2024年铜行业变量定价规律与量化投资模型

1. 铜的产业链与业绩锚

1.1.铜产业链介绍

铜产业链的上游为铜矿开采，主要包括资源勘探、铜矿建设与开采， 获得未经加工的铜精矿石，含铜量在 3%-30%之间；中游主为铜矿冶炼， 冶炼企业在向上游铜矿企业获得了铜矿石后经过粗炼与精炼后得到含 铜量 99.9%的精炼铜产品，也称阴极铜；下游为对精炼铜产品的加工， 形成铜板、铜线、铜棒、铜管、铜带、铜箔六大产品种类，并根据下 游用铜行业的不同需求进一步加工为最终产品。

在铜的产业链中，上游与中游是较为重要的组成部分。由于铜的产地 产区较为集中，在开采与勘探方面受自然资源因素制约，长期来看上 游铜矿的供给变化对铜的整体供给影响较大，加上我国是贫铜国家， 70%以上的铜资源依赖进口，使得铜矿的供给环节是市场关注的热点问 题之一。我国精炼铜产量位居世界第一，且近年来占世界总产量的50%， 因此中游冶炼环节的变化对铜行业业绩有较大影响。

1.2.铜行业的业绩锚——铜价

对铜行业的投资需要把握市场预期变动，具体来说就是需要找到能够 指示铜行业指数业绩的指标。 铜行业指数业绩由多家上市公司业绩加权复合构成，前文已经提到我 国铜行业上市公司主营业务基本为铜矿冶炼，而冶炼环节市场普遍认 为的业绩表征指标有两个：铜价（期货价格）与冶炼费（TC/RC），因 为其中铜价反映冶炼产业中铜原料与产品的供需关系，而冶炼费直接 反映冶炼产业的利润。对于这两个业绩表征指标我们应该如何选择呢？ 答案是选择铜价，因为冶炼费虽然是冶炼企业的直接利润来源，但其 受铜价影响程度相当高，而铜价本身更能够反映产业链中的供需情况， 所以选择铜价来指示铜行业指数业绩。 铜行业上市公司主营业务往往遍及铜产业链的上中下游。以铜行业指 数两大成分股：紫金矿业为例，其主营业务覆盖采矿、冶炼与下游贸 易加工。这意味着铜行业基本面任何一个环节的变化都可能对上市公 司产生或多或少的影响，换言之要想研究铜行业及其上市公司投资逻 辑就必须对产业链整体结构有一定的了解。

由于铜矿开采及其冶炼流程成本较为固定，相比之下铜价波动与需求 弹性则高得多，因此铜价对于铜行业的利润具有至关重要的作用。而 铜行业业绩的走势也与铜价具有一定关联性，虽然在某些时间段发生 脱节，但整体来看铜行业超额净值变动与铜价变动还是较为一致的。

2. 铜行业分析框架

2.1.行业变量介绍

2.1.1. 需求

需求端，我们首先考察宏观经济整体。铜作为重要的工业金属，深度 参与了经济发展的方方面面。中国是目前世界精炼铜生产和消费量最 大的国家，也是全球第二大经济体，国的经济发展对铜行业影响颇深。 此外，海外的情况同样重要。从 GDP、OECD 综合领先指标和 PMI 指标来 看，宏观经济的周期为 6 年左右。

考察铜的下游行业，包括电力、房地产、家电和“新风光”等。在我 国，对铜需求量排前三的行业为电力、房地产与家电，结合我国经济 发展的规律，不难发现房地产在三者中起带领作用，地产施工端带动 电力、电网配套需求，地产竣工端带动家电需求。在房地产开工、施 工、竣工、销售这一链条中，商品房销售同比和商品房平均售价是常 用的领先指标,大致周期在 3-4 年左右。

电力行业受宏观经济周期与房地产周期的影响，也表现出一定的周期 规律，我国电力与电网投资完成额历年来均处于快速增长的状态，但 如果对这种高增速做一定区分，也能得到其跟随经济周期与地产周期 的波动规律。

家电是我国铜需求量第三大行业，房地产竣工端对家电需求有拉动作用。空调、冰箱、洗衣机是家电主要产品，也是对铜需求量最大的三 种产品。家电产量同样跟随经济周期与地产周期具有一定波动规律。

以上电力、房地产、家电三大行业已覆盖我国 70%的用铜需求，且近年 来增速较为稳定。在这三大行业之外，以新能源、风电、光伏为代表 “新风光”行业虽对铜需求占比不高，但增速迅猛，年均达到 30%以上， 是未来铜需求结构中不可忽视的变量。

2.1.2. 供给

铜供给与经济环境、需求变化联系紧密。要观察铜的供给情况，可以 从三方面入手：资本开支、铜精矿供给和精炼铜供给。我们观察到这 三者均具有一定的周期性。 资本开支周期与铜价周期关联较大。资本开支指的是铜矿企业对提高 其生产能力进行的资本性投入，比如现有铜矿的扩建与新矿开采，这 直接关系到未来铜矿产能，对供给有着长期影响。铜矿的资本开支受 铜价起伏影响较大，高铜价意味着矿企收入增加，资本开支意愿也增 加，其周期与铜价涨跌周期相似。

铜精矿供给周期与需求周期关联较大。铜矿是整个铜行业供给源头， 整体来说，铜精矿的供给一直都具有增长的长期趋势，我们观察其同 比增速变化。整体来看，铜精矿供给受需求影响大，绕不开经济大环 境的波动，具有 6 年左右的大周期，而铜精矿从勘探规划到最终投产的 周期也为 6 年左右。

精炼铜供给周期约为 2-3 年。铜精矿的下一步是精炼铜，也即将铜精矿 加工为精炼铜的过程。我们选取全球精炼铜产量同比来观察精炼铜供 给存在的波动于周期性。精炼铜产量周期较短，产量同比波峰与波谷 出现次数较多，周期长度约为两年，而铜冶炼厂从规划到投产的整个 周期正好为 2-3 年左右，二者在周期长度上表现比较吻合。

2.1.3. 库存

库存是供需相互匹配后形成的动态结果。库存整体可分为报告库存与 非报告库存，报告库存指三大铜期货交易所中每日披露的库存数量， 非报告库存主要指社会库存，也就是市场上真正可供调动的库存总量。 非报告库存的披露频率往往较低，比如 ICSG 报告的全球精炼铜总库存 为月频数据，所以我们采用铜期货交易量最大的三大期货交易所报告 库存（日频或周频）来观察铜库存的波动情况。 铜库存的波动周期较短，大约为 1 年。通过观察发现，沪铜库存表现出 了强烈的周期性，周期为 1 年，而伦铜库存周期大致也为 1 年，不过伦 铜库存的周期性较沪铜库存更弱，但二者波峰波谷值的差距均较大。 理论上，铜的库存不仅受基本面因素影响，还受到金融属性的影响。

铜的库存周期变化受季节性因素影响较大，尤其在国内每当春节临近 时往往库存高涨，因此观察库存时还需要结合其与价格的关系。回顾 过去的二十年，观察库存行为变化规律可以得到两点结论：

结论一：库存低位时易对价格形成支撑，高位时易形成压制

在 2004 年至 2008 年，2020 年至今，全球精炼铜库存都处于相对低位， 而铜价都处于相对高位。在 2011 年至 2019 年，库存处于相对高位而铜价处于相对低位。 结论二：库存与铜价同向上行多为经济复苏，同向下行多为需求疲软 过去二十年经历过三次主动补库存阶段，其发生时间点多为宏观经济 由衰退转为复苏的时间，企业需求稳定，而主动去库存多发生在宏观 经济疲软期，企业需求下行。

2.2.铜行业复盘

2001-2006 年第三季度：中国加入 WTO，世界经济复苏驱动铜价上升

在经历1997-1998年亚洲金融风暴，2001年美国互联网泡沫破裂之后， 全球经济最大经济体美国陷入衰退，由此引发全球经济体出现不同程 度的衰退。为刺激经济回暖，美国政府出台一系列经济刺激政策，使 美国经济在 2001 年 Q4 触底回升，并带动全球经济复苏。在此后的 2001 年年底，我国正式加入 WTO 组织，全面接入世界经济体系，形成了南美 提供资源、我国提供制造、欧美提供消费的产业链，我国经济在外需 带动下高速发展，带动房地产、电力与家电行业增速上升。

2006 年第四季度-2008 年底：经济增速下滑，金融危机席卷，铜价下降

2006 年开始全球经济出现波动，中美单季度增速出现下滑，铜价在此 期间处于高位震荡。2008 年美国次贷危机引发了全球性金融危机，世 界主要经济体都发生经济衰退，引发流动性枯竭，结束了 2002 年启动 的铜价牛市行情，铜价最低跌至 24000 元下方，跌幅超 60%。经济衰退 同样影响着下游行业，市场遇冷导致房地产成交量锐减，进而连带影 响电力、家电产量增速下降。

2009 年至 2011 年第二季度：全球大刺激，经济复苏，铜价上升

经过 2008 年金融危机以后，全球各国均开启了经济刺激计划，进入新 一轮经济周期。美国政府启动量化宽松政策，中国则推出“四万亿” 大投资计划促进经济恢复，世界经济在这一环境中开始复苏，GDP 增速 逐渐上升。经济复苏同样带动房地产行业复苏，成交量大幅上涨，带 动电力、家电行业同步向好，也是从这一轮周期开始，中国铜消费量 快速扩大在世界范围内的比重。

2011 年第三季度-2015 年底：需求动能不足，经济疲软，铜价下行

在 2012 年前后，随着全球逐渐摆脱金融危机的影响，美国量化宽松政 策与中国“四万亿”计划对经济的促进作用慢慢消失，世界各国 GDP 增 速也从高位回归回落。随着流动性紧缩，市场投资热度下降，总需求 增速放缓，我国各行业投资增速也出现下行，电力、房地产行业投资 增速均发生下降，此外，全球铜精矿供给也在 2011 年进入了一个增产 周期，期间铜矿供给增速较高。在宏观经济、行业需求与供给三重因 素的压制作用下，带动铜价进入下跌趋势，铜价从高位回落至 2015 年 底的 35000 元下方，跌幅超 50%。

2016 年初-2018 年初：全球弱复苏，“棚改”带动地产，铜价上行

2016 年开始，全球经济进入新一轮的复苏周期，走出经济低点，各国 央行普遍改变货币政策方向，全球流动性得到改善，我国经济也受益 于大规模“棚改”需求，下游各行业需求增速加快，电力、房地产、 家电等行业平稳增长。

2018 年第二季度-2020 年第一季度：贸易战叠加疫情黑天鹅，铜价下行

2018 年开始的中美贸易摩擦打断全球经济复苏进程，我国也提出了去 杠杆政策，提出要降低企业杠杆率，下游需求因此趋缓，而 2020 年初 席卷全球的新冠疫情肺炎更是导致各行业生产几乎停滞，带给铜价加 速下跌。

2020 年第二季度-2021 年底：经济快速恢复，叠加复苏预期，铜价上行

疫情之后全球很快从短期的恐慌中恢复，加上各国经济刺激政策与流动性宽松政策，支撑铜价快速上涨至 70000 元上方，历史新高附近。随 着 2020 年中我国逐步解除封控，全球疫苗研究进展加快，铜消费需求 重新回到高位，我国铜消费量占比达到全球 60%以上，国内地产市场也 得益于疫情风险减轻和政策刺激向好，拉动相关行业，加速铜价上涨。

2022 年至今：铜价高位回落，需求稳定供给小幅增长，铜价急跌稳涨

2022 年，美国持续的通胀让美联储开启了新一轮的加息周期以应对风 险，引发了全球对经济衰退的担忧，伴随着对经济发展预期的不断下 调，全球制造业 PMI 已经下降至枯荣线附近，宏观预期变差+金融属性 叠加让铜价快速下跌。 去年 12 月以来美联储逐渐鸽派，美元指数出现走弱，强化了降息周期 即将到来的预期，对铜价形成提振。铜供需逐渐由过剩转向缺口在中 长期利好价格，需求层面虽增速未有大幅增长但较低库存对铜价形成 支撑，基本面稳定叠加金融属性利好最终造就了近期的大涨行情。

3. 铜行业的长期投资逻辑

通过对行业变量的长期走势进行判断，可以归纳出铜行业的长期投资 逻辑。长期逻辑的逐步兑现会推动预期的长期变动方向。

3.1. 需求端：关注“新风光”带来的需求增量

需求端逻辑一：经济快速发展+房地产快速发展+城镇化率迅速提高=过 去二十多年铜需求的拉动。

在 2000 年后，房地产行业是经济发展的中药驱动力，而地产对用铜需 求拉动是非常显著的，铜下游需求中的电力和家电行业均位于房地产 竣工端；城镇化率提升对铜下游的电力和交通运输也有明显的拉动。

具体来说，竣工端上房屋内外供电、电路铺设可以促进电力行业需求， 大量房屋的装修需求促进了家电行业需求，随着房地产行业发展，城 镇人口大幅增加，带来城镇化率上升，不断地城镇化带来基建投资加 速增长，大量道路、电网系统的修建和汽车销量的上涨促进了电力、交通运输行业的用铜需求。

需求端逻辑二：“新风光”产业为代表的新旧能源转换

近些年来，我国更加追求经济发展的质量，经济增速下台阶，房地产 亦步入下行周期。在“碳中和”等时代大主题之下，以“新风光”产 业为代表的新旧能源转换成为铜下游需求的新增长点。新旧能源转换 的重点在于降低石油、煤炭等化石能源消耗比重，铜作为电能最好的 传导材料能够很自然地作为风能、太阳能等新能源的载体。目前新能 源在世界范围的内发展方式主要分为电动汽车、风力发电和光伏发电 三个方向，相关产品、装置以及设施的建设对铜都有大量需求，例如 以“新风光”中的电动汽车产业来说，生产一辆电动汽车需要用铜 60kg-80kg，是传统汽车的 3-4 倍以上。根据 ICSG 统计，目前“新风光” 整体用铜量虽然只占总量的 10%左右，但在以每年 30%的速度增长，预 计到 2030 年将占到总量的 30%以上。“新风光”带来的用铜增长基本属 于新需求，不仅能带动下游其他相关产业的需求增量，在未来更有可 能在其商品属性中增加与能源供给的关联。

需要跟踪以下变量以观测需求端长期逻辑兑现情况：经济复苏情况 （PMI 等经济数据和政策）、地产复苏情况（地产销量等地产数据和政 策）、“新风光”的发展速度（新能源汽车销量和出海情况、风电与光 伏发电装机量等数据和政策）。

3.2. 供给端：关注供给过剩逆转与铜矿品位下降

供给端逻辑：2016 年开始全球铜矿资本开支进入低谷期，约 6-8 年落 地到实际产能，全球精炼铜有望在 2024 年逆转持续十余年的供给过剩 局面。铜矿平均品位下降亦有望催化后市供给紧张的预期。 直接反映供给情况的指标是铜精矿/精炼铜的产量产能，直接支持铜企 将产能产量落地的因素是资本开支，而 2016 年开始全球铜矿资本开支 进入低谷期，约 6-8 年落地到实际产能，全球精炼铜有望在 2024 年逆 转持续十余年的供给过剩局面。此外，全球铜矿平均品位下降了一半 左右，品位下降说明的是自然资源的不可逆性枯竭，虽然铜企可以通过应用新技术和勘探新矿来弥补品位下降，但开采成本上升仍成为趋 势。

需要跟踪以下变量以观测供给端长期逻辑兑现情况：资本开支落地情 况和产能变化情况（铜精矿的产量产能和资本开支等）、铜矿品位下降 速度。

4. 行业变量的短期定价能力

上一章我们大致探讨了铜行业的长期发展方向，本章我们探讨行业变 量对铜价或股价的短期影响。价格本质上反应的是预期，行业数据的 更新会影响市场对铜行业所处状态的判断，导致预期的变化，最终导 致价格的变化。探索定价规律的方法为：观察在不同指标状态下做多 铜价的表现。状态划分的步骤如下： Step1：对指标进行滞后一阶处理。以下游行业的产量数据为例，当月 数据往往于次月中下旬公布。所以在t月底，我们实际上拿到的是t-1月 的数据。 Step2 ：在 t 时点，首先对 t 之前的时间序列进行低参数的 HP 滤波平滑。 这是因为一些指标序列往往波动剧烈，从而导致信息解读结果的频繁切换。 Step3：划分当前（时点 t）的指标状态，分为边际和绝对两类。若 t 点 的值大于 t-1 点的值，则边际状态为“上”，反之为“下”。若 t 点的值 排名最近 24 个数据点的 60%以上，绝对状态为“高”，排名 40%-60% 为“中”，排名 40%以下为“低”。

4.1. 产能为硬供给，产量与产能利用率反映需求

铜精矿与精炼铜的生产供给基本由它们的产量、产能及利用率决定， 其中产量表现当期实际生产供应的数量，产能和利用率则包含了生产 者对需求变化的反映与对未来生产供应的预期。

产能作为硬供给，对铜期货价格有一定的负向指示作用。2009 年至 2020 年的时间内为负向指示作用，但 2020 年后则有所失效。这可能是 新冠疫情导致价格波动有暂时偏离基本面逻辑。

产量和产能利用率是需求的反映，对价格呈现一定的正向指示作用。 产量和产能利用率合成指标并未表现出与价格的明显指示作用，但产 量小类中的 ICSG 全球精炼铜产量对股价与期货价格均表现出一定的正 向指示作用，与产量对价格影响的逻辑完全相反，这可能是因为产量 变化在实际往往反映的是需求的变化，是需求端的被动行为。

4.2. 国内外经济对铜价长期具有正向指示作用

选取 OECD 领先指标和 PMI 指数来衡量经济环境，大致按照 OECD 指标与 PMI 指数等权重。

国内外经济对铜期货和股票价格的正向指示作用十分显著，尤其是对 期货价格在相当长的一段时间内都保持了良好的净值走势。国内经济 对期货与股票价格的正向指示作用稍弱，但也大多呈正向指示作用。

工业景气度对铜期货和股票价格有正向指示作用。工业景气度能够反 映制造业整体的景气水平，是体现国内经济传导至下游行业需求的中 间变量，工业景气度指标高-低策略近年对期货和股票价格都有较好的 正向指示作用。

4.3. 部分电力与房地产二级指标正向指示作用较好

在下游的各细分行业中，电力和房地产是对铜需求量较大的行业，其 中电力相关指标中对铜行业相关逻辑较强的主要是电网、电源设施投 资完成额。房地产相关指标中对铜行业相关逻辑较强的指标主要是投 资完成额、施工竣工与销售面积，其中投资完成额赋权 20%，其余权重 基本按开工、施工、竣工面积与交易成交面积各一半均分。

电力指标近期指示作用一般，但其类中一些二级指标在近年有正向指 示作用。电气机械投资额在近十年对股票价格有正向指示效果，但其 高-低和上-下策略已出现一年以上的回撤，其原因主要是原始指标自 去年以来均为下降趋势，累计同比增幅从 2023 年 1 月的 40%以上一路下 降至如今的 10%左右。

房地产指标整体对期货与股价指示作用均不强，但其类中个别指标也 有一定正向指示作用。100 大中城市成交土地面积和房屋竣工面积对期 货和股价在近年都有较好的正向指示效果。

4.4. 机械与装备制造类指标均有一定正向指示作用

铜作为工业生产的重要原料，与制造业有十分紧密的联系，本小节探 究家电、机械、汽车等制造行业需求指标对铜期货与股票价格的指示 作用。

家电指标在 2015 年后对铜期货和股票价格呈正向指示作用。家电类指 标中，选取空调、冰箱、洗衣机三类对铜需求量高的产品，大致按照 其产量高低分配权重，综合产量和出口量构建指标。整体来说，家电 指标对铜期货和股票价格都在 2015 年后时间段内表现出正向指示作用。 注意到家电高-低策略在 2020 年前后发生明显回撤，这是因为在疫情背 景下我国家电产业复产复工较铜价回升更快，家电产量回升时铜价仍 在低谷。

电子类指标对价格具有正向指示作用。电子元件制造行业中，集成电 路产品需要以铜为材料印刷电路板，因此选取集成电路、光电子器件 和手机产量指标构建指标。电子类指标中对铜期货价格具有长期正向 指示作用，而其对股票价格也在近年表现出了一定的正向指示作用。

机械类指标对价格呈正向指示作用。机械装备行业中对铜需求量较大 的产品主要涉及传动、金属连接零部件，选取具有一定代表性的挖掘 机和机床产量构建指标。机械类指标对铜期货和股票价格正向指示效 果均较好，策略在较长时间段内都表现出一致的正向指示作用。

汽车行业指标对价格呈正向指示作用。装备制造中汽车是一个较为特 殊的行业，从汽车结构来说其内部有许多管线、机械连接件要使用铜 材，但近年兴起的新能源汽车主要用铜部件是动力电池组件与电子电 路，使新能源汽车用铜量达到传统汽车的数倍。加之目前车企推出新 车型时往往在插电混动、纯电动力车型上发力，这让汽车行业也搭上 “新风光”叙事的快车，在铜需求结构中的占比逐渐增大。汽车类指 标选取汽车产量、销量和充电设施保有量构建指标，根据其大致对铜 的消耗量分配权重。汽车行业指标对铜期货价格指示效果较好，从世 纪之初开始就表现出明显的正向指示作用，而高-低策略在近十年也表 现出对股票价格的良好指示作用。

4.5. 进口与库存指示作用分段明显

在广义的供给环节，除了铜矿和冶炼厂的生产端，库存释放与进口也 能提供铜的供给，它们充当了供给与需求的中间角色，在一定程度上 能调节供需的关系，因此这二者对价格的影响逻辑在时间上可能并不 统一，在不同的周期会具有相反的逻辑关系。进口与库存类指标选取 直接反映数量的数据，按照数量大小关系分配权重进行指标构建。

进口对价格的指示作用近些年转为正向，而库存则无明显指示方向。 进口在 2021 年之前对股票超额收益的指示作用为负，为供给逻辑；但 2021 年后转为正向，这可能是因为铜供给过剩逐渐减小，进口量开始 更多地反应需求变化。而库存变量在 2015 年后并无明显指示作用，说 明单独的库存上下或高低并无太大意义，我们需要结合需求等变量来 判断企业的主被动、补库去库行为。

4.6. 金融属性的定价能力在长期维度上弱于供需

铜在众多有色金属中的金融属性仅次于黄金，其价格受利率、通胀等 水平因素影响较大，尤其是最近的上涨行情中铜的金融属性贡献了较 大力量。金融属性方面主要考虑通胀水平盒利率两种因素，以中美两 个世界最大经济体数据构建通胀和利率指标。

利率在 2010 年后的大区间内没有明确指示方向，但近三年呈负向。我 们常说加息利空铜价、降息利好铜价，但观察 2010 年后的大区间发现 并非如此，似有矛盾。事实上，2022 年、2023 年美联储的巨大加息力 度会迅速使经济降温，此时加息无疑对铜价形成打压，铜价迅速下行； 紧接着，大力度加息后的降息预期再次拉升铜价。这说明并非“加息利空铜价、降息利好铜价”的朴素逻辑不成立，问题在于力度。2010 年至 2020 年中的加息幅度远小于最近这次，对铜价的影响有限，相比 之下，基本面供需则更为重要。 通胀对价格无明确指示方向，近期呈负向。一般来说，通胀意味着经 济好，从而铜价上涨；此外，通胀意味着流动性较强，大宗商品价格 上涨。近期呈负向的原因同样可以由加息的力度解释，当通胀居高不 下时，美联储会维持大的加息力度，从而压制铜价。 总的来说，“加息利空铜价、降息利好铜价”和“通胀利好铜价”在理 论上成立，现实中在使用这两个变量时，还需要考虑加息的力度、通 胀的水平和实体经济的情况等。

美元指数对铜价有一定负向指示作用。美元作为有色金属的国际结算 货币，与铜价存在负相关的逻辑关系，策略结果也符合这一逻辑。

金价对铜价有一定正向指示作用。黄金作为金融属性最强的金属，它 的价格可部分反映铜的金融属性强弱。金价在大多数时间都对铜价呈 正向指示关系，但 2021 年左右正向指示关系不强可能是由于铜的商品 属性占据其价格主导因素。

4.7. 冶炼费用指示作用主要为负向

铜冶炼费用对期货与股票价格大多呈负向指示作用。铜冶炼费用即 TC/RC 也能体现出铜的供需关系，其可以指示铜精矿的供需平衡关系， 这是因为 TC/RC 主要由冶炼企业与采矿企业商定，相当于采矿企业向冶 炼企业购买铜矿的冶炼服务，故当铜精矿供给增加时，作为卖方的冶 炼企业此时拥有更多议价权，TC/RC 有上涨趋势；反之需求增加时，拥 有铜精矿的采矿企业作为买方拥有更多议价权，TC/RC 有下跌趋势，因 此 TC/RC 可以通过指示铜精矿价格进而指示铜期货的价格。铜冶炼费 用在多数时候都表现出对期货与股票价格的负向指示作用，但在 21 年 前后出现一定幅度的回撤，这可能是因为疫情后经济快速复苏带动铜 价快速上涨，弱化了冶炼费用对价格的指示作用。

编辑：火腿肠