2024年美图公司研究报告：AI浪潮的水手，影像设计龙头的增长飞轮与盈利新航道

一、十余年探索，几经沉浮，AI 浪潮催化第二成长曲线

（一）历史发展脉络梳理

美图公司以美为内核，以人工智能为驱动。公司成立于 2008 年，于 2016 年 12 月在香港 联合交易所主板挂牌上市。秉承“让艺术与科技美好交汇”的使命，公司致力于打造优 秀的影像与设计产品，有超过十年的 AI 布局和深耕，产品应用矩阵包含： 1）影像与设 计产品，覆盖生活、生产力两大场景。产品类型涉及图片、视频、设计、数字人等。海 外主要为生活场景下的照片与视频产品，包括深耕海外市场的 BeautyPlus、AirBush，以 及国内产品的海外版。2）美业解决方案，主要包含美图宜肤的 AI 测肤与皮肤美容解决 方案，美得得的美妆零售 ERP 服务与供应链 SaaS 方案。

公司的发展历程整体上经历两个阶段——商业化探索期和聚焦 AIGC 美业工具的第二曲 线开拓期。第一阶段公司追赶风口，积极试水了各种商业化变现方式，追求“大而全”， 可窥见当时想要摆脱“工具化”产品的迫切。然而第二阶段，随着在 AIGC 领域的持续 发力，强工具属性结合美业龙头的行业地位迎来成长催化，公司转而修炼内功，聚焦擅 长的美业工具。 阶段①：2008~2018 年，以美为出发点的商业化探索期。1）产品搭建：公司于 2008 和 2011 年分别推出电脑版美图秀秀与移动版美图秀秀，产品主打轻松修图、一键美化等功 能，大幅降低用户使用门槛，2012 年 PC+移动端的总用户量突破 2 亿。2）出海探索： 公司于 2013 年开始推出美颜相机及其海外版软件 BeautyPlus，之后公司又结合用户生活 场景陆续推出美拍、美妆相机等软件，打造美图移动端的应用矩阵。3）硬件探索： 2013 年推出首款美图手机 Meitu Kiss，主打高清自拍功能，硬件业务带来高速增长的营 收。2014~2017 年，智能硬件收入占比超 80%，但随着国内手机厂商的竞争加剧，公司 于 2018 年关闭手机业务，将品牌授权于小米。 阶段②：2019~2024 年，AI 浪潮推动产品升级，生产力工具催化第二成长曲线。公司布 局 AI 较早，2010 年“美图影像实验室（MTlab）”成立标志着公司在 AI 领域的探索启 航。2019 年美图 AI 开放平台上线，2023 年发布自研视觉大模型 MiracleVision，并于 2024 年 1 月通过备案，正式在多个产品中开放使用。2024 年 3 月公司完成站酷收购，丰 富设计资源生态、扩大素材版权。在阶段二，公司的每一步都稳稳踩在 AI 的时代音符上，聚焦 AIGC 赋能的产品力。

（二）公司股权结构与高管团队

公司股权结构相对稳定，蔡文胜为第一大股东，公司经营进入创始人吴欣鸿的“单核时 代”。截至 2023 年 12 月 31 日，公司主要股东为蔡文胜、吴欣鸿、陈家荣。投资人蔡文 胜 2013 年起担任美图公司董事长，与 CEO 吴欣鸿作为创始人长期合作管理公司。2023 年 6 月，蔡文胜辞任公司董事长，吴欣鸿接任董事长职位兼任 CEO，自此开启“单核时 代”。陈家荣和弟弟陈家俊创立的京基实业是美图上市期间的最大基石投资者，根据港 交所披露，2022 年至 2024 年 5 月 16 日，陈家荣持股份额下降了 8.43pp。但创始人蔡文 胜与吴欣鸿持有股份相对稳定，截至 2024 年 5 月 16 日，分别持有 23.85%和 12.67%的 份额，蔡文胜为第一大股东。

美图高管团队具有丰富的互联网从业经历。创始人吴欣鸿具有互联网创业经历和专业的 美术学习经历，也奠定了美图影像工具的美学功底。CFO 颜劲良毕业于美国宾夕法尼亚 大学沃顿商学院，曾任云游控股CFO与联席公司秘书，也曾是瑞银证券的互联网行业首 席分析师。首席人力资源官施娜曾相继担任联想集团和联想 ZUK 的人力资源及运营总 监，以及自如集团人力资源副总裁。

（三）财务分析：订阅收入稳健高增，盈利成熟度提升

公司营收自 21 年起保持两位数稳健增长，影像与设计产品占比过半。21-23 年营收增速 分别为 40%/25%/29%。收入结构在过去十年间发生显著变化：2013-2019 智能硬件（美 图手机）从贡献绝大多数营收到出清；2019-2023 年以订阅和 SaaS 服务为主营收（2023 年起“高级订阅业务”、“互联网增值服务”、“SaaS 及相关服务”合并为“影像与设计产 品”），拉动营收稳步增长。23H2 影像与设计产品、广告、美业解决方案占比分别为 51%/29%/20%。影像与设计产品占比过半，广告占比有减少趋势，美业解决方案占比有 望保持。

商业化路径调整后，利润率逐步改善企稳。公司自 2020 年首次实现全年经调整归母净 利润转正，2023 实现净利润 3.66 亿、经调整归母净利润 3.68 亿。公司的商业化路径逐 渐明晰，2020 年起经调整归母净利率趋于稳定，并于 2023 年上升至 13.7%；净利率升 至 13.6%。毛利率方面，随着 19 年智能硬件业务收缩直至后期关闭，毛利率逐渐改善， 23 年达 61.4%。23H2 毛利率/净利率/经调整归母净利率分别为 62.9%/10.9%/15.1%，其 中经调整归母净利率连续 4 个半年度上升。

费用率整体呈稳定下降趋势，研发费用率>销售费用率>管理费用率。公司关闭美图手 机业务后，商业化路径转变为工具类产品订阅变现与 SaaS 服务，2019 年通过引入创新 功能和改善用户体验推动自然下载，大幅降低了销售费用，自此费用率进入稳定下降趋 势。目前研发费用为第一大费用支出，保证了产品功能创新与 AI 研发投入。2023 年研 发/销售/管理费用率分别为 23.6%/15.9%/11.2%，23H2 研发/销售/管理费用率分别为 23.8%/14.4%/10.9%。

2023年末公司经营现金流量净额为 4.13亿人民币，连续三个半年度经营现金流量净额为 正，现金流量趋于稳定正流入。截至 2023 年 12 月 31 日，公司现金及现金等价物为 6.4 亿人民币，公司已购买加密货币公允价值总计 1.1 亿美元，按照国际财务报告准则以无 形资产入账，并采用成本模型进行计量。

二、行业发展的三个关键词：订阅制、轻量级、AIGC

美图公司的发展史是国内影像数字化发展的缩影——从早期的 PC 端修图工具，到乘移 动互联网东风发展出的手机 APP，到现如今逐渐丰富的 AIGC 生态开启影像数字化的第 二曲线。影像数字化市场囊括了 C 端个人用户对拍摄、视频剪辑的需求，也有 B 端团队 对商业化影像、广告营销、美业解决方案的需求。根据艾瑞咨询测算，该市场具有百亿 空间，经典场景分为四类，其中医美美妆和内容设计的市场规模更大，零售营销的 22- 25 年 CAGR 更高，达+14.5%。

（一）Adobe 的订阅制转型启示：商业模式升级和利润释放

Adobe 证明转型 SaaS 订阅制的广阔前景。Adobe 是全球创意软件龙头，早在 1997 年， 其产品家族就覆盖了出版、设计、图像、音视频等领域。为了应对买断制收入的增长瓶 颈，Adobe 于 2009 年开始从授权买断模式向订阅收费模式转变，2012 年正式推出 Creative Cloud“创意云”，将 Photoshop、Illustrator、InDesign 等设计软件工具打包云化 通过订阅模式付费，2013 年宣布传统买断制套件停止更新。Adobe 成为第一家转型订阅 制 SaaS 云服务的大型软件公司，随后几年其订阅收入占比快速提升，在 2017 年超过了 80%，2023 年达到 94%，成为公司的主要收入来源。

Adobe 的转型启示：订阅制下丰富的产品矩阵生态和逐渐攀升的利润率。Adobe 自 2013 年全面转向订阅制服务后，收入迎来快速增长，2013-2023 营收 CAGR 为+17.0%，2023 年营收 194 亿美元，同比增长 10%。因为 SaaS 订阅价格相比许可费更加低廉，降低了 用户付费门槛，也能更灵活地丰富产品矩阵与功能，协同创作等云功能提高了用户体验， 从而增加了用户的持续付费。由于用户规模的增加摊薄了单位用户的支持成本，订阅业 务毛利率很快达到了 2016 年的 90%。同时，SaaS 服务使得公司能随时触达用户，降低 了单位用户的销售成本。2013 年完全转向订阅服务收费后，根据数据猿整理 Adobe 公司 的销售费用率呈现逐年下降趋势，从而带来营业利润率由 2013 年的 11%上升至 2023 年 的 34%。

订阅制推动了商业模式的改变和升级，在互联网平台已屡见不鲜。包括 Netflix、爱奇艺、 腾讯音乐等媒体平台，美图、Canva、稿定、剪映等设计类软件，以及金山办公、Slack 等办公软件。从用户角度看，订阅费用平摊至每月的价格相对低廉，用户也会因为使用 习惯而不轻易停止订阅。从企业角度看，付费用户产生稳定现金流，高频次的用户触达 降低企业单位销售成本，节省营销开支。当前美图的第一大收入来源“影像与设计产品” 主要通过订阅付费会员收入和 APP 内单次购买产生收入，我们认为其成长空间可期。

（二）Canva 等轻量级协同 SaaS 工具降低设计类产品的使用及付费门槛

Canva 证明生产中设计降本的巨大需求。在 Adobe 全面转型订阅制服务的 2013 年，一 家澳大利亚的创业公司 Canva 成立，并于 2018 年进入中国市场。Canva 也是全球领先的 设计类 SaaS 产品，亮点是为用户提供零门槛的在线设计编辑工具，凭借海量免费精美 模板和素材内容吸引每月 1.5 亿全球活跃用户。Canva 同时覆盖 C 端和 B 端用户，但和 Adobe 不同的是，Canva 定位于非专业设计人员——通过降低设计门槛减轻工作流压力， 也凭借千万级授权素材降低了中小公司取得授权的开支和版权风险。 在 Enlyft 对 2167 家使用 Canva 企业的调查中，45%是小于 50 人的小型公司，32%为中 型公司，23%为大型公司（大于 1000 人）。我们认为，中小型公司对于设计的降本增效 需求显著，而大型公司或也同样乐于通过低门槛工具完成部分设计需求。

轻量级协同 SaaS 类设计工具还有 Figma，一家成立于 2012 年的 UI 工具独角兽。Figma 基于浏览器编辑，支持多人同时在线协作，面向专业的设计师团队和个人。和 Adobe 的 本地化设计方式不同，Figma 的设计文件以链接形式存在，无需保存，支持历史版本恢 复，且其基础架构分布在多个 AWS 数据中心以确保灾难恢复能力。公司的产品数据也 颇为亮眼：在 2022 年 ARR（年度经常性收入）达 4 亿美元，同比增长 100%；毛利率超 90%；拥有 400 万用户，其中 80%以上是美国以外的用户。Adobe 曾在 2022 年计划以 200 亿美元收购 Figma，但最终因未能获得监管批准而收购失败。 观察巨头的收购策略，我们认为，除了能够推断出补齐 Adobe 云转型之后在线上协作领 域的能力矩阵，也能推断出设计类 SaaS 产品未来的发展趋势——轻量级、云部署、注 重团队协作的飞轮效应，和对个人用户更加友好的低门槛设计理念。产品力也至关重要， 无论是 Canva 还是 Figma 都十分注重细节交互、储备丰富的产品模板、提供简洁高效的 工作流，并基于此在产品成长初期收获了设计师之外的大量普通用户。

（三）AIGC 为设计领域带来的革命性智能蜕变

2023 年开始，多模态 AI 推动文本、图片、视频、音频、3D 的内容生成，对设计领域形 成革命性的巨大冲击。文生图方面，海外四大文生图平台（Meta Imagine，Midjourney， Adobe Firefly，Dalle-3）的成像效果已经较为成熟。Midjourney 是 AI 生图应用中最早上 线的产品之一，需要集成在 discord 平台使用。通过整理 Midjourney 的迭代路径，我们 发现主体的“一致性”概念贯穿始终，而这也是 AI 生成影像最重要的部分——图像和 视频的连贯性和可预测性，是 AI 在设计领域正式作为商业化用途的基础。 对文生图而言，风格/角色/场景一致性的难度逐渐递增，目前场景一致性还未解决。根 据下表可以看出 MJ 自 22 年 7 月首次引入了“风格”和“质量”参数，后期的版本迭代 也在逐步改进风格和角色的连贯度。场景一致性目前 MJ 暂未看到明显突破，这也是 AI 生图最具挑战的部分之一。场景包含大量的细节、元素以及角色之间的逻辑关系，大模 型把握的不仅是视觉层面的一致性，更是匹配上下文关系的一致性。我们认为场景一致 性若得以解决，或意味着 AI 生图正式进入规模化的商业进程。相应的，AI 视频的场景 一致性或也可能受益并得以突破。

文生视频方面，AI 视频迎来爆发元年，本质上还是基于 Diffusion 架构的视频生成模型 与产品有了更好的表现。Meta、谷歌、OpenAI 等企业对基于 Diffusion 架构视频生成模 型进行了开创性研究，Sora 爆火有望明确 Diffusion Transformer（DiT）路线地位。海外 Runway、Pika，国内 PixVerse、Vidu 等产品陆续发布引爆网络。阿里、腾讯、字节等巨 头也相继发布视频生成大模型。

三、核心业务：影像设计产品的大航海征途

（一）生活场景： 贡献 MAU 基本盘，行业龙一地位稳固

生活场景指的是针对 C 端用户在日常生活中对于图片编辑、自拍美颜、社交娱乐需求而 打造的产品，包括美图秀秀、美颜相机、Wink、Whee 等。其中美图秀秀贡献公司的 MAU 基本盘，国内市占率第一地位稳固。 流量端：影像美化行业的头部效应显著。根据 QuestMobile 数据，近年来面对字节、腾 讯旗下产品的竞争，美图秀秀在图片编辑赛道的 MAU 份额依然保持稳固，达到 54% （截至 24 年 1 月），远高于市场其他竞品。MAU 增速表现亦亮眼：2023 年 6 月美图旗 下的“美图秀秀”与“美颜相机”分别位列拍摄美化移动类应用第 1 名和第 3 名，MAU 分别达 1.2 亿和 5186 万，同比增长 17.4%/12.4%，高于第 2 名字节旗下的“醒图”9.3% 的增长率。美图秀秀连续 8 年获得中国图片美化赛道用户规模第一名，美颜相机连续 8 年获得中国拍照摄影赛道用户规模第一名。美图在影像美化产品赛道保持了稳固的行业 第一地位。

商业化：订阅收入保持高增。在庞大的用户基数支持下，美图的付费订阅收入在 23 年 达 13.3亿元，yoy+53%。订阅收入主要来自于 APP内的会员权益套餐——例如美图秀秀 的粉钻 VIP 会员享有专属功能（高阶美容功能、证件照设计及精修、画质修复、专属模 板等），也包含部分单次付费功能——例如美图秀秀中的证件照设计等。订阅收入的提 升也与 AIGC 在产品中的渗透加深相关。AIGC 功能除了单购模式外，也包含在 VIP 会 员权限中，如美图秀秀的涂鸦生图，和 Wink 中的 AI 动漫等。

生活场景贡献 MAU 基本盘，付费渗透率仍有提升空间。订阅收入=MAU*付费渗透率 *ARPU。15 年后美拍的 MAU 数逐年大幅下降（从 15 年的 1.3 亿，到 20 年仅 500 万） 带动整体 MAU 下降。MAU 增速自 22 年后转正，在 23 年达 2.5 亿，同比增长 2.6%。其 中，生活场景如美图秀秀、美颜相机贡献 MAU 基本盘，但增速较缓。整体的付费订阅 渗透率逐年稳定上升，在 23 年达到 3.7%，这也是公司转向订阅制后的良性进展。然而 根据公司推介材料、光锥智能新闻等信息，其生产力工具的付费渗透率约在 6%，即生 活场景的付费渗透率不足 3.7%。国内 C 端用户的付费观念仍有培育和提升的空间，对 标海外，部分相似定位的生活场景的图片编辑工具付费渗透率可达 20%以上。

（二）生产力场景：AIGC 助力，提升付费渗透率的抓手

美图 AI 视觉大模型 MiracleVision（奇想智能）于 2023 年 6 月内测，2024 年 1 月通过 《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案，正式面向公众开放。MiracleVision 为美图 秀秀、美颜相机、Wink、美图设计室、WHEE、美图云修等产品提供 AI 模型能力的同 时，也帮助公司搭建起由底层、中间层和应用层构建的人工智能产品生态。

2023 年，在 AIGC 浪潮的推动下，公司持续在迭代 AI 大模型基座，同时也推出了美图 设计室、开拍、Whee等绑定 AI生产力和AI原生工作流产品，期望打造新的增长飞轮。 其中美图设计室的表现格外亮眼，2023 年营收超过 1 亿元，同比增长 230%，较原定目 标约翻一倍。精准挖掘垂直领域场景，美图设计室打造的 AI 工作流相较传统电商设计 更精简时间（约1分钟出片），优化成本（成本约为传统流程的3%）。轻量级、低门槛、 高效能的生产工具适合中小企业、甚至普通个人用户去构建 AI 原生工作流。

整体而言，生产力工具的产品订阅费用略高于生活场景，其中美图秀秀的粉钻 SVIP 也 适用于美图设计室（可享海量设计模板、去水印、修改照片尺寸等特权）。由于付费意 愿等因素影响，相同产品的海外版收费更高，以 Canva 为例，国内版连续包月的产品价 格为 30 元/月，海外版则为 15 美元/月。AI 技术赋能生产力工具助力用户提效降本，或 将重塑 B 端设计生态，也将为公司带来想象空间和成长曲线。

（三）全球化布局：空间广阔，付费意愿和 ARPU 提升明显

生活场景——全球影像应用市场增长空间可观。1）欧美市场订阅制主导下持续增长： 根据 Data.ai 数据，2023 年美国与欧洲地区照片/视频编辑应用订阅收入占比普遍达到 80% 以上，订阅模式的推广促进了欧美市场收入增长，2023 年全球影像应用商店收入最多的 为美国，收入增长 14%，欧洲英国/德国/法国收入增长均 20%以上。而订阅模式下产品、 功能升级将维持订阅价格稳步上升，推断欧美影像应用市场将持续增长。2）智能手机+ 社交媒体同步渗透下，新兴市场影像应用高速增长。根据 Mordor Intelligence 报告，亚 太地区智能手机与社交媒体市场同时保持高速增长，智能手机与社交媒体的同步渗透, 刺激影像编辑应用的需求。根据公司推介材料引述 Data.ai 数据，2023 年东亚、东南亚、 南亚地区商店收入颇有亮点，韩国/菲律宾/印度增长率分别为 59%/51%/44%，由于新兴 市场智能手机与社交媒体的渗透空间依然较大，订阅收入占比较低存在提升空间，推断 新兴市场影像应用增长潜力较大。

生产力场景——全球创作者经济迅速增长带来生产力产品需求，AI 影像与 AI 设计吸引 众多创作者关注。创作者经济是指个人创作数字内容并通过社交媒体等平台传播与货币 化，创作者经济发展带动影像市场由专业用户扩展至传播者，Research Nester 报告预测 2024-2036 全球创作者经济 CAGR 为 23%，全球数字内容需求的高速增长带来影像设计 生产力巨大需求。9 亿传播者是低门槛 AI 赋能影像设计产品的蓝海市场，根据谷歌搜索 趋势，2022 至 2023 年 AI 设计相关工具和软件搜索量增长了 1700%。

美图海外生活+生产力场景布局：美图早在 2014 年开启国际化布局，2018 年主打海外市 场的 AirBrush、BeautyPlus 实现盈利，同年美图秀秀海外版陆续攻下六个国家和地区的 IOS/Android 排行榜冠军。海外子公司 Pixocial 在中国境外运营包括 AirBrush、 BeautyPlus 等软件，2022 年净利润 7500 万人民币。 Pixocial 原为美图全资子公司，2023 年 12 月接受 2200 万美金股权融资后美图控股约 80.62%。目前美图公司与 Pixocial 分别运营两批不同但功能对应的产品，应对海外数据 监管风险。在海外产品布局上，除生活场景应用已有的出海成绩，Pixocial 旗下 AirBrush 视觉云为创作者与商业服务，扩展了婚礼批量修图、模特高清修图、证件照等 生产力场景，Vmake 提供 AI 电商设计解决方案，开启了美图海外生产力场景布局。

海外产品付费渗透率/ARPU 均高于内地，生活+生产力海外布局带来公司收入第二曲线。 1）海外用户付费意识较强，美图海外产品订阅渗透率高于内地。2023 年 12 月，美图应 用程序整体付费渗透率为 3.7%，而根据智通财经发布新闻，2023H1 美图业绩会中披露 AirBrush 在美国/英国订阅渗透率高达约 40%/20%。2）海外影像产品 3 成订阅用户贡献 5 成收入，生活/生产力 ARPU 海外更高。2023 年业绩交流会公司披露海外 MAU/订阅用 户/影像产品收入占比分别为 31%/34%/51%，可计算海外 ARPU 约为内地 2 倍。对比生 活场景产品，海外月付/年付价格更高；对比生产力场景 Vmake 与美图设计室，在相似 的储值模式下 AI 图片单张费用海外显著高于内地，而海外先一步开放了月付/年付每月 获得固定 Credits 的 AI 生成功能订阅模式，但单价依然高于内地。更高的 ARPU 使海外 市场营收能力更强，生产力场景借助 AI 赋能或将提高海外营收增速。

四、美业与广告

美业解决方案包括“美得得”与“美图宜肤”两大板块。1）美得得创立于 2014 年，专 注服务美妆行业，先后构建了美妆移动营销工具、美妆店务 ERP 系统、美妆供应链平台，帮助线下化妆门店一站式解决店务管理、会员运营、商品采购等问题，实现线上线 下融合的人货场升级。2018 年美图推进与美得得的战略合作，2021 年末美得得正式纳 入美图旗下，美图与美得得用户重合度高，形成了较好的协同效应。例如美图设计室纳 入了 ERP 系统，帮助店家设计促销海报，促进了美图 VIP 订阅业务拓展，美得得的门 店合作关系与用户消费数据有助于美图提升影像内容需求场景业务。2）美图宜肤基于 美图影像实验室领先的人脸技术与图像增强技术，提供皮肤分析与虚拟造型两大皮肤美 业产品。美图宜肤打通了各业务场景线上线下解决方案，提供数据管理系统洞察市场趋 势，并为品牌提供定制化硬件软件服务。

2023 年，美业解决方案业务保持较快增长。美得得已覆盖 250 个城市，为超过 1 万家线 下化妆品门店提供 ERP 等 SaaS 服务，2023 年贡献了美业业务的主要增长，未来将继续 引入高毛利单品改善毛利结构，将更多资源倾斜服务头部品牌。

丰富广告资源打造广告生态平台。美图广告联盟依托全球美图系产品，积累了庞大多场 景用户与用户行为画像数据，通过智能推荐算法为联盟伙伴流量提供巨大应用空间。其 主要广告样式有 1）信息流广告：在社区页面、保存分享页等场景下展现图文素材，内 容更加原生，与 APP 高度融合；2）Banner 广告：在照片选择页呈现、相册列表页面的 底部或顶部呈现；3）插屏广告：展示面积大，视觉冲击力强；4）开屏广告：提供全流量曝光，独占用户关注度；5）视频流广告：竖版信息流视频，转化率更高。 由于 23H1 程序化广告的贡献变高，23H1/H2 广告业务呈现恢复态势，但随着公司战略 与资源转向订阅制商业模式，广告业务占比收缩。之后的亮点或将集中于创意营销，通 过在节日、庆祝活动中以更具创意的形式提升转化能力，例如 2024 年春节期间通过 “AI 写真——聪明宝宝闹龙年”主题玩法为飞鹤奶粉实现创意营销方案。

编辑：火腿肠