2024年地产行业中期策略报告：困局与转机

成因:预期偏弱与库存高企

现房库存创历史新高，开工未售库存超44个月。截止2024年4月，商品房待售面积已经超过2015年高点，开工未售对应去化周期达44.4个月，超过2015年高点，创历史新高。城市库存高企，三线高于一二线。35城商品房平均出清周期42个月，其中三线城市(47个月)，高于一线城市(33个月)和二线城市(36个月)。

多因素催化下，二手房分流需求。根据国家统计局数据，2023年全国二手房网签面积达7.08亿平，占全国一二手销售面积38.8%，2024年4月重点12城二手房成交套数占比提升至63.1%。二手房分流新房需求主要源于:居民由需求方转为供给方，二手房挂牌量持续上行，增加住房供给;以价换量叠加无交付担忧，核心区二手房更受青睐;新房上移“改善热”，二手承接刚性需求。

转机:对症下药与预期修复

新政后新房、二手房利率均有下降。根据贝壳研究院统计，“5.17”新政落地后，5月百城首套房平均房货利率环比下降12BP至3.45%、二套房环比下降26BP至3.9%，自2019年以来首次进入“3字头”。截至5月底，百城中超八成城市明确执行最低首套首付15%、二套首付25%，沪深首、二套首付比例最低20%、30%。

参考历史实际利率，房货利率仍有下行空间，二套房空间更大。一季度货币政策执行报告显示，3月新发放个人住房贷款利率3.69%，考虑一季度CPI同比均值为0%，剔除CP1后实际房货利率为3.69%，仍处2008年以来中间值水平(历史低点为2020年3月的0.63%与2010年12月的0.64%)。后续各地房贷利率下调空间仍存，二套房由于绝对利率水平更高、下调空间更大。

以100万总价、首付20%、30年等额本息为例，若以原首套房贷利率下限LPR-20BP(3.75%)进行贷款，等额本息月供3705元，当房贷利率隆至3%-3.55%，对应月供下降2.4%-9.0%。若房贷利率不变，首付降至15%，同等利率水平下月供有所提升但若房贷利率下降至3.35%，对应月供(3746元)已与此前差距不大。

考虑近年房价调整，即使首付比例下调，月供仍可能明显降低。若考虑近年房价调整，即使首付比例由20%降至15%，假设房价下降10%至90万，或下降20%至80万，同等利率水平下月供依次降低，若利率同时减少，则月供降幅更大。以房价下降10%至90万为例，假设房贷利率同时下行至3%-3.55%，对应月供较此前(3705元)下降6.7%-13%。

二套房贷利率下行空间更大，月供降幅可能更高。此前二套房房贷利率下限为LPR+20BP(4.15%)，“5.17”房贷利率下限取消后，5月百城二套房平均房货利率降至3.9%，环比下降26BP，降幅高于首套房(12BP)。由于绝对利率水平仍高，二套房房贷利率有望进一步下行。以100万总价、二套首付30%、30年等额本息计算，按此前二套房利率下限4.15%对应月供3403元:按照最新首付25%、房价下降10%至90万计算，假设房贷利率同时下行至3%-3.55%，对应月供较此前降低10.4%-16.4%

二手房价格调整更深，释放需求可能转向二手市场。值得注意的是，由于二手房价格调整幅度大于新房，月供压力减轻带来的入市需求可能更多转向二手房。

复盘过往周期，行业贷款比重增加往往伴随商品房销售明显好转，居民加杠杆具备明显顺周期属性，当前房贷利率、首付比例进一步下调更偏预期引导。

政策短期有望加速部分观望需求入市，但中期效果仍待观察。从2023年8月30日、9月1日一线城市先后实行“认房不认贷”情况来看，北京、深圳、广州新政后一周销售金额较新政前一周小幅改善;月成交由于叠加金九销售旺季，新政后一月一线城市销售金额较前一月平均增长18.9%:时间进一步拉长到三月，新政后三月一线城市销售金额较新政前三月多数下滑。

融资放宽央国企更为受益，2023年境内债发行金额占比进一步升至90%。当前楼市销售未见明显改善，叠加债务偿还期限临近，房企整体现金流仍旧面临压力。其中民企由于融资环境改善相对有限、可售货值及销售回款规模较低，压力相对更大。

从金额来看，若5000亿全部收储，占到2023年全国商品房销售额(11.7万亿)4.3%。从面积来看，以2024年前4月全国商品房销售均价9595元/平米为基准，假设实际收购价格为销售均价100%、90%、80%70%、60%，5000亿收购资金可收购已建成未出售商品房面积分别为5211万平米、5790万平米、6514万平米、7444万平米、8685万平米，占2023年商品房销售面积4.7%、5.2%、5.8%、6.7%、7.8%。

测算全国现房去化周期回归十年均值，需收购资金1.8-3万亿元。全国待售面积过去半年去化周期平均7.7个月，若降至2013.2023年均值(4.4个月)，对应去库存面积3.1亿平米，按前4月全国商品房均价60%-100%收购，对应资金规模为1.8-3万亿元测算全国已开工未售库存去化周期回归十年均值，需收购资金5.7-9.6万亿元。若将库存范围扩大至已开工未售，按照新开工90%可售，1999年以来累计开工未售商品房为38.6亿平，过去半年去化周期平均42.9个月，若去化周期降至2013-2023年均值(32.4个月)，对应去库存面积10亿平米，按前4月全国商品房均价60%-100%收购，对应资金规模为5.7-9.6万亿元。

城市库存去化维度，测算收购资金需1.2-万亿元。根据中指数据库披露，不完全统计下当前共有63个城市住宅库存去化周期超过18个月，合计住宅可售面积38亿平。若63个城市住宅库存去化周期均降至18个月，对应去库存面积1.4亿平，按各城市2-4月销售均价计算，合计总货值达近2万亿。若按各城市现价60%-100%收购，对应资金规模为1.2-2.0万亿。

保障房需求维度，测算收购资金至少需1.3-2.2万亿元。以保租房为例，根据住建部规划，“十四五”(2021-2025年)全国计划筹建保障性租赁住房近900万套(间)，根据国家统计局数据，2021-2023年全国已开工建设和筹集572万套，完成计划的64%。剩余328万套，按70平/套、前4月全国商品房销售均价9595元1平米计算，全部通过市场化收购筹集需资金2.2万亿按照6折左右收购大概1.32万亿。若进一步考虑配售型保障房，则对应资金规模或更大。

参与各方诉求不一，对收购价格、对象看法有别。地方政府倾向折价收购，主要基于较低租金回报，按市价收购用作保租房可能无法覆盖资金成本，对于配售型保障性住房，由于售价低于市场，按市价收购难以达到保本微利要求:同时收购对象上短期或更倾向地方国资项目。但考虑现房库存去化难度低于期房，开发商折价收购接受度存疑。另外银行方面，由于风险自担，结合保交楼与“白名单”机制，商业银行或更倾向支持前期投放“白名单”贷款、目前已竣工项目，实现资金闭环。地方国企招标收储、开发商折价出让公寓或非优质住宅可能性较大。考虑保障房需求主要在一二线意味着收储也将以一二线为主，银行在信贷投放压力叠加一二线风险较小背景下或不局限前期开发贷项目，开发商可能会折价出售公寓或非优质住宅，地方国企在成本控制下可能会通过招标完成收储，实现三方利益平衡。我们认为广州增城“土地成本+建安成本”平价模式或难大幅推广。

展望:规模触底与供给出清

过往周期二手房复苏领先于新房，本轮表现亦更好:“5.17”政策发布后，新房、二手房均有改善，但二手更为持续，6月(截至7日)重点50城新房日均成交环比5月下降8.1%，重点20城二手房日均成交环比增长9.1%。回顾2011-2012年、2014-2015年楼市周期，二手房价格企稳亦领先于新房。

收储料以核心城市为主，资金全用于小户型有助于新房企稳:据测算，若5000亿收储资金全用于收购90平米以下项目，最少可消化近六成35城现有小户型待售面积，最多可全部消化，有望对市场形成提振。同时35城土地成交急剧下滑，存量增量双重优化奠定修复基础。

降价促销、资产减值等带来业绩阵痛仍将延续:根据wind数据，2023年A股上市房企亏损307亿，15家A+H未出险龙头房企归母净利同比降26%。

整体全面承压，央国企扩大优势:2024年央国企:民企销售全面承压，但央国企拿地份额提升，未来优势扩大。

预判2024年全国销售面积同比-12.7%，竣工、新开工同比-20%，投资同比-9%。

考虑2023年01积压需求集中释放导致基数较高，2024年全年销售同比前低后高，前4月全国商品房销售面积同比下滑20.2%:考虑近期政策密集落地，叠加上年H2基数回落，下半年销售同比降幅有望收窄。中性假设下预计全国全年销售面积同比-12.7%,若考虑收储积极落地及政策效力超预期，亦不排除全年销售降幅进一步收窄:1-4月新开工、投资同比下滑24.6%、9.8%，资金受限及去化周期拉长下企业拿地施工意愿或延续低迷，土地供给亦在收缩，但考虑上年H2基数回落，我们预计全年新开工、投资降幅或小于前4月降幅，分别同比下滑20%、9%。

“保障+市场”双轨制逐步确立，高品质住宅为商品房趋势。2024年3月两会部长通道答记者问中，住建部部长倪虹强调完善“市场+保障”的住房供应体系，政府保障基本住房需求、市场满足多层次多样化住房需求。4月政治局会议再次明确，结合房地产市场供求关系新变化、人民群众对优质住房新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房政策措施。2023年下半年以来，自然资源部发文建议各省市取消远郊区容积率1.0限制、多地取消“7090”户型政策等，均为满足市场多样化住房需求铺垫。从市场供应结构看，2023年以来大户型投资额明显好于小户型，全年144平以上住宅投资同比增长0.4%，远好于90平米以下(-12.4%)。叠加“14号文”以来，全国加大保障房建设和供应，未来市场主要满足改善需求，二手房承接大量刚需，政府保障房提供基本住房需求的供应体系逐步确立。

报告节选：

编辑：火腿肠