2024年商社行业中期投资策略：增量明确，关注龙头

1. 写在前面：年中复盘与投资展望

1.1年中复盘：2024 年度策略再总结

我们在 2023 年底外发的两篇 2024 年度投资策略《理性消费稳基本盘，出海破 局寻新增量》、《需求侧静待拐点，供给侧寻找增量》中对 2024 年的投资方向给出研 判：1）看好消费出海的投资方向：海外需求仍具韧性，我国企业有望承接欧美降级 下的需求，直面 C 端抢夺市场份额，亦有望受益于新兴市场渠道扩张和电商渗透率 提升机会。2）美护板块亮点在于供给侧：一方面重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透， 继敷料/护肤后，2024 年医美注射市场亦有望加速；另一方面，优质国货品牌与国货 美妆集团有望实现对外资品牌从“追赶”到“超越”的突破。3）优选顺周期个股： 国内消费预计理性温和复苏，性价比消费趋势延续，顺周期相关行业以结构性机会为 主，供应链强、效率高者赢得优势。

从 2024 年一季度板块内主要上市公司经营业绩综述看，上述判断基本得到在业 绩表现上得到验证。1）海外业务增速维持强劲，出海仍是星辰大海。从名创优品、 安克创新、华凯易佰等零售平台及跨境卖家 2024Q1 收入及净利润增速分别为 31% 和 27%，在各细分行业中表现靠前。2）受益于平价出行大趋势，景区、OTA 在 2024Q1 收入/净利润增速分别为 19%/26%、34%/26%，总体表现在各细分行业中表现靠前。 3）国货化妆品公司总体维持较强业绩韧性，其中品牌及产品势能仍处于上行趋势中 的珀莱雅、润本股份持续兑现较好的业绩增速；而巨子生物、上美股份线上销售维持 较强趋势。4）在经历 2023 年的疫后复苏后，2024Q1 酒店、餐饮、自然景区、旅游 零售、人力资源及会展服务等顺周期出行服务细分行业收入及利润增速明显回落，其 中，人力资源及会展服务相对维持较为稳健的增长。

1.2投资展望：稀缺的增长在哪里？

在弱宏观背景下，我们认为，已经跑出来的增量方向以及相应的龙头公司所具有 的竞争优势有望相比过去更有持续性。

1.2.1 高景气度细分：趋势延续、逐步兑现

消费出海：对于国内企业来说，出海实际是消费市场的拓展，当前美国市场具有 较强消费韧性，东南亚、拉美等新兴市场消费力大幅释放，海外市场增速总体高于国 内市场。中国企业拥有强大的供应链优势、精细化前端运营能力，且随着出海探索时 间及经验积累，对当地消费环境洞察及应对能力也会不断提升，从而带来海外市场盈 利能力双击。 胶原蛋白：重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，2024 年巨子生物以胶原蛋白为 核心成分推出新的产品系列，市场反馈好，胶原蛋白在敷料/护肤上的产业化持续深 化。此外，2024 年医美注射市场亦有望加速，除锦波生物已经拥有先发优势外，巨 子/创健三类械产品亦有望获批。 平价出游：从 2023 年以来的各个假期来看，国内休闲出行人次维持高位，自然 景区、县域景点热点轮动。平价出游本质是消费降级背景下消费心理和消费行为的转 变，需求的持续性可期。此外，旅游已经确认为新兴战略性支柱产业，各地区旅游资 源供给不断丰富有望进一步驱动平价出游大趋势延续。

1.2.2 格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段

美护龙头份额持续提升：需求端，消费力偏弱下消费者决策更加理性，对产品成 分/功效/性价比等因素愈发关注，而对外资品牌与营销驱动型品牌“祛魅”。供给端， 线上流量红利渐弱，而部分优质国货品牌在研发/成分/配方/原料等维度补短板，对本 土市场需求洞察更为深入、产品迭代速度/渠道运营维度相对外资品牌而言更加灵敏。 2023 年双 11 TOP20 中国货品牌名次实现“质”的突破，自 2018 年以来国货品牌 首次重回榜 1 位次，2024 年 618 大促开门红阶段珀莱雅名次维持第 1。 新服务流量变现逻辑持续强化：疫后国内游持续热烈，出入境加速恢复背景下， OTA 平台凭借自身持续深耕的供应链优势和流量优势，持续抢占用户心智与旅游市 场份额，实现业务的全面突破。2023 年来，消费者对于同程等平台付费率平稳上行， 反映了疫后消费者对于 OTA 平台的青睐。从业绩兑现看，2023 年 OTA 平台收入实 现 30%+的增速，规模效应带动经营杠杆释放，毛利率、净利率随之上行。 新零售模式初步验证：“成本与效率”是零售企业绕不开的主题，是先向规模要 成本优势还是先以效率求盈利能力是龙头持续探索的话题。以近期经营看，1）生鲜行业：“效率优先，兼顾规模”是叮咚买菜几经探索后得到的最优解。2024Q1 叮咚 买菜围绕着“效率优先”战略，通过优化链路效率、提高商品竞争力等措施，实现 GMV 与利润的双增。2）汽车后市场：途虎坚持以用户为中心推动飞轮转动，伴随流量集 聚与经验积累，公司规模效应释放，业务结构优化，于 2023 年实现净利润端扭亏。

1.2.3 内需顺周期：底部蓄力、静待拐点

从跟踪的招聘、酒店等高频数据看，当前内需顺周期细分行业经营指标仍在底部 蓄力阶段，向上动能尚有不足。但板块内部分个股估值已在绝对低位，综合业绩稳健 性、估值、分红回报等因素看已经具有较好配置价值。

2. 景气细分赛道：趋势延续，逐步兑现

2.1消费出海：优势在于性价比，而不止于性价比

中国产品全球竞争力提升。中国是唯一拥有完整的联合国产业分类中全部工业 门类的国家，依托长期积累的技术创新、完整的产业链和规模优势，中国制造的国际 竞争力正在增强。一方面，中国制造的规模持续突破。工业和信息化部数据显示，我 国是世界制造业第一大国，2022 年制造业增加值占全球比重约 30%，连续 14 年位 居全球首位。2024 年势头延续，2024Q1 进出口规模历史同期首次突破 10 万亿元， 进出口增速创 6 个季度以来新高。另一方面，在量取得扩张的同时，中国产品质的优 势也在同步升级。以制造业为例，一批高端化、智能化、绿色化新型支柱产业快速崛 起，出口结构持续改善，2024 年一季度进出口高技术产品增长 16.2%，高于同类产 品整体增速 12.2 个百分点。

内外共振，中国商品出海成为必选项。国内新旧动能转换背景下，产能存在结构 性过剩问题，2023 年我们明显看到中企出海步伐加速以消化过剩产能。2023 年，中 国直接投资的非金融类境外企业数达 7913 家，同比增长 1483 家，增幅达历史之最。 而在海外通胀高企，全球经济承压大环境下，中国商品的性价比优势愈发凸显，全球 消费者对于中国商品的偏好上行。2020 年至 2022 年，亚马逊上的中国“品牌型卖 家”数量增长近 3 倍，销售额在 2022 年实现双位数增长。中国制造出海，不仅有利 于自身发展，也惠及全球消费者，重塑全球供需体系。

从 TEMU 出海看中国商品全球竞争力：欧美仍为主战场，加速全球扩张。2022 年 9 月，拼多多海外版 Temu 正式上线，首站面向北美市场，后续从欧美市场持续扩 张到东南亚、中东等地区。截至 2024 年 5 月，Temu 已在 65 个国家开展业务。伴 随全球化的铺开，公司战略转向更加注重增长质量而非单纯扩大规模。从市场拓展规 划看，虽然欧美仍为 Temu 主力市场，但 Temu 计划降低美国市场的依赖度以规避政 策风险。目前美国市场 GMV 占比约为 40%，较 2023Q4 的 57%下滑。此外，Temu 正拓展其他市场的客户以扩大其全球影响力。2024 年 Temu 计划进一步在亚洲和非 洲发展，如 Temu 希望通过增加营销资源，将东南亚的销售份额提升。

2.1.1 品牌出海：星辰大海仍待开拓

2024Q1 名创等零售企业海外收入再度超预期。2024Q1 名创实现营收 37.2 亿 元，同比增长 26.0%，收入突破一季度新高。其中海外收入同比增长 52.6%，主因 直营市场收入同比增长 92%，连续 4 个季度展现强劲增速。拆分看，海外拓店、同 店增长均有不俗表现，且海外所有区域都实现了同店正向增长，如北美增长 32%， 拉美增长 25%，亚洲增长 19%，欧洲增长 13%，再度验证名创出海的竞争力与发展 潜力。

理性消费+兴趣消费背景下，中国品牌出海仍将大有可为。 美国商场客流量依然增长，折扣零售等性价比业态顺风。如我们在微观出海企 业层面感知类似，美国商场客流量依然活跃。2024 年 4 月至 5 月，剔除复活节带来 的日历差异，商场和露天购物中心的客流量每周仍实现增长。综合商场客流及微观经 营数据，美国折扣店等零售业态客流依然顺风。

欧洲消费需求扩张，体验性趋势未变。2024Q1 欧洲（欧盟 15 国）零售吸引力 指数达到 114，积极的消费者信心和零售额推动指数升至 2018 年来的最高水平，保 持向上趋势。具体看，15 个市场的消费者信心均有所增加，波兰、英国和南欧市场 的消费者信心实现两位数的明显增长，零售销售也令人振奋。指数改善表明零售业在 持续复苏，但从结构上看，零售市场趋于便利性、体验性的趋势仍在延续。

2.1.2 服务出海：会展领航中国制造出海

内外共振背景下，中国商品出海成为必选项，而会展系对接产业和企业的高效平 台，是中小企业出海获取订单的重要载体。米奥会展作为承载中国企业出海的重要途 径，有望持续受益于中国制造业出海。 2023 年海外展全面兑现业绩，2024Q1 稳健开局。疫情导致米奥会展的海外线 下展业务停滞，2023 年在经营环境正常化、展会覆盖区域扩大、单展规模扩张的背 景下，公司营收回归增长通道，当年实现营收 8.35 亿元，同比增长 139.7%，表现亮 眼，增速再创新高。同期期末，公司合同负债为 0.96 亿元，同比增长 33.3%，为 2024 年营收打下基础。2024 年开年由于展会节奏安排原因，2024Q1 公司收入为 7613 万，同比增长 12.2%，略显平淡；但从全年维度看，预计公司收入仍将维持较高增 长。

成长路径明确，看好外展龙头成长空间。米奥作为我国外展龙头，深耕行业多年， 已取得明显市场先发优势，具备持续强化的品牌优势。2023 年公司进入到专业展、 全球化的升级打造中，专业展会的举办将最大限度发挥公司平台化优势，使得公司在 细分领域打造专业展的经验有望不断复制；米奥在全球战略据点的建立直接扩大客 户群体，使专业展具备跻身国际展会行列的基础。对标全球龙头，公司当前收入只为 其 5.7%，经营净利润与龙头高点存在近 9pct 差距，公司仍有较大成长空间。

2.1.3 跨境电商：强化品牌错位竞争

跨境电商公司通过强化品牌力来提升市占率和规避与 Temu 的直接竞争。致欧 科技计划逐步将 VASAGLE、SONGMICS、Feandrea 3 个品牌聚焦至 SONGMICS HOME 品牌来统一品牌认知；华凯易佰未来将不再单纯追求 SKU 数量，逐步由泛品 转精品，更加注重产品力和产品品质。跨境电商公司通过强化品牌可以提升客单价规 避与 Temu 的直接竞争，根据我们的抽样调查，Temu 平台上不到 10 美元商品，Amazon 平台上类似商品价格大约是 Temu 的 2-3 倍；而价值较高或者有品牌的商品 Temu 的价格优势对比 Amazon 并不明显。此外由于亚马逊平台上头部卖家市占率较 高，跨境电商公司通过提高品牌势能助力其提高市占率。

2.2医美：看好重组胶原蛋白渗透率提升

复盘：2023-2024Q1 医美药械厂商延续高增速，终端连锁机构 2024Q1 高基数 下增长承压，重组胶原蛋白赛道景气度趋势延续。1）以爱美客与锦波生物为代表的药械厂商：2022-2023 年营收利润增速均在 30%+，2024Q1 锦波生物在重组胶原蛋 白高景气度与薇旖美大单品放量驱动下利润延续 100%+增速，爱美客营收与归母净 利润增速处 25%-30%区间，相对 2023 年 50%左右的增速边际放缓但仍处较高水平。 2）以美丽田园与朗姿股份为代表的终端连锁机构：2023 年线下消费场景恢复后营收 利润在低基数下快速恢复，2024Q1 朗姿股份在较高基数下营收利润增速边际放缓。

继薇旖美后，2024 年起重组胶原蛋白Ⅲ类械产品供给有望增加。1）2009-2020 年动物源胶原蛋白主导：胶原蛋白Ⅲ类械医美注射产品核心成分均为动物源胶原蛋 白为主，且厂商数量仅有双美生物/长春博泰/荷兰汉福生物等 3 家，产品数量仅有肤 柔美/肤丽美/肤莱美/弗缦/爱贝芙等 5 款。2）2021-2023 年锦波独占重组胶原蛋白市 场：2021 年 6 月锦波生物薇旖美获批，成为首款三类医疗器械证的人源化胶原蛋白 产品重组胶原蛋白；2023 年锦波生物产品拓展节奏加快，6 月在“薇旖美极纯”基 础上新推出“薇旖美至真”，8 月“注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液”获得 NMPA 三类械认证。3）2024 年起重组胶原蛋白Ⅲ类械产品有望增加：巨子生物财报显示其 旗下两款三类械产品有望于 2024H1 获批；药融云数据库显示江苏创健及其子公司 合计有 6 款产品处于临床试验阶段；锦波生物有 2 款产品处于试验阶段；聚源生物 有 1 款产品处于临床试验阶段。

重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向，短期拓展浅层抗衰市场，技术深化后 远期空间值得期待。基于理想填充剂的安全性/有效性/易操作性等维度比较，我们认为，胶原蛋白本身具备较好的即刻（自然填充）+远期（诱导再生）效果，符合理想 填充材料的发展方向，且重组胶原蛋白材料相对玻尿酸/动物源胶原蛋白/胶原蛋白刺 激剂有自身独特优势。短期重组胶原蛋白注射产品主要应用于浅层抗衰市场，未来伴 随交联技术/重组人胶原蛋白原料实现突破，重组胶原蛋白在医美填充/医疗领域的远 期空间值得期待。

2.3旅游强国：消费变迁、政策加持

2.3.1 消费变迁：更趋体验式与理性化

旅游目的地下沉化，突出性价比趋势。疫情之后，理性、务实正成为消费者的主流消费观念，旅游领域非传统热门目的地旅游消费崛起，其中最为显著的趋势之一是 旅游下沉化。以 2024 年五一数据为例，五一旅游订单同比增速上：一二线城市小于 三四线城市，三四线城市小于县域市场。我们认为旅游的下沉化趋势一方面反映了下 沉市场旅游客群消费活力的激发，另一方面消费者对于性价比的追求加速了旅游下 沉趋势。

从物质到精神，消费者为场景、为体验买单意愿更强。旅游研究院专项数据显 示，2023 年 80、90 后依然是旅游市场中坚力量，其次为 60、70 后及 00 后群体。 同时旅游消费主体向两端移动，与 2019 年相比，80 后、90 后比例下降，而 00 后、 60 占比增长显著。而客群的迭代也带来消费理念的明显变迁，如淄博、天水、开封、 成都的轮番出圈验证消费者接受一款美食、一个场景成为目的地引流 IP，并愿意为 其付费。

2.3.2 政策强化：旅游日益成为新兴战略性支柱产业

复盘我国文旅产业发展，旅游日益成为新兴战略性支柱产业。2014-2019 年间， 中国旅游业对 GDP 的综合贡献从 10.39%提升到 11.05%，保持稳中有升态势，贡献 比例的上行体现了旅游业日益为内需增长提供动力。从国际比较看，中国旅游业对经 济的带动作用高于美国、日本，处于全球中等偏上水平，说明旅游业对中国来说尤其 重要。细分区域看，各地经济对于旅游的依赖程度并不相同，东北、西北、西南等地 对旅游依赖度明显上行。

政策持续强化，助力优化经济结构。海内外经验表明，旅游业是经济结构优化的 推动力，政策是有力抓手。21 世纪初，日本政府将“观光立国”上升为国家战略高 度，此后围绕着“供给发展战略、组织结构战略、需求发展战略”三大板块，持续出 台一系列政策以支持产业发展。从政策效果看，日本国内旅游对经济的拉动作用短期 上行明显，入境旅游是政策的长期受益方。从入境游视角看，免签政策助力下，2003 年以后，访日海外游客数量持续明显增长并带动一系列消费。

2.3.3 业绩兑现：OTA、长白山上调预期

国内游意愿延续强劲，但公司间表现分化。2023 年至今，旅游市场高开稳走， 2023 年一季度/二季度/三季度/四季度/2024 年一季度国内旅游收入分别为 1.30/1.00/1.39/1.22/1.52 万亿元 ， 分 别 恢 复 至 2019 年 同 期 的 77%/92%/88%/89%/90%。假期出行更为热烈验证旺季更旺，且意愿在 2024 年未见 衰减，五一全国国内旅游出游人次按可比口径较 2019 年同期增长 28.2%。但旅游意 愿的释放并非均衡惠及每个目的地，我们将 2024Q1 国内旅游收入与上市公司数据 对比发现，仅边境区域的西域旅游、长白山、大连圣亚，成长性的 OTA 平台、宋城 演艺等明显跑赢大盘。

旅游服务企业加速回暖。2023 年来，在长途游需求集中释放+增量项目投运带 动下，旅游企业整体营收持续向好，2023 年营收恢复至 2019 年同期 87.6%，其中 OTA 平台恢复度为 131.0%、自然景区恢复度为 111.2%，延续年初以来的高景气， 且持续领先于人工景区 67.3%，旅游服务 27.4%的恢复水平。2024Q1 景区接待旅客 数有所分化，长白山等受益于冰雪游接待旅客数、营业收入同比大幅增长，而其他景 区在高基数压力上增速略显乏力，如黄山旅游接待旅客数同比-2%；而以众信为代表 的旅游服务企业营收低基数上同比增长明显。

业绩预期整体下挫，OTA、长白山逆势上调。从年初至今市场对于 2024 年旅游 企业一致预期调整来看，目前收入、利润预期较年初处于偏下挫态势。其中大丰实业、 众信旅游、金马游乐等企业向下调整较多。而携程集团、同程旅行及长白山等企业一 致业绩预期较年初均上行，同程旅行因并表同程旅业收入上调较多。

3. 格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段

3.1美妆：国货对外资从“追赶”到“超越”的突破

复盘：2022 年以来限额以上化妆品零售额累计增速多低于社零累计增速。背后 主要源于经济增速放缓对可选属性较强的美妆需求造成影响，2020-2021 年美妆快 速线上化与大促常态化下社会库存积累，以及 2021 年新版《化妆品监督管理条例》 落地对化妆品功效宣称实行严格监管等因素。

自 2021 年美妆景气度走弱，美妆格局分化已开启，品牌商更多呈现强者恒强与 品牌调整后的改善两种态势。1）2023A 营收利润增速均较好（20%+）：以珀莱雅/巨子生物/丸美股份/上美股份/科思股份/润本股份为代表，在较强的产品势能驱动下， 营收与利润均保持较高增速，且 2024Q1 珀莱雅/丸美股份/科思股份的营收与归母净 利润继续维持 20%+增速，润本股份 1 季度淡季偏淡但利润增速远超收入增速。2） 2023 年调整期业绩相对平淡，但 2024Q1 营收/利润端呈边际改善趋势。以上海家化 /华熙生物/贝泰妮为代表，2024Q1 上述三家公司扣非归母净利润增速均在 20%+， 相对 2023 年下滑趋势改善明显。3）2023-2024Q1 收入端相对平淡，但扣非归母利 润增速持续居 40%+：以水羊股份为代表，受益于业务结构优化与投放效率提升，扣 非归母净利率持续提升。

2023 年双 11 以来，国货对外资实现从“追赶”到“超越”的突破。需求端，消 费力偏弱下消费者决策更加理性，对产品成分/功效/性价比等因素愈发关注，而对外 资品牌与营销驱动型品牌“祛魅”。供给端，线上流量红利渐弱、新版《化妆品监督 管理条例》落地对化妆品功效宣称实行严格监管，且部分优质国货品牌在研发/成分/ 配方/原料等维度补短板，对本土市场需求洞察更为深入、产品迭代速度/渠道运营维 度相对外资品牌而言更加灵敏。2023 年双 11 TOP20 中国货品牌名次实现“质”的 突破，自 2018 年以来国货品牌首次重回榜 1 位次，2024 年 618 大促开门红阶段珀 莱雅名次维持第 1。

3.2新服务：流量变现逻辑强化

线上化率提升，流量变现逻辑强化。疫后国内游持续热烈，出入境加速恢复背景 下，OTA 平台凭借自身持续深耕的供应链优势和流量优势，实现业务的全面突破， 预订量大幅增加带动营收取得明显快于行业的强劲表现。2023 年以来 OTA 公司交 通与住宿业务表现亮眼，2023 年收入端实现 30%+的增速。从流量变现率看，疫后 OTA 企业继续占领用户心智，抢占旅游市场，实现流量更高水平、更高质量的变现。 2023 年携程为华住集团等酒店龙头贡献的间夜量占比上行明显，2024 年，消费者对 于同程等 OTA 平台付费率平稳上行，反映了疫后消费者对于 OTA 平台的青睐。

效率持续提升，净利润改善明显。OTA 平台具备规模效应，伴随 GMV 的持续 提升，OTA 企业经营杠杆释放，毛利率水平随之上行。从费用端来看，由于 OTA 周 期的不同，各企业对于费用掌控能力略显不同。以携程为例，伴随海内外业务的投入 与发展，直接流量和交叉销售的共振使得携程的销售费用率较疫情前明显优化，助力 营业利润端明显改善。

3.3新零售：模式验证，释放利润

“成本与效率”是零售企业绕不开的主题，对于生鲜、汽车后市场等新零售赛道 而言，是先向规模要成本优势还是先向效率求盈利能力是龙头持续探索的话题。欣 喜的是，近期龙头以不同的战略思路交出优异的答卷。 断臂求生，聚焦效率。对于叮咚买菜这样的生鲜行业龙头来说，“效率优先，兼 顾规模”是公司几经探索后得到的最优解。2024Q1 叮咚买菜围绕着“效率优先”战 略，通过优化链路效率、提高商品竞争力等措施，实现 GMV 与利润的双增。2024Q1 叮咚买菜实现 55.3 亿元的 GMV，同比增长 1.4%；实现营收 50.2 亿元，同比增长 0.5%。其中，公司核心聚焦的江浙区域一季度 GMV 同比分别增长 16.6%和 14.8%， 继续保持全面盈利。 履约费用优化，模式初步验证。基于叮咚买菜在商品开发过程中积累的供应链能 力，公司于 2024Q1 实现 30.6%的毛利率，环比持平。公司多年积攒的商品力、供 应链能力也在反哺平台，2024Q1 公司履约费用率为 22.8%，环比降 0.8pct，实现 Non-GAAP 标准下 0.8%的净利润率。更为重要的是，截至 2024 年 3 月末，公司在 江浙地区新增 15 个前置仓，且通过较为成熟的复制经验，这些新仓在较短时间内迅 速达到了平均水平。

以客户为中心撬动飞轮效应，O2O 汽车服务龙头迎来盈利释放期。门店规模扩 展：途虎工场店数量从 2019 年的 1423 家增长至 2023 年的 5909 家，公司凭借庞大 的门店网络以及用户数带来规模效应，强化了对上游供应商的议价能力。业务结构优 化：途虎以高频且标准化程度高的轮胎业务为切入点进军汽车后市场，因此前期轮胎 业务占比更高。随着公司品牌效应提升、信任度进入释放期，毛利率更高的汽车保养 业务占比逐渐提升。公司在 2023 年实现净利润扭亏为盈，经调整净利润 4.81 亿元， 经调整净利率 3.54%。

4. 内需顺周期：底部蓄力、静待拐点

4.1免税：销售承压夯实内功

离岛免税仍承压，口岸免税客流持续恢复。2023 年，海南离岛免税销售在疫情 政策变迁+打击代购等多重影响下呈现前高后低态势，全年离岛免税销售共 437.6 亿 元，同比增长 25.4%，免税购物人数 675.6 万人次，同比增长 59.9%。2024 年以来， 离岛免税在基数压力下表现平淡，前 4 月离岛免税销售额/购物人次共 149.4 亿元 /258.5 万人次，同比下滑 28.2%/8.6%，聚焦客单价及转化率，二者均在底部徘徊， 暂未出现明显拐点。与离岛免税持续低迷不同，口岸免税店在客流复苏的带动下销售 额同比明显增长，2023 年日上上海实现销售 178.2 亿元，同比增长 26.0%；2024 年 一季度，销售额也在客流恢复中明显回归。从上市公司数据看，2023/2024Q1 中免 实现营收 675.4 亿元/188.1 亿元，同比+24.1%/-9.4%，同期王府井免税实现营收 1.9/1.2 亿元。

海外免税市场分化，日元贬值刺激中国旅客赴日消费。从海外免税市场销售来 看，日本与韩国表现分化。2024 年 4 月，日本免税销售额为 599 亿日元，系为去年 同月的 2.8 倍，连续第 2 个月创历史新高。销售额的高增主要来自于客流的明显增 长，自 2014 年 10 月开始调查以来，免税购买顾客数量首次突破 50 万，这其中部分 原因为中国赴日游客数量增加。而韩国免税店协会反馈的数据表明，4 月份外国人免 税购物数量为 80 万人，较去年同月增长约 81.6%，但中国团客的尚未回归给客单价 带来较大压力，同期国外免税销售额仅增长 3.1%。

毛利率改善延续。2023 年中免免税/有税收入分别为 442.3/223.4 亿元，同比 +69.9%/-20.1%。得益于商品结构优化，全年毛利率为 31.8%/同比+3.4pct，季度间 毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。毛利率 的改善延续至 2024 年，2024Q1 公司毛利率为 33.3%/同比+4.3pct，我们预计与线 下业务占比提升，商品销售结构优化有关。

分红比例提升，存货继续优化。2023 年中免拟分红 34.1 亿元，分红比例达 50.85%，较 2022 年末的 32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至 2.0%，股东回报 得以强化。从运营能力视角看，2023 年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为 191.47， 2024 年 3 月末，公司存货为 175.9 亿元，环比、同比优化明显。2024Q1 存货周转 天数为 139 天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。

4.2酒店：龙头分化精益增长

供给已恢复至疫情前水平，连锁化率进一步抬升。结合中饭协和酒店之家数据， 2023 年酒店数/客房数为 32.3 万家/1650 万间，恢复至 2019 年同期 96%/94%；2024 年 2 月，酒店之家数据显示酒店家数/客房数已经恢复至 2019 年 104%/100%，完全 恢复至 2019 年水平。从连锁化水平看，疫情加速连锁化进程且疫后连锁化进程进一 步推进，2023 年酒店连锁化率达到 41%，同比提升 2.2pct。

营收同比增长，头部酒店差距有所拉大。2023 年来，商旅和休闲出行需求明显 释放，酒店集团营收回暖，同比明显增长，总营收约恢复至 2019 年同期 135%水平， 净利润端成功扭亏。横向对比看，得益于产品改造、结构升级和门店扩张，华住营收、 利润较其他集团的恢复度明显更优，集团间收入水平、盈利能力差距在疫后被放大。 2024Q1 休闲旅游市场持续恢复，A 股酒店集团营收同比增长 10%，受益于收入结构 变化+盈利能力提升，首旅酒店归母净利润超越疫情前。

休闲需求好于商务。2023 年来，出行市场需求快速释放带动 OCC 回暖，ADR 强势助力 RevPAR 复苏。复盘 2023 年初至今需求恢复情况，同海外一致，休闲需求 先行恢复，商务需求相对低迷。分价格带看，经济型酒店恢复度好于中高端，但不同 酒店间直营酒店表现分化，从 2024Q1 看，首旅旗下直营酒店表现更佳，锦江的直营 门店仍有经营压力。

结构升级持续推进，重视高质量发展。2023 年华住/锦江/首旅/亚朵分别新开店 1647/1347/1203/289 家，明显快于 2022 年。从各家中高端占比看，中高端战略持 续落实，12 月末华住/锦江/首旅中高端占比环比提升 1.6pct/1.1pct/1.0pct；且首旅、 锦江稳步推进高端及奢华酒店建设，2023 年注入诺金、安麓奢华经典品牌和全服务 酒店，进一步完善品牌矩阵。此外，酒店集团更加注重产品质量，首旅在 2023 年报 提出“会更关注轻管理酒店的发展质量，进一步实现精益增长”，2024Q1 公司明显 更重视发展质量，聚焦标准店品牌+推进结构升级。2024Q1 公司新开店 205 家，其中标准品牌新开店占比 49.8%/同比+15.0pct，中高端产品占比 32.2%/同比+11.2pct。

4.3餐饮：同店销售未见拐点

餐饮消费稳健增长。2023 年，外部环境的改善带动行业经营恢复，全年全国餐 饮收入为 5.3 万亿元，同比增 20.4%，对应 4 年平均增速为 3.1%，这一增速水平相 对疫情前 9%的增速水平明显下降。复盘全年复苏节奏，行业波动式复苏，暑期回暖 明显。2024 年以来，餐饮行业高基数上稳开，1-2 月/3 月/4 月餐饮同比增速分别为 12.5%/6.9%/4.4%，对应 5 年平均增速分别为 5.5%/3.2%/3.6%，边际略有走弱态势。 虽然餐饮消费增速相较疫情前明显下滑，但整体看还是略好于社零大盘，餐饮内部表 现稍有分化，2024 年限额以上餐饮企业增速略弱于餐饮整体。

同店销售波动复苏中，新开门店支持成长。受消费弱复苏、客单价下滑影响， 2023 年品牌餐饮同店销售仍仅恢复至疫情前 8 成左右，横向比较而言，萨莉亚＞肯 德基＞太二等，但进入 2024 年以来，肯德基、太二等品牌同店销售增速均下滑。虽 然同店销售承压，但是拓店仍在继续，新开门店支撑 2023 年上市餐饮企业整体营收 超越疫情前，达势股份在营收恢复最为突出。

由于餐饮业态和门店模型不同，不同餐饮品牌新开店对利润端拖累也不同， 2024Q1 不同餐企的归母净利润表现有所分化，百胜中国、广州酒家利润端实现增长， 但受新开店培育期影响，同庆楼阶段性承压。不过，品牌势能仍在向上通道的特海国 际/达势股份利润向上趋势未变，2023 年归母净利率相对 2019 年改善明显。

4.4人力资源：继续保持平稳复苏态势

招聘需求同比回暖趋势延续：2024 年 6 月 2 日为止一周（5.27~6.02）国内新 增招聘公司数量 46482 家，达到 2019/2021/2023 年同期水平的 67%/53%/175%， 环比前一周增加 3.2%；国内新增招聘帖数量 112798 个，达到 2019/2021/2023 年 同期水平的 57%/41%/186%，环比前一周增加 4.6%；招聘年均薪资 14.98 万元，达 到 2019/2021/2023 年同期水平的 125%/107%/99%，环比前一周上升 1.20%。

两大国企业务外包贡献主要营收，人事管理及薪酬福利两大传统业务贡献主要 毛利。从收入结构看，2023 年北京人力/外服控股的业务外包收入占比分别为 83%/77%，2021-2023 年北京人力/外服控股的业务外包收入 CAGR 分别为 29%/38%，业务外包已经成为两家国企收入的大头。从毛利结构看，2023 年北京人 力/外服控股业务外包毛利占比分别为 39%/18%，2021-2023 年北京人力/外服控股 的业务外包毛利 CAGR 分别为 36%/49%，业务外包是两大国企的新兴业务。2023 年北京人力/外服控股的人事管理及薪酬福利毛利合计占比分别为 44%/70%，作为 国企服务商的传统业务，人事代理及薪酬福利两大传统业务贡献了两家公司的主要 毛利。

科锐国际灵活用工贡献主要收入，毛利贡献主要来源于灵活用工和中高端人才 访寻。科锐国际的灵活用工业务属广义灵工，可对标北京人力/外服控股的外包业务，贡献了主要收入，2021-2023 年营收占比分别为 85%/88%/92%。公司毛利贡献主要 来源于灵活用工和中高端人才访寻，其中中高端人才访寻作为人才招聘易受宏观经 济的影响，由于市场招聘需求承压，毛利占比从 2021 年的 32.2%下滑至 15.8%。

业务结构是科锐国际和其他两大国企业绩增速差异的核心原因。2023 年全年国 内主要人力资源服务龙头公司中的两大国企业绩稳健，北京人力/外服控股营业收入 分别实现同比增速 19.78%/30.64%，扣非归母净利润实现同比正增长。相较于科锐 国际毛利贡献主要来源于灵活用工和猎头业务，北京人力/外服控股毛利贡献主要来 源于需求相对稳定的传统薪酬人事服务，使得利润增速仍能保持正增长，科锐国际则 由于受招聘业务承压的影响，利润同比出现下滑。

北京人力：攻守兼备、高分红的人服龙头。北京人力外包业务管理属性更强、招 聘属性弱，因此韧性更强，业绩增长稳健。若宏观经济复苏，顺周期行情下，北京人 力提升弹性大；若宏观经济出现波动或弱复苏，北京人力在逆周期中亦有较强阿尔法。 同时公司作为国企充分考虑对投资者的回报，公司章程规定每年向股东分配的股利 不少于当年实现的可分配利润（剔除盈余公积后）的 50%，且优先采用现金分红的 利润分配方式。

编辑：火腿肠