2024年房地产行业下半年展望：在不确定性中寻找机遇

中国内地房地产：新供需关系下的机遇

政策拐点，稳定市场预期

我们认为 2024 年对于中国内地房地产市场来说是重要的一年。2022 年，中央 政府开始加大政策支持力度，但每轮的政策放松通常都只针对供给端或者需求 端。然而，无论是 4 月 30 日召开的中共中央政治局会议定调或 5 月 17 日颁布 的新一轮支持房地产的金融举措，本轮政策不再是局部放松，而是涵盖需求端 和供给端、货币政策和财政政策、资本市场和银行体系各个方面。

2024 年 4 月 30 日中共中央政治局会议首次提及房地产市场存量房产和增量住 房的一对关系。会议指出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对 优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧 构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。5 月 17 日，国新办举行了 国务院政策例行吹风会，介绍“切实做好保交房工作配套政策有关情况”。会 议提及的主要政策内容包括四个方面：1）进一步推进落实保交付工作；2）存 量商品房收购；3）盘活存量土储；以及 4）房贷政策。 我们估计，此次政策“组合拳”加上以旧换新政策支持，可以带来合共超过 1 万亿元（人民币，下同）商品住宅的增量销售。我们预计地方政府将会推出更 多措施，使房地产市场在未来12-18个月稳定下来，创造更为有利的市场环境。 未来三年，房地产行业的基本状态料为“去库存、去杠杆”，市场调整在短期 内或仍有一定惯性，但斜率有望趋缓。

亿级别政策支持，驰援市场

我们认为本轮政策“组合拳”对房地产销售的直接与间接支持主要来自三个方 面：1）政府直接支持回购商品住宅，用于保障性住房；2）以旧换新政策间接 拉动购买需求；3）通过降低首付比例和抵押贷款利率来提高购买力。

1）直接：政府支持回购商品住宅用于保障性住房——5,000 亿元人民币

3,000 亿元保障房再贷款为本金，拉动总银行贷款 5,000 亿元，回购已竣工商品 房用作保障性住房。

2）间接：以旧换新政策间接拉动购买需求——3,577 亿-5,960 亿元

超过 70 城已公布支持以旧换新。据我们观察，目前重点试点城市包括郑州 （2024 年预计 10,000 套，占 2023 年二手成交约 10%）、南京（2024 年预计 2000 套，占 2023 年二手成交约 4%）、太仓（2024 年第二批次 603 套）等，其 余城市整体仍属于数百套级别的试点。 根据贝壳研究院数据，2023 年全国二手房成交量约为 596 万套，总成交面积约 5.7 亿平方米，成交金额约 7.1 万亿元，成交面积和成交金额比 2022 年分别增 长 44%和 30%，每套平均价格约为 119 万元。 假设每年目标回购规模达二手成交量3-5%，以2023年全国二手成交规模计算， 回购规模可达 18-30 万套。按每套平均价格 120 万元，总回购金额可达 2,146 亿 -3,576 亿元，加上换购新房杠杆（以回购作为新房首付 60%测算），料拉动新 房销售 3,577 亿-5,960 亿元。

3）降低首付比例和房贷利率，提高购买力最少 4,000 亿元

中国人民银行取消全国首套房及二套房个人住房贷款利率政策下限，我们预计 整体房贷利率有 30-40 个基点的下行空间。同时，人民银行把首套房最低首付 比例由不低于 20%下调至不低于 15%，二套房最低首付比例由不低于 30%下调 至不低于 25%。 即便不考虑首付比例的改变，以房贷利率下调 30-40 个基点计算，每月供款可 减少大约 4-5%，以 2023 年全国商品房（住宅）销售 10.3 万亿元计，额外 4-5% 的购买力相等于超过 4,000 亿元的销售。

一线城市，强者恒强。一线城市的成交量在过去数个月保持相对稳定，表现好 于二三线城市。2024 年前四个月，一线城市的一手市场成交面积基本恢复到 2019 年 70-80%的水平，而二/三线城市只达到约 60%/40%。我们认为，2024 年 将延续渐进复苏态势，但我们相信，在较高的需求以及较好的经济活动支持 下，高线城市成交量复苏势头相对较强。

国有企业仍处于领先地位。2024年前四个月，龙头国企与民企销售表现分化， 国企受影响较小，前四月销售同比下降约 30-40%，而民企则同比下降约 50- 60%。另外，国企仍然是拿地主力，但拿地以补充可售资源为主，而民企则把 重点放在保交付和债务重组。 我们预计，部分民营开发商由于销售复苏慢于预期，其经营性现金流不足以偿 还债务，债务重组仍将是出路，而部份民企因重组进展较慢，可能会面临更多 诉讼不确定性因素。从土地资源和布局来说，一、二线城市的需求相对更加平 稳，土储以一线以及二线/特大城市为主的开发商在未来两三年的销售更有保 证。我们继续预计国企开发商表现较好，因国企开发商可凭借更优质的土储布 局、较新的土储以及较高的市场认可度，提振其销售和保持相对稳定的利润。

中国香港房地产：在不确定性下寻找确定

零售：随着更多城市开放往香港的个人旅游签证申请，入境游客数量的增加可 以部分缓解北上消费的影响，预期香港整体零售租金可保持稳定。办公楼：鉴 于大量竣工项目和高空置率，我们认为办公楼市场面临更大的不确定性。住 宅：在需求管理政策放松以及中国内地买家的支持下，一手市场 3 月和 4 月的 销售表现强劲，我们相信在尾盘库存减少后，开发商在推盘以及定价上会有更 大弹性。同时，我们认为二手市场更受到降息的时点影响，预计价格将在2024 年下半年先保持稳定，待降息时间更明确后开始温和反弹。

零售租金触底

即使在全球经济前景不明朗以及北上消费的影响下，本地消费情绪基本稳定， 非必需品在 2024 年 1 季度仍保持了相当大的韧性。尽管 2023 年 1 季度基数较 高，但随着游客人数的逐步改善，2024 年1 季度零售额同比仅小幅下降1.3%。

入境旅客量逐步好转

根据香港旅游发展局的最新临时数据，2024 年 3 月香港入境旅客人数为 340 万 人次，同比增长 38.6%，但环比下降 15.0%（部分原因是 2024 年 2 月农历新年 假期基数较高），该水平相当于 2017-19 年平均每月游客人数的 68%。 截至 2024 年 1 季度，入境旅客总数为 1,120 万人次，同比增长 154.3%，月均旅 客入境人数为 374 万人次，约为 2017-19 年月均旅客入境人数的约 75%，或 2017-19 年 1 季度月均游客人数的 70%。 其中，中国内地仍是入境游客的主要 来源地，2024 年 1 季度达 870 万人次，占游客总数的 77.4%（与 2019 年约 78% 的水平相若）。

更多城市开放个人游以支持游客来访

5 月 12 日，中国政府宣布允许新增八个内地城市的居民申请个人游访港，其中 包括太原、呼和浩特、哈尔滨、拉萨、兰州、西宁、银川及乌鲁木齐。至此， 可以参与个人游访港城市总数增加至 59 个。这八个城市的居民可以从 5 月 27 日起申请来港，不需跟团，每次停留时间不超过 7 天。 这是该计划自 2007 年 首次实施以来，和在 2024 年 2 月 24 日新增青岛和西安后三个月内的第二次扩 大，目前该计划已覆盖所有省会城市。 这些城市纳入个人游计划，将对游客人数产生积极影响，我们预计 2024 年全 年访港游客人数将增至 4,490-4,700 万人次，同比增长 32.1-38.4%，对比 2023 年约 3,400 万人次。我们相信旅客增加可支持非必需品及餐饮业的销售，并缓 和周末北上消费对消费力流失的影响。

核心购物区空置率下降，支持租金前景稳定

另一方面，由于预期旅游业复苏以及游客人数增加，我们看到，核心购物区的 空置率有所下降。根据美联物业研究部的数据，截至2024年第1季度末，四大 购物区（即铜锣湾、尖沙咀、中环和旺角）的商铺空置率已降至 9.6%，同比下 降 0.4 个百分点。药店、时尚和奢侈品牌是该期间开设新店的主要行业，2024 年 1 季度在主要购物区分别开设了 43 家、19 家和 10 家新店。

预计整体零售租金将温和回升

我们预计游客数量的增加，将继续改善高端购物中心的销售和租金承受能力， 而整体非必需品行业的逐步复苏可能带动核心购物区的租金适度上涨。我们认 为空置率的降低和非必需品行业表现可能进一步改善，将为租金上涨提供支 持，我们预计 2024 年核心购物区的租金将同比增长 5%。 另外，对于非核心购物区，我们认为新界北区商店的压力仍然更大，但整体仍 然能保持韧性。鉴于出境旅游趋势，我们预计部份区域租金呈现分化。至于社 区商场，我们认为影响较小，因为社区商场购物体验更好、租户组合更多样 化，较少依赖个别受消费流失影响更大的零售行业。我们预计社区商场在 2024 年的租金将保持稳定，2025 年的前景将更加乐观。

办公楼市场压力仍待缓解

我们认为办公楼市场在未来 2-3 年内仍将面临一定压力。我们注意到，由于高 空置率下吸纳量不理想，办公楼项目的开发有所放缓。尽管最近股市表现的改 善有望带来转折点，但我们认为财富效应需要时间，才能传导至整体办公楼吸 纳量的改善。我们看到，大多数甲级办公楼的市场租值与过去的租金水平存在 显著差距，续租租金下行压力有待缓解。我们预计，在租金预期发生变化之 前，主要中心商务区的甲级办公楼租金将在 2024 年同比下降 5%以上，主要办 公楼地区的空置率仍将保持高位。

空置率仍维持高位

根据仲量联行的研究，过去 12 个月，甲级办公楼区的整体空置率有所上升， 九龙有稳定迹象，但香港岛则有所增加。截至 2024 年 4 月，中环、湾仔/铜锣 湾和香港东区的空置率分别为 10.7%、10.2%和 13.5%（去年同期为 9.0%、9.9% 和 12.6%）。与此同时，九龙的情况略有改善，尖沙咀和九龙东的空置率从去 年同期的 10.9%和 19.5%轻微改善至 9.4%和 17.7%，我们信相主要是由于九龙国 际展贸中心重建项目带来的搬迁需求。

预租进度有待提速

未來 12 个月的新落成办公楼中，大部分甲级办公楼位于中环。根据我们向各 房地产中介渠道查询，租赁进程仍有待提速，恒基的 The Henderson 的出租率 约为 60%，长江中心二期的出租率甚至低至 10% 左右。根据戴德梁行的估计， 2023 年全年，各主要办公区的甲级办公楼市场净吸纳量约为-25.9 万平方英尺。 同时，2019-23 年，平均每年净吸纳量约为-50 万平方英尺，而 2009-18 年的 10 年平均净吸纳量为+120 万平方英尺。

供应高峰预计在 2025 年或 2026 年

根据差饷物业估价署的数据，预计 2024 年和 2025 年的整体办公楼落成量将降 至 15.63 万平方米和 13.88 万平方米。相比之下，高纬环球估计 2024 年和 2025 年的落成量分别为约 170 万平方英尺和 400 万平方英尺。我们认为主要区别在 于新鸿基地产的大型高铁西九龙站项目（XRL 项目）的落成时间（2025 年或 2026 年），预计该项目将提供总建筑面积 260 万平方英尺的办公室和 60 万平 方英尺的零售空间。我们认为，在高空置率下，大量供应可能会给整体办公楼 市场带来进一步的租金压力。此外，我们预计，高铁项目的高建筑规格和较低 的租金水平可以很容易地吸引一些中环主力租户将总部搬迁并整合到这新项目 中，例如瑞银（原先主要位于国际金融中心二期）已承租46万平方英尺空间， 这可能会给中环中心商务区带来进一步的出租率和租金影响。

预计 2024 年下半年租金将下降约 5%。由于主要中心商务区的空置率高，且未 来几年竣工项目租赁进度缓慢，我们预计 2024 年下半年甲级办公楼整体租金 将进一步环比下降 5%。我们预计，尽管股市近期有所好转，但在整体不确定 性显著改善之前，企业将继续对扩充办公空间采取审慎态度。另一方面，由于 主要业主的现行租约一般在 2021-22 年开始，当时租金水平比现市场租金水平 高出约 20-30%，我们认为 2024 年下半年的续租租金会有压力，情况并可能延 续到 2025 年。

住宅市场 – 静待基本面以及库存结构的变化

在需求管理政策有所放松以及中国内地买家的支持下，一手市场 3-5 月的销售 表现强劲。根据我们从各中介渠道调研，放松需求管理措施以来，3 月至 5 月 一手市场成交量已接近8,000宗。仅在 3 月份，一手市场销量就超过 4,000 套， 创下 1998 年以来的最高月度纪录。另一方面，根据美联物业的研究数据，截 至 2023 年底，总库存约为 2.05 万套。随着过去几个月库存的快速销售，我们 认为到 2024 年上半年末，未售出库存水平将回落至约 15,000 套，到 2024 年底 可能会更低，与历史平均水平相当。 另外，去年销售市场和租务市场由于受不同的宏观经济、人口结构和住房政策 驱动，两者的表现出现分化，预计今年分化持续。中原城市领先指数在 2024 年 5 月底约为 144 点，同比跌 13.7%，今年首五个月跌约 2.2%。相反，根据差 饷物业估价署的统计，香港住宅租金指数2024年4月为186.9，同比上升4.6%， 首四个月上升 0.5%。由于房地产供应本质上相对缺乏弹性，我们认为租金水平 的支撑将主要来自人口结构的优化，例如跨境与海外人口流动，以及人才计划 和支持政策吸引更多专才来港。而二手市场房价方面，我们相信更视乎宏观经 济以及降息时间表。

预计 2024 年下半年住宅租金温和上涨，房价波动将减少

根据政府 1 季度公布数字，高才通计划截至 2024 年 2 月底，共收到超过 72,000 宗申请，其中近59,000宗获批，约44,000人已来港，加上经其他人才入境计划 获批的申请，由去年至今年 2 月总计约 10.8 万名人才已抵港。随着更多高才通 计划申请人和内地学生来港，我们继续预计香港人口在 2024 年将出现温和增 长。另外，我们预计来自海外及中国内地的新来港人士（包括学生和专才）通 常会先租房，预计交通更便利的主要中心商务区或靠近大学的租金水平将继续 跑赢市场。我们相信 2024 年下半年大众市场租金水平将进一步上升 2-3%。 对于销售市场，我们认为大众市场住宅价格仍有一定压力，主要是由于购买力 和按揭还款能力有待恢复，并需等待降息开始才有望有更明显的反弹。我们认 为过去两年房价回落约 25%已大致反映加息和股票市场波动的影响。随着供需 长期趋于平衡，我们预计 2024 年下半年住宅价格将大致保持稳定，基本情景 预测住宅价格变化在+/-3%以内，部分地区受新人口的租赁需求带动租金增长 较高，价格将更具韧性。

数据中心行业：AI 推动强劲需求，估值具有吸引力

增长动力足

(1) 数据生成加速：根据 International Data Corporation 的数据，全球数据生成 量预计将从 2018 年的 33ZB 增加到 2025 年的 175ZB，复合年增长率为 26.9%。中国数据生成量将从 2022 年的 23.88ZB 增至 2027 年的 76.6ZB，复 合年增长率为 26.3%。 (2) 云服务支出增加：根据Gartner的数据，全球公有云服务终端用户支出预计 将从 2022 年的 4,910 亿美元增长到 2024 年的 7,246 亿美元，复合年增长率 为 21.5%。据彭博的一致预测，2024 年中国主要云提供商的资本支出可能 同比增长 54%，其中很大一部分支出用于人工智能服务器。 (3) 投资和市场规模稳步增长：根据 Mordor Intelligence，随着新数据中心基础 设施的稳定持续投资，中国内地数据中心收入预计将从 2023 年的 640 亿美 元增长到 2028 年的 2,932 亿美元，复合年增长率为 36.6%。同时，预计中 国香港数据中心市场规模将从2023 年30 亿美元增长到2028 年57 亿美元， 复合年增长率为 13.3%。

地产角度而言，风险回报更具吸引力

从房地产投资角度看，数据中心比亚太地区其他主要投资物业（如甲级办公 楼、购物中心和物流物业）拥有更具吸引力的收益率溢价。 根据世邦魏理仕在2023年1季度的资本化率调查，香港超大规模数据中心的收 益率分别比核心地段甲级办公楼、购物中心和机构级物流/工业资产高出 65/38/60 个基点；在北京/上海则分别高出 300/263 个基点、248/223 个基点和 263/238个基点。许多亚太核心数据中心市场的收益率溢价也很高，例如日本、 首尔和新加坡，达到了 1-2%。

投资数据中心行业正逢良机

加息周期结束，潜在降息有助提升估值

鉴于数据中心的重资产性质，加息将不可避免地增加数据中心所有者的财务成 本并拖累其估值。根据我们的宏观团队，美联储加息周期可能已经结束，我们 认为这将有助于减轻数据中心开发的财务负担，并同时提升其估值。

估值不高

受加息周期影响，数据中心板块股价出现大幅回调，多数 IDC 运营商股价较 2021年以来高点回落超过50-80%。不过，我们认为该板块长期前景依然乐观。 对于中国香港而言，我们认为长期土地供应可能持续紧张。下游用户需求持续 增长，香港仍是跨国企业进军中国内地市场的首选数据存储地点和目的地。随 着新加坡近期对新数据中心建设的严格监管限制，我们认为国际需求从新加坡 的溢出效应将有助于填补香港数据中心市场快速增长的落成量。 对于中国内地而言，数据中心是新经济的关键基础设施之一，我们相信政策将 继续支持数据中心发展，以转变经济增长动能。尽管非核心地区短期内供应过 剩，但我们相信中国利率的下降可以提高大多数数据中心运营商的盈利能力， 从而缓解这些非核心地区的定价和利用率压力。此外，内地数据中心运营商估 值较中国香港、新加坡以及国际同行存在大幅折让，我们认为估值已在很大程 度上反映了主要负面因素。

看好运营商中立的数据中心

运营商中立的数据中心的主要优势包括：1）成本节约；2）更高的灵活性和可 定制性；3）可靠、高效。凭借以上优势，我们认为运营商中立数据中心可以 更好的受益于数据爆发推动的需求增长，头部运营商中立的数据中心的管理规 模将进一步扩大，并完成行业的整合。

编辑：火腿肠