2024年房地产行业2023年年报与2024年一季报综述：房企销售与投融资均缩量，业绩与利润率持续探底

1 经营情况分析：销售投融资均缩量，行业格局逐步稳定

1.1 销售：百强房企销售规模基本回到 16-17 年水平，民营房企销售市占率降至四成

1.1.1 2023 年百强房企销售降幅近两成，规模基本回到 2016-2017 年水平

2023 年百强房企销售规模下降近两成，销售规模基本回到 2016-2017 年水平，仍处于低位调整期； 2024 年 1-4 月销售降幅再度扩大至近五成。2023 年百强房企全年实现全口径销售金额 6.01 万亿元， 同比下降 17.7%，降幅较 2022 年收窄了 24.6 个百分点；权益口径 4.24 万亿元，同比下降 17.0%， 降幅较 2022 年收窄了 25.4 个百分点，降幅虽然较 2022 年有所收窄，但整体销售规模已经回到 2016-2017 年的水平。2021 年以前，百强房企销售增速始终高于全国商品房销售增速，即使在销售 景气度较低的年份，例如 2014 年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧 性（当年同比增速高达 35%），而 2021 年开始百强房企销售较差，低于全国商品房销售增速 （2021、2022、2023 年全国商品房销售额同比增速分别为 4.8%、-26.7%、-6.5%）。可见，2014 年 虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉求；而 2021 年开始房企资金压力较大，普遍放慢扩张速 度，追求稳健发展，土地市场热度欠佳，规模诉求明显减弱。这也体现在千亿规模房企明显减少。 2023 年全口径销售金额规模超过千亿的房企仅剩 16 家（保利、万科、中海、华润、招蛇、碧桂园、 绿城、建发、龙湖、金地、滨江、越秀、金茂、华发、铁建、绿地），较 2022 年减少了 4 家，较 2020-2021 年减少了 27 家。2024 年 1-4 月，百强房企实现全口径销售金额 1.19 万亿元，同比下降 48.5%，权益口径 8504 亿元，同比下降 48.0%，同比降幅较 2023 年全年再度明显扩大。

各梯队房企规模增速也呈现一定的分化，头部房企销售降幅相对较小。2023 年 CR5、CR10、CR20、 CR50、CR100 全口径销售额增速分别为-11.8%、-13.2%、-14.5%、-16.3%、-17.7%；2024 年 1-4 月 分别为-39.1%、-42.5%、-45.7%、-48.2%、-48.5%。我们看到 CR5 头部房企销售降幅小于其他，随 着行业逐步出清，在市场长期低迷的情况下，头部房企在营销、产品等各方面优势下，销售降幅相 对小于尾部。

房企销售权益比例开始回升。从销售来看，2016 年-2022 年百强房企销售权益比例不断下滑，反映 出房企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。不过，2023 年百强房企销售权益比例同比提升了 0.6 个百分点至 70.7%，2024 年 1-4 月再度提升至 71.7%，在 合作开发中并表主动权提升。头部房企相对权益比例更高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权， 2023 年 CR5 销售权益比例为 72.0%， 2024 年 1-4 月为 72.7%，高于其余房企。

百强房企销售均价保持增长。2023 年百强房企销售均价为 1.79 万元/平，同比增长 10.8%，增速显 著好于全国商品房销售均价（同比增长 2.2%）；2024 年 1-4 月百强房企销售均价为 1.76 万元/平， 同比增长 0.2%。具体来看，CR5 的销售均价增速相对更高，2023 年、2024 年 1-4 月分别为 18.7%、 24.5%，我们认为这一方面或许是因为头部房企相对布局能级更高的地区，房价更具韧性，销售修 复相对较好；另一方面或许是因为头部房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降 价促销的力度更小。

1.1.2 2023 年区域深耕型房企销售目标完成度相对较好，2024 年 1-4 月规模房企销售明显 转弱

35%的 TOP20 房企 2023 年销售额出现正增长，区域深耕型房企销售目标完成度相对较好。具体来 看，1）从销售规模增速来看，TOP20 房企中，2023 年全年销售额同比仍能保持正增长的有：越秀 地产（+14%）、建发国际（+12%）、华发股份（+5%）、中海地产（+5%）、华润置地（+2%）、 招商蛇口（+0.4%）、绿城中国（自投+代建项目）（+0.3%），均为央国企或是区域深耕型的优质 房企，其余房企均出现了不同幅度的下滑。2）2023 年房企销售目标的制定普遍较为谨慎，其中建 发国际、滨江集团、越秀地产顺利完成年初制定的销售目标，均为区域深耕型的房企，中海地产、 招商蛇口、龙湖集团的销售目标完成度在 80%~90%之间。

2024 年 1-4 月规模房企销售表现随大市明显转弱。具体来看，1）TOP20 房企中所有房企 2024 年 1-4 月销售额均出现了不同幅度下滑，且跌幅相对不小。其中绿城中国（自投+代建项目）销售金额 同比降幅相对较小，仅为 14.6%，其余房企降幅都超过三成。2）2024 年给出具体销售目标的房企 更少更谨慎，仅越秀地产、美的置业、滨江集团、绿城中国 4 家给出了明确销售目标数值。滨江集 团计划 2024 年销售规模 1000 亿元以上，占行业总规模的 1%，行业排名前 15 名以内，绿城中国销 售目标为争取与 2023 年的 3011 亿元销售额持平，越秀地产则给出了 1470 亿元的具体销售目标数 值，较 2023 年实际销售增长幅度约 3.5%；美的置业 2024 年销售目标是 550 亿元左右。此外，华 润置地、招商蛇口分别提出了维持行业前四、前五的目标，中海地产给出了 2024 年销售稳中有升 的目标。3）除了销售目标外，也有多家房企给出了 2024 年的推货计划：华润置地 2024 年计划可 售货值约为 5308 亿元,其中计划新推的可售货值规模为 2500 亿元；招商蛇口 2024 年可售货值（不 含年内新拿地项目）约 4500 亿元；中国金茂 2024 年计划新推盘货值 1000 亿元，可销售的存量房 货值 1200 亿元；龙湖集团 2024 年计划供货 2400 亿元左右，其中存量项目 1400 亿元、计划今年新 增 1000 亿元供货；建发国际 2024 年推货规模大约在 2300~2400 亿元，新增货值 1600 亿元；越秀 地产 2024 年可售资源 2700 亿元，去化率目标为 55%；美的置业 2024 年整体供货约 1100-1200 亿 元，400-500 亿元是新增的货值，接近 700 亿元左右的库存。

1.1.3 行业集中度持续下滑；民企市占率降至约四成

行业集中度连续三年持续下滑，头部房企相对降幅较小。2023 年 CR5、CR10、CR20、CR50 和 CR100 的权益口径销售额集中度分别下降了 0.9、0.8、1.8、3.4、4.6 个百分点至 10.6%、16.2%、 22.5%、30.4%、36.4%，基本回到了 2016 年的行业集中度水平。2024 年 1-3 月销售集中度持续下 降，CR5、CR10、CR20、CR50 和 CR100 的权益口径销售额集中度分别为 9.4%、13.7%、18.4%、 24.2%、28.4%。我们认为一方面主要是因为在当前市场环境下，规模增长已经不是房企最主要的诉 求，大中型房企更加追求现金流安全和稳健经营，短期内拿地和新开工意愿都有所下滑，导致销售 集中度有所下滑。另一方面，2021 年下半年以来部分百强房企出现了信用风险暴露事件，风险房 企的销售降幅相对较大，其短期内销售急促下滑影响了整体百强房企销售。

从企业类型来看，行业竞争格局持续优化，2023 年民企销售占比已经降至四成左右，央企与地方 国企销售规模同比正增长。过去从销售规模来看，民企的占比较高，2016-2020 年占比高达 73%- 78%；2021 年下半年以来民营房企暴雷事件频出，其销售占比逐步降低。2023 年百强房企权益销 售额中，民企占比为 43.5%，较 2022 年下降了 13.7 个百分点，央企占比 38.7%，较 2022 年提升了 8.3 个百分点，地方国企占比 17.8%，较 2022 年提升了 5.4 个百分点。2024 年 1-4 月民企权益销售 额占比再度下降至 41.1%，央企提升至 41.5%，地方国企稳定在 17.5%。从增速来看，央企和地方 国企权益销售额 2023 年同比分别增长 6%、19%，民企同比下降 37%。2024 年 1-4 月民企权益销售 额同比下降 55%，降幅也显著大于央国企。地方国企在当地拥有较高的资源禀赋优势，且更注重口 碑，在当地具有较高的认可度和信任度，在房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险的情况下，购房 者更青睐深耕地方性房企，销售表现相对最好。整体而言，2022 年至今的两年多以来，央国企： 民营房企销售占比已经基本完成了从 3：7 变为 6：4 的格局转变，行业格局开始逐步稳定。

1.2 拿地：百强房企拿地量持续收缩，拿地端行业格局逐步稳定

1.2.1 百强房企拿地量为 2017 年来最低值，民企拿地金额占比维持低位

2023 年百强房企拿地量为 2017 年以来最低值，拿地强度小幅回升。2023 年百强房企全口径拿地金 额 1.55 万亿元，同比下降 6.2%，同比降幅较 2022 年显著收窄，拿地量为 2017 年以来最低值，仅 为 2017 年拿地金额的三分之一左右；百强房企拿地强度（拿地金额/销售金额）为 25.8%，较 2022 年提升了 3.2 个百分点。2023 年百强房企拿地量价齐跌，拿地建面合计 1.34 亿平，同比下降 2.6%； 楼面均价 1.16 万元/平，同比下降 3.6%。头部房企的拿地金额增速和强度相对较高，CR5、CR10、 CR20、CR50 拿地金额同比增速分别为 10.6%、7.0%、4.0%、-2.3%，拿地强度分别为 31.5%、 31.8%、28.6%、26.6%，较 2022 年拿地强度分别提升了 6.4、6.0、5.1、3.8 个百分点。2024 年以来 百强房企拿地强度持续提升。2024 年 1-4 月百强房企全口径拿地金额 3028 亿元，同比下降 23.3%， 拿地建面 3793 万平，同比下降 7.9%，楼面均价 7982 元/平，同比下降 16.7%，拿地强度为 25.5%， 同比提升 8.4 个百分点。

2023 年百强房企整体拿地集中度由降转升，头部房企提升幅度相对较小，或与本身土储丰富、拿 地聚焦有关。2023 年百强房企拿地金额集中度（拿地金额/全国 300 城土地成交总价）为 36.7%， 同比提升了 6.6 个百分点，2024 年 1-4 月持续提升至 44.9%。我们认为整体百强房企拿地集中度上 行是因为销售不景气的情况下，百强房企以外的更小型房企资金链存在断裂风险，不再新增项目， 百强以外的房企市占率缩小。头部房企集中度提升幅度相对较小，CR5、CR10 2023 年拿地集中度 分别提升了 3.9、5.6 个百分点，我们认为，这主要与头部房企此前普遍土地储备较为丰富有关，其 补库存的急迫性不强，且在行业普遍面临资金压力的情况下，更加注重安全性和稳健度，拿地也更 加聚焦。

从企业类型来看，2023 年拿地房企仍以央国企为主，民企拿地仍然较弱，拿地端的行业格局已经 逐步稳定。2021-2022 年民营房企在拿地上的规模收缩比销售更为显著，信用风险较低、融资渠道 畅通、安全性较高、现金流稳定的央国企拿地占比提升。2023 年和 2022 年相比投资整体格局未发 生改变。2023 年百强房企中民企拿地金额占比 28.5%，与 2022 年基本持平，2024 年 1-4 月为 29.6%；2023 年地方国企拿地金额占比 32.3%，较 2022 年下降 3.7 个百分点，地方国企托底拿地的 现象略有减少，2024 年 1-4 月再度提升至 46.9%；央企 2023 年拿地金额占比 39.3%，较 2022 年提 升了 3.7 个百分点，2024 年 1-4 月降至 23.5%。从拿地企业来看，有意愿、有能力仍仅有央国企。 2023 年房企在投资上的谨慎与聚焦贯穿全年，在这样的投资局面中，央国企的优势显著。我们认 为，24 年房企投资大概率将保持谨慎的态度，在影响房企投资的两大因素：市场预期与资金未有 明显好转之前，房企拿地意愿不会出现明显回升。未来投资分化或将加剧，一方面在于取消限价后 城市间、地块间的热度分化，另一方面在于销售率先企稳、获得更多融资支持、现金流更加稳健的 房企将是更多土地资源的获得方。

1.2.2 拿地金额排名靠前的主要为央国企

房企资金链紧张叠加销售景气度下行，房企普遍减缓了拿地力度，2023 年拿地排名靠前的主要为 央国企。2023 年中海地产（拿地金额 1272 亿元，同比增速 46%，拿地强度 41%）、保利发展 （1261 亿元，-7%，30%）、华润置地（1102 亿元，3%，36%）、建发国际（888 亿元，28%， 47%）、万科（861 亿元，8%，23%）、绿城中国（793 亿元，34%，41%）、招商蛇口（645 亿元， -15%，22%）、滨江集团（577 亿元，-27%，38%）排名靠前。拿地金额 TOP20 房企中，中海、 绿城、建发、铁建、金茂、华润、万科、龙湖，2023 年拿地金额同比保持正增长，中海、建发、 绿城、铁建、中建东孚、伟星房产拿地强度超过 40%。

2024 年 1-4 月 TOP20 拿地榜单中有多家“建筑系”房企。2024 年 1-4 月滨江集团、建发国际、华 润置地、绿城中国拿地金额排名靠前，均超过 150 亿元，拿地强度分别为 59.1%、50.2%、24.9%、 29.3%，TOP20 房企中滨江集团、中建壹品、大悦城、大华集团拿地金额同比增幅较大，滨江集团、 建发国际、中建壹品、中国铁建、国贸地产、大悦城、城建集团、大华集团、中建信和拿地强度均 超过 50%。我们发现当绝大部分民营房企减速后，得益于充足的资金优势和较为完善的产业链资 源， 以中建、中铁建、中铁等为代表的“建筑系”央企近两年逆势补仓， “建筑系”房企逆势发力地 产业务，且在土拍市场的影响力扩大，主要原因在于：1）建筑企业的主营业务是工程承包，而承 接房地产项目，一直以来都是低价中标+垫资进场。从 2021 年下半年以来，房企资金链紧张，接连 暴雷，把多家建筑企业拖入债务泥潭，建筑企业更想把握开发的主动性。 2）对于做建筑施工出身 的企业来说，做房地产开发具有资金优势，作为建筑企业旗下的地产平台，同时也是央企子公司， 资金与融资优势显著；同时还具备完善的产业链。

1.3 开竣工：典型房企 2023 年开竣工集中度均下降；预计 2024 年开竣工规模将出 现双位数负增长

典型房企开竣工集中度均下降，预计 2024 年典型房企开竣工规模将出现双位数负增长。从行业整 体情况来看，2023 年全国商品房新开工和竣工面积同比增速分别为-20.4%和 17.0%，新开工规模显 著下滑主要是因为房企资金紧张以及销售不景气，房企拿地和新开工意愿持续低迷，竣工同比实现 大幅增长，一方面 2022 年的部分工程延期至 2023 年竣工，另一方面，2020 年下半年至 2021 年上 半年新开工体量相对较高，按照 2-3 年的结算期考虑，这部分项目在 2023 年交付。从典型房企的 开竣工情况来看，2023 年 7 家典型房企新开工面积合计 5266 万平，同比下降 25.2%，2023 年开工 计划完成度均值为 85%，新开工集中度也同比再度下滑 0.4 个百分点至 5.5%。其中 5 家房企公布了 2024 年的新开工计划，按照计划，预计 2024 年新开工较 2023 年实际新开工仍将下降 12%。2023 年 12 家典型房企竣工面积合计 1.93 亿平，同比增长 0.8%，2023 年竣工计划完成度均值为 93%， 竣工集中度为 19.3%，较 2022 年相比下降了 3.1 个百分点。其中 8 家房企公布了 2024 年的竣工计 划，按照计划，预计 2024 年竣工较 2023 年实际竣工将有 19% 的下降。

1.4 融资：全年融资规模同比持续下滑，融资成本持续下行

2023 年房地产行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。2023 年全年房地产行业国内外债券、 信托、ABS 发行规模合计 7223 亿元，同比下降 15%，但降幅较 2022 年显著收窄，平均发行利率 3.81%，同比下降 0.16 个百分点；2024 年 1-3 月为 671 亿元，同比下降 29.6%，平均发行利率再度 降至 3.11%。2023 年国内债券发行规模 4233 亿元，同比减少 9%，平均发行利率 3.57%，同比提升 0.14 个百分点；海外债券发行规模 219 亿元，同比增长 25%，平均发行利率 6.39%，同比提升 1.29pct；信托发行规模 297 亿元，同比下降 71%，平均发行利率 7.05%，同比下降 0.47 个百分点； ABS 发行规模 2473 亿元，同比下降 7%，平均发行利率 3.60%，同比提升 0.13 个百分点。2023 年 房地产行业国内外债券、ABS 发行期限 1 年及以下、1-3 年、3 年以上分别占比 24.9%、29.5%、 45.6%。主流房企中 2023 年招商蛇口、金融街、华润置地发行债券规模较大，分别发行 307、200、 180 亿元，平均发行利率分别 2.71%、3.50%、2.79%。

房企 2024 年国内外债券到期规模小于 2022、2023 年，但考虑到新增融资规模在持续收缩，房企资 金压力仍然不小。2024 年全年房地产行业国内外债券到期规模合计 7703 亿元，小于 2023 年的 9580 亿元和 2022 年的 8795 亿元。2024 年 1-4 月已经到期偿还了 3269 亿元，占全年到期总量的 42.4%，5-12 月还有 4434 亿元待偿还，其中 6 月、8 月为两个到期小高峰，分别到期 761、858 亿元 的国内外债券。具体来看，2024 年以下主流房企面临债务到期压力：恒大（598 亿元）、首开股份 （223 亿元）、华润置地（216 亿元）、金地集团（206 亿元）、万科（195 亿元）。

2 行业财务指标分析：2023 年业绩、利润率、现金流均承压， 2024Q1 压力犹存

2.1 2023 年行业营收业绩均承压；预计未来短期业绩仍将承压

前期销售增速下滑使得近两年房企结算承压，2023 年行业整体营收规模再度出现负增长，但降幅 较 2022 年收窄。我们选取了 2023 年申万板块所有 107 家 A 股上市房企作为样本分析行业整体财务 表现。2023 年 107 家 A 股上市房企实现营业收入 2.61 万亿元，同比下降 0.8%，再度出现负增长， 主要原因在于，从过去销售来看，2018 年以来，在“房住不炒”政策主基调下，整体规模增速明 显放缓；而伴随着销售增速的放缓，房企结算在近两年也受到一定影响。不过由于 2023 年房企竣 工表现普遍好于 2022 年，因此相较于 2022 年营收同比下滑 8.5%，2023 年营收规模的降幅显著收 窄。具体来看，107 家 A 股房企中，56 家营业收入同比下滑，占比 52%，51 家营业收入同比仍然 正增长，占比 48%。

2023 年行业整体业绩出现亏损，超过七成房企业绩出现亏损或下滑。2023 年行业归母净利润-136 亿元，在继 2021 年业绩同比下滑 60.4%、2022 年同比下滑 97.1%后，出现明显亏损。107 家 A 股 房企中，有 39 家（占比 36%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，37 家（占比 35%）出现归母净利 润下滑，仅 23 家（占比 21%）归母净利润仍保持正增长，另有 8 家（占比 7%）扭亏为盈。我们认 为 2023 年房企归母净利润普遍下滑的主要原因有：1）低利润地块进入结算期，结转项目毛利率低， 整体行业毛利率持续承压，行业整体毛利率较 2023 年下降了 1.2 个百分点至 16.9%，处于 2015 年 来的最低位，跌至 2018 年毛利率较高时期（32.7%）的一半左右。虽然 22、23 年以来房企拿地利 润率有所改善，但由于过去两年楼市低迷，部分房企进行了降价促销行为，导致利润空间被挤压， 因此行业结算端利润率回升的时点仍存在不确定性，可能要到 2026 年之后。2）市场景气度持续下 行导致资产和信用减值计提规模进一步增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，近两年房价面 临一定的下行压力，且房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资 产规模之后多数房企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。 2023 年 107 家 A 股房企合计资产减值损失 850 亿元，信用减值损失 248 亿元，合计 1098 亿元，较 2022 年增加 13 亿元。当前市场仍然低迷，新房销售价格仍存在较大的调整压力，因此大部分房企 对于 2024 年的减值准备是否有可能进一步增加仍存不确定性。3）非并表合作项目收益减少：107 家 A 股房企投资收益同比下降 35.9%至 392 亿元，可能是因为非并表项目利润率下降或非并表项目 权益占比下滑。4）合作项目增多致使少数股东损益占比提升：近两年来房企合作已成常态，通过 合作开发，房企可以用相对较少的资金撬动更高的销售规模，也有助于房企高效获取土地、分散风 险、在项目开发中优势互补。利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，107 家 A 股房企少数股东损益为 157 亿元，同比虽下降 51.6%，但仍然盈利。

2024 年一季度行业整体营收规模同比仍下降；业绩虽然扭亏为盈，但仍然承压。2024 年一季度房 地产板块实现营收 3604 亿元，同比下降 13.7%；归母净利润 3 亿元，同比下降 98.1%，虽然和 2023 年全年相比扭亏为盈，但业绩仍然承压。业绩同比大幅下滑的主要原因有：1）低利润的地块 持续进入结算期，导致毛利率同比下滑 1.3 个百分点至 16.7%，较 2023 年全年的 16.9%再度下滑。 2）因为受房企合作项目增多的影响，少数股东损益占净利润的比重增长 65 个百分点至 94.1%。3） 投资收益同比下滑 33.6%至 67 亿元，非并表合作项目收益减少。

待结转资源规模持续下降，未来短期业绩预计将持续承压。截至 2023 年年末，行业预收账款 2.16 万亿元，同比下降 22.9%，继 2022 年负增长后再度出现负增长且降幅扩大；随着预收账款同比继 续负增长，业绩保障倍数也持续降低，2023 年年末的预收账款/营业收入的比例为 0.83X，较 2022 年下降 0.23X。截至 2024 年一季度末，行业预收账款 2.13 万亿元，同比下降 26.3%，较 2023 年末 下降 1.3%；2024 年一季度末的预收账款/上年营业收入比例为 0.81X，同比下降 0.28X。当前房企 整体的业绩保障倍数不足 1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计 24 年房企业 绩仍将继续面临较大的调整压力。

2.2 盈利能力：利润率显著承压，2023 年三费率明显改善

行业盈利能力显著承压，当前处于历史最低位。

1）盈利能力指标持续下行：2023 年房地产板块毛利率为 16.9%，同比下降 1.2 个百分点，净利率 为 0.1%，同比下降 1.2 个百分点，由于亏损，归母净利润率为负；2024 年一季度房地产板块毛利 率、净利率、归母净利润率分别为 16.7%、1.3%、0.1%，较 2023 年同期分别下降了 1.3、3.3、3.2 个百分点。盈利指标下降主要是因为此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受 到挤压，行业利润率自 2019 年以来持续下行，2023 年的结算毛利率水平已达到历史低位。具体来 看，2023 年 65 家房企（占比 61%）毛利率同比下滑，2024 年一季度 64 家房企（占比 60%）毛利 率同比下滑。

2）房企更加注重管理红利和费用控制：2023 年三项费用率为 8.1%，同比下降了 0.4 个百分点，其 中管理费用率和销售费用率同比分别下降 0.4、0.1 个百分点至 2.6%、2.6%。2024 年一季度三费率 同比提升 1.3 个百分点至 11.5%，费率提升主要是由于一季度营收规模出现双位数下滑。

3）2023 年在行业整体亏损的情况下，行业 ROE 为-0.8%。2024 年一季度，行业年化 ROE 较 2023 年同期下降了 3.2 个百分点至 0.1%。2023、2024 年一季度 ROE 下滑，一方面是因为利润率同比下 滑明显，另一方面，由于近两年房企拿地谨慎，整体土地储备尚处于去库存阶段，2023 年、2024 年一季度存货同比分别下降 12.2%、11.5%，导致总资产规模同比也分别下滑了 8.1%、8.6%，权益 乘数明显下降。

2.3 偿债能力：有息负债规模压降，应付票据规模持续显著下滑

行业有息负债同比下滑；2024 年一季度末现金短债比降至 1.0X 以下。 1）房企去杠杆取得一定成效，有息负债规模总量压降。截至 2023 年年末，房地产板块有息负债合 计 2.99 万亿元，同比下降 3.9%。截至 2024 年一季度末，房地产板块有息负债合计 3.03 万亿元， 同比下降 3.1%。 2）负债结构优化，短债占比减少。2023 年末有息负债中短期有息负债占比为 28.3%，较 2022 年末 下降了 1.9 个百分点，2024 年一季度末进一步降至 28.0%。 3）受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。 2023 年年末，房地产板块剔除预收账款后的资产负债率为 70.2%，同比下降 0.7 个百分点，净负债 率为 77.6%，同比提升 2.5 个百分点，现金短债比为 1.08X，同比下降 0.06X。净负债率提升、现金 短债比下降主要是由于 2023 年货币资金同比下降 14.7%。2024 年一季度末，剔除预收账款后的资 产负债率、净负债率分别为 69.9%、83.6%，同比分别下降 1.8、0.5 个百分点，现金短债比为 0.94X， 同比下降 0.26X。现金短债比降至 1.0X 以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。

经营杠杆方面，房企商票发行量有所减少，应付票据显著下滑，经营杠杆使用程度明显下降。随着 2021 年房企信用风险事件不断，房企商票发行与使用量开始减少。2023 年末房地产板块应付票据 降至 265 亿元，同比下降 45.1%，2022、2023 年连续两年同比降幅超过 45%，2024 年一季度末再 度降至 262 亿元，同比下降 44.6%。若我们按照（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款）/ （资产-负债）作为衡量经营杠杆的指标，我们可以看到 2023 年末经营杠杆为 44.2%，较 2022 年末 下降了 2.5 个百分点，2024 年一季度末再度降至 40.0%，同比下降 1.8 个百分点。

2.4 现金流： 2023 年筹资性现金流承压，2024 年一季度经营性现金流承压

现金流持续负增长，筹资性现金流持续承压。截至 2023 年末，房地产板块货币资金 9106 亿元，同 比下降 14.7%，连续三年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位 （筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。具体来看，107 家 A 股房企中仅 40 家 房企（占比 37%）货币资金出现正增长，其余 63%的房企货币资金均出现不同幅度的下滑。此外， 母公司货币资金或能反映集团层面可动用的资金情况，2023 年末房地产板块母公司货币资金为 1873 亿元，同比下降 25.3%，连续三年出现负增长。 2023 年房地产板块经营性现金流净额为 2160 亿元，同比增长 3.7%，经营性现金流同比改善主要 是因为房企拿地和施工投资开支的收缩较销售回款的下降更为明显。其中销售商品、提供劳务取得 的现金（销售回款为主）为 2.07 万亿元，同比下降 7.5%；购买商品、接受劳务支付的现金（土地 投资+施工建安投资）为 1.44 万亿元，同比下降 13.9%；我们以购买商品、接受劳务支付的现金/销 售商品、提供劳务取得的现金作为投资强度的参考，房地产板块 2023 年投资强度较 2022 年有所下 降，该比例下降了 0.05X 至 0.70X。具体来看，107 家 A 股房企中 65 家（占比 61%）经营性现金流 处于净流入状态，42 家（占比 39%）经营性现金流处于净流出状态。

筹资性现金持续净流出，2023 年为-2999 亿元，较 2022 年的-2618 亿元，净流出量再度扩大。其中 取得借款收到的现金、发行债券收到的现金分别为 1.07 万亿元、685 亿元，同比分别下降 13.3%、 20.0%，偿还债务支付的现金为 1.25 万亿元，同比下降 6.1%。具体来看，107 家 A 股房企中仅 25%的房企筹资性现金流处于净流入的状态。 2023 年（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为 0.91X，较 2022 年 下降 0.08X， 2021 年前该比例始终高于 1.1X，2021-2023 年持续小于 1.0X，当前行业整体借新还 旧的能力仍然承压。 2024 年一季度经营性现金流明显承压，筹资性现金流改善。2024 年一季度末，板块货币资金降至 7998 亿元，同比下降 23.4%。其中经营性现金流明显承压，净流出 1060 亿元，2023 年同期为净流 入 97 亿元，主要是因为销售回款不畅。2024 年一季度销售商品、提供劳务收到的现金同比下降 38.6%至 3299 亿元，销售回款的降幅明显扩大，而购买商品、接受劳务支付的现金下降 12.2%至 3287 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务取得的现金同比提升 0.3X 至 1.0X。 2024 年一季度筹资性现金流净流入 196 亿元，相较于 2023 年同期的净流出 48 亿元有所改善，（取 得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金回升至 1.23X。筹资性现金流改善 主要是因为一季度到期债务相对较少，板块偿还债务支付的现金同比下降 12.9%。

3．TOP20 房企财务指标分析：央国企、区域型优质企业整体 财报质量和现金流状况较好，混合所有制房企资金压力明显 加大

我们选取克而瑞销售榜单（2023 年）前 20 房企作为样本，从三个维度分类进行财务数据分析：1） 销售规模；2）标的公司属性；3）区域布局策略。 1、 在我们定义下的区域深耕型房企为在所深耕的城市市占率达到一定规模，部分房企虽然已经全 国化，但在大本营已然拥有坚实的用户基础，发家地仍是最重要的粮仓，那么这类房企在某种 程度上也是我们定义下的区域深耕房企，例如滨江集团、越秀地产等。 2、 TOP20 企业中国铁建、碧桂园（未披露 2023 年年报）不在样本范围。

3.1 规模较大、央国企、区域深耕型房企业绩表现较好，民企内部显著分化

规模较大的房企、央国企、区域深耕型房企的业绩表现相对较好。2023 年 TOP20 房企的营业收入 合计 3.02 万亿元，同比增长 3%，增速较 2022 年提升了 8 个百分点，主要是因为 2023 年房企竣工 结算规模有所提升，营收表现好于行业整体（房地产板块 2023 年营收同比-0.8%）；不过和 2021 年前持续两位数正增长相比，近两年 TOP20 房企营收增速明显下降，主要是因为更加注重发展的 质量，适当放缓了规模增速；归母净利润合计 826 亿元，同比下降 24%，降幅较 2022 年收窄了 15 个百分点，同期行业出现亏损。 1）从销售规模划分来看，规模大的房企业绩表现相对较好。从营收来看，头部房企（3000 亿元规 模以上）营收稳健增长，2023 年同比增长 8%；600~1000 亿规模的房企营收同比增长 27%，主要 是因为所属于这个梯队的融创中国和旭辉控股营收同比分别大幅增长 59%、51%，主要是因为交付 面积同比大幅增长了 58%、49%；其余 1500~3000 亿、1000~1500 亿规模的房企营收同比分别下降 4%、10%。从业绩来看，3000 亿以上、1500~3000 亿规模的房企 2023 年归母净利润同比分别下降 12%、33%，仍能保持盈利，但 1000~1500 亿、600~1000 亿规模房企分别亏损 114、179 亿元。 2）从标的公司属性来看，央国企成长性和业绩表现明显好于混合所有制和民企，民企内部分化显 著。2023 年地方国企营收和归母净利润增速分别为 23%、-13%；央企营收和归母净利润增速分别 为 11%、-12%。混合所有制房企营收和归母净利润同比分别下降 11%、80%。民企表现明显分化， 整体营收仍有 8%的正增长，主要是因为融创中国和旭辉控股的带动，归母净利润亏损 8 亿元，连 续两年亏损，不过较 2022 年减亏 104 亿元，其中区域型优质民企滨江集团在民企中业绩表现相对 最好，归母净利润同比下降 32%，龙湖集团、新城控股也盈利，归母净利润同比增速均为-47%， 融创中国、旭辉控股出现亏损。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的成长性和业绩表现明显好于全国化布局的房企。区域 深耕型房企营收增速高达 22%，归母净利润降幅也相对较小（-13%）；全国化布局房企营收同比 下降 0.5%，归母净利润同比下降 26%。

具体而言，TOP20 房企中 2023 年营收增速最快的三家房企为：滨江集团（70%）、融创中国 （59%）、旭辉控股（51%）；归母净利润增速最高的为：招商蛇口（48%）、绿城中国（13%）、 华润置地（12%）、中国海外发展（10%），均为区域深耕型房企和央企；中国金茂、绿地控股、 融创中国、旭辉控股、中交地产出现了亏损。

从未来业绩保障程度来看，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至到 2023 年年 末，TOP20 房企预收账款合计 2.70 万亿元，同比下降 15%，降幅较 2022 年扩大了 6 个百分点，不 过降幅仍然明显小于行业整体水平（2023 年地产板块预收账款同比下降 23%）；TOP20 房企预收 账款/营业收入为 0.99X，较 2022 年下降了 0.35X，高于行业整体水平（0.83X）。2023 年末规模在 1500~3000 亿元规模的房企预收账款增速较高，为 3%，预收账款/营收也最高，达 1.14X，其余规 模梯队预收账款均出现负增长，其中 600~1000 亿规模房企预收账款同比大幅下降 38%；规模在 3000 亿元以上的房企的预收账款/营收为 0.84X，600~1000 亿规模房企为 0.88X，均小于 1X，短期 业绩或有一定压力。从企业类型来看，地方国企业绩保障倍数相对最高，预收账款同比增长 12%， 预收账款/营收为 1.27X，央企预收账款与 2022 年末基本持平，民企和混合所有制房企预收账款同 比分别下降 28%、26%，由于融创中国和滨江集团预收账款/营收较高，拉高了民企的业绩保障程 度（1.09X）。区域深耕型房企预收账款同比增长 10%，且业绩保障倍数较高，达 1.41X。

3.2 盈利能力：头部规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高

从盈利能力来看，头部规模较大的房企和央国企的利润率水平相对更高。2023 年 TOP20 房企的毛 利率和归母净利润率分别为 14.9%和 1.4%，同比分别下降了 2.5、0.2 个百分点，毛利率略低于整体 行业的 16.9%，归母净利润率高于整体行业的-0.5%。 1）从销售规模划分来看，规模较大的房企盈利水平相对较高。3000 亿元以上规模房企利润率水平 显著高于其他梯队，毛利率为 19.2%，归母净利润率为 7.8%；600~1000 亿元规模房企毛利率为 10.9%，归母净利润率为-5.6%。 2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企，2023 年央企、地方 国企毛利率分别为 16.7%和 14.8%，归母净利润率分别为 2.9%、3.4%。混合所有制房企毛利率和归 母净利润率分别为 14.2%和 0.8%，民企分别为 13.3%、-1.3%。3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企 2023 年毛利率和归母净利润率分别为 14.9%、3.2%，毛 利率与全国化布局的房企基本持平，归母净利润率较全国化布局的房企高出 2.5 个百分点。 具体来看，TOP20 房企中仅两家房企的毛利率高于 20%：华润置地（25.2%）、中国海外发展 （20.3%）；10 家（占比 56%）的房企毛利率位于 15~20%之间。

费用控制能力明显分化，头部房企、国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用 管控能力及内部经营效率。2023 年 TOP20 房企三项费用率为 6.3%，较 2022 年下降了 0.9 个百分点。 1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。2023 年 3000 亿元以上规模房企三费率仅为 4.4%， 同比下降了 0.2 个百分点，连续五年出现下降；1500~3000 亿元规模房企三费率仅 5.5%，同比下降 了 0.7 个百分点。1000~1500 亿元、600~1000 亿元规模房企三费率相对较高，分别为 7.0%、8.7%， 1000~1500 亿元规模房企三费率同比小幅提升了 0.4 个百分点，600~1000 亿元规模房企三费率下降 了 3.4 个百分点。 2）从公司属性来看，2023 年央国企的三费率相对较低，央企为 5.9%，地方国企为 5.2%，显著低 于民企的 7.3%和混合所有制的 6.6%。其中地方国企和民企三费率同比分别下降 1.4、3.5 个百分点， 央企和混合所有制房企同比分别提升 0.5、0.4 个百分点。 我们认为一方面是因为房地产行业进入到管理红利的时代，头部房企和央国企更加重视管理效益和 费用管控能力的提升，尤其是在毛利率下降的背景下，销管费用直接影响利润，对其的控制已经成 为行业挖掘利润空间的有效途径。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为 5.1%，相对较低，同比也有 1.4 个百分点的 改善，全国化布局的房企三费率为 6.8%，同比下降了 0.7 个百分点。区域深耕型房企管理半径小， 管理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率也较低。

在利润率与权益乘数（资产规模收缩）下滑的影响下，2023 年 TOP20 房企整体 ROE 为 7.2%，较 2022 年下滑了 1.3 个百分点。 1）从销售规模划分来看，3000 亿元以上、1500~3000 亿元规模房企 2023 年 ROE 相对最高，分别 为 7.4%和 8.1%，一方面是因为利润率相对较高，另一方面是因为资产周转速度相对较快。 2）从公司属性划分来看，2021 年以前民企的 ROE 始终高于国企，但 2022 年以来地方国企的 ROE 反超民企，2023 年地方国企 ROE 达 9.7%，央企 ROE 为 7.5%，主要是因为央国企利润率水 平相对较高，民企 ROE 为 6.6%，同比大幅下降了 5.2 个百分点。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的 ROE 相对较高，达 9.5%，主要是因为利润率水平相 对较高。 具体来看，TOP20 房企中 ROE 相对较高的房企为建发国际、华润置地、滨江集团，2023 年 ROE 分别为 15.0%、11.8%、10.0%，招商蛇口、绿城中国、华润置地、中国海外发展 ROE 同比分别提 升了 1.1、1.0、0.3、0.3 个百分点。 备注：由于中国金茂、绿地控股、融创中国、旭辉控股、中交地产出现亏损，ROE 出现负值，对整 体数据影响偏差较大，因此在讨论 ROE 情况是，剔除亏损企业的 ROE 进行分析讨论。

3.3 偿债能力：央国企、区域深耕型房企有息负债规模相对稳定，同时杠杆率相对 更低

从有息负债情况来看，央国企、区域深耕型房企更加受益于融资放松，有息负债规模相对稳定；中 小房企、民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债负增长。截至 2023 年末，TOP20 房企有息负 债规模 2.96 万亿元，同比下降 4%，和同期行业整体有息负债规模的降幅基本一致。 1）从销售规模划分来看，600~1000 亿元规模的中小型房企融资相对困难、注重去杠杆，有息负债 规模下降明显。3000 亿元以上、1500~3000 亿元规模的房企有息负债规模分别下降 3%、6%，规模 较大的房企合理控制有息负债规模；600~1000 亿元房企有息负债规模连续两年同比下降 10%，我 们认为这是因为，受 2021 年下半年房企暴雷不断的影响，中小型房企更加注重控制有息负债规模 和去杠杆，同时也因为中小型房企融资的困难程度高于头部梯队房企。 2）从标的公司属性来看，央国企的有息负债规模相对稳定，2023 年同比增速分别为-2%、1%；混 合所有制房企有息负债规模同比小幅下降 2%，而民企有息负债规模同比下降 11%。我们认为这与 融资资源仍然更多倾向于央国企、民企获得融资仍然较为困难有关。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模与 2022 年基本持平，主要因为融资宽松叠 加自身投资的诉求下，仍需要一定的融资体量，全国化布局的房企有息负债同比下降 4%。 具体而言，越秀地产的有息负债增速较高，达 17%，为快速成长的区域深耕型房企，万科、华 润置地、招商蛇口、绿城中国、中国金茂的增速在 0-5%；而部分混合所有制、大部分民营房企 普遍致力于降低有息负债规模，金地集团、滨江集团、新城控股、旭辉控股集团有息负债的降 幅都相对较大。

从三道红线指标来看，截至 2023 年末，TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现 金短债比分别为 67.8%、81.0%和 1.92X，其中剔除预收账款后的资产负债率低于行业整体水平 （70.2%），净负债率高于行业整体水平（77.6%），现金短债比高于行业整体水平（1.08X）。剔 除预收账款后的资产负债率较 2022 年末下降了 1.3 个百分点，净负债率较 2022 年末下降了 1.7 个 百分点，现金短债比与 2022 年末小幅下降 0.02X。

1）从销售规模划分来看，销售规模在 3000 亿元以上、1500~3000 亿元规模的房企剔除预收账款后 的资产负债率相对较低，分别为 61.2%、62.4%，净负债率也相对最低，分别为 45.5%、44.9%，现 金短债比相对最高，分别为 2.46X、3.06X，这两个梯队以央企、较为优质的民企、混合所有制房 企为主。其中 3000 亿元以上规模的头部优质房企更加注重去杠杆，是唯一一个各项偿债能力指标 在 2023 年均有所改善的梯队。 2）从标的公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。央企剔除预收账款后的资产负债率、净负债 率、现金短债比分别为 65.7%、72.1%、2.06X，地方国企分别为 64.1%、56.8%、3.87X，三项指标 均显著好于民企的 70.4%、111.5%、1.26X 和混合所有制房企的 70.6%、74.5%、1.06X。央国企的 偿债能力指标在 2023 年基本都有所改善，民企、混合所有制房企现金短债比较 2022 年有所下降。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净 负债率、现金短债比分别为 64.4%、51.4%、3.24X，三项指标均显著好于全国化布局房企的 69.1%、 92.4%、1.41X。区域深耕型的房企三项偿债能力指标在 2023 年均有所改善。 我们发现，有息负债增速相对较高或降幅相对较小的几类房企：头部规模房企、央国企、区域深耕 型房企的三道红线指标反而表现更好，这主要是因为这三类房企现金流表现较好（详见 3.4）。

房企纷纷积极优化“三道红线”指标，央国企和优质民企基本处于绿档区间。从具体房企来看， TOP20 房企中 61%为绿档房企，17%为黄档房企。融创中国、绿地控股、中交地产、旭辉控股踩三 道红线，中国金茂、新城控股、金地集团为黄档房企。绿城中国、保利发展、越秀地产、万科、华 发股份、建发估计、龙湖集团、招商蛇口、滨江集团、华润置地、中国海外发展为绿档房企。

央企低息融资成本优势显著。2023 年 TOP20 房企融资成本均值为 4.4%，较 2022 年下降了 0.2 个 百分点。 1）从销售规模来看，3000 亿元以上规模的房企融资成本最低，仅 3.6%，同比下降 0.1 个百分点， 该梯队主要以央企房企为主；规模相对较小的 1000~1500 亿元、600~1000 亿元规模房企融资成本 为 5.0%、5.5%，融资成本相对较高。 2）从公司属性来看，2023 年央企的融资成本仅 3.7%，显著低于地方国企的 4.7%、民企的 4.9% 和混合所有制房企的 4.8%，央企低息融资成本优势显著。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企与全国化布局的房企融资成本基本相当。 4）保利发展、中国海外发展、华润置地、越秀地产融资成本相对较低，均在 4%以下，前三家为央 企，越秀地产作为地方国企，融资优势也较为显著，成本比肩央企。

3.4 现金管理能力：地方国企和区域深耕型房企在手现金正增长

地方国企和区域深耕型房企在手现金正增长，混合所有制房企现金承压。截至 2023 年末，TOP20 房企在手现金 9911 亿元，同比下降 11%，连续三年有所下滑，降幅小于行业整体水平（-15%）。 2023 年 TOP20 房企经营性现金流净流入 3208 亿元，较 2022 年净流入增加 1150 亿元，这主要是房 企削减了拿地和建安支出（其中 A 股房企销售商品、提供劳务收到的现金同比-4%，购买商品、接 受劳务支付的现金同比-10%）；筹资性现金流净流出 2739 亿元，净流出量较 2022 年增加了 1386 亿元，与房企融资量收缩有关（其中 A 股房企取得借款、发行债券收到的现金同比-18%，偿还债 务支付的现金同比仅+1%）。 1）从销售规模划分来看，1500~3000 亿元规模房企货币资金降幅相对较小，2023 年同比下降 6%， 这主要是得益于该梯队经营性现金流的改善，2023 年经营性现金流净流入 1467 亿元，同比增长 95%，但由于筹资性现金流出现了净流出，货币资金仍然出现了下滑。600~1000 亿元规模房企货币 资金同比降幅高达 31%，一方面是因为销售回款较弱，经营性现金流净流入同比减少 77%，另一方 面是因为融资不畅，筹资性现金流持续净流出。 2）从标的公司属性来看，地方国企在手现金仍能保持正增长，混合所有制房企在手现金明显减少。 2023 年末央企货币资金同比小幅下滑了 4%，而地方国企货币资金同比增长 4%，这主要是因为 2023 年央国企经营性现金流分别净流入 1381、835 亿元，同比分别增长 452%、83%。民企和混合 所有者房企货币资金同比分别下降 18%和 26%。混合所有制房企在手现金明显减少，一方面是因为 经营性现金流净流入额较 2022 年减少了 377 亿元，是所有公司类型中唯一经营性现金流净流入减 少的；另一方面，房企暴雷的担忧已经从民企蔓延至混合所有制房企，混合所有制房企 2023 年融 资也受阻（其中 A 股混合所有制房企 23 年取得借款、发行债券收到的现金同比下降 27%），筹资 性现金流净流出额扩大至 850 亿元，较 2022 年增加了 185 亿元的净流出。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比增长 8%，远好于全国化布局的房企（-16%）， 区域深耕型房企经营性现金流净额同比增长 113%，筹资性现金流净流出 146 亿元（2022 年为净流 入 430 亿元）；全国化布局的房企经营性现金流净额同比增长 29%，筹资性现金流净流出 2594 亿 元（2022 年为净流出 1783 亿元）。 具体而言，2023 年滨江集团、越秀地产货币资金涨幅超过三成；建发国际、龙湖集团、滨江集团、 越秀地产经营性现金流明显改善；华润置地筹资性现金流仍能保持净流入。

编辑：火腿肠