10.5%/8.3%。我国锂资源储量约 680 万吨，位居第五。目前锂资源供给主力为澳洲高品位锂矿，23 年澳大利亚锂矿产量约 8.6 万吨，占全球总产量 47.8%，智利、中国、阿根廷占比分别为 24.4%/18.3%/5.3%。

我国碳酸锂供给主力为矿石冶炼，锂资源对外依存度高。据期货日报，2022 年，我国碳 酸锂产品中锂辉石/云母/盐湖产品分别为 12.3/9.6/6.8 万吨，占比分别为 35.1%/27.5%/ 19.4%。长期以来，我国大量进口锂原料。据海关数据统计，2023 年我国进口锂精矿约 401 万吨，同比增长约 41%。 我国盐湖卤水型锂资源丰富，自主可控。据隆众资讯，盐湖类型锂资源占全球探明锂资源 的 58%，资源总量庞大。据《中国锂矿床主要类型特征、分布情况及开发利用现状》，我 国盐湖卤水型锂（LiCl）已探明资源量约 2596 万吨，折合金属锂资源量 425 万吨，占全 国锂资源总量的 46.58%。盐湖卤水型锂主要分布在青海和西藏，据自然资源部，截至 2022 年，青海/西藏锂矿（折算为氧化锂）储量 186.61/56.29 万吨，合计占全国锂储量 38.2%。 盐湖提锂成本优势显著。据 SMM 数据，23Q1 盐湖提锂单吨成本为 4-5 万元，自有锂辉 石矿单吨成本约 6 万元，自有锂云母矿单吨成本约 6-8 万元，外采锂云母单吨成本约 20-25 万元，外采锂辉石单吨成本约 30-32 万元。据藏格矿业披露，23 年公司碳酸锂单吨成本 为 3.74 元/吨，毛利率为 80.51%。

盐湖提锂“一湖一策”，青海已工业化生产，西藏持续推进。相较于南美盐湖，我国盐湖 锂浓度低、镁锂比高，沉淀法经济效益低。科研人员提出“一湖一策”，已在多个盐湖实 现工业化的生产。青海盐湖锂资源量丰富，盐湖提锂工业开发较早。据《青海日报》，柴 达木盐湖地区已探明的锂矿储量约 1724 万吨。据中国储能网报道，2023 年，青海省碳酸 锂产量达 11 万吨，同比增长 49.4%。《中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展》指出，西 藏有 8 个大型以上盐湖卤水锂含量达工业品位，且锂含量高、杂质少，但受自然环境限制、 基础设施薄弱等因素制约，项目推进较为缓慢。

2.1.2 新型萃取法前景广阔

吸附耦合膜法为我国盐湖提锂主流技术路线。吸附耦合膜法在吸附工段利用吸附剂从卤水 中选择性提取锂离子，洗脱后实现锂离子的浓缩，再在膜工段通过一系列有机膜梯度耦合 进一步浓缩、纯化卤水。该法实现了两种分离方法的优势互补，生产成本较低、环境污染 较小，广泛应用在察尔汗盐湖、一里坪盐湖、大柴旦盐湖等多个盐湖。 得益于吸附耦合膜法的广泛应用，吸附剂企业为主要市场参与者。目前，盐湖提锂技术厂 商包括蓝晓科技、久吾高科、三达膜、碧水源等。其中，蓝晓科技为行业龙头，公司已完 成及在执行盐湖提锂产业化项目共 12 个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能 8.6 万吨，其中 5 个 已经成功投产运营。久吾高科也与五矿盐湖、金海锂业、藏格矿业等广泛开展合作，提供 吸附剂或整套生产装置。此外，金圆股份开发了电化学脱嵌法，目前设备尚在调试阶段。 西藏矿业使用太阳池结晶法生产碳酸锂精矿，由于资源综合利用率不高，处于停工阶段。

萃取法成本低、分离效率高，新型萃取法发展迅速。萃取法利用锂离子在水相和有机相的 溶解度差异，转相富集，再通过反萃取提取，可实现高镁锂比盐湖卤水提锂。经产业化应用研究，萃取法从高镁锂比盐湖卤水中分离提取锂，在锂镁选择性分离以及资源高效利用 率方面已呈现比现有任何提锂工艺更加优异的效果。此外，萃取法兼具工艺简单、成本低、 经济效益高等优点。 然而，传统萃取体系需使用高浓度的盐酸，易造成设备腐蚀，换用塑料材质则设备热膨胀 系数增大，难以适应青海、西藏工作环境，制约了萃取法的发展和应用。以兴华锂业在大 柴旦盐湖的年产 1 万吨碳酸锂产线为例，存在反萃液酸度高、设备腐蚀严重、锂回收困难 等问题，大规模应用和产业化达产达标均存在阻碍。新化股份改良了萃取体系，克服了传 统萃取法中设备腐蚀、萃取剂溶损等问题。

除直接应用于盐湖提锂外，萃取法可应用于沉锂母液回收锂。矿石提锂和盐湖提锂均会产 生沉锂母液，直接排放会造成资源浪费。据《从盐湖卤水与沉锂母液选择性萃取提锂新工 艺的开发与研究》，高锂母液与碳酸钠反应得到碳酸锂产品，由于沉锂反应受平衡溶解度 限制，锂的单程收率仅有 83%，仍有 17%的锂以离子形式存在于溶液中难以有效回收。 沉锂母液是具有高浓度 Li+（1~2g/L）和大量 Na+（50～60g/L）的复杂盐体系，直接排放 会造成锂资源的浪费。 萃取法在沉锂母液回收中独具优势。沉锂母液回收是排纳除杂的过程，母液中钠离子高， 残余大量碳酸根离子，溶液呈碱性，多数提锂方法难以胜任。目前沉锂母液回收方法主要 有磷酸锂法、加酸缩合法、加酸自循环和溶剂萃取法。相较于其他方法，萃取法分离效率 高、回收率高，萃取法锂钠分离系数可达 100 以上。据藏格矿业披露，使用萃取法回收沉 锂母液后，沉锂收率由 90%提高到 100%，增加产能 1000 吨。此外，萃取法能耗低，处 理量大，自动化程度高并且具有成本优势。新型萃取法已在下游龙头藏格矿业、盐湖股份 实现工业化应用。

2.2 锂电回收：千亿赛道蓄势待发，政策助推行稳致远

2.2.1 新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展

新能源汽车和锂电产业维持高速增长。2023 年，我国新能源汽车产销量分别达到 958.7 万辆和 949.5 万辆，分别同比+35.8%/+37.9%。截至 23 年底，我国新能源汽车保有量为 2041 万辆，占汽车保有量比重为 6.1%，同比提升 2pct。新能源汽车产业的快速扩张带动 了锂离子电池的生产和使用，2023 年我国动力锂电池出货量为 739GWh，同比增长 36.43%，近五年 CAGR 达到 62.60%。

退役动力电池量加速增长。据 CABRCA 统计，18-23 年我国动力电池退役量由 2.0 万吨 增长至 16.8 万吨，近五年 CAGR 为 27.43%。23 年，全国共产生退役动力电池 16.8 万吨， 同比增长 78.3%。其中，停用汽车产生退役动力电池 14.5 万吨，车辆维修产生退役动力 电池 2.3 万吨。从材料类型看，磷酸铁锂电池占比 50.1%，三元电池占比 46.9%。据 SMM， 若考虑生产中的不合格品和废料，23 年动力电池实际回收量为 50.1 万吨，同比增长 67%。 新一波退役潮蓄势待发。从动力电池普遍 5-8 年的使用寿命来看，2019 年以前的新能源汽车 已陆续退役，并支撑了近年动力电池回收的规模和数量。根据第二轮新能源车市增长周期 (2020-2022 年)推算，25 年前后有望开启新一轮动力电池退役潮，届时退役电池将逐渐反超产 间废料，成为市场供给主力，进而显著带动动力电池回收产能规模。

动力电池回收产业综合效益高： 1）电池回收产业可节约原矿资源开采，降低进口稀土依赖度。我国钴、镍等资源储量稀 少。据自然资源部，截至 2022 年，我国已探明的镍储量约 434.65 万吨，钴储量约 15.87 万吨；据 USGS，全球已探明镍储量 13000 万吨，钴储量 830 万吨。由此测算得到我国 镍/钴储量约占世界总储量的 3.23%/1.91%。对动力电池中的金属元素进行回收，不仅可 以更好地发展循环经济，也能有效缓解我国长期以来对此类资源的对外依存度。GGII 预 测，2025 年通过回收动力电池可再生的锂/钴/镍/锰资源量分别约占相应需求量的 27.7%/55.5%/28.7%/47.9%。 2）经济效益好，成长潜力巨大。从回收量来看，据 SMM 预测，25/30 年锂电回收量将分 别超 130/440 万吨，20-30 年 CAGR 达 35%。从市场规模来看，据 EV Tank 测算，2022 年废旧动力电池回收产业市场规模为 154.4 亿元，同比增幅达到 182.8%，预计 2030 年 锂电回收市场规模将达到 1053.6 亿元。

我们预计 2025 年动力电池回收市场规模将达到 319 亿元，2030 年将超千亿，具体测算 如下—— 假设磷酸铁锂回收价值约为 0.93 万元/吨、三元电池理论回收价值约为 4.29 万元/吨。据 《锂电回收业分析》，磷酸铁锂电池平均循环次数在 4000 次左右，呈现缓慢衰减趋势，回 收主产物为碳酸锂，理论回收价值约为 0.93 万元/吨。三元电池平均循环次数约为 2000 次，回收产物除碳酸锂，还有锰，钴、镍等，理论回收价值约为 4.29 万元/吨，回收流程 更为复杂。 据 SMM 数据，随着电芯端三元被铁锂反超，预计三元废料规模占比下降，但仍有望在 2025 年与铁锂平分市场。铁锂废料已成为市场主供，但因磷酸铁锂电池寿命较长，大规模退役 将滞后至 25 年。我们假设 22-30 年退役电池在总回收量中占比将由 45%提升至 72%， 24/25/30 年电池回收量为 83.7/130/440 万吨，三元电池回收价值 4.29 万元/吨，磷酸铁锂 回收价值为 0.9 万元/吨，测算得到动力电池回收市场规模 2030 年有望达 1001.4 亿元。

2.2.2 电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著

目前动力电池回收主要产物为有价金属。废旧电池回收分为预处理、分离提取和产品制备 回收三个阶段。据 Alfred H Knight，废电池被收集、分类、放电并拆解后机械粉碎、干燥、 分拣、筛分，热解至 700°C 以去除电解液和氟化物，产出金属混合物“黑粉”。将金属 离子从黑粉中分离提取，最终得到价值较高的金属盐或前驱体。

废旧电池有价金属的提取有化学法、物理法、生物法等方法。相比于机械物理法，化学法 可将金属离子充分提取，资源利用效率显著提高。其中，火法冶金工艺流程短、操作简单， 适合大规模处理种类繁杂的废旧锂电池，但设备投入较大、能耗高，商业化应用集中在欧 洲和北美。湿法冶金设备成本、能耗成本更低，回收率和产品纯度更高，在国内应用更为 广泛。生物冶金尚在实验室研究阶段，尚未实现工业化应用。

国内主流工艺为湿法冶金。以格林美、邦普循环为代表的行业龙头大多采用湿法冶金，而 火法冶金则多被用作补充工艺，用于尾气处理、阶段性补充产能等。主流厂商的湿法冶金 的工艺可概括为，采用酸或碱溶液将电极材料中的固态金属转移至液相，联用多种萃取剂 以除铜、铝等杂质离子，净化液沉淀得到最终产物金属盐或金属氧化物。最终产物可直接 作为电池材料或作为前驱体。 萃取法优势显著，广泛应用于锂电回收龙头。萃取是分离金属离子的关键工序，具有分离 效果好、产品纯度高、能耗低、操作条件较为温和等优点。邦普循环在粗萃和精萃过程中 均使用 P204 作为萃取剂；华友钴业与浙江天能使用 C272 萃取 Mn，P204 进行除杂，P507 进行 Co 和 Ni 的萃取；赣州豪鹏通过调节萃取 pH，改变 P204 和 P507 对不同离子的溶 解度，实现 Ni、Co、Li 的分离回收。博萃循环自主研发的 BC196 萃取剂，可一步实现 Ni、Co、Mn 共萃。

包括萃取剂在内的辅助材料或为湿法回收的成本环节。参考《锂离子动力电池的电极材料 回收模式及经济性分析》，湿法回收工艺中，回收过程中使用的辅助材料（包括萃取剂、 酸碱溶剂、沉淀剂等）为成本环节，在 LFP 回收中成本占比约为 28%，在三元电池回收 中成本占比约为 27%。此外，购买废旧电池、环境治理费用、燃料动力成本也为决定回收 收益的关键环节。

2.2.3 第三方+生产厂模式成熟，政策助推产业发展

动力电池回收产业加速扩张，市场较为分散，小微企业众多。据《动力锂离子电池规划回 收利用的效益及对策》，截止 2023 年 2 月底，全国现有与拟新建的废旧动力锂离子电池回 收处理规划建设产能 987.5wt，环评批复产能 469.2wt。2023 年 11 月工信部发布《新能 源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（第五批），新增 68 家“白名单 企业”，将行业规模扩充至 156 家。天眼查数据显示，截止 23 年 12 月，全国有超过 10 万家企业经营范围含“动力回收”内容，大多为存续期不超过 3 年的小微企业，仅在 1 年 内成立的相关成立企业便超过 5 万家。

按回收主体可将废旧动力电池回收分为三种模式：其中，以格林美、华友钴业、天奇股份 为代表的第三方，运行规模较大、回收成本较低、专业化程度较高，已逐渐成为市场主体。此外还有以比亚迪、宁德时代（邦普循环）、国轩高科为代表的电池生产商；以吉利、特 斯拉、丰田、奔驰为代表的整车生产商。

大量废旧电池流入“黑市”，环境、安全隐患问题突出。据中国化学与物理电源行业协会 统计，目前 75%的废旧电池被小作坊及尚未进入白名单的企业消化，非法的小作坊隐蔽性 强、监管难度大、安全隐患突出。部分回收物若处置不当将会污染环境，电解质溶剂中的 含氟盐类在空气中易水解产生五氟化磷、氟化氢等强烈腐蚀性物质。废旧动力电池含有 300-1000V 不等的高压，操作不当则会引发起火爆炸等安全事故。

废电池成为重要资源，第三方+生产厂是成熟的商业模式。据头豹研究院数据，正规锂电 回收企业约 50%原料为电池厂生产的不合格电池，20%为整车企业测试、淘汰或召回的电池。第三方与电池厂、整车厂合作开发锂电回收已成为成熟的商业模式。格林美与丰田、 亿纬锂能、孚能科技等超 630 家整车厂与电池厂达成战略合作，共同推动废旧动力电池回 收。宁德时代 15 年入股锂电回收企业邦普循环，并于 21/23 年先后投入 320/238 亿元， 建设废旧电池回收项目。

相关政策密集出台。2023 年有关部门进一步加强了对动力电池回收产业的政策引导，密 集出台一系列政策措施，明确电池回收各环节责任主体，鼓励培育头部企业，推动回收利 用体系的建设。

23 年 11 月以来，行业提出两大重要政策： 1）多地提出对动力电池白名单企业给予补贴。23 年 11 月，深圳市提出对白名单企业的示范项目，按照经核定总投资的 20%给予最高 3000 万元资助。12 月，福建省对通过行 业规范条件的企业，每家给予 20 万元的一次性奖励，对年处理能力在 1 万吨及以上、年 再生利用量达到 5000 吨（或 75 万 kWh）及以上且信息完整、生产前驱体或正极材料的 企业，按 1000 元/吨（或 6.6 元/kWh）予以补助，单家企业最高补助 1000 万元。 2）“以旧换新”政策对报废汽车的循环利用提出要求。2024 年 3 月 7 日，国务院印发《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，不仅提出汽车以旧换新，还针对报废汽 车的循环利用提出了具体要求。方案提出，到 2027 年，报废汽车回收量较 2023 年增加 约一倍，二手车交易量较 2023 年增长 45%。加大政策支持力度，促进汽车梯次消费、更 新消费。加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，优化报废汽车回收拆解企业布局。 行业标准有待完善。目前的车用动力电池回收利用领域国家标准分为四大标准系列，分别 是通用要求、梯次利用、再生利用和管理规范，一共 20 个标准。截至 2023 年 10 月，国 家标准化管理委员会已发布 9 项车用电池回收利用的国家标准，多项标准仍处于研究阶段。 此外，我国尚未对回收中可能产生的有毒有害化学品实施严格的管控。

具有技术优势、回收渠道的企业有望受益。我们认为，当前锂价处于低位，技术不成熟、 回收成本较高的企业压力较大。随着相关标准的出台和行业规范逐渐收紧，回收过程不规 范、污染较大、缺乏相关资质的产能有望陆续出清，同时流入“黑市”的废旧电池也有望 涌入正规回收企业。具备技术优势、供货渠道的回收企业能够有效控制回收成本并保障原 料来源，竞争力较强，有望受益。

2.3 卤水提锂：公司技术研发惟实励新，强强联合加速商业推广

环境压力和安全隐患限制了传统萃取法在盐湖提锂中的应用。萃取法能耗低、回收率高、 处理量大、设备投资小、连续生产性能强，广泛应用于金属离子分离提取。但传统萃取法 提锂大多使用 TBP 协同萃取体系，需构造强酸环境。以兴华锂盐在大柴旦盐湖的 1 万吨/ 年碳酸锂生产线为例，反萃液酸度高，对设备腐蚀严重。 公司开发新型萃取剂，克服了传统萃取剂的不足。公司立足于实际生产，开发出的新型萃 取剂解决了传统萃取体系存在的设备腐蚀、环境污染、混合液乳化等问题，有效降低了生 产成本。自 2020 年起公司陆续申请相关专利。 公司萃取法优势明显。和吸附法膜法比，萃取法投资规模低，效率高，自动化程度高，萃 取装置可在低温下运行，最低工作温度-10°C，年生产周期可从 8 个月提升到 10 个月， 有效提高年生产时间，在高海拔、交通不便地区优势更加明显。成本方面，在碳酸型或碱 性卤水体系（如沉锂母液、碳酸型盐湖）中更具有成本优势。同时，公司萃取法绿色环保、 安全可控，委托国家有资质机构按国家标准进行检测，最终报告为萃取剂属于非危险化学 品、自然环境下 28 天可降解、对生态环境和生物无实质性影响，可达国家一级排放标准。

公司加速推动萃取法提锂商业化应用。21 年，公司的萃取法成功应用于藏格矿业装置， 22 年 5 月，公司成立浙江新锂想，目前，浙江新锂想有多个相关专利进入审核阶段，应 用场景涵盖锂矿、云母提锂等多个领域。23 年 2 月，公司公告将主导开发适用于盐湖蓝 科沉锂母液回收的萃取工艺，合同金额约 9555 万元。 锂电回收与萃取法提锂在技术上有较强协同性，依托于成熟的商业化生产经验，公司锂电 回收业务加速推进。公司与吉利子公司耀宁成立新耀循环，共同建设三期共 10 万吨/年废 旧锂回收生产线，一期 1 万吨/年产能规划于 24 年 7 月完成建设。与海创循环签署再生能 源合作框架协议。公司萃取剂已成功应用于格林美项目中，具有良好的示范作用。 公司与汽车厂商及回收龙头的合作，项目的顺利推进具有保障。随着碳酸锂价格的不断下 探，目前多数锂电回收企业面临盈利能力的冲击。供给方面，由于锂电回收产能相对过剩， 没有稳定废旧电池包供应的中小回收厂需要压价抢夺货源。需求端，碳酸锂价格不断下探， 废锂回收产物相对于锂矿企业价格优势减弱。同时，大量锂电回收企业为跨界企业，自身 缺乏相关的技术积累与生产经验，需要外购回收设备及辅助材料，回收成本较高。公司与 吉利耀宁、海创循环等签署合作协议，具有稳定的废旧电池包供应，回收的碳酸锂或前驱 体可直接作为吉利耀宁的生产原料，从而实现优势互补。此外，公司在萃取法提锂方面深 耕多年，萃取剂已在废锂回收龙头格林美得到应用，验证了公司萃取剂及萃取提锂技术能 够迁移至锂电回收行业，并具有较强的竞争优势。

公司新型萃取法良好的经济效益已得到盐湖提锂行业龙头验证。21 年藏格矿业成功将公 司萃取剂运用于沉锂母液回收，减少盐田浓缩工程直接投入约 5000 万元，生产成本下降 约 400 元/吨，沉锂收率由 90%提高到 100%。23 年 7 月，公司主导的盐湖蓝科年产 6000 吨沉锂母液回收项目顺利投产运行，当月单日即可完成沉锂母液溶液提碳酸锂 20 多吨， 沉锂母液段回收率由 75%提高至 95%以上，锂资源整体回收率提高约 5pct。截至 24 年 3 月，盐湖蓝科工业化试验示范线运行稳定，产出高锂母液锂离子含量达设计标准，均在 25g/L 以上，锂钠比≥4。 锂价处于周期底部，利于公司技术推广。碳酸锂价格已由最高点 57 万元/吨下探至 10-11万元/吨，截至 24 年 5 月 13 日，碳酸锂价格为 11.8 万元/吨，同比-51%，部分生产成本 较高的冶炼厂面临较大的成本压力。萃取法提锂成本低、综合回收率高，且能够应用于沉 锂母液回收，可以大幅降低生产成本，助力锂矿企业提质增效，保持先进的技术水平，在 行业供给宽松、企业竞争压力较大的背景下，益处凸显。

三、脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长

3.1 合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进

香精香料原料来源广泛、终端应用覆盖面广。香料是从带香物质中提取或以人工合成方法 得到的香味物质。香料经过调制后可应用于食品饮料、日化用品以及烟草等行业。据中草 香料招股说明书披露，目前全球香料品种约有 7000 多种，天然香料约有 500 种，合成香 料超过 6000 种。 香精香料市场稳定增长，亚洲市场增长较快。随着人们对食品饮料、日化用品品质要求的 提升，香精香料行业保持了持续的增长。15-22 年，全球香料香精市场规模由 223 亿欧元 增长到 390 亿欧元，近五年 CAGR 为 6.5%。根据 Mordor Intelligence 数据，预计 23-28 年全球香料香精市场将以年均 4.87%的速度增长。亚洲为增速最快、市场规模最大的市场， 2021 年市场份额占比达到 40%。

全球香料香精市场高度集中，奇华顿为行业龙头。在国际香精香料市场中，奇华顿、IFF、 德之馨、芬美意等海外巨头垄断高端市场，以销售额计算，2023 年行业 CR4 达到 67%。其中奇华顿为香精香料行业龙头，23 年市场占比约 18%。23 年奇华顿营收约 574.8 亿元， 净利润约74.2亿元。18-23年，奇华顿亚太地区销售收入由1475百万瑞士法郎增长至1698 百万瑞士法郎，23 年营收占比 24.56%，为仅次于欧洲的第二大市场。

我国香精市场集中度较低、行业尚处于发展初期。18-23 年我国香料香精市场规模由 387 亿元增长至 439 亿元，近五年 CAGR 为 2.55%，并有望于 26 年达到 508 亿元。我国香 料行业存在供给格局相对分散，规模效应尚不凸显等问题，多数厂商根据自身掌握的核心 技术聚焦于少数几种香料产品，且行业品牌效应较为薄弱。截至 2022 年我国前 5 大上市 公司香精香料营收占比为 17%，行业集中度较低。

公司生产经验丰富，携手国际优质客户。公司具有 20 余年的香料研发生产经验，2014 年 与全球最大的香精香料企业奇华顿合资设立馨瑞香料，充分利用合作双方的技术和生产经 验进行装置建设与生产。公司具有奇华顿独家授权的技术，相关产品 75%左右供应奇华顿 全球采购。此外，公司与其他大型香精香料跨国公司芬美意、IFF 等，国际日化巨头宝洁、 花王等均保持了长期合作关系。 公司合成香料种类较为齐全，产品布局合理。公司合成香料产品涵盖苯酚酯类、烯醇酯类 檀香类、醛酮类共四大类产品。其中，水杨酸及其酯类化合物等为大宗香料，多用于日化 领域，市场需求量较大。麝香、檀香类化合物多用于高档香水，部分醛酮类香料可用作烟 用香料，均具有较高的附加值和毛利率。

生产规模快速扩张。合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等， 而超过万吨规模的品种非常有限，馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列。公司合成香料 生产规模快速扩张，22 年产量为 1.564 万吨，已成为国内生产规模领先的香料生产商。 技术研发具有优势。根据中国香料香精化妆品工业协会《香精香料行业“十四五”发展规 划》，我国香料香精企业绝大多数都属于中、小、微企业，研发力量相对薄弱，特别是近 年来由于人工、运输、管理等成本上涨等，经营压力不断增加，对研发创新的持续投入能 力不足。公司合成香料业务则拥有国际巨头的技术授权，并可直接受益于公司精细化工的 生产经验及良好的研发支持。公司合成香料业务盈利波动较小，22 年对应毛利率 24%， 处于行业中游。

规模效应逐渐凸显，产品矩阵不断扩张。19-22 年，公司合成香料产能利用率由 22.81% 提升至 97.74%。随着产能利用率不断提升，公司有效摊薄制造成本。19-22 年，公司合 成香料制造费用占比由9.95%降至6.77%。受出口减少影响，23年产能利用率降至94.21%。 公司拥有奇华顿独家授权的相关技术的同时，重视自主研发，近年来陆续申请多项相关专 利。根据馨瑞香料改扩建环评文件，公司现有产能中包含三十余种香料，改扩建完成后， 产品种类将增加至近六十种。

宁夏宁东项目有望增强公司综合竞争力。根据环评公告，宁夏一期项目位于宁东能源化工 基地煤化工园区。合成香料主要原材料为石油化工及煤化工产品，根据公司经营数据， 19-22 年合成香料业务中，原材料及公用工程成本占比均高于 85%。宁东项目有望受益于 宁东产业园相对低廉的能源及原料成本。此外，宁东项目包含酸己酯、水杨酸戊酯等较为 大宗、应用范围广泛的合成香料，该等产品市场需求量大，增强了公司产能消化的确定性。

合成香料业务有望成为公司新成长曲线。公司宁夏宁东合计 1.67 万吨项目计划于 23 年建 成，部分产品已试生产，4.8 万吨（二期）合成香料项目稳步推进。22 年 7 月，公司公告， 拟与奇华顿共同增资 2.974 亿元，对盐城馨瑞香料进行改扩建，将在原有 1.6 万吨/年的产 能上扩建 1.88 万吨。根据馨瑞环评披露，该项目计划于 24 年 2 月开工建设，项目建设周 期为 2 年。预计 24 年/25 年/远期新增产能 1.87/1.68/4.80 万吨，对应新增权益产能 1.77/0.86/4.8 万吨。项目建成后，公司合成香料产能将达到 9.95 万吨，对应权益产能 8.24 万吨。合成香料产能持续释放，较 23 年的权益产能十倍扩张，为公司业绩增长注入强大 动能。

3.2 市场增长+国产替代，电子级异丙醇布局正当其时

3.2.1 EIPA国产替代扬帆起航

异丙醇（IPA）是重要的化工产品和原料。IPA 用途广泛，主要用于制药、化妆品、塑料、 香料、涂料，并在电子工业中用作脱水剂及清洗剂。IPA 是较廉价的有机溶剂，作为化工 原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA 可用于生产涂料、油墨、萃取剂等，还可用作防 冻剂、清洁剂、调和汽油添加剂、颜料分散剂、印染固定剂、玻璃和透明塑料防雾剂等。 我国 IPA 产能利用率低，市场竞争激烈。据生意经数据，截至 2023 年底，国内异丙醇产 能约为 116.5 万吨左右，23 年产量约 46.99 万吨，产能利用率为 40.33%。丙酮加氢法是 我国最为主流的生产方法：截止 2022 年底，丙酮加氢法产能占比为 75.7%；丙烯合成法、 醋酸异丙酯氢化法产能占比分别为 15.3%、9.0%。

出口增速放缓，但高端产能依赖进口。2023 年，我国异丙醇出口量为 13.1 万吨，同比下 降 20.55%，18-23 年 CAGR 为 3.66%。2023 年，我国异丙醇出口额为 8.6 亿元，出口均 价 6595 元/吨；进口量为 4.48 万吨，进口额为 4.74 亿元，进口均价 10570 元/吨。

EIPA 可用于半导体制造和光伏行业。电子级异丙醇（EIPA）为半导体制造不可或缺的组 成部分，主要用于芯片、液晶、磁头等精密电子元件、印刷电路板或金属制品的超净清洗， 对于去除水痕与粒子有显著效果；在高科技产业中，如：IC、TFT-LCD、LED 及 PV 的清 洗制程，EIPA 为影响成果品质、不可或缺的关键原料。在光伏行业中，EIPA 被广泛用于 单晶太阳电池片的表面清洗。

EIPA技术壁垒高。EIPA主要用在晶圆制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，对颗粒、 有机物、金属离子要求高于其他类似化学品。我国尚无 EIPA 相关标准，但一般来说，达 到 G3 及以上（对应金属杂质浓度 1ppb）可应用于先进半导体制造。以日本德山为例， 生产高纯 IPA 需使用丙烯液相水合法，反应压力 25MPa，采用钨系阴离子催化剂。而根 据荣化披露，最先进半导体加工使用 6N 级别电子级 IPA，生产工艺包含无尘室维持密封 式灌装等，要求极高。 电子级 IPA 市场将持续增长。根据 QYR 数据，22 年全球高纯度 IPA 市场销售额达到了 28.13 亿元，预计 29 年将达到 46.18 亿元，22-29 年 CAGR 为 9.22%。22 年中国市场规 模为 12.43 亿元，全球占比 44.19%；预计将以 9.7%的 CAGR 持续增长，29 年将达到 23.76 亿元。产品及应用方面，超高纯级别占有重要地位，预计 29 年占比 92.72%。应用方面， 半导体清洗在 22 年份额约 71.50%，23-29 年 CAGR 约 11.48%。

国际巨头市占率高，国产替代潜力大。全球主要的 EIPA 供应商为 LG Chem、李长荣化 工（荣化）、德山化工等。国内市场的主要厂商为荣化、德山化工、陶氏化学和埃克森美 孚化工等国际巨头。其中，荣化为国内最主要的供应商，占有超过 50%的市场份额，2022 年数据显示，前三大国际厂商市占率约 78.6%。 市场增长与国产替代共振，EIPA 前景广阔。EIPA 为实现芯片自主生产不可或缺的关键化 学品，快速增长的市场规模与国产替代的强烈需求吸引企业陆续入局。新化、江化微、晶 瑞、润玛电子等均有相关的产能或规划。 EIPA 产品要求严格，客户验证周期长、技术壁垒较高。我国 EIPA 产业尚处于起步阶段， 除少数企业实现 G5 级产品生产，多数产能尚处于项目建设阶段。我们认为，拥有客户渠 道优势、相关生产经验和技术优势的企业竞争优势更为显著。

3.2.2 公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机

公司为国内唯一同时实现丙酮加氢法、丙烯水合法两种工艺规模化生产异丙醇的厂家。丙 酮加氢法是国内首创，曾获中国专利优秀奖；丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利 技术建设并持续改进提升而成。公司可在不同原料间选择具有成本优势的原料进行生产， 保持成本优势。23 年，丙酮价格上涨推高 IPA 价格，据百川盈孚，2023 年，IPA 均价约 7487 元/吨，同比+7.07%；丙烯价格走弱，丙烯均价约 6847 元/吨，同比-10.64%。丙烯 法利润丰厚。

公司异丙醇产能利用率始终高于行业平均水平。18-21 年，公司产能利用率始终高于行业 平均 30-50pct。2022 年后，随着国际消毒剂需求减弱、国内有新增产能陆续入场，行业 竞争加剧，22 年公司产能利用率为 56.74%，同比下降 21.23pct，但仍高于行业平均 15.85pct。

丙烯水合法生产高纯 IPA 更具优势。根据《半导体级异丙醇的制备与检测》，EIPA 对水分 的要求一般≤50×10-6，IPA 的同分异构体 NPA 及其他有机杂质都需要做到 10×10-9 以 下。丙烯水合法工艺条件苛刻、工艺流程较长，但副产物较少，利于后期提纯。目前生产 超高纯 IPA 的厂家均使用液相直接水合法，严苛条件下制得的产物中有机杂质大大降低， 为后期精馏分离创造良好条件。 公司为少数掌握丙烯水合法规模化生产 IPA 的厂商，生产经验充足。自 1999 年异丙醇生 产装置开车以来，公司已有二十余年异丙醇生产经验。公司在江苏盐城拥有丙烯法异丙醇 产能 5 万吨，为国内少数掌握丙烯水合法工艺的厂商。根据专利申请情况，公司自 2020 年便开始了提高 IPA 纯度的相关研究。公司的相关专利（含在审）涵盖原料提纯、合成工 艺优化、生产设备改型和产物提纯等多个领域，为后续向高纯 IPA 延伸提供了坚实的技术 保障。23 年起公司陆续申请了多项高纯异丙醇相关专利，技术研发稳步推进。

携手湿化学品头部企业兴福电子，优势项目焕发新机。24 年 1 月，公司公告子公司江苏 新化与湖北兴福电子拟成立合资公司新兴电子材料，在江苏盐城建设电子级异丙醇项目。 项目预计投入 1.9 亿元，合资公司注册资本为 7000 万元，公司认缴 4550 万元，持股 65%。 兴福电子具有丰富的湿化学品生产经验，有望帮助公司导入下游客户。兴福电子的电子级 磷酸产品主要技术指标达到 SEMIC36-1121 最高等级 G3 等级，电子级硫酸产品主要技术 指标达到 SEMI 通用标准最高等级 G5 等级，已实现批量供应台积电、中芯国际、华虹宏 力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、长鑫存储等知名下游半导体生产企业，板块营收 及盈利水平快速增长。21 年末兴福电子以非公开协议的方式成功引入了以国家集成电路 产业投资基金作为领投方，其他具有电子产业背景的投资者作为跟投方的共计 15 名战略 投资者，合计增资 7.68 亿元。22 年兴福电子实现营收 7.92 亿元，净利润 1.91 亿元。 我们认为，公司在 IPA 领域具有技术优势和生产经验，可与兴福在湿化学品领域实现强强 联合。EIPA 项目有望导入优质下游客户并实现商业化推广，利于公司摆脱低端产能过剩 的行业环境，有力支撑有机溶剂业务盈利能力。

3.3 脂肪胺：强者恒强，静待周期回温

公司脂肪胺产品为低碳脂肪胺，下游需求较为稳定。公司的脂肪胺产品主要为异丙胺和乙 基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺）等低碳脂肪胺。异丙胺广泛用于草甘膦、噻嗪酮、阿特 拉津等农药的合成，需求较为稳定，周期性特征不明显。医药上用于肝乐、心得安盐酸盐、 吲哚心安等药物，具有一定成长性。 异丙胺行业格局稳定，公司为龙头。据新思界产业研究中心，截至 2022 年，全球异丙胺 总产能为 22 万吨，中国异丙胺产能为 17 万吨，产能占比达 78%左右。目前我国异丙胺 供需较为稳定，且环保监管较为严格，市场集中度较高。国内产能集中于华东地区，新化 股份、建业股份、昊源化工和德华化工为主要生产企业。公司产能规模最大，被国家工信 部和工业经济联合会认定为 2019-2021 制造业单项冠军示范企业，并获得制造业工业用异丙胺单项冠军。

产品竞争力较强，与大型农化企业长期合作。公司产品基本覆盖脂肪胺 C2-C4 系列，可 为客户提供一站式产品服务，有助于提高公司综合服务能力、提高客户黏性，增强对大客 户吸引力。公司农药客户主要为中山化工集团、孟山都（拜耳）、纽发姆等国内外大型农 业集团公司。 原料价格处于高位，异丙胺盈利承压。异丙胺生产可用异丙醇法和丙酮法，包括公司在内 的国内企业主要使用丙酮法。23H2 丙酮价格随油价冲高后震荡，2023 年丙酮均价同比 +13.58%，截至 24 年 5 月 14 日丙酮价格为 8312 元/吨，同比+28%。价格整体较弱，截 至 24 年 5 月 14 日异丙胺价格为 1.2 万元/吨，同比+8%，异丙胺厂商盈利空间受到挤压。 长期来看，农化市场需要较为稳定，未来有望逐渐回温，丙酮价格将随油价波动，原油价 格下跌后，异丙胺行业盈利能力将显著改善。

三乙胺：长期或受益于锂电行业发展，具有成长空间。三乙胺主要用作草甘膦催化剂，亦 可作为脱氯剂，用于 LIBs 成膜添加剂 VC 生产。受益于 21 年锂电高景气，三乙胺价格抬 升，现价格已随下游扩产回落至正常水平，截至 24 年 5 月 14 日，三乙胺均价为 1.55 万 元/吨，同比+9%。长期来看，或有望受益于锂电产业进一步发展。

公司拟布局新材料。24 年 4 月 25 日，公司公告，拟投资 15.98 亿元在大洋基地新建年产 7.3 万吨新材料迁建提升项目（新化股份产业基地一期），包括 1 万吨/年特种胺、1 万吨/ 年甲酰化新材料、3000 吨/年 TMDD、2 万吨/年异佛尔酮、1 万吨/年乙撑胺系列产品、1 万吨/年叔丁胺、1 万吨/年环戊酮等；以及配套公辅、环保设施。

编辑：火腿肠