2024年证券行业中期投资策略：行业头部集中趋势明显

1. 回顾 2024H1：市场环境逐步修复，静待政策催化

1.1 2024 年以来券商股表现平淡

2024 年以来券商板块表现平淡，后续市场边际回暖有望带动传统券商股的基本 面和估值得到一定修复。截止至 2024 年 5 月 31 日，2024 年以来券商指数累计下跌 6%，跑输沪深 300 指数 12pct，跑输上证综指 10pct。 其中首创证券、西部证券、浙商证券表现较好，2024 年至今分别+21.9%、+6.4%、 +5.2%，中金公司、信达证券、华林证券跌幅较大，分别-17.2%、-18%、-27.2%。

1.2 两市交投仍待修复，股权融资规模大幅下滑

2024 年以来，日均成交量及两融余额均小幅回落。市场指标方面：1）5M24 日均 股票成交额同比回落：5M24 日均股票成交额 8950 亿，同比下滑 4.3%。2）2024Q1 新 发偏股基金份额同比降 4 成：2024Q1 新发偏股基金 567 亿份，同比下滑 43%，环比14%。3）截至 2024 年 5 月末，两融余额为 1.53 万亿元，较 2023 年 12 月末下滑 8%， 同比下滑 5%。

2024 年以来，股权融资规模同比下降。融资规模方面：1）股权融资规模大幅收 缩：按发行日统计，5M24 A 股 IPO 规模 260 亿元，同比-85.5%。5M24 A 股再融资规 模 605 亿元，同比-74.9%。2）债券承销规模同比增长：5M24 债承规模 5.5 万亿，同 比+17.8%。

2024 年 4 月末市场非货基规模 17.3 万亿，同比+9.7%，较 2023 年末+6.3%，债 基规模同比增 40.6%。2024 年一季度末全市场非货基规模 17.3 万亿元，同比+9.7%， 较 2023 年末+6.3%。其中，债基规模 6.1 万亿元，同比增长 40.6%，较 2023 年末增 长 15.5%；权益基金（股票+混合）规模 6.9 万亿元，同比下滑 7.1%，较 2023 年末上 升 1.7%。

债券市场表现优于权益市场，高基数下预计券商自营业务同比略有下滑。截至 2024 年 5 月末，沪深 300 指数上涨 4.34%，科创 50 指数下跌 12.77%，创业板指数下 跌 4.56%。债市表现有所回暖，中证全债净价指数上涨 2%。

1.3 资本市场三条政策脉络，指引券商行业后续发展

2024 年以来监管力度进一步加强，监管“扶优限劣”导向明显，总体政策脉络 包括三个方面。 政策脉络一：监管力度显著增强，券商投行业务质量面临更大考验。2024 年 3 月，证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议记者会上表示，后续的监管政策将突 出强和严。可以看出，强化投资者保护、提高上市公司质量、加强监管力度是后续监 管的主线。 券商投行后续或将迎来更严格的排查与监管，投行业务质量将面临更大考验。 2024 年 2 月，证监会发文表示将对相关违法案件从重从快予以处罚，同时全面排查 涉案相关中介机构，对违法性质恶劣、情节严重的中介机构加大惩戒力度，督促其履 行好“看门人”职责。同时，2024 年以来券商投行处罚力度进一步加大。

政策脉络二：监管引导行业打造一流投行，鼓励券商通过并购重组的方式做大做强。2024 年 3 月 15 日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管，加快推 进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。文件聚焦校正行业机构定位、促进 功能发挥、提升专业服务能力和监管效能，提出了 7 个方面 25 项政策措施。力争通 过 5 年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准，推动形成 10 家左 右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到 2035 年，证券行业作为直接融资“服 务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥；形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专 业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。到本世纪 中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化 和金融强国建设提供有力支撑。

《关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构 的意见（试行）》整体延续了证监会一揽子活跃资本市场的政策思路。一是延续此前 实施的维持交易公平、实施逆周期调节的一系列政策。包括加强交易公平性，根据市 场情况加大对融资融券等业务的逆周期调节力度，依法严惩监管套利、绕道减持、内 幕交易提供通道服务等违法违规行为。二是督促金融机构实现高质量发展，鼓励并购 重组。一方面仍然提出引导金融机构走资本集约型发展道路，审慎开展高资本消耗型 业务，同时限制金融机构融资，提升资金使用效率；另一方面表示回归业务本源，稳 慎推进业务创新，适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创 新等方式做优做强。并引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力 做精做细实现特色化、差异化发展。 国务院报告提出集中力量打造国际一流投行。2024 年 4 月 25 日，《国务院 关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问 责情况的报告》提出集中力量打造金融业国际一流投行，具体来看：一是要求 推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，在证券业领域，按总资产计全 球投行前 5 名均为美/日公司，亟待综合实力提升；二是支持头部证券公司做 强做优，支持建设世界一流交易所等。

政策脉络三：监管强调以投资者为本，降费让利于投资者。 2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发 展的若干意见》，以下简称《意见》。《意见》整体延续了中央金融工作会议 “高质量 发展”的要求。并强调了推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，包括打击财 务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等具体措施。此前资本市场改 革更多侧重于融资端，全面注册制改革已经落地。后续如何通过改善投资端制度来提 升投资者获得感或是接下来资本市场的重要议题。 2024 年 4 月 19 日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规 定》（下称“规定”），自 2024 年 7 月 1 日起正式实施，公募降佣落地。根据中证报 测算数据，《规定》实施后，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将达 38%，2023 年 证券行业机构总佣金为 168.4 亿元，以 2023 年静态数据测算，《规定》实施后预计 2025 年将让利投资者 64.0 亿元。《规定》进一步强化回归研究的改革方向，推动公 募佣金分配向具备优秀研究实力、稳健合规的券商倾斜，保护投资者合法权益、提升券商对机构投资者的服务能力。

1.4 业绩回顾：高基数下 2024Q1 券商业绩有所承压

2024 年一季度券商行业净利润同比降三成，主因高基数下投资收益拖累。44 家 上市券商（含东财）2024Q1 累计实现证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）合 计 877 亿元/yoy-23%，合计净利润 313 亿元/yoy-30%。其中，收费类业务收入合计 439 亿元，同比下滑 13.7%，收入占比 50%；资本金业务收入合计 438 亿元，同比31.1%，收入占比 50%。

归因看，投资业务同比-28.1%，拖累主营收入增速 15.9pct。2024 年一季度债 市表现优异但股市高基数下承压，券商投资收益承压。——44 家上市券商 2024Q1 净 投资收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业收益+汇兑净收益）同比 -28.1%（收入占比 40.5%），拖累主营收入增速 15.9pct。 上市券商 2024Q1 归母净利累计同比-30%，行业业绩分化。44 家上市券商 2024Q1 归母净利同比-30%。其中，归母净利润前 3 名为中信（49.59 亿/yoy-8%）、国君（24.89 亿/yoy-18%）、华泰（22.91 亿/yoy-29%），增速均好于行业。券商行业 44 家上市券 商 2024Q1 归母净利润 313 亿元，环比上升 39%，同比下滑 30%。其中东方财富 2024Q1 归母净利润 19.54 亿元，环比-2.6%，同比-3.7%。

2. 业务变革正在发生

2.1 财富管理：降佣落地，行业财富管理转型加速

国内券商经纪业务同质化严重，行业佣金率持续下行。券商行业佣金率下限不 断下降，由 2008 年 0.16%下滑至 2023 年末的 0.021%。 美国、欧洲、日本等已先后实现了佣金自由化。1975 年，美国通过《有价证券 修正法案》，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。之后， 澳大利亚、法国、英国、日本、泰国等国家和地区纷纷开始进行佣金制度改革，全球 范围内的佣金自由化开启。总体看来，佣金自由化不仅导致了证券行业佣金率的整体 下滑，更重要的是推动了券商业务结构的多元化转型，逐渐降低券商对经纪业务的依 赖，最终实现了更加多元化的经营模式。美国证券行业佣金率持续下行，2019 年 10 月 1 日嘉信理财宣布“零佣金”，引发 TD Ameritrade 和 E*Trade 等主流互联网券商 跟随，美国互联网券商进入“零佣金”时代。 目前中国尚不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件，一方面行业尚未明确 2.5‱的佣金底线，另一方面代收佣金中包括费用与成本。但从行业的发展趋势来看， 佣金自由化或是必经之路，发展以客户需求为核心的财富管理业务是构建核心竞争 力的重要方式。

投顾队伍快速扩充，加速财富管理转型步伐。2010 年至 2022 年，投顾人数复合 增速达 31%，占从业人员比从 1.9%提升至 20.4%。基金投顾试点队伍扩容，服务客户 资产持续增长。自 2019 年公募基金投资顾问业务试点正式落地以来，根据中国经济 网数据显示，基金投顾业务试点由 2019 年的 18 家增长至 2023 年 3 月底的 60 家。 我们认为，随着基金投顾试点的进一步扩大，叠加居民可投资财富的稳步增长，基金 投顾资产规模有望持续增长。

与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。截至 2023 年年末，美国股票市场总 市值为 78.1 万亿美元，其中机构投资者持股市值为 46 万亿美元，占比 59%。近年来 尽管随着资本市场改革深化，我国机构投资者占比已由 2015 年的 14.5%提升至 2022 的 22%，但与美国市场相比仍有较大差距，中国资本市场机构投资者参与度尚有较大 提升空间。

券结模式大有可为，促进机构业务协同。当前券商结算基金发行加速，但展业仍 集中在小规模基金。新成立基金中券结产品占比呈上升趋势，新模式逐渐打开市场。 根据 Wind 数据显示，截至 2023 年底，全市场所有券结产品为 1938 只（不同份额合 并计算），2023 年合计新增 227 只，占全部新成立基金的 18%。

截止 2024 年 5 月末，旗下有券结产品的公募机构共计 138 家，从存量情况来看， 2019 年末券结基金规模分别为 193 只、850 亿元。截至 2024 年 5 月 31 日，券结基 金的数量与规模分别为 1938 只和 6837 亿元，占据全部非货基金规模的比重约 4%， 券结基金规模四年 CAGR 达 70%。 长期来看，券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。银行优势在资金保 管，券商优势在交易、结算，管理人优势在投研，该模式有利于发挥各自核心优势， 形成各有侧重、发挥优势的多赢格局。2024 年 4 月 19 日，证监会发布《公开募集证 券投资基金证券交易费用管理规定》（下称“规定”），《规定》中指出权益类基金管理 规模超过 10 亿元的管理人，通过单一券商进行证券交易的年交易佣金总额上限，从 30%下调至 15%，但对采用券商交易模式的基金例外。该条款有望促进券结模式的发 展。

2.2 金融市场：固收类资产提升，衍生品发展蓄势

固收业务将为券商构建稳定、多元的盈利模式。从 2019 至 2023 年末，固收总 成交量快速增长，2019-2023 4 年 CAGR 为 18%。其中包括现券交易量和回购交易量， 其中回购交易量的占比逐年有所提升，截至 2023 年末，回购交易量占比 83%，较 2019 年末提升 2.88 pct。固收业务投资回报率稳定，未来将是券商稳定的盈利模式。

以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品发展迅速。2016-2022 年，随着市场 机构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，券商收益互换、场外期权年度累计 新增名义本金分别由 1,998、3,474 亿元增长至 49,572、33,511 亿元，复合增速分别 达 70.8%和 45.9%。

从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的场外衍生品业务优势越发明显。 头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非常突出。与此同时，监管 对证券公司扶优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将 对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。在市场准入方面，监管机构已将信用风险缓释工具核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所 金融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。 利率类衍生品及权益类衍生品为券商持有衍生品的重要品类。2023 年国泰君安、 中信证券利率衍生品名义金额规模占公司衍生品名义金额的比重高达 75%、64%。权 益类衍生品也是券商持有衍生品的重要种类，2023 年中金公司、中信建投权益衍生 品名义金额规模占比分别为 37%、31%。此外，衍生品业务具有较强的头部效应。场 外期权一级交易商资格仅 8 家券商， 2023 年末中信、华泰、国君衍生品名义本金规 模排名前三，分别达 5.1、2.7、2.4 万亿元。

衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一。从宏观角度，发展衍生品 可以提升金融市场的宽度和深度，优化资源配置效率。从微观角度，衍生品能够为企 业和投资者提供规避风险，发现资产价格、对资产进行套期保值的金融工具。其中， 尤其金融衍生品是以合约形式存在的金融工具，基本种类包括远期、期货、掉期和期 权，其价值取决于一种或多种标的资产。 券商场外衍生品业务未来需待政策催化。2024 年 2 月 29 日，中国证监会答记者 问时表示，将对 DMA（多空收益互换）等场外衍生品业务继续强化监管，指导行业控 制好业务规模和杠杆。下一步，证监会将对 DMA 等场外衍生品业务继续强化监管、完 善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运 行。对于证券公司而言，DMA 业务收紧背景下部分场外衍生品业务的规模和客户杠杆 可能受限，但从长期来看，场外衍生品依然是活跃资本市场、提升定价效率的重要工 具；未来如果进一步强监管，互换业务占比高的部分中小券商可能面临业务阵痛，头 部券商衍生品业务格局有望进一步提升。

2.3 投行与 PE：规范化发展新阶段

投行监管趋严，监管加大现场检查力度。2024 年 2 月，证监会发文表示将对相 关违法案件从重从快予以处罚，同时全面排查涉案相关中介机构，对违法性质恶劣、 情节严重的中介机构加大惩戒力度，督促其履行好“看门人”职责。券商作为企业上 市的关键中介机构之一，业务质量成为了衡量公司发展成果的重要标准。证监会强调企业 IPO 绝不能造假、欺诈上市。今年以来，已对多家券商 IPO 项目进行核查，监管 在加大现场检查力度上不断凸显严监管的态势。 由于券商投行业务风控难度较大，受到处罚的公司从中小券商到头部券商，具有 随机性。从处罚方式来看，从暂停保荐资格到赔付巨额罚金，投行的风险处罚成为影 响券商的业绩的重要变量。而风控能力领先、业务质量兼备的优质头部券商将更具备 安全边际。

2023 年 8 月 27 日，证监会发布公告要完善一二级市场逆周期调节机制，合理把 握 IPO、再融资节奏。“根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏，促进投 融资两端的动态平衡”。具体包括：1）阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态 平衡；2）对于金融行业或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机 制，关注融资必要性和发行时机；3）突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业 绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制融资间隔、融资规模；4）引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。IPO 和 再融资审核节奏放缓，将直接影响券商投行业务的开展，我们认为未来短期内券商投 行业务收入将有所承压。

北交所有望提供新的退市通道。2022年5月北交所已经披露了明确的退市规则， 根据中国证监会《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于严格执行退市制度的 意见》的要求，2024 年 4 月 12 日，北交所修订了《北京证券交易所股票上市规则 （试行）》，下称《新规》。新规新增成交量退市指标：连续 120 个交易日累计成交量 低于 100 万股将被强制退市。完善组合类财务退市指标，新增三项规范类退市情形， 新增“造假金额+造假比例”的认定标准。

3. 2024H2 展望

3.1 “扶优限劣”监管导向下，行业集中度有望进一步提升

从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的优势越发明显。头部证券公司 在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非常突出。与此同时，监管对证券公司扶 优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。在市场准入方面，监管机构已将信用风险缓释工具、 核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所金融产品交 易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。其次，管理费率下 降将使得中小基金公司更加迫切做大管理规模，运营压力进一步加大，依赖高尾佣上 量的模式或难以持续，中小基金公司的盈利能力进一步弱化，综合能力更强的券商更 具业绩韧性，有望进一步提升券商集中度。

3.2 券业并购重组有望加速

监管政策引导券商集约式发展和鼓励券商通过并购重组做大做强的背景下，券 商行业并购整合有望进入加速期。我们归纳梳理历史上多轮并购案例的收购方与被 收购标的统一特征，判断金融行业的新一轮供给侧改革有望开启，本轮改革更有自上 而下的信号。若中央及地方层面，对所属证券公司进行整合并购上的引导或推进，有 望推动行业格局的演变。

编辑：火腿肠