2024年证券行业中期策略报告：行业具备较强安全边际，仍强调非方向性自营转型和并购双主线

一、政策逻辑指向投融资平衡，行业或将受益于资本市场高质 量发展

二十大提出的“中国式现代化”是人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、 物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现 代化。我们认为，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目 标是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升。 中央金融工作会议 首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族 复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。因此，金融工作 的政治性应当更突出地体现在为推进中国式现代化服务上。应当充分发挥金融作为国家调 节和引导社会经济活动手段的职能作用。“金融服务实体经济”是体现其人民性的重要表现。 纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业 并享受发展成果。

从 7 月 24 日政治局会议提出“活跃资本市场”后，证监会座谈会指出从“投资、融资、交易 端”三端发力，资本市场改革逐步进入涉及机制变革的深水区。当前政策框架逐步明确三 端下的“管”与“放”。如公募降佣、限制 DMA 业务、IPO 严格现场检查等、限制转融通限售 股出借等，对市场投融资端机制不合理情况予以修正；同时降低印花税、修订证券公司风 控指标、引导保险资金、社保资金入市、提高股份回购便利度等，便利市场投资、交易， 以吸引增量资金入市。

十年一策，新“国九条”核心强调了风险防范的重要性，坚持市场化法治化原则，通过 “1+N”政策体系下的一系列综合措施，擘画资本市场蓝图，投融资平衡有望奠定资本市 场高质量发展基础。我们认为，当前监管方向主要要点在于：1）上市公司的上市监管、 持续监管、退市常态化；2）证券基金机构监管；3）交易监管；4）科技创新产业融资支 持。

从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能 或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。IPO 方面，当前 IPO 规模明显下行，退市项目数较之前明显提升。2019 年来 IPO 规模经历一轮增长后， 2023 年在发行严监管导向下有所回落，2023 年实现 IPO 发行 313 个，募集规模 3565.39 亿元，同比下滑 39.2%；2022-2023 年，上市公司退市数量明显增长，主板、创业板、科 创板、北交所退市项目合计分别 50、46 个，较此前有明显增长。此外，近期发布的《资 本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等方面全方位提出对高新技术和战略新兴产业的支持性举措，资本市场资产质量有望 长期提升。 我们认为，证券行业或迎资本市场高质量发展下的长期成长空间，我们看好做市、投行等 业务未来的业绩贡献。

二、业绩压力致估值承压，当前板块估值具备较强安全边际

2.1、板块表现&公募配置：上半年板块表现弱于指数，一季度公募配置比例下 滑

市场大幅波动叠加行业严监管，证券板块上半年跑输沪深 300。截至 6 月 24 日，证券板 块较年初 -8.81%，沪深 300 较年初 +2.67%，板块跑输沪深 300 11.48pct。上半年券商板 块表现乏力主因二月市场大幅波动带来板块投资收益同比受挫。严监管趋势下，投行业务 规模承压，各地证监局处罚增加或影响短期券商业务经营业绩。

券商板块配置比例下滑，一季度公募低配水平扩大。从公募基金配置情况来看，2024Q1 标配比例从 23 年末的 3.57%下滑至 3.38%，截至一季度末，公募基金重仓配置比例从 23 年末的 2.94%下滑至 2.61%，低配幅度从-0.63%降低至-0.77%。

2.2、经营业绩：自营贡献主要业绩，对冲费类业务下行压力

2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行。季度累计业绩方面，2024Q1，上市券商收 入 1058.28 亿元，同比-21.55%；归母净利润 293.51 亿元，同比-31.68%。调整后营收 894.18 亿元，同比-23.63%。

收入结构方面，自营驱动明显，费类业务承压。2024Q1，经纪、投行、资管、自营、信 用 业 务 收 入 分 别 为 228.67/67.44/108.49/333.78/70.63 亿 元 ， 同 比 -9.26%/-35.89%/- 0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为 25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上 年度+ 0.97 pct/ -3.60 pct/+ 0.87 pct/+ 4.74 pct/ -2.79 pct。

单季度来看， 2024Q1 上市券商业绩环比提升，盈利能力有所改善。2024Q1 上市券商营 业收入/归母净利分别为 1,058.28 / 293.51 亿元，同比-21.5%/-31.7%，环比-8.1%/+57.7%。

2.3、资产&负债：自营驱动总资产小幅增长，杠杆水平高位回落

行业资产规模维持小幅上行趋势。截至 2024Q1 末，上市券商资产规模为 12.10万亿，较 年初+1.0%。自营资产为主要的资产增量，占比持续提升。资产结构方面， 2024Q1，客 户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为 2.09 万亿、 1.67 万亿、 6.36 万亿， 占比分别为 17.3%/13.8%/52.6%，分别较年初+ 0.30 pct/ -1.13 pct/+ 0.50 pct。

卖出回购仍为主要的加杠杆方式，或反映债券自营规模增长。2024Q1，代理买卖证券款、 卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为 2.14/2.59/0.48/2.08 万亿， 较年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%，占比分别为 22.5%/27.3%/5.0%/21.8%，分别较年初 +0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。

2.4、权益&再融资&ROE：再融资停滞，净资产增速放缓、ROE 小幅下滑

再融资停滞，行业净资产规模增速明显放缓。归母净资产方面， 2024Q1，上市券商归母 净资产规模 2.52 万亿元，较年初+2.1%。自 2023 年初证监会提出倡导证券公司走资本节 约型、高质量发展的新路，从 2023 年初至 2024Q1，43 家上市券商未实现再融资。

业绩承压，ROE 较上年小幅下降。2024Q1 上市券商 ROE（年化）为 4.71%，较上年度 小幅下滑。

2.5、管理费用： 行业性机制调整，2024Q1 费用水平同比大幅下滑

2024Q1，券商管理费用同比两位数下滑。2024Q1 上市券商管理费用 534.26 亿元，同比 -13.4%，费率水平为 59.7%，较上年度 -0.30 pct。

2.6、杠杆&用表：券商杠杆增/降趋势分化主因资本补充，行业杠杆率整体小幅 上行

杠杆率水平为阶段性高位，2024Q1 行业杠杆率水平小幅下滑。2024Q1 杠杆率水平小幅 下降至 3.86 倍，较年初下滑 0.05 倍。

2023 年券商杠杆增/降趋势分化，主因净资产补充。分券商看，2022 年末杠杆率领先的中 金公司和中国银河杠杆水平略有下降，2023 年末其杠杆率分别为 5.24/4.22 倍，较年初0.45/-0.64 倍。其中中国银河自营杠杆降幅较大，主因净资产规模提升（转债转股、永续 债发行）。2023 年末其自营杠杆率为 2.69，较年初-0.45 倍。其他头部券商整体保持用表 水平提升，2023 年末，招商证券/国泰君安/中信证券杠杆率分别为 4.75/4.52/4.43，较年 初+0.35/+0.23/+0.32 倍。 部分头部券商风控指标仍较紧。资本杠杆率方面，申万宏源/中金公司/广发证券资本杠杆 率较低，分别为 11.3%/11.4%/12.0%，较年初分别+ 0.39 pct/+ 0.20 pct/ -1.01 pct。 通过发行永续债、IPO 等方式，部分券商净资本扩容为后续业务扩张储备弹药。净资本规 模增长方面，信达证券/中国银河/国海证券/华安证券/广发证券净资本规模增长较快，较年 初分别+38.6%/+26.6%/+23.9%/+20.2%/+16.7%。

三、业务基本面低位震荡，严监管或导向经营质量提升

2024Q1 行业基本面方面，1）经纪业务：股票成交企稳、新发基金规模同比降幅扩大。市 场股票基金交易额 59.26 万亿元，同比+1.3%；新发“股+混”基金规模 546 亿元，同比41.3%。2）投行业务：股权融资规模下滑幅度加大，债券融资规模小幅提升。IPO 规模 236 亿元，同比-63.8%；再融资规模 667 亿元，同比-73.1%；债券承销规模 2.76 万亿， 同比+0.7%。3）信用业务：Q1 市场震荡，风险偏好小幅下行。截至 2024Q1 末，市场融 资融券规模 1.54 万亿，较年初-6.8%。股票质押规模 2.62 万亿，较年初-2.5%。4）自营 业务：Q1 利率持续下行，股票市场指数小幅上涨，自营仍为主要的行业业绩支撑。截至 2024Q1 末，十年国债收益率 2.30%，较年初 -26.54 bps。截至 2024Q1 末，沪深 300 指 数 3,537 点，较年初+3.1%。

3.1、经纪：收入占比下滑，机构化和财富管理转型趋势明显

市场交投活跃度及财富管理市场有待进一步修复，上市券商经纪业务收入同比下行。 2024Q1，上市券商经纪业务收入为 228.67 亿元，同比-9.3%，收入占比 25.6%。

机构化和财富管理转型趋势明显，近年来机构交易佣金、代销产品收入在经纪业务收入中 占比提升。2023 年，交易席位租赁净收入、代销金融产品收入在经纪业务收入中占比合计 25.3%，与 2022 年基本持平，近几年来占比明显提升。

机构交易佣金方面，全年公募基金股票交易佣金下行，规模和费率均处下行趋势，后续需 关注券商降佣影响。公募交易佣金方面，2023 年，券商股票交易佣金 167.52 亿元，同比10.6%；股票交易总金额 22.9 万亿元，同比 -7.2%；交易费率万分之 7.3，同比下滑万分 之 0.3。4 月 19 日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，指 出被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，其他 类型基金股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。

财富管理方面，尽管基金发行市场下滑，券商代销保有市占率水平较年初明显增长，或主 因客户韧性较强。代销保有规模方面，据基金业协会公布的前 100 位代销机构保有规模， 2023 年末，券商“股+混”基金代销保有规模 1.43 万亿元，占比 28.4%，较年初+ 6.17 pct。

3.2、投行：严把上市入口关，提升上市公司质量，投行融资规模阶段性边际下 行

2023 年下半年以来，平衡市场投融资功能，阶段性暂缓 IPO 影响下，上市券商投行收入 规模及收入占比阶段性下滑。2024Q1，上市券商投行业务收入 67.44 亿元，同比-35.9%， 收入占比 7.5%。

“三中”仍处于领先位置，但中金公司在头部券商中受影响较大。从投行业务收入来看，中 金公司 2023 年投行业务收入 37.02 亿元，同比-47.2%，低于上市公司投行业务整体的21.8%的降幅。

受 IPO 监管趋严影响，2023 年 Q4 及 2024Q1 IPO 规模大幅下滑。分季度来看，2023Q4 实现 ipo/再融资规模 329.1/934.7 亿元，环比-71.1%/-31.6%。2024Q1 实现 ipo/再融资规 模 235.8/666.8 亿元，环比-28.3%/-28.7%。

IPO 集中度方面，2023 年 IPO 集中度小幅下滑。三中一华、国泰海通证券位于前列， CR5 为 50.1%，CR10 为 69.8%。 储备项目方面，中信证券、中信建投、海通证券、国信证券、中金公司、华泰证券储备项 目数领先，截至 4 月 30 日，储备项目分别 263/218/160/147/137/133 个。 当前政策强调投融资平衡，预计未来新质生产力将成为投行股权融资的新增量方向。5 月 31 日晚，联芸科技 IPO 首发过会，是新“国九条”后首家 IPO 过会企业。联芸科技成功 过会，向市场传递了积极信号，体现了当前资本市场政策导向，即助力新质生产力的发展， 统筹投融资平衡，加快实现高水平科技自立自强。

3.3、资管：上市券商基金管理业务收入占比持续提升，公募化转型持续演绎

资管业务收入小幅增长。业务收入占比提升。2023 年及 2024Q1，上市券商资管业务收入 460.65/108.49 亿元，同比+2.74%/-0.11%，收入占比 11.3%/12.1%。2023 年，基金管理 业务收入贡献提升。基金管理业务收入占比由 55.4%提升至 57.6%。

2023 年，多家券商控股并表公募基金，贡献基金管理业绩。国泰君安/中泰证券/国联证券 由 于 并 表 华 安 基 金 / 万家基金 / 国 联 基 金 ， 基 金 管 理 业 务 收 入 同 比 +148.5%/+269.7%/+128.5%。

3.4、信用：两融费率企稳，股票质押业务规模维持稳定

信用业务收入下滑，主因利息支出增加。2024Q1，上市券商信用业务收入 70.63 亿元， 同比-35.7%，收入占比 6.7%。主要因为主动加杠杆利息支出增加， 2024Q1 上市券商利 息支出 446.60 亿元，同比+3.4%。

两融费率小幅回升，2 月市场大幅震荡期间，两融业务平均维持担保比例水平仍远高于最 低维持担保比例（平仓线）130%，股票质押业务规模较 2018 年大幅下降，信用风险可控。

行业资产质量稳定，受海通国际退市影响，海通证券计提 31.89 亿元信用减值对行业整体 减值水平影响较大，券商减值转回数量与上年基本持平。其中，减值率较高的券商包括海 通证券、天风证券、太平洋，其减值率分别为 0.42%/0.40%/0.32%，较上年度+ 0.20 pct/- 0.22 pct/-3.67 pct。减值转回比例较高的券商包括方正证券、东北证券、红塔证券，其减 值转回比例分别为-0.13%/-0.09%/-0.07%，较上年度 -0.22 pct/ -0.15 pct/+ 0.105 pct。 2023 年，减值转回上市券商 17 家，与上年基本持平。

3.5、自营：头部券商自营业绩稳定杠杆水平亦较高，关注非方向投资业务发展

市场波动影响，2024Q1 自营业务收入高基数下同比下滑。2024Q1，上市券商自营业务收 入 346.96 亿元，同比-29.1%，收入占比 38.8%。金融投资资产规模实现持续增长。 2024Q1，上市券商自营资产规模 62163.36 亿元，较年初+1.7%。收益率方面，2024Q1， 上市券商自营业务收益率为 2.3%，同比-0.13pct。 投资能力对自营业绩形成较大区分。2023 年度自营业绩均实现同比增长，但涨跌幅度区分 较大，主因自营业务取决于不同的方向性水平及股、债敞口大小，券商自主配置的选择程 度较高。头部券商自营业绩相对稳定，亦具备较高杠杆水平。如中信证券、华泰证券、中 金公司、中国银河其自营收益率波动均较小，但整体均具备较高杠杆水平。

通过其他权益工具投资配置高股息资产成为券商在市场波动环境下平稳投资波动的选择。 2024Q1，上市券商其他权益投资规模 2968 亿元，2023 年/2024Q1 以来规模增速分别为 138.4%和 42.3%。

多家券商在年报中提到非方向性业务如场外衍生品、做市业务发展等。 1）中国银河： 提供场外衍生品全生命周期服务。借助自然语言处理、云计算、机器人流程自动化等数字 金融科技手段，致力于打造行业领先的业务系统，不断打磨升级场外衍生品交易服务平台， 为专业机构投资者提供场外衍生品全生命周期服务。 积极参与权益做市业务。积极参与高质量建设北交所，首批开通北交所股票做市权限并首 批参与开展北交所做市交易，目前共为 12 家北交所上市公司股票提供做市服务，服务创 新型中小企业高质量发展。此外，公司积极参与科创板股票做市和基金做市，在活跃资本 市场与服务科技创新方面发挥了重要作用。 2）华泰证券： 提供全方位衍生品交易服务。截至 2023 年末，收益互换业务存续合约笔数 8,295 笔，存 续规模人民币 996.81 亿元；场外期权业务存续合约笔数 2,303 笔，存续规模人民币1,491.90 亿元。场外衍生品交易业务将凭借业务的先发优势、具有市场竞争力的系统优势 以及风险控制与合规管理能力，持续深耕对冲 交易、产品设计与定价、客户服务以及数字 化平台建设，不断巩固核心竞争优势。 权益做市交易业务注重更新迭代做市交易策略，积极探索业务协同模式，持续完备风控体 系。截至 2023 年末，科创板股票做市交易业务累计报备做市股票 106 只，上市基金做市 业务累计为 615 只基金提供流动性服务，场内衍生品做市业务取得多 个权益类和商品类期 权、期货品种的做市商资质。债券做市业务实现跨市场、跨品种延展，入选银行间市场现 券优选做市报价商并获得交易所市场债券主做市商资格等交易资质和权限，做市交 易量、 品种覆盖等维度实现突破。

四、后续展望：关注并购及非方向性业务发展双主线

4.1、主线一：做大做强一流投资机构带来的并购重组机会

2023 年 11 月 3 日，证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重 组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱 石的重要作用: 引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实 现特色化、差异化发展，推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经 济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。

1）民生股权收购案

2023 年 3 月 15 日，根据京东司法拍卖平台数据，无锡市国联发展集团以 91.05 亿元的价 格成功竞得泛海控股持有的民生证券 34.71 亿股股权（占总股本 30.3%）。交易完成后，无 锡市国联发展集团将成为民生证券第一大股东。同时参与民生证券股权拍卖的包括国联、 东吴、浙商。国联过往资本金规模较小，未来有望期待业务整合扩大整体业务规模挤入头 部上市券商竞争，另外民生投行业务有望对国联进行补充，线下网点有望互相形成补足。

2）平安集团收购新方正

2021 年 7 月，法院裁定核准方正集团的重整计划，中国平安通过子公司间接控制重整后的 新方正集团，2022 年 12 月新方正被核准成为方正证券的主要股东，同时核准中国平安成 为方正证券及其子公司的实际控制人。当前方正证券股东资质明显改善，过往融资困难的 处境正在逐步解决，后续一方面股东质量改善带来的负债端成本有望降低，另一方面，公 司的融资能力修复带来风险监管指标改善，后续可能会驱动两融、资本化投行和多元自营 权益策略、非方向性自营业务的发展等。

3）华创+太平洋

2022 年 5 月 27 日，太平洋证券第一大股东嘉裕投资所持的全部股份（7.44 亿股，占总股 本 10.92%）进行司法拍卖，华创证券以起拍价 17.26 亿元竞拍拿下。2023 年 9 月 21 日， 太平洋发布公告称，证监会就太平洋关于变更主要股东或者实际控制人的行政许可申请事 项依法予以受理。两家上市券商主要分布在贵州和云南，后续主要看在西南省份的影响力 整合和资源互补，提升整体竞争实力和品牌价值，提升区域议价能力。

3 月 29 日晚间，上市公司密集披露年报及发布股权转让、并购计划相关公告。 1）长江证券股权转让。湖北国资旗下长江产业投资集团以非公开转让方式受让湖北能源和 三峡资本所持长江证券全部 8.63 亿股股份，占总股本的 15.6%。待本次转让经相关部门审 批通过并完成股份过户后，湖北国资将成为长江证券第一大股东。2）浙商证券拟受让国都证券股份。近期浙商证券多次公告收购国都证券股权进展。3 月末， 公司公告拟通过协议转让方式受让重庆信托、天津重信、重庆嘉鸿、深圳远为、深圳中峻 5 家股东所持国都证券 19.15%股权；5 月 27 日，公司公告拍得国华能源所持 7.6933%股 份；6 月 8 日，公司公布拍得同方创投、嘉融投资所持国都证券合计 7.4159%股份。若股 权转让落地，公司共持国都证券比例超 34%，成为公司第一大股东。 3）锦龙股份拟出让东莞证券 20%股份。公司与东莞金控资本投资有限公司签订无约束力 的交易备忘录，后续双方将就公司持有的东莞证券 30000 万股股份(占东莞证券总股本的 20%)的交易细节展开谈判。

4.2、主线二：关注券商扩表和非方向性业务转型

2012 年至今券商经历了两轮扩表，近年来场外衍生品等业务驱动金融投资资产规模增长。 2012-2015 年，信用类资产扩容带来上市券商信用类资产规模高增。两融规模扩容及股票 质押业务发展为信用业务的主要催化因素，信用类资产（包括买入返售金融资产及融出资 金）占比由 4.8%快速提升至 31.3%；随着后续杠杆投资规范和股票质押规模收缩，信用 业务资产占比逐渐回落，2022 年在券商资产中占比 15.2%。

2019-2022 年，场外衍生品业务驱动金融投资资产规模增长。上市券商金融投资类资产规 模贡献了本轮扩表的主要增量，规模从 3.34 万亿增至 5.25 万亿，CAGR 为 16.3%。机构 资产管理规模提升带来的场外衍生品、做市等投资交易类业务需求为主要驱动因素。

同期，场外衍生品名义本金规模持续高增，2018-2022 年，其规模从 3467 亿元持续增长 至 2.09 万亿元，CAGR 56.6%。

此外，做市业务当前有望迎来从机制到规模的成长期。我国做市商制度起步晚， 2019 年 正式纳入证券法范围。2019 年，新证券法修订，做市业务被明确纳入证券公司可以经营的 业务范围，此外,新《证券法》规定 4 项证券业务必须由证券公司经营，但不包括证券做市 业务，意味着证券做市业务并非证券公司垄断业务类型。 近两年随着科创板、交易所债券市场、北交所实行做市制度，做市商制度加速落地，券商 在权益、债券做市方面迎来制度供给。2022 年 5 月证监会发布《证券公司科创板股票做市 交易业务试点规定》，在科创板引入做市商制度。2022 年 1 月，沪深交易所分别发布债券 做市指引，为债券做市提供制度基础，并于 2023 年 2 月正式启动沪深交易所债券市场做 市业务。做市商制度的加速推进，为券商机构加速业务转型提供了制度供给。 截至目前，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市；国债期货做市； 新三板、北交所、科创板做市；股指期权、股票期权做市；基金做市；公募 REITs 做市； CDR 做市等。

《做市规定》落地以来，上市券商公告获取做市业务资格明显加快。2022 年 5 月，证监会 制定了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，通过试点方式在科创板引入做市商 机制，积累经验并稳步推进做市商制度。《做市规定》提出经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以试点从事科创板股票做市交易业业务；经中国证监会核准取得 上市证券做市交易业务资格的，可以在其他交易所按照规定开展证券做市交易业务。 目前已有 17 家券商获批上市证券做市交易业务资格，18 家券商获批股票期权做市业务资 格。券商做市资格获取明显加快。

编辑：火腿肠