2024年纺织服装行业中期策略报告：制造景气持续，服装底部布局

板块历史回顾

23年服装线上增速10.8%

随着线上渗透率提升，近年来线上增速放缓，特别是受2022年疫情期间高基数影响，22年线上实物商品同比增长6.2%，其中服装线上增速为 3.5%。23年1-12月线上实物商品销售额为13.0万亿元、同比增长8.4%,其中服装线上增速为10.8%。24年1-5月线上实物商品销售额为4.8万亿元、 累计同比增长11.5%,其中服装线上增速为9.0%。

淘宝等传统电商增速放缓：FY2018-2022年淘宝GMV增速呈现放缓趋势，2023年7/8/9月销售额增速分别为-9.1%/-8.2%/-8.7%。

新兴渠道增收不增利：小程序、官网、小红书、直播等。2020年是直播元年，抖音、淘宝、京东、快手等纷纷入局直播，2021年中国直播电商 市场规模达到23615亿元，同比大幅增长83.77%；2022年达到3.49万亿元，同比增长48.21%；2023年达到4.92万亿元，同比增长35.2%。直播包括 KOL带货+店播，其中KOL分走大部分利润，同时抖音往往采用高折扣模式引流，使得抖音盈利模式低于传统电商。但是23年以来，欧莱雅、海蓝 之谜等国际大牌入驻抖音，带动了一二线粉丝新增量，利好运营能力强、转化率高的品牌抖音进一步增长。2024年天猫618开售4小时59个品牌销 售额破亿 376个单品成交破千万。

出清背景下，高经营杠杆的公司净利率修复弹性大

SW服装家纺板块23Q4收入/扣非净利同比增长19.53%/149.9%，24Q1收入/扣非净利同比增长1.26%/3.39%，24Q1延续三四季度偏弱的趋势，主要受高 基数影响客流，以及3月天气偏冷影响春装销售。从服装细分板块来看， 24Q1母婴儿童净利率提升最大，提升24.4PCT至0.4%；高端女装净利率下 滑最多，下滑0.67PCT至6.06%。

短逻辑：库存高点为22Q3，随后逐步去化

全行业：上一轮服装周期可追溯至16H2-18H1，受益于棚改货币化的财富效应；而18H2后受到贸易战、经济下行影响下滑，20年受疫情影响，因此经 销商备货信心不足。21年上半年新疆棉事件使得国外品牌供应链受影响，叠加国潮崛起，国产品牌销售大增，需求与库存之间形成错配，因此加盟 商补库存周期启动。22年受疫情影响，纺织服装行业22Q3达到最高值1934亿元库存；22Q4末库存为1876亿元，环比Q3末减少3%；23Q3末库存为1868 亿元，同比下降3.4%。24年4月末库存为1788亿元，同比增长2%。 上市公司：24Q1末库存同比基本持平为824亿元，环比23Q4增长1%，存货周转天数同比下降8天，环比基本持平，逐渐消化库存。

纺织基本面回顾：纱线与坯布库存仍处较高水平

从整体供应链纺织品（纱、布、服装）产、销量的增速来看，22年下半年纱和布的销量同比均呈现下降趋势，23年2月布的销量开始恢复正增长，3月 纱的销量恢复正增长。22年纱、布库存天数增加，上半年纱线和坯布的库存增至历史新高点、纱线和坯布库存天数增长至39.96天（22/7）和44.32天 （22/7）。回顾历史来看，纱线库存天数均值在15-25天波动，坯布库存天数均值在20-30天波动，24年5月纱线库存天数回升至28天，坯布存货天数自 7月起有所下滑，24年2月开始回升，24年5月坯布存货31天。

纺织基本面回顾：内棉价格承压，国内供需格局偏弱

（1）2023年上半年国内新疆棉价格上涨，主要由新疆降温导致单产下降以及新疆棉种植面积下降10-15%，根据中国棉花信息网公布数据，5月全国棉 花商业库存为349.4万吨，同比减少67万吨，新疆棉商业库存为237.94万吨，同比减少92万吨，同比下降28%，中国棉价于23年7月突破1.8万元。但受 国际形势影响（美棉、印度棉今年增产）、新棉上市、下游需求不足，10月开始棉价开始呈下降趋势。24年国内供需格局偏弱，纺企开机偏弱，5月全 国棉花商业库存同比增加8.05%。截至6月14日，中国棉花3128B指数为16814元/吨，相较年初下跌1.62%，内棉价格高于外棉价格1773元。

（2）根据美国农业部（USDA）最新发布的6月全球棉花供需平衡表，2024/2025年度全球棉花总产预期为2593.9万吨，与上月预测增加2万吨，同比 增长0.08%；单产799公斤/公顷，与上月预测持平；消费需求预期为2546.0万吨，与上月预测调增1.8万吨；期末库存预期1817.9万吨，与上月预测 调增10.6万吨，同比增长0.59%；产需缺口47.9万吨。

服装行业

男装行业：23年疫后放开，商务+婚庆需求受益，24年承压，但受益出清+高端品牌仍有开店空间

2023年以来男装板块业绩增长最高，主要得益于：（1）比音勒芬、报喜鸟仍有开店空间，其中报喜鸟旗下HAZZYS开店兑现，但比音勒芬前 三季度净开店低于市场预期；（2）线下复苏、客流恢复带来同店高增，且高端品类受消费降级影响不大；根据公司公告，其中HAZZYS还有 扩面积+扩品类贡献；（3）第二增长曲线开始贡献，如比音的高尔夫系列。

从24Q1来看，男装板块九牧王收入及扣非净利增速最高，根据2024年第一季度财报，主要由于直营增速超预期，直营增速较高主要由于公 司渠道结构升级、品牌势能提升。报喜鸟Q1个位数增长，主要受到政府补助下降，天气波动等短期影响。

户外行业：高端品牌始祖鸟、北面搭台，羽绒服消费降级，防晒服流行趋势崛起，关注三夫户外旗下XBIONIC的成长性

户外鞋服行业受益于疫后放开，出行需求增加，冲锋衣销售火爆，叠加高端品牌逐步加大商务系列（始祖鸟）、年轻化（北面），户外增长火爆， 也成为运动品牌的第二增长曲线；但中低端国内户外品牌则由于品牌老化、依旧表现一般。 24Q1户外热度延续，从Q4“滑雪热”拓展至春日“徒步热”“登山热”等，户外场景进一步拓展升级，其中探路者Q1业绩超预期，主要受益于主业户 外景气度提升及G2并表时点差异及销售费用率下降贡献；三夫户外低于预期但主要是攀山鼠出表和销售费用调整等短期因素扰动。 露营行业此前由于疫情影响，自2021Q2开始爆发，22年加速高增长，23年则收入放缓、叠加价格战导致净利率大幅下降。探路者24Q1超预期，收入/ 归母净利/扣非归母净利同比增长57.7%/286.6%/417.9%，主要受益于主业户外景气度提升，同时G2并表时点差异及销售费用率下降贡献。

运动行业：港股运动增速放缓，阿迪达斯上调指引

2023年以来，运动板块在去库存背景下线下流水放缓、折扣及库销比尚未恢复正常，安踏及361度在多品牌或多品类助力下增长好于行业；港 股运动24Q1在高基数叠加春节影响下收入增速放缓，对比来看361度主品牌流水高双位数增长高于同业，主要受益于其高性价比属性更符合当 下消费需求，以及23年拓店速度高于同业。李宁流水低单增长低于同业，我们分析主要由于其加盟商仍处于去库存中。

23年国内品牌：从整个平台流水增速来看，361度流水增速最高，主要受益于童装和电商收入实现高增长；从归母净利来看，安踏增速最高， 主要受益于其DTC转型带动经营杠杆提升，毛利率创新高；从主品牌来看，23年361度主品牌增速最高。从店数店效来看，特步23年店效增 速最高；从存货周转天数来看，安踏和特步库存持续改善，分别同比下降15%/22%。

海外品牌中：1）NIKE发布FY24Q3业绩，公司FY24Q3单季收入/净利润分别为124.3/11.72亿美元，同比增长0.31%/-5.48%；Q3毛利率提升 1.5PCT至44.8%，主要受益于战略定价行动的推动以及降低海运和物流成本；Q3opm10.75%，同比-0.7PCT。公司存货77.26亿美元，同比降 低13%，环比下降。业绩指引预计FY24Q4收入将小幅增长，维持全年收入1%增长；预计25 年上半年收入增长个位数。2）阿迪达斯发布24Q1 业绩，24Q1业绩超预期，24Q1营收约为55亿欧元，同比增长4%，货币中性条件下增长8%。毛利率为51.2%，同比增加6.4PCT。OP为3.36亿欧 元，同比增长460%，OPM为6.2%，同比增加5.1PCT。截至24Q1公司全球库存为44.27亿欧元，同比减少22%。由于一季度表现超过公司预期， 公司预计FY24营收同比增长中到高单位数（此前为同比增长中单位数）；OP预计达到7亿欧元水平（此前为5亿欧元水平）。

纺织制造行业

纺织制造板块：（1）对于上游纱线端 （百隆、富春等），价格是主要矛盾；23 年主要受需求低迷影响，棉价上涨未能顺 利转嫁，吨净利恢复不达预期；（2）对 于中游制造端，海外去库存及需求拐点是 板块主要矛盾。24Q1制造板块受益于下游 去库存、低基数、贬值效应迎来Q1增长。

报告节选：

编辑：火腿肠