2024年化工行业长期投资逻辑专题研究：把握新时代下生产力与生产关系再定价机会

1、引言

近期，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见共有 九个部分，是继 2004 和 2014 年后，时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新 “国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，同时在日前召开的中央政治 局会议中也提出要积极发展风险投资，壮大耐心资本。针对化工行业，我们认为布局机会确实已 经到来。化工行业自 2022 年开始进入下行周期，中信基础化工指数从 21 年顶部到 24 年底部下 跌近 60%。许多大宗品子行业已经陷入仅有龙头企业盈利，甚至全行业亏损的地步。当前，行业 盈利恶化对于供给增长带来的反噬开始显现，海外产能在激烈竞争下退出开始加速，产能周期已 经触底。更重要的是，在百年未有之大变局下，我们认为国内化工行业即将进入新的增长阶段。 具体如下： 1） 中国化工产业崛起的背景下，与海外竞争日趋白热化，一些领域开始出现贸易保护导致的国 内外盈利能力严重分化。许多企业纷纷布局海外项目，绕过贸易壁垒，获得了非常突出的回 报率。这些企业的共同特点就是具备优秀的产业能力和前瞻的发展视野，即掌握了较强的生 产力。在出海领域我们看好三个方向：1、已经成功出海，并进入出海 2.0 阶段的轮胎；2、 出海项目即将投产的聚酯瓶片；3、即将实现产业能力出海的炼化行业。 2） 虽然石化化工行业不少领域还处于扩产周期，但一些行业受到技术、资源、能源等方面的限 制，产能增速实际非常缓慢。而需求端欧美中国等传统需求大国即将触底，亚非拉等新兴地 区在大国博弈的背景下，反而呈现出持续高速增长的趋势。我们认为在通过“一带一路战略” 构建“人类命运共同体”的驱动下，一些行业把握了稀缺的生产关系，也将进入长周期景气， 包括：聚氨酯、磷钾资源、氯碱等。

2、出海机遇带来生产力增值

近期出海逻辑成为市场最为关注的投资方向之一，对于化工行业来说，出海并不是简单的产品出 口或是在海外建工厂。我们认为出海核心要应对的问题是日益激烈的贸易摩擦之下，非市场化的 关税或市场准入限制。某些国家设置壁垒的本意是为了阻止中国大规模低成本产能占据更多市场 份额。但随着国内领先企业通过出海绕开壁垒，这些壁垒反而成为了国内卷王加速成长的垫脚石。

2.1 轮胎：进入出海 2.0 阶段

从国内最早的轮胎企业出海至今已有十个年头，率先出海的企业不仅成功绕开贸易壁垒，通过海 外基地充分享受欧美两大市场的增长机会，同时也避免完全陷入国内愈发激烈的价格竞争。特别 是近几年来，国内和海外轮胎基地的盈利情况已严重分化，只有出海领先企业交出了相对满意的 业绩答卷。轮胎是国内制造业出海产品中的成功先例，站在现在时点往后看，第一批出海的企业 已陆续开始向东南亚以外的地区扩张，避免又一次的产业集中带来的贸易保护升级影响，同时也 是为了更加深入欧美大市场、发展高利润的海外配套业务而发力，进一步拉开与跟随者的距离。

从轮胎出海的结果来看，中国轮胎出海企业的海外工厂规模不断增大，中国轮胎企业的全球市场 占有率不断提升。根据中国橡胶工业协会统计数据，2022 年中国轮胎出海企业的海外工厂总产量 在5971万条左右，海外工厂总收入约329亿元，约占国内企业总收入的13%，该比例逐年提升。 我们粗略估算，从 2015 年到 2021 年期间，中国轮胎企业的海内外总产量占全球市场比例从 33% 提升至 44%，收入占全球市场的比例从 17%提升至 22%，而 2022 年的下滑主要是因为国内需求 疲软导致的，实际海外市场占有率仍在提升。

东南亚地区是我国轮胎企业出海的主要目的地，从欧美的进口情况来看，双反后东南亚主要地区 出口欧美的增量已基本弥补了中国直接出口受到的影响。伴随后续国内出海规模的进一步扩大， 中国轮胎将继续深挖欧美两大市场增长机会。但同时，泰国、越南的轮胎产业规模越来越大，特 别是泰国出口美国的轮胎数量不断增长，故而先后引起了美国对泰国半钢胎、全钢胎的反倾销调 查，领先企业也随之开启了前往非东南亚地区的出海 2.0 路程，尽可能通过全球化多基地布局避 免贸易保护壁垒的进一步扩散风险。 国内领先企业布局出海2.0，不仅仅是为了保持进入欧美市场的低税率优势，也是为了更加深入欧 美大市场、发展高利润的海外配套业务而发力，进一步拉开与跟随者的距离。我们曾在前期报告 《品牌力强者，整装待发再启航》中讨论过，与化工大宗类商品不同，由于轮胎具有品牌属性，其盈利能力的天花板往往是由品牌力决定的。在出海 1.0 征途中，国内轮胎企业主要通过高性价 比优势来打开海外替换市场，尽管价格和盈利水平与竞争激烈的国内市场相比已非常优异，但与 国际领先品牌之间仍有距离。而在出海 2.0 过程中，出海领先企业将通过邻近的海外基地配套来 加深与国际车企的绑定，实现与海外重要客户的跟随创新，满足其严格的供货时效要求等等。海 外配套是提升品牌力的重要途径，也有望帮助国内轮胎企业降维打破国内配套业务盈利不佳的僵 局。

2.2 瓶片：把握海外高溢价市场

2023 年我国聚酯瓶片产能和产量分别为 1661、1310 万吨，产能占全球比例已从 2022 年的 35% 提升至 2023 年的 42%，这主要是国内产能扩张带来的。与同为聚酯产品的涤纶长丝占全球近 7 成的供给份额相比，我国瓶片的全球份额仍然有较大的提升空间。但与涤纶长丝不同，瓶片直接 下游的地区分布较为分散，因此瓶片的全球供给份额提升必须依赖海外市场，这也就势必会对高 成本的海外供给形成冲击，带来新的贸易壁垒。2023-2024 年，欧盟、墨西哥、韩国开始对我国 出口瓶片发起反倾销调查，今年 4 月欧盟终裁落地，税率在 6.6%至 24.2%之间，或将影响后续瓶片销往欧盟这一高溢价地区的出口途径。目前国内瓶片-原料价差因供给宽松而表现较差，但海外 市场高溢价仍存在，出海将是未来瓶片企业把握高溢价海外市场、提升盈利能力的重要途经。

聚酯瓶片在较早时期也经历过海外市场的反倾销调查，例如 2015 年美国和 2016 年日本，两者约 占 2014 年我国瓶片总出口量的 20%。但与同期面临双反的轮胎情况不同，2014-2023 年瓶片的 全球需求年复合增速分别为 5.7%，而轮胎仅为 1.1%。由于瓶片的全球需求增速仍较快，且下游 市场更为分散，将富余产量销往东南亚、南美等地区就可以解决问题，因此当时国内瓶片企业并 没有强烈的出海意愿。但在当下时点看，包括欧盟、美国在内已有约 14 个国家/地区对中国出口 瓶片进行反倾销税的征收或者启动调查，其中也不乏未来需求增长潜力较大的发展中国家，国内 瓶片行业竞争激烈而盈利恶化的趋势已经开始显现。2023 年我国对近两年新发起双反调查的欧盟、 韩国、墨西哥的瓶片出口量占总出口量约 14%，未来我国对欧洲、北美、日韩这类发达地区的瓶 片出口将共同受到影响，而我们粗略估算这部分需求占全球需求总量约 37%。

此外，由于2023年以来国内聚酯瓶片新增产能压力较大，国内瓶片价格及价差表现不佳，即使瓶 片出口离岸价格与国内售价的差异也相当有限，出海寻找高溢价市场收益意愿增强，例如目前欧 洲瓶片价格仍与国内保持近 2000 元/吨价差。目前国内瓶片-原料价差约 550 元/吨，略高于单吨 515 元现金加工成本，仍处于历史低位。2024 年国内仍有约 500 万吨新产能投放计划，即使部分 产能可能由于行业供需现状而有所调整，但短期内国内瓶片供需预计仍将保持宽松状态，前往高 溢价市场出海迫在眉睫。与此同时，海外新增产能已相当有限，例如 Indorama 在 2023 年四季度 计提减值了在美国德克萨斯州 110 万吨/年瓶片合作项目约 3.08 亿美元，该项目因为成本上升等 原因而将暂时被搁置，海外供给新增阻力相对较小。

万凯新材率先布局瓶片出海项目，2023 年 12 月发布计划在尼日利亚投资建设 30 万吨瓶级 PET 生产基地的公告，该项目由全资子公司重庆万凯与当地贸易商 XJP 公司共同出资的合资公司投资建设，其中重庆万凯出资比例 65%，项目总投资金额 3.29 亿元。万凯将非洲基地选为出海第一 站，一方面是看中其作为发展中地区的潜在需求较大，且当地落后的原料配套及基础设施建设使 得其瓶片供应依赖进口。非洲当地贸易商主要以赚取价差为目的，因此本地建厂实际上可以降低 公司外销贸易商比例、提升直接销售给当地瓶装厂商比例，进而增加单位售价和利润。另一方面， 非洲基地也有望作为公司进军产品高溢价欧洲市场的据点，合理避开后续欧洲市场正式的反倾销 税征收，进退皆可。此外，考虑到非洲原料配套供应较弱，公司非洲基地率先将后端固相连续聚 合 SSP 工艺环节出海，前端原料聚合环节保留在国内还能保障国内基地开工，且投资额度低、建 设周期短，稳健考量下，出海项目的抗风险能力和灵活性更强。尼日利亚项目目前处于行政审批 阶段，公司未来还计划前往沙特和马来西亚进一步拓展出海业务，目前两地尚处于市场考察阶段。

2.3 石化：产业能力出海

石化产业出海的诉求与轮胎和瓶片不同，石化企业出海要绕过的壁垒实际来自于国内自身限制。 第一层壁垒是炼化在国内一直是审批难度很大的项目，特别是国内设置了 10 亿吨的炼能天花板后， 未来新增产能的可能性微乎其微；第二层壁垒是成品油出口需要国家配额，导致 21 年开始国内成 品油价格盈利一直低于海外。我们在2021年的深度报告《大炼化迎来出海机遇期》中就分析了国 内石化企业出海布局的可行性。而近期荣盛石化、桐昆股份等国内民营石化龙头企业纷纷披露了 谋求出海布局产能的规划。

我们在前期深度报告《一次极具战略构想的“跨国”炼化合作》、《从沙特愿景计划看荣盛长期 发展潜力》中重点分析了荣盛石化通过与沙特阿美合作，实现产业出海的情况。2024 年 1 月 2 日， 荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》，4 月又签署了《合作框架协议》，约定双方拟分别 出售和购买荣盛石化全资子公司中金石化和沙特阿美全资子公司 SASREF 各 50%的股权，以及 按股权比例分别联合开发中金石化和 SASREF 的扩建工程。我们认为本次合作落地，将为荣盛石 化打开广阔的长期成长空间。 首先，项目合作本身将使 SASREF 炼厂、中金石化和后续的金塘新材料项目串联起来成为一个独 特的“跨国”炼化项目。其中 SASREF 承担原油的初加工任务，主要产品为成品油、石脑油、燃 料油等。中金石化可以利用燃料油加工成石脑油，通过连续重整生产芳烃。金塘新材料则可以利 用另两个项目的轻烃生产烯烃及下游各种新材料产品。“跨国”炼化将这三者结合，既使中金石 化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又充分挖掘了原油价值，形成了从原油到新材料终端的完 整产业链。

同时，这种“跨国”炼化形式，使得荣盛石化变相提升了原油加工能力，和成品油海外销售能力。 成功收购 SASREF 股权后，荣盛总炼能有望直接达到 5500 万吨/年，权益炼能有望达到 2750 万 吨/年，如果 SASREF 后续扩能，则还能进一步提升。而且我们测算，SASREF 目前每年可生产 成品油 734 万吨/年，那么收购 SASREF 股份后，荣盛的权益成品油海外销售配额相当于较其 23 年权益额度增长超过 200%。如果将 SASREF 成品油销售权益当作出口配额计算，那么荣盛将成 为仅次于中石化与中石油，国内成品油出口配额排名第三的企业。

更重要的是，荣盛石化有望通过这次合作，获得石化产业能力出海的机会。这次合作可以说是时 代浪潮的一个缩影，中东国家近几年开始纷纷加大油气下游产业投资，以此提升产业水平，减小 油气价格波动对经济的影响。而我国则提出“人类命运共同体”，以“一带一路”战略全面迎合 发展中国家的产业诉求。沙特是我国“一带一路”战略中极为重要的合作国家，其2016年提出了 “2030 愿景计划”，具体目标包括：1）石油天然气产业本地化程度提高到 75%；2）外国直接 投资增加到 5.7%；3）私营部门对 GDP 贡献增长到 60%；4）非石油出口占比达到 50%等。这 些目标的设定为我国石化产业能力和产业标准的对外输出，带来了巨大的机遇。

我们梳理了沙特阿美在沙特本土的合资石化化工项目，最早在沙特开展石化业务都是欧美日本企 业，2012 年中国石化也参与了 YASREF 延布炼化项目。荣盛石化能够成为新时代下沙特阿美的 合作伙伴，我们认为意义重大： 1）从沙特选择的合作伙伴来看，全都是国际炼化行业的翘楚。而荣盛作为 2017 年才进入行业的 新兵，能够成为其中的一份子，无疑是对公司能力的极大肯定。 2）从时间节点来看， 2016 年愿景计划发布是沙特国家发展的重大转折点，从此开始沙特会以更 高的使命感要求去挑选合作伙伴。而2016年之后规划的本土项目的合作伙伴就只有道达尔、中国 石化和荣盛石化。 3）从股权分配来看，荣盛参与的 SASREF 项目，交易完成后在炼油部分就是 50 对 50 的结构， 未来再扩产或配套化工，大概率也是 50 对 50。按照沙特以往合资的模式，50 对 50 股权结构的 项目基本都由外部合作伙伴来管理运营。 在沙特愿景计划的驱动下，公司将在世界舞台上崭露头角，而且我们认为未来类似的合作形式可 能还会出现。在当地政府积极配合、合作伙伴资源充足、采购与销售市场化的情况下，我们相信 荣盛在国内积累的产业经验，有望在国际舞台上得到变现，实现名利双收。

3、新兴国家崛起带来生产关系重估

近期市场另一个高度关注的议题就是新兴国家制造业崛起的影响。从国内挖掘机、塑料加工设备 出口等数据可以看出，海外新兴国家已经明显进入了制造业供给扩张周期，市场担心这一趋势会 拉低我国企业的开工率和回报率。而我们认为这对于化工行业，特别是供给端存在较强限制的行 业来说实际是长期利好。新兴国家崛起有望拉动基础化工品的需求，使得这些行业进入较长的景 气周期。

3.1 磷、钾资源：资源端稀缺性凸显

化肥的终端需求为农业种植，虽然短周期其景气会受到商品自身库存周期的影响从而产生波动， 但从长周期看化肥整体需求将为刚性，且随着人口增长及物质需求水平提升，化肥需求还存在增 长潜力。叠加近年全球地缘政治、极端天气等因素影响推升粮食安全的重要性，化肥需求还有进 一步支撑。对于三大化肥来说，尿素在经历了多年产能缩紧后，近几年又开始资本开支扩张，新 增产能增幅相对较大；而磷肥和钾肥则都受制于上游资源型原料的扩张限制。 对于磷板块来说，整条产业链上的产品扩张均受制于最上游的磷矿石，供给端存量磷矿产能的瓶 颈及新开矿周期的不确定性叠加传统农业和新能源材料领域需求的增长，同时受资源侧输入性通 胀的催化，磷矿石自 21 年开始一路景气向上。即使是 22 年全球大宗景气冲顶回落，磷矿石景气 依旧维持在历史高位水平。从供给侧看，磷矿石景气持续性存在较大的预期差。市场认为磷矿石 价格相对历史中枢水平仍处于高位，且存在大量新增供给储备，据不完全统计，川恒股份、新洋 丰、云图控股、川发龙蟒、芭田股份等均具有未来磷矿石产能增量规划，在建及规划原矿新增产 能近 2000 万吨，占近两年统计局年度总产量接近 20%，如考虑表外的非上市公司新增规模可能 更大，表观供给增幅显著带来未来景气崩塌隐患。但我们认为这其中存在时间和空间上的预期差。

第一，磷矿供需紧平衡基本盘难以系统性逆转。新增磷矿从规模上看基本都处于大型矿山，建设 标准高周期长，地质条件的复杂性又进一步带来建设的不确定性，所以新产能的规划到投产并非 短周期能够兑现，我们认为未来三年很难看到新增产能大规模集中释放。同时，资源持续开发下在采矿山的品位下降也导致即使原矿产量维持，有效磷含量的产出也进入下降区间。近年来国家 安全、环保要求的持续提升也加快了小散矿山等落后产能的退出。而需求侧大头化肥等农业需求 基本盘相对稳定，新能源及其他精细磷化工产品需求仍在不断增长，磷矿石整体需求向上；具备 矿产资源且谋求产业转型升级的大型综合性磷化工企业也偏向将磷矿自供为主，又进一步减少了 磷矿石流通市场的供应量。所以未来三年磷矿石整体供需关系难以出现系统性的逆转，这为企业 的挺价创造了前置条件。

第二，磷矿石供给侧的议价能力是挺价的核心。短中期供给需求的边际变化对亿吨级别的总盘子 没有质的冲击，价格波动更多的还是库存周期的影响，并非供需格局系统性翻盘，这一认知就为 供给侧较强的议价能力提供了基础，磷矿石供给侧的议价能力也是理解其景气持续性的核心。根 据统计数据，我国磷矿主要集中在云贵川鄂湘地区，占总全国保有储量 80%以上，2022年我国磷 矿企业开采量 CR10 达到接近 50%，集中度较高，且头部企业的磷矿石外售比例较低。以磷矿产 能规模排名第一的云天化为例，22年公司产量在 1200万吨以上，但磷矿采选业务收入仅 7.2亿， 说明磷矿外售量非常低，大部分磷矿产出为自用；规模排名第二的瓮福 22 年产量超 700 万吨，外 售量仅 90 多万吨，且连续三年外售量下滑；规模排名第四的兴发集团 22 年产量接近 300 万吨， 而外售量也只有不到 150 万吨，公司也因为 22 年磷矿石价格上涨而加大自用量。所以磷矿石供给 侧最突出的特点是集中度高且流通盘小，矿企的议价能力凸显。同时，磷矿石几大厂区省份资源 税收入占总税收的比例大都比较高，资源类商品的景气将在一定程度与财政收入挂钩，且受到下 游新能源产业发展的推动，各地方政府对磷资源的重视程度提升，矿权的出售还需要企业配套一 定的产业投资以推动磷资源在本地高价值消化，这也无形中提升了磷矿的开发和流通成本。综上， 我们认为磷矿石大概率还将维持高位运行，下游磷肥开工旺季时不排除有进一步上涨的可能。在 这一背景下，磷化工的投资逻辑聚焦在企业是否拥有磷矿石配套支撑中长期业绩和分红能力或在 磷矿石环节具有储备增量实现成长性。

对于钾资源板块来说，短期看全球钾肥景气受两俄供应量的逐渐恢复及贸易流的调整，供应相较 前两年有所恢复，产品价格由景气高点下行；且虽然我国钾资源对外依赖度仍较高，但 23 年我国 氯化钾进口量同比增长 46%，24 年 1-4 月累计进口量也呈现同比增长 30%。全球钾肥供应从过去 两年地缘政治等多方面因素下的供应链危机中复苏，加上以中资出海老挝为代表的新产出国的崛 起，全球钾肥供应走向宽松，国内外价格高位回落，国内港口库存也达到近几年较高水平。

但整体看，全球钾肥供给侧稀缺属性并未改变，景气波动更多的是短期库存周期的影响。根据 USGS（美国地质勘探局）统计，2022 年全球探明钾盐储量大于 35 亿吨（不含死海资源量，折 合 K₂O 氧化钾下同），其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯居前三位，分别占 31%、21%和 11%。 从资源分布来看，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯资源量占到全球的 64%。中国钾盐储量 3.5 亿吨， 占世界钾盐储量的 10%，排名第四。根据 Bloomberg 数据，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯三国产能 合计占比达到67.26%，行业产能集中度高，寡头垄断明显。国内钾肥也具有相对集中的供给特性， 一方面是国内生产以盐湖、藏格为主，另一方面港口货源也是由几大贸易商掌握，所以即使港口 库存较高，流通现货量也能得到控制，供给格局依旧较好。一旦行业出现季节性需求或者供给波 动的边际催化，产品价格就有一定的上涨支撑。 短期看，钾肥价格有回暖支撑。当前钾肥单养分价格有明显折价，单养分价格含义为化肥中每 1% 养分对应的售价。单质肥主要为尿素（含 N 量 46%）、磷酸一铵（含 N 量 11%，含 P2O5 量 44%，合计 55%）、氯化钾（含 K2O 量 60%）。以三大单质肥当前商品价格（2024/5/17）为例， 尿素单养分价格 2319/46=50 元，磷酸一铵单养分价格 2911/55=53 元，氯化钾单养分价格 2360/60=39 元，平均单质肥单养分价格为 48 元，氯化钾相对于单质肥平均水平单位养分折价为 9 元左右，折吨氯化钾商品理论上的修复潜力为 500-600 元左右。另一方面，当前国内市场价格 击穿 23 年 CFR307 美元/吨的中国大合同价格折算的理论市场价格底，进口贸易商挺价动力强。

从长远的角度看，钾肥作为重要农资投入品，改变高度依赖进口的现状具有战略意义，但由于我 国钾肥资源禀赋的限制，通过产量提升的方法较难明显改变进口依赖现状，本土低成本龙头可以 通过深部资源开发或者横向整合扩大竞争优势，而另一种则是通过“走出去”到国外办厂的方式 来丰富我国钾肥供应来源。而对于全球钾肥市场来说，低开采及运营成本的钾矿资源也正在逐步 减少，老矿资源日渐枯竭，品味也有所下滑，而新矿开采深度较深，运营及维护成本较高，因此 浅层低开采成本的钾矿资源具有可观的竞争力。在海外拥有低开采成本钾矿资源的企业无论是深 耕周边钾肥净进口国家市场还是反哺回国内市场，都具有长期成长逻辑。

3.2 氯碱：能源瓶颈难以突破

第二种供给端限制来自能源，化工产品中氯碱及其下游是典型的高能耗、高电耗产品。从近几年 我国出口数据来看，PVC 等产品已经出现了非常明显的增长，而且主要的出口增量就发生在周边 的印度、越南、俄罗斯等国，出口占比出现了约翻倍提升。我们认为其中印度、越南等国的快速 提升与其近几年经济快速发展有比较强的相关性，而且这一趋势有望继续维持。

虽然 PVC 行业受到国内地产低迷的影响，近期价格处于景气度底部，但从历史情况来开，只要开 工率回升到接近 80%的水平，即提升约 5%开工率，景气度就能出现明显改观。按照目前国内已 有和规划产能情况来看，实际需求回升约 150 万吨，就可以进入景气周期。而过去几年国内 PVC 出口每年增长约 35 万吨，这意味着 4-5 年时间就能消化过剩供给。如果再考虑当前低景气对供给 增速的反噬，以及国内需求端的企稳回升，我们认为行业走出低迷的实际进程会更快。

而长期来看，我们认为海外新兴国家发展重化工行业（如氯碱-PVC等）的难度很大，主要原因就 是氯碱-PVC行业生产主要依赖的是电力，而发电能力提升背后是庞大的技术、基础建设能力的支 撑。历史上氯碱-PVC行业的主要产能增量来自中国和美国，都是既有技术又有资源的国家。而主 要新兴国家实现快速发展，主要依靠的劳动要素是人力，技术和资源都不突出。从发电量来看， 过去几年这些国家的增速都低于中国，绝对值更是差距巨大。因此在优势国家都降低扩张速度的 情况下，我们预计氯碱-PVC 行业有望进入长期景气。

3.3 异氰酸酯：技术优势重塑产业格局

异氰酸酯（MDI、TDI）可以说是少数化工品中技术壁垒极高，国内技术领先国外，并由此建立起 良好格局，国内企业也因此长期受益的产品。我们在2020年的深度报告《万华化学系列之五：从 近期 MDI 行业变化看未来景气度》中分析 MDI 全球只有 7 家企业生产，其中万华、巴斯夫、科思 创、亨斯曼和陶氏这五家占到九成，所以这几家企业的经营战略对 MDI 价格具有重大影响。万华 从上世纪 90 年代实现技术突破，又经历约 20 年时间实现了技术上的赶超。我们当时判断万华将 依靠显著的技术成本优势，限制竞争对手的发展意愿，并大幅提升市场份额。从近几年的实际变 化来看，2020 年之后 MDI 行业的新增产能确实大部分都来自于万华。

这导致的结果就是竞争对手之间的差距逐渐拉开。我们选择了 2016、2019 和 2022 化工行业景气 度较差的三个时期，可以看出企业在逆境下的真实情况。万华化学的聚氨酯及相关业务在三个财 年收入都实现了几乎翻倍增长，毛利虽然比收入增长较低，但 2022 年也比 2016 年增长了 173%。而万华异氰酸酯的主要竞争对手科思创，2022 年收入比 2016 年增长只有 53%，毛利还下滑了 21%，盈利能力出现严重恶化。

到 2023 年中，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）向科思创发出全面收购要约，我们在深度报告 《万华化学系列之九：ADNOC 收购科思创影响分析》中分析认为，这次收购可能使行业进入新 的发展阶段。过去多年，行业实际一直处于较为低迷的状态，除了万华盈利较好，其他企业并没 有获得合理的回报。从目前看来 ADNOC 收购科思创比较强烈，但 ADNOC 并不能扭转科思创在 与万华竞争中持续亏损的局面。参考陶氏与沙特阿美合资的 Sadara 项目，即使将 MDI 项目建在 资源地，也难以与万华竞争。因此我们认为收购如果成功，ADNOC 大概率会调整科思创的经营 策略，转向盈利导向。在配合上新兴国家快速增长的需求拉动，这将使 MDI 以及 TDI 行业进入新 的价格平衡。如果海外企业都追求获得合理回报，那万华的异氰酸酯盈利有望明显提升。

编辑：火腿肠