2024年天赐材料研究报告：一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

1. 发展历程：产业一体化的电解液龙头

1.1 持续开拓电解液全产业链布局蓝图

公司不断布局电解液全产业链。天赐材料是一家主营锂离子电池材料、日化材料 及特种化学品生产销售的高新技术企业。公司成立于 2000 年 6 月，创立之初主营业 务为日化材料；2004 年，公司开始涉足锂离子电池材料行业；自 2007 年开始，公司 形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略；公司锂离子电池电解液销量自 2015 年以来全球领先，行业龙头地位进一步稳固；2021 年，公司布局电池材料再生业务； 未来公司将加快开拓全球市场步伐，以市场增量明确、盈利更高的海外市场作为重要 破局方向。

公司拥有电池材料五大产品序列，电解液、电解质及添加剂为公司电池业务核 心。公司致力于电解液功能添加剂配方机理研究，以解决长循环寿命、高低温兼顾等 重点问题，目前在自主新添加剂和配方开发方面取得了突出成果。公司配套六氟磷酸 锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁等关键原料，拥有较高的产能规模和成本优势，是 全球可靠的新能源集成材料服务商。目前公司产品广泛应用于新能源汽车、数码产品、 分布式储能等领域。

电池业务贡献主要营收，销量稳步增长。2019-2023 年，公司电池材料业务快速 发展，2023 年公司锂离子电池材料业务营收占比高达 91%，个人护理品材料占比 7%， 受市场波动影响，个人护理品业务销售额较 2022 年同比-10.43%，但销量稳步增长。 2023 年公司电解液销量 39.6 万吨，同比增长 24%。

持续创新技术工艺，研发费用占营收比低于行业平均水平。公司坚持通过技术 优势提高核心竞争力，截至 2023 年末，公司拥有 472 项授权专利，包括发明 280 项， 实用新型 182 项，外观设计 10 项。2023 年公司研发费用同比下降 27.79%，主要系 研发材料价格下降叠加部分新增研发项目处于前期研发阶段，导致研发投入减少及 另外部分限制性股票及期权注销，冲减了研发费用。

公司提供多项行业解决方案。通过在锂电池材料领域的多年深耕，公司形成了强 大的平台研发能力，积累了深厚的客户基础，基于此公司向其客户提供各类定制化解 决方案，例如为新能源汽车制造商提供定制化的锂电池电解液解决方案，根据客户对 电池性能、能量密度、充放电速度等方面的要求，开发出具有优异性能的电解液配方。 通过满足客户个性化需求，帮助客户提升产品质量和竞争力，有效扩大锂电池材料市 场。

1.2 股权结构集中，管理层技术导向

公司实控人股权集中，主动增持利益绑定。公司控股股东、实际控制人为徐金富， 截至 2024Q1 徐金富持股为 36.31%，在公司长期发展目标和决策中拥有绝对主导权， 公司运营高度稳定，且 2023 年公司董事长徐金富主动增持股票，对公司的长期繁荣 发展彰显信心。

管理层技术导向，多年从业经验丰富。公司管理层中多为工程师出身，5 人为硕 士学历，3 人为博士学历，对公司的创新研发和技术路线有坚实推动作用；现任 13 位 高管中 7 人在公司任职时长超过 14 年，与公司长期共同成长。公司高管对于各自分 管领域均有深厚的经验积累，形成具有丰富行业经验的专业队伍。

1.3 业绩短期承压，公司费用率有所提升

公司业绩短期承压。2019-2022 年，公司营收与归母净利润逐年提升，2023 年公 司实现营业收入 154.05 亿元，同比下降 30.97%；归母净利润 18.91 亿元，同比下降66.92%。2023 年公司正极材料前驱体磷酸铁产品产能爬坡缓慢，盈利能力不及预期。

公司原材料计提存货跌价损失影响净利。公司围绕电解液布局的关键原材料如 磷酸铁和碳酸锂，受市场竞争加剧和设备调试等因素销量不及预期，叠加原材料价格 大幅下跌影响公司净利，23 年公司全年计提存货减值损失 1.71 亿元。我们预计原材 料市场已达出清末期，未来价格或将趋于稳定，叠加下游市场需求增加和产能爬坡完 成，公司业绩有望迎来新增长局面。 受原材料价格影响，24Q1 毛利率及净利率下滑。2019-2022 年公司毛利率和净 利率上升，2022 年分别达到 38.0%和 26.2%；2023 年毛利率和净利率下降，2024Q1 毛利率下降至 19.5%，净利率下降至 4.6%。受原材料价格波动导致电解液价格大幅下 降等原因影响，一季度电解液行业业绩整体处于底部承压状态。未来随着销售规模的 扩大，固定成本在总成本中的占比降低，公司有望通过有效的成本控制提高毛利率。

2023 年及 2024Q1 公司费用率有所增加。2023 年公司销售/管理/财务/研发费用 率分别同比增长 0.2pct/1.7pct/0.9pct/0.2pct；24Q1 公司费用率同比有所增加，其中管理费用率达 7.5%，同比+3.1pct，主要为公司计提股权激励成本费用及职工薪酬 增加所致。

公司销售管理费用率低于同业公司。19-22 年整体行业销售费用率呈下降态势， 主要系营收增加所致，2023 年行业销售费用率小幅增加。公司自 2020 年后销售费用 率显著减小，2023 年公司销售费用率与管理费用率均低于同业公司。

公司研发费用率处于行业中游水平，整体投入比例较稳定，研发项目进展顺利。 作为国家高新技术企业，公司拥有行业领先液体六氟磷酸锂制备工艺技术，有效减少 生产过程中的能耗与排放，2023 年公司单位产能投资成本及生产成本均低于行业平 均水平；2023 年公司财务费用率明显上升，主要系计提可转债利息所致。

2. 下游需求旺盛，电解液市场空间广阔

2.1 动力电池持续增长，储能需求旺盛

终端新能源车销量及储能电池装机量持续向上是锂电需求高增的基础：新能源 车方面，据 Clean Technica，2023 年全球新能源车销量达 1369 万辆，同比增长 35.7%。 24 年初国内新能源车销量表现亮眼，2024 年 1-4 月中国新能源车销量达 294 万辆， 同比+32.3%，其中 4 月销量持续增长，销量为 85 万辆，同比增长 33.5%。储能电池 方面，2024 年 4 月，国内新增投运新型储能项目规模共计 1.2GW，同比增长 18%，新 增投运规模创 2024 年以来新高。

国内政策端持续加码，为锂电行业高质量发展赋能。近两年来，加快推进新能源 汽车及储能发展的国家政策频繁出台，助力早日实现“双碳”目标。2024 年 4 月 26 日商务部、财务部等 7 部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，“以旧换新”政策的落地有望带动新能源汽车销量进一步上行。从长期来看，目前新能源汽车购置税 免征政策已明确延至 2025 年，2026-2027 年减半征收购置税，有望为新能源汽车销 量的持续增长保驾护航。2023 年 9 月，工信部、财政部发布《电子信息制造业 2023- 2024 年稳增长行动方案》，公告需统筹资源加大锂电、钠电、储能等产业支持力度， 保障高质量锂电、储能产品供给。随着国家大力支持，锂电需求有望持续迎来高增长。

2.2 锂电出货量高增带动电解液需求提升

电解液是电池中离子传输载体，预计 26 年全球电解液需求量将达到 292 万吨。 锂电池电解液由锂盐、有机溶剂和添加剂按一定比例组合而成，在电池正、负极之间 起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。伴随全球新 能源汽车渗透率及储能装机量的不断攀升，锂电原材料的出货量将持续增长。我们预 计 24-26 年全球电解液出货量分别为 206 万吨/253 万吨/292 万吨；24-26 年全球六 氟磷酸锂出货量分别为 27 万吨/33 万吨/38 万吨；24-26 年全球双氟磺酰亚胺锂 （LIFSI）出货量分别为 4.5 万吨/6.3 万吨/8.8 万吨。

3. 锂电材料成本优势明显，结构胶加速放量

公司实现电解液一体化产业线布局延伸。在锂电材料产业链构建上，天赐材料以 锂盐、磷铁为两大核心产品线，以硫酸、再生回收为两个循环点，打造一体化集成产业链优势，实现成本和效益的最优化。锂盐线方面，天赐材料布局了六氟磷酸锂核心 电解液原材料及添加剂，形成产业链一体化战略布局。磷铁线方面，公司通过六氟产 线副产硫酸，横向切入磷酸铁，交叠 LFP 电池回收业务，形成磷酸铁锂正极材料一体 化循环体系。资源循环业务方面，公司碳酸锂提纯产线顺利投产，并着手于碳酸锂湿 法冶炼的工艺研发，打造从原矿端到高纯级碳酸锂的原材料链条加工产能，完善公司 在资源端的布局。

3.1 一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

电解液由电解质锂盐、溶剂和添加剂三部分组成。按质量占比划分，电解质锂盐 占电解液比例约 10%-15%，有机溶剂占比约 80%，添加剂占比约 5%-10%。溶质、添加 剂及电解液配方是电解液核心，其技术水平对电解液导电性、稳定性等至关重要。溶 质决定了电解液基本理化性能，对锂电池特性有重要影响，目前主流溶质为六氟磷酸 锂（LiPF6）。此外，添加剂不同配比对电解液性能同时具有显著影响，添加剂类型主 要包括成膜添加剂、过充保护添加剂、高/低温添加剂、阻燃添加剂和倍率型添加剂 等。 锂盐占电解液成本比重最大。单吨电解液需消耗 LiPF6/LiFSI 约 0.12 吨，溶剂 约 0.82 吨，添加剂约 0.01-0.02 吨。其中，六氟磷酸锂、LiFSI、添加剂和溶剂成本 占比分别为 53.2%、12.7%、11.1%和 19.4%，电解液中锂盐六氟磷酸锂和 LiFSI 占据 主要成本。

2023 年，全球锂离子电池电解液出货量达到 131.2 万吨，同比增长 25.8%，其中 中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%，中国电解液出货量的全球占比继 续提升至 86.7%。我们预计 24-26 年全球电解液出货量将分别达到 206 万吨/253 万 吨/292 万吨。

预计 25 年电解液行业扩产规模将显著放缓。据百川盈孚，预计 24/25 年电解液 行业新增产能分别为 130 万吨/77 万吨，到 25 年电解液总产能将达 487 万吨。由于 目前电解液产能过剩严重，不少企业因行业供给错配格局而选择停产或延迟投产。23 年 11 月，新宙邦终止总投资 12 亿元的珠海新宙邦电子化学品项目，小厂商产能投 放同样面临放缓或终止，我们预计在 24-25 年实际产能投放将放缓。当前产业链主要 还是结构性产能过剩，真正高性能高质量产品市场供需紧平衡状态有望到来。

2017 年以来公司问鼎电解液龙头，市占率持续保持全球第一。公司长期与宁德 时代、LG 新能源、特斯拉等下游锂电头部企业合作，拥有稳定客户及订单，保证公 司电解液销量。2023 年公司电解液销量达 39.6 万吨，同比增长约 24%，2023 年公司 国内电解液市占率达 36.4%，全球市占率达 31.2%。

公司电解液产能扩张放缓，有望提升产能利用率。截止 2023 年底，公司拥有电 解液产能约 85 万吨/年，设计产能 105.9 万吨/年，主要分布在江西九江、江苏南通、 江苏潥阳、福建宁德等。在目前电解液行业竞争加剧背景下，行业集中化趋势将越发 明显，公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。

2024 年 6 月 17 日，公司与宁德时代签订物料供货协议，约定至 2025 年 12 月 31 日，公司向宁德时代供应固体六氟磷酸锂使用量为 5.86 万吨的对应数量电解液产品。 2024H2 公司有望凭借下游需求增加进一步提高产能利用率。 2025 年电解液价格有望企稳回弹。从市场规模来看，2023 年全球电解液市场规 模为 522.1 亿元，同比下滑 36.7%，主要原因在于电解液价格的下滑。截至 2024 年 6 月 17 日，中国电解液的销售均价已跌至 2.7 万元/吨，位于近三年来底部水平。各 大电解液厂商利润被进一步压缩，下游电池厂商以去库为主。2024H1 电解液价格已 企稳，预计随着行业供需关系的持续改善，2025 年有望迎来电解液价格企稳回弹。

布局电解液上游实现成本优势。自公司切入锂电池材料以来，先后通过自主研发 布局液体六氟磷酸锂 (LiPF6)、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、碳酸亚乙烯酯（VC）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟草酸硼酸锂（LIODFB) 等核心电解液原材料及添加剂。目前公 司已实现电解质（LiPF6和 LiFSI）、溶剂和添加剂自产，且自供比例较高。目前 LiPF6 自供比例超 95%，LiFSI 自供比例超 93%，部分核心添加剂自供比例达到 80%以上，在 增强供应链稳定基础上构筑了公司坚实的成本优势。 海外布局逐步推进，有望贡献业绩新增长点。随着国内电解液市场的竞争加剧和 饱和，未来电解液出口海外将成为明确主线。2023 年公司德国 OEM 工厂顺利投产； 北美电解液项目持续推进，项目选址、土地购买等事项于报告期内相继落地，国际客 户的开拓进程进一步加快，同时公司于韩国设立配样室，精准配套 LG、SDI 等韩国 客户，进一步提升新项目配合效率和服务质量。

3.2 锂盐自供与外售比例提高增厚公司利润

电解液性能主要由锂盐来决定。电解液的作用是在电池的正极和负极之间传导离子， 其品质会影响锂电池的性能、安全以及循环寿命等关键指标。其中电解液锂盐产品 （LiPF6/LiFSI）决定了电解液的主要性能参数，并进一步影响电池的安全性及其他性能。 公司六氟磷酸锂工艺自研，行业领先浓缩液工艺。公司独创大规模高品质六氟磷酸 锂浓缩液生产技术，技术行业领先。六氟磷酸锂制备流程为：一是在氮气保护下使用磷 酸加入氟化氢（HF）在加压环境下进行反应，生成液体 HPF6乳液；二是在加有 HPF6溶液的反应釜中，慢慢加入发烟硫酸，在氮气保护下反应生成 PF5气体；最后是在 LiF 溶剂分散液中通入 PF5生成 LiPF6。

创新微通道制备，大幅提高六氟磷酸锂晶体产出率。公司新研发一种微通道六氟磷 酸锂制备法，该工艺通过五氟化磷（PF5）气体与氟化锂（LiF）溶液经过计量后通入微通 道反应器混合、反应，反应液结晶、干燥制得 LiPF6，产出率可超过 96.2%。该制备工艺 优点主要在于通过采用微通道反应器混合使反应时间缩短，效率和安全性得到显著提高， 避免了常规间歇反应中需额外配置装置和转移中出现的泄漏。

2023 年我国六氟磷酸锂总产能约 33.9 万吨/年，同比+53.4%。据 ICC，2023 年全球 六氟磷酸锂有效产能为 36 万吨/年，整体产能利用率为 44%。公司六氟磷酸锂全球市占率 为 31%。我们预计 24-26 年全球六氟磷酸锂出货量将分别达到 27 万吨/33 万吨/38 万吨。 随着各企业六氟磷酸锂扩产速度放缓，产能出清速度加快，我们预计公司 24 年有望凭借 技术+规模优势进一步抢占市场份额，提升产能利用率。

液体六氟磷酸锂逐年增产，供应能力大幅提高。公司在华东地区（安徽池州）和华 中地区（湖北宜昌、江西九江）布局了液体六氟磷酸锂生产基地，2023 年底公司液体六 氟磷酸锂设计产能达 12.2 万吨/年。目前在建产能包括九江 20 万吨及池州 15 万吨项目。 随着 24 年下半年锂电需求复苏及海外需求增长，有望进一步提高六氟磷酸锂需求量。

24 年六氟磷酸锂外售贡献利润新增长点。2022 年以来公司六氟磷酸锂自供率已达到 95%以上。提升核心原材料自供比例有助于完善一体化布局，平抑产品价格波动风险，保 持公司电解液产品市占率及盈利水平的行业领先地位。2024 年公司锂盐开始外售，目前 已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。 24 年以来六氟磷酸锂盈利已基本企稳。目前碳酸锂、六氟磷酸锂价格已均回落至三 年以来底部水平。采用 1 吨六氟磷酸锂与 0.3 吨碳酸锂价差来代表六氟磷酸锂盈利能力，发现目前六氟磷酸锂盈利能力已位于近年来底部水平，基本企稳。

优化原料生产工艺，材料自供显成本优势。传统的六氟磷酸锂生产原材料 PF5制备工 艺是由固体 PCl5与无水 HF 在氮气保护下直接反应，会剧烈放热且容易产生大量 PF3Cl2副 产物，最终 PF5纯度较低，天赐所用的 PF5工艺有别于传统路径，纯度大大提高，超 99.95%， 且无含氯副产物，可直接用于制备六氟磷酸锂，降低了六氟磷酸锂的直接材料成本。

双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）性能显著优于 LiPF6。目前体系活性更高的高镍三元 体系对电解液提出了更高安全要求，因此需选择与之适配的新型锂盐。相较于 LiPF6， LiFSI 具有更高热稳定性、电化学稳定性及电导率，能更好地配合高电压、高镍、高 倍率电池，以应对未来电池发展的高续航、宽工作温度、高安全性等趋势。由于 LIFSI 目前生产总成本较高，因此 LiFSI 与 LiPF6 混合使用是当前提升电池性能主流方法。

LiFSI 创新工艺彰显公司技术底蕴。公司开发出一种新型制备双氟磺酰亚胺（HFSI） 和双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的方法。该方法能利用现有工业化原料一步合成双氟磺酰亚 胺，不需要进行氟化处理，不生成腐蚀性气体，也不需要过渡金属盐作为催化剂，简化了 工艺并提高了反应收率和产品纯度。此外流程中使用的溶剂可在浓缩阶段进行回收再利 用，第一步产生的副产物三甲基氟硅烷可以通过氨气处理制成六甲基三硅氨烷，实现副 产物的循环再利用。

公司 LiFSI 产量全球市占率第一。公司目前处于中试阶段的 4680 大圆柱电池项目为 公司圆柱电解液配方开发奠定基础，随着 4680 大圆柱电池和宁德时代 4C 快充麒麟电池 的量产，LiFSI 的添加比例将会进一步提高，2023 年国内 LiFSI 出货量达到 1.48 万吨，同比增长 137.2%。公司目前 LiFSI 产能 2.6 万吨/年，在建产能 5 万吨/年，2023 年产量 维持全球市占率第一，为 55%。我们预计 24-26 年全球 LIFSI 需求分别为 4.5 万吨/6.3 万吨/8.8 万吨，公司有望凭借成本+技术优势继续领先市场。

3.3 日化销量稳步增长，结构胶有望提升公司业绩

2023 年日化材料及特种化学品盈利能力回升。2023 年公司日化及特种化学品实 现营收 10.17 亿元，同比-10.43%，受市场价格波动影响，日化材料 2023 年销售额较 去年有所下降；23 年日化及特种化学品销量为 9.8 万吨，保持稳步增长。2023 年公 司日化及特种化学品实现毛利 3.64 亿元，同比+7.6%，毛利率 35.84%，同比+6.01pct。 23 年公司深度绑定国内外大客户，牛磺酸钠获得进入雅诗兰黛供应链体系的重大突 破，同时配合大客户进行关键原材料的开发和供应，目前公司在欧莱雅、宝洁、联合 利华等国际 MNC 的市场份额持续扩大。

粘结剂和结构胶是锂离子电池生产过程中重要的辅材。粘结剂可以有效改善浆 料在极片上的附着力，并稳定极片结构，提升电池性能，主要应用在正极、负极和隔 膜领域。结构胶用来将电芯与 PACK 壳体可靠连接固定，取代模组结构的机械连接， 电池用结构胶对强度、柔韧性、耐老化、阻燃绝缘和导热性都提出了较高的性能要求。 公司积极布局正负极粘结剂及电池用结构胶，有望提升公司业绩。2022 年 6 月 公司发布锂离子电池粘结剂和 PACK/模组用胶粘剂的新技术与新产品，正式进军锂 离子电池辅材领域，并积极与各大电芯客户推进项目合作。2022 年 11 月，公司收购 东莞腾威 85%股权，进一步实现锂离子电池用胶领域产品线搭建。截至 23 年末，公 司已有部分粘结剂产品顺利通过客户验证并批量销售，电池用胶类产品已形成一定 市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。

结构胶产能布局加速。公司结构胶主要以东莞腾威的产品体系为主，23 年腾威 结构胶产能为 8000t/a，目前东莞腾威正在快速上量中。公司计划在清远及九江做结 构胶及粘结剂相应产能升级，同时持续推进原有客户体系的融合，加快客户验证及产 品引入，持续提升市场份额。

编辑：火腿肠