2024年纺织服饰行业中期策略：四大关键词，高股息、新材料、制造出海、大众奥运

一、2024 年初至今纺织服装行业回顾

（一）年初以来走势

从资本市场表现来看，根据Wind，2024年初至6月19日，SW纺织制造、SW服装家 纺、沪深300的变化幅度分别为-12.25%、-12.94%、+2.85%，纺织制造与服装家纺 均跑输沪深300。2024年初至6月19日，港股耐用消费品与服装、恒生指数累计变化 幅度分别为+6.53%、+8.11%，耐用消费品与服装跑输恒生指数。

目前纺织服饰行业PE(TTM)为17.8，在28个申万一级行业里面排第22位，处于中间 靠后水平；纺织服装行业股息率为3.1%，在28个申万一级行业里面排第5位，位居前 列。（PE(TTM)统计截止日期为2024/6/19，股息率以当日收盘价作为计算依据）

目前耐用消费品与服装行业PE(TTM)为19.1，在26个GICS二级子行业里面排第12位， 处于中高水平；行业股息率为2.7%，在26个GICS二级子行业里面排第18位，位居中 后水平。（PE(TTM)统计截止日期为2024/6/19，股息率以当日收盘价作为计算依据）

（二）行业重点经济数据回顾

根据海关总署统计，2024年5月纺织品出口金额128.9亿美元，同比增长8.1%，服装 出口金额132.5亿美元，同比增长1.6%。2024年1-5月纺织品累计出口金额571.3亿 美元，同比增长2.6%，服装累计出口金额587.2亿美元，同比增长0.2%。

根据国家统计局统计，2024年5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额1139亿元， 同比上升17.9%。2024年1-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额5856亿元，同 比上升2.0%。2024年1-5月穿类商品网上累计零售额上升9.0%。

（三）A 股纺织服装行业 2024 年一季度业绩回顾

根据Wind，2023全年纺织服装行业整体营收2390.8亿元，同比增长2.0%。2024一 季度纺织服装行业整体营收600.7亿元，同比增长2.4%。分板块来看，纺织制造板块 2023全年营收为955.3亿元，同比下降1.7%；2024一季度营收为243.0亿元，同比增 长5.1%。上游纺织制造板块以出口业务为主，较多上市公司受到下游海外品牌客户 去库以致下单谨慎影响。服装家纺板块2023全年营收为1435.5亿元，同比增长4.6%； 2024一季度营收为357.7亿元，同比增长0.7%。

排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、户外代工、 男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分子行业 进行横向对比。 纺织制造板块中，2023全年，无纺布、辅料、皮革、毛纺行业营收较上年增加，其 余子行业较上年同期同比减少，其中皮革子行业营收增幅最高。2024一季度无纺布、 印染、辅料、毛纺、皮革行业营收较上年同期增长，其余子行业较上年同期同比减 少，其中皮革子行业营收增幅最高。 服装家纺板块中，2023年全年，除休闲外，其他子行业较上年同期增加，其中户外 体育子行业营收增幅最高，男装行业保持高景气度。2024一季度男装、童装、内衣、 职业装行业营收较上年同期增长，其余子行业较上年同期同比减少，其中职业装子 行业营收增幅最高。

2023全年纺织服装全行业实现扣非归母净利润110.5亿元，同比增长99.3%；2024一 季度实现扣非归母净利润41.6亿元，同比增长8.3%。分板块来看，纺织制造板块2023 全年扣非归母净利润28.1亿元，同比下降7.6%；2024一季度扣非归母净利润8.9亿元， 同比增长21.0%。服装家纺板块2023全年扣非归母净利润82.4亿元，同比增长 229.0%；2024一季度扣非归母净利润32.7亿元，同比增长5.3%。纺织制造板块受下 游品牌去库下单谨慎影响，销售承压导致利润率承压；而服装家纺板块由于终端消 费环境回暖，折扣同比改善，同时控制费用，利润率同比提升。

排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、户外代工、 男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分子行业 进行横向对比。 纺织制造板块中，除无纺布、辅料、印染、皮革外，其余子行业2023年扣非归母净 利润同比下滑，其中无纺布行业由于整体基数较低，增速较高。2024一季度，除无 纺布、辅料、印染、皮革外，其余子行业扣非归母净利润同比下滑，其中无纺布、皮 革行业由于整体基数较低，增速较高。 服装家纺板块中，2023全年，除户外子行业外，其他子行业扣非归母净利润实现正 增长，其中内衣行业同比增速最快。2024一季度，除家纺、女装、内衣、休闲外， 其余子行业扣非归母净利润同比下滑，其中鞋帽行业增速最快。

（四）港股运动鞋服行业 2024 年一季度业绩回顾

本章节的运动鞋服行业公司包括安踏体育、李宁、滔搏、宝胜国际、特步国际、361 度、中国动向。运动鞋服代工行业公司包括华利股份、裕元集团、丰泰企业、申洲国 际。运动鞋服行业仅披露半年度业绩和季度运营数据。

1. 运动鞋服下游品牌零售行业：国产龙头稳步复苏，关注库存清理进度

根据Wind数据和公司财报，2023年剔除未披露业绩的滔搏和中国动向，运动鞋服品 牌行业收入1366.8亿元，同比增长12.5%，国产运动鞋服品牌稳步复苏。具体而言， 安踏体育收入626.6亿元，同比增长16.4%；李宁277.0亿元，同比增长6.5%；宝胜 国际203.6亿元，同比增长7.7%；特步国际144.4亿元，同比增长11.1%；361度85.2 亿元，同比增长20.2%。从流水表现来看，由于2023处于清库存阶段，所以大多国 产运动品牌的流水增速要优于收入增速。 根据Wind数据和公司财报，2023年剔除未披露业绩的滔搏和中国动向，运动鞋服品 牌行业实现净利润159.1亿元，同比增长18.6%。具体而言，安踏体育归母净利润 102.4亿元，同比增长34.9%；李宁归母净利润31.9亿元，同比减少21.6%；宝胜国 际归母净利润4.9亿元，去年同期基数较低为0.9亿元，导致增幅较大，同比增长450%； 特步国际归母净利润10.3亿元，同比增长11.8%；361度归母净利润9.6亿元，同比增 长28.7%。 2024Q1：2023Q1基数较高，所以各运动品牌流水增速环比放缓，2024Q1安踏主品 牌、FILA、李宁、特步流水增长为单位数水平，但361度由于其近年在产品、渠道等 改革策略见效显著，流水跑赢行业，2024Q1全渠道流水同增高双位数。

渠道统计：根据财报，分品牌计算，截止2023年12月30日，运动鞋服品牌门店数量 （全渠道），安踏体育12154家，较2022年底增加215家；李宁7688家，较2022年 底增加65家；特步主品牌8274家，较2022年底增加441家；361度8279家，较2022 年底增加511家。

2. 运动鞋服上游代工行业：23继续承压，部分龙头呈现回暖迹象

根据Wind，2023年运动鞋服代工行业实现营收1073.9亿元，同比下降11.7%，主要 系受到海外品牌客户去库存以致下单谨慎影响。2023年华利集团实现营收201.14亿 元（YoY-2.2%）。裕元集团实现营收356.5亿元（YoY-14.55%）；丰泰企业实现营 收195.42亿元（YoY-10.9%）；申洲国际实现营收250亿元（YoY-10.1%）。钰齐KY实现营收38.5亿元（YoY-29.5%）；志强-KY实现营收32.4亿元（YoY-22.61%）。 根据Wind数据和公司财报，2023年运动鞋服代工行业实现归母净利润109.9亿元， 同比下降15.2%。2023年华利集团实现归母净利润32亿元（YoY-0.9%）；裕元集团 归母净利润达到16.3亿元（YoY-15.8%）；丰泰企业实现归母净利润11.3亿元（YoY44.8%）；申洲国际实现归母净利润45.6亿元（YoY-0.1%）；钰齐-KY实现归母净利 润3.4亿元（YoY-55.5%）；志强-KY实现归母净利润1.2亿元（YoY-69.8%）。

（五）纺织服装行业基金持仓情况

基金对纺织服装行业持仓比例处于较低水平，24Q1持仓比例环比提升。根据Wind， 从近八年的数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自16Q1起呈现持续下降 的趋势，在17Q3达到最低值0.23%，接着反弹至18Q2的0.77%后又开始下降，20Q3 创新低达0.11%，此后持续回升至21Q2的0.27%，24Q1环比23Q4提升0.17个百分点 至0.48%。16Q3至今公募基金重仓持股纺织服装行业占比持续低于纺织服装行业占 A股总市值的比例，这一比例在24Q1为0.71%，环比23Q4大致持平。分拆纺织制造 与服装家纺子板块看，公募基金重仓持股纺织制造板块占比24Q1为0.13%，环比 23Q4上升0.03个百分点；公募基金重仓持股服装家纺板块24Q1为0.35%，环比23Q4 上升0.14个百分点。

基金对港股纺服行业持仓比例仍处于历史低位水平，24Q1环比下降。自17Q1至 23Q2，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持股市值的比重，均高于 SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例，23Q3以来公募基金重仓和QDII持有的 港股纺服市值占其港股持股市值的比重持续低于SW纺服港股通市值占港股通总市 值的比例。从趋势上看，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自17Q1起呈 持续上升趋势，在19Q3达到峰值5.88%，之后逐渐下降，21Q2上升5.43个百分点至 8.92%，达到自17年以来的历史最高位置。自21Q3-24Q1大体呈现波动下降的趋势， 于22Q1降至3.21%，22Q2反弹至4.48%，之后逐渐下降23Q3至1.32%，23Q4环比 增加0.04pct至1.36%，24Q1环比下降0.24pct至1.11%，低于SW纺服港股通市值占 港股通总市值的比例1.58%。

二、纺织服装行业 2024 年中期策略：四大关键词： 高股息、新材料、制造出海、大众奥运

（一）纺织服装行业 2024 年中期策略

展望2024年下半年，上游纺织制造板块建议关注两条投资主线：（1）优质供应链龙 头公司，短期看，多数公司一方面23Q3甚至23Q4基数依然较低，另一方面下游海外 品牌库存水平趋于正常，需求回暖，订单持续保持增长，因此下半年业绩有望保持 较快增长，此外，少数公司，如毛纺、色纺纱等行业龙头公司，去年业绩基数前高后 低，受原材料价格下跌，消化高价库存影响，预计今年业绩表现前低后高，下半年有 望加速向上。长期看，不少公司不断增加东南亚产能布局，一方面有助于规避贸易 摩擦风险，充分利用东南亚的要素成本优势，另一方面，其东南亚产能竞争力强，有 望助力公司长期业绩实现快速增长。（2）在出口政策明朗化、下游需求景气度提升 等背景下，超高分子量聚乙烯纤维和锦纶纤维等新材料行业景气度较高，纺织服饰 板块的南山智尚、恒辉安防、台华新材等公司积极布局新材料业务，展望2024下半 年，有望迎来业绩加速。

（二）关键词一：高股息

展望2024下半年，纺服板块有望受益高股息红利策略，从纺服板块内部基本面情况 来看，原因在于当前终端消费承压，2024年初至今表现偏弱，行业整体呈现弱复苏 态势；从外部市场风格来看，原因在于宏观经济增速放缓背景下，新一轮市场风格 从“成长”转向“成长确定性”，重视“分红”“低估”。

从纺服板块内部基本面情况来看，看好红利策略的原因在于当前终端消费承压，年 初至今表现偏弱，行业整体呈现弱复苏态势。根据之前我们发布的报告《纺织服装 行业2023年年报及2024年一季报总结》，从Wind数据，收入端来看，2024一季度纺 织服装行业整体营收同比增长2.4%。分板块来看，纺织制造板块2024一季度营收同 比增长5.1%，服装家纺板块2024一季度营收同比增长0.7%。利润端来看，纺织服装 全行业2024一季度扣非归母净利润同比增长8.3%。分板块来看，纺织制造板块2024 一季度扣非归母净利润同比增长21.0%。服装家纺板块2024一季度扣非归母净利润 同比增长5.3%。上游纺织制造板块以出口业务为主，呈现复苏态势，下游品牌端公 司由于终端消费承压，年初至今表现偏弱，行业整体呈现弱复苏态势，成长性不明 显（但性价比和高端品牌具备韧性，有部分结构性机会），高股息红利策略相对占 优。 从外部市场风格来看，看好红利策略的原因在于新一轮市场风格变化。以2005年5月 中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为起点，复盘 之后19年历史，可以大致分为以下几个阶段：2005-2009年周期股为王，主流的投资 方法论为“投资时钟”，2010-2015年以互联网行情为代表的成长股行情，2016-2022 年的核心资产（大消费/新能源）崛起，“茅”“宁”共舞，产业发展阶段、经济主 要驱动因素变化和市场行为的共同作用带来了显著的板块风格轮动。聚焦最近一轮 市场变化，体现出以下两方面特征：（1）基本面角度，从“成长”转向“成长确定性”和“分红”；（2）资本市场角度，低估崛起，聚焦于低估值高股息的红利策略， 成为市场关注的热点。从2023年11月始，市场进入明显的换仓周期。根据Wind，以 万得茅概念指数（8841415.WI）和万得宁组合指数（8841447.WI）为例，2017年开 始估值水平进入上升通道，2021年H1达到峰值，期间PE分别突破38倍和120倍，突 破历史区间上限。2022年茅概念指数和宁组合指数分别下跌22.00%、25.87%，2023 年分别下跌14.29%、25.58%，2024年初-2024.6.21下跌5.03%、25.58%，估值方面 也显著压缩。与之形成鲜明对比的是2022、2023、2024年初-2024.6.21，中证红利 指数分别同比变化-5.45%、0.89%、9.02%，相对沪深300超额收益率分别为17.51%、 18.76%、12.68%、6.67%，连续三年跑赢大盘，特别是2024年1月在市场震荡下行 时表现出较强的防御性。根据Wind，2023年中证红利指数挂钩被动基金产品规模同 比增长145.9%，增强基金产品规模同比增长31.9%，资金开始大幅流入，2024年（截 至2024.6.21）中证红利指数挂钩被动基金产品规模同比增长31.9%，增强基金产品 规模同比增长18.0%，红利策略受到广泛关注。

此外，近年来政策层面引导上市公司加大分红力度。2023年12月，证监会发布《上 市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》，修订的主要内容包 括：（1）提高分红比例；（2）增加分红频次；（3）约束异常分红，此次企业治理 改革，有望促进企业资本使用效率，尤其是对于主业已经发展成熟且拥有大量货币 资金或其他流动资产的企业，提升分红水平能有效提振资产收益率，提升股权价值。 2024年3月15日，证监会发布四项“两强两严”政策文件，重点强调“加强现金分红监 管，增强投资者回报”。在鼓励分红的政策导向下，A股市场现金分红总额持续提高， 红利指数的股息率处于高位。同时，在海外降息时点不确定性扰动，国内经济延续 缓步修复的环境下，叠加国内货币政策宽松预期的影响，红利资产具备较高安全边 际，确定性优势更为凸显。

纺织服装行业股息率较高，一是由于业务模式保障充裕现金流，二是由于估值处于 较低水平。（1）纺织服装行业股息率较高。从股息率看，纺织服装行业股息率为3.1% （截至2024.6.19），在28个申万一级行业里面排第5位，位居前列。从中证红利指 数构成上看，纺织服装处于权重较高位且占比呈现上升趋势。2015-2023年及2024.1- 5月，纺织服装在中证红利指数行业权重占比分别为3.1%、1.7%、3.7%、6.5%、4.4%、 3.8%、3.1%、5.4%、5.5%、6.5%，整体占比呈现上升趋势；权重排名靠前的纺织 服饰个股包括海澜之家、雅戈尔、富安娜等。（2）纺织服装行业股息率较高，一是 由于业务模式保障充裕现金流，二是由于估值处于较低水平。纺织服装行业分红比 例高，主要系业务模式原因。上游纺织制造板块，主要客户以海外品牌为主，应收账 款较少，现金流情况较好，下游服装家纺板块，直接针对消费者进行销售，现金流较 为充裕，另外纺服行业整体来看估值较低，目前纺织服饰行业PE(TTM)为17.8，在 28个申万一级行业里面排第22位，处于中间靠后水平。

（三）关键词二：新材料

在出口政策明朗化、下游需求景气度提升等背景下，超高分子量聚乙烯纤维和锦纶 纤维等新材料行业景气度较高，纺织服饰板块的南山智尚、恒辉安防、台华新材等 公司积极布局新材料业务，展望2024下半年，有望迎来业绩加速。

1.出口政策明朗化，利好超高分子量聚乙烯纤维业务

此前我国对出口超高分子管制严格且未明确规格，使得所有超高分子材料均难以出 口。2024年5月31日商务部/海关总署/中央军委联合发布有关物项出口管制公告，超 高分子量聚乙烯纤维出口政策明朗化，40cN/dtex以下超高分子量聚乙烯纤维可出 口，相关产品有望迎来出口需求释放，利好南山智尚、恒辉安防等公司业绩。 超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，即高强高模聚乙烯纤维，是继碳纤维、芳纶 纤维之后的第三代高性能纤维。超高分子量聚乙烯纤维由分子量在100万以上的聚乙 烯树脂纺出，其断裂伸长率与抗冲击能力优于碳纤维和芳纶，是极佳的防弹、防刺 安全防护材料。与普通的聚乙烯纤维相比，超高分子量聚乙烯纤维具有强度和耐磨 性高，韧性、抗冲击性和抗切割性好，以及耐化学腐蚀性强等特性。 超高分子量聚乙烯纤维质轻、高强，且抗冲击性能优越，具备优秀的物理性能。超 高分子量聚乙烯纤维具有质轻高强、比能量吸收高、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗 屏蔽、柔韧性好以及耐强酸强碱化学腐蚀等众多的优异性能。在比强度方面，根据 同益中招股说明书数据，超高分子量聚乙烯纤维的比强度为优质钢材的15倍、玻璃 和尼龙66的4倍、碳纤维的2.6倍、芳纶纤维的1.7倍。在抗冲击性能方面，超高分子 量聚乙烯纤维复合材料的比冲击总吸收能量为碳纤维的1.8倍、芳纶纤维的2.6倍，其 防弹能力为芳纶装甲结构的3.6倍。

超高分子量聚乙烯纤维的产品应用场景广泛，军民两宜。由于超高分子量聚乙烯纤 维性能优异，其逐渐成为军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安 全防护、体育器材、建筑业、生物医疗、航空航天、防洪及通讯等领域。目前，超高 分子量聚乙烯纤维的应用场景仍处于持续培育过程中。

超高分子量聚乙烯纤维属于关键战略材料，行业整体供不应求。近年来，超高分子 量聚乙烯纤维在产品性能逐渐提升、应用领域稳步拓展，产能规模不断加码三重因 素带动的背景下，其需求在全球范围内稳定增长。根据恒辉安防可转债募集说明书 （2024.6.6），2022年全球超高分子量聚乙烯纤维的需求量约为12.68万吨，2020年 至2022年复合增长率达13.75%，到2026年需求量有望达到22.72万吨。 超高分子量聚乙烯纤维作为国家明确鼓励扶持的新兴产业，内需有望充分支撑当前 产能。根据恒辉安防可转债募集说明书（2024.6.6），我国超高分子量聚乙烯纤维的 产业化时间晚于国际市场，但市场需求量逐年攀升，由 2015 年的约 2 万吨攀升至 2022 年的 6.76 万吨，期间增速约 19%。我国于 2019 年在《重点新材料首批次应 用示范指导目录》中将超高分子量聚乙烯纤维定义为关键战略材料；同年，国内超 高分子量聚乙烯纤维的理论需求量 4.25 万吨首次超越了国内产能 4.10 万吨，并在 2020 年显现出差距扩大的趋势，根据恒辉安防可转债募集说明书（2024.6.6），2022 年中国超高分子量聚乙烯纤维需求量为 6.76 万吨，产能为 4.78 万吨，未来国内整 体行业的供需关系有望显现出供不应求的趋势。

出口政策明朗化：三部门联合发布有关物项出口管制公告，超高分子量聚乙烯纤维 出口政策明朗化，40cN/dtex 以下超高纤维可以出口。2024 年 5 月 31 日商务部/海 关总署/中央军委发布有关物项实施出口管制的公告，其中涉及超高分子量聚乙烯纤 维，明确断裂强度≥40cN/dtex 为限制出口项目。该事件对我国超高分子量聚乙烯纤 维的生产企业影响在于，此前我国对出口超高分子管制严格且未明确规格，使得所 有超高分子材料均难以出口；本次明确规格（≥40cN/dtex），则符合要求的超高分子 量聚乙烯纤维可以出口，同时去年因为并无明确文件出台导致一刀切出口管制，进 而使得企业只能大量涌入手套丝、绳缆丝、家纺丝等领域导致的竞相降价情况有望 大幅改善,进而有望提高相关企业的业绩；同时，政策规范出口流程，提升行业门槛， 利于头部企业提升份额。 国内经营超高分子量聚乙烯纤维业务的上市公司主要包括同益中、南山智尚、恒辉 安防。

同益中：根据同益中招股书，同益中是国内首批实现超高分子量聚乙烯纤维产业化 的企业之一，于2000年建成年产超高分子量聚乙烯纤维80吨生产线，并于2002年建 成了年产250吨的工业化生产线，成功实现超高分子量聚乙烯纤维产业化生产。根据 同益中财报，2023年同益中超高分子量聚乙烯纤维收入3.28亿元（同比+27.6%）， 外销4041吨；截至2023年，同益中累计取得的科技成果包括109项国内外专利，其 中59项为发明专利；主持或参与制订的国家、行业或团体标准共计13项。根据同益 中财报，同益中可以规模化生产从5D到6000D不同规格的超高分子量聚乙烯纤维， 以及防弹专用超高强型纤维、高耐磨特性的绳缆专用纤维、有色纤维、耐割专用纤 维等特色产品，可以柔性化生产不同面密度的软、硬质防弹无纬布，并根据客户不 同等级的防弹需求，定制轻量化、柔软性、低凹陷的防弹制品。 南山智尚：背靠南山集团，裕龙石化项目形成产业带协同。根据南山智尚财报，2021 年，南山智尚通过自有资金建设600吨超高分子量聚乙烯纤维产能，一期于2022年7月正式投产；2022年7月，南山智尚发行可转债预案，募集约7亿元建设二期3000吨 超高分子量聚乙烯纤维项目。根据南山智尚财报，2022-2023年，南山智尚超高分子 量聚乙烯纤维销量分别为279/1504吨，收入分别为0.20/0.90亿元。根据同益中招股 说明书，直接材料占产品成本较高，持续稳定获得性价比高、满足下游客户需求的 稳定原料是竞争的关键要素之一。根据裕龙石化官网，南山集团控股的子公司裕龙 石化正在建设10万吨超高分子量聚乙烯原料产能，可保障公司的原料供应。裕龙石 化在2020年底投入建设的4000万吨炼化一体化项目，建设地点位于山东省烟台市龙 口市山东裕龙石化产业园内，其中包含10万吨UHMWPE原料产线，用于保障南山智 尚新材料业务的稳步发展。

恒辉安防：高端防弹丝取得突破，可转债项目项目拟新增4800吨超高分子量聚乙烯 纤维产能。根据恒辉安防财报，2021年，恒辉安防超高分子量聚乙烯纤维一期建成 投产；2022年公司超高分子量聚乙烯纤维一期生产产量343吨，除少量销售给战略客 户外，主要作为公司内部特种防护手套高端原材料生产使用；2023年恒辉安防生产 量1146吨，外销344吨，实现收入0.29亿元。根据恒辉安防公告（2024.6.4），2024 年恒辉安防超高分子量聚乙烯纤维部分高端防弹丝产品已取得第三方检测机构的质 量认证，并获得部分客户质量认可、承接批量订单。此外根据恒辉安防公告 （2024.6.4），公司拟发行可转债，实施“年产4800吨超高分子量聚乙烯纤维项目”， 达产后恒辉安防超高分子量聚乙烯纤维产能将由2400吨增加至7200吨。

2. 锦纶行业景气度高，差异化锦纶业务构筑企业壁垒

锦纶性能卓越，近年来，越来越受到众多户外、内衣、运动等品牌欢迎，下游渗透 率不断提高。随着己二腈原材料国产化，终端产品售价有望随着己二腈价格相应下 行，从而进一步提高下游渗透率，国内差异化锦纶龙头公司台华新材、积极布局锦 纶业务的南山智尚有望持续受益。 锦纶由于纤维性能优异，民用用途主要应用在户外、运动、防寒、防晒、休闲服装等 领域。近年来，受户外、防晒、运动等需求旺盛影响，锦纶行业景气度持续高涨。其 中差异化锦纶产品（锦纶66、可再生锦纶）壁垒较高，盈利能力强，属于公司核心 竞争力。锦纶66性能较锦纶6更为优异，在原材料己二腈国产化进度加快后，有望带 动原材料端价格显著下降，进而提高下游的锦纶应用渗透率。可再生锦纶符合环保 趋势，契合众多品牌企业对公众做出的可再生材料使用的承诺，其中化学法可再生锦纶的技术要求更高，但可以实现废旧聚酯的完全循环再生，废料利用料率更高， 且更符合环保要求。

（1）锦纶66产量占比小、成长空间大，性能优异

锦纶属于第二大合成纤维，其中差异化产品锦纶66占比较小。据中国化学纤维工业 协会数据，截至2022年，我国全年加工合成纤维6064.8万吨，其中涤纶5343万吨， 占合成纤维总产量88.10%；锦纶纤维410万吨，是仅次于涤纶的第二大合成纤维， 占合成纤维总产量6.76%。与其他合成纤维相比，锦纶强度高，有良好的耐磨性、耐 寒性、吸湿性，质地柔软、质量偏轻，因此锦纶在户外、运动、防寒、防晒、休闲服 装等领域有较大的应用前景。

锦纶是最先被发明的合成纤维，化学名称为聚酰胺（PA），又称尼龙，是我国第二 大合成纤维。根据中国化学纤维工业协会的数据， 2007年我国锦纶总产量95.12万 吨，2022年锦纶总产量410万吨（YOY-1.20%），CAGR达10.23%，保持稳健增长。 锦纶可按照分子结构、纤维长短和用途进行不同分类：①按分子结构，锦纶可分为 锦纶6、锦纶66、锦纶11、锦纶610等。其中以锦纶6和锦纶66应用最为广泛，根据 台华新材2021年可转债募集说明书，锦纶6和锦纶66合计占锦纶总产量的98%。锦纶 6和锦纶66均可用于民用纺织行业和工业领域，彼此之间具有一定的可替代性，锦纶 66性能更为优异。根据华经产业研究院数据，我国锦纶66的表观消费量常年大于国 内产量，2022年表观消费量54.4万吨而国内产量仅48.82万吨，缺口主要依赖于进口 弥补，在国内市场属于供不应求状况，具有较大成长空间。②按纤维长短，可分为锦 纶长丝和锦纶短纤等。根据台华新材2021年可转债募集说明书，锦纶长丝约占95%， 锦纶短纤约占5%。③按用途，可分为民用锦纶和产业用锦纶，民用锦纶主要用于服 装面料、内衣、袜子、床上用品以及箱、包、伞、绳、窗帘布、家具装饰和地毯等， 产业用锦纶主要用于轮胎帘子线、传送带、安全带、工业用呢毯以及帐篷、渔网等。

（2）锦纶66上游重要原料己二腈关键技术国产化进度加快，有望带动产业链整体降 价，进而提高下游渗透率

己二腈是生产锦纶66的重要原料，过去一直被国外垄断，根据产业信息网数据，2022 年己二腈的主要产能分布于英威达、奥升德、索尔维等国外企业，其中英威达占据 57.13%市场份额。自2020年，国内各化工巨头开始布局己二腈产能，随着己二腈国 产化，有望打断国外垄断格局，带来原材料端价格显著下降，从而有利于提高下游 锦纶应用渗透率。

根据中国化工报，截止到2023年8月30日，中国己二腈生产企业数达到6家，产能合 计83.03万吨，生产工艺路线主要有四种：丁二烯氢氰化法、己二酸氨化法、己内酰 胺氨化法、1,4-二氯丁烷氰化法。

（3）化学法再生锦纶工艺难度高，契合品牌环保理念，下游需求旺盛

再生锦纶是废品的再次利用，实现锦纶再生的手段有物理法、化学法和物理化学法。 物理法是指将生产过程中的废丝、废块和边角料等废料进行转化工艺处理，加工后 获得再生锦纶切片，后熔融成纺丝，制成再生锦纶丝。化学法再生主要通过将废旧 聚酯（如废弃的纺织品等）解聚（化学术语，指将高分子化合物，如塑料、聚合物等 的分子链打断，使其分解成较小的分子或单体）后再进行再生融合和熔融纺丝，相 较物理法，化学法技术要求更高，可以实现废旧聚酯的完全循环再生，废料利用料 率更高，更符合环保要求。提高循环再利用是化纤工业可持续发展的关键，能有效 降低污染、保护环境，随着碳达峰碳中和政策提出，政府近年来出台诸多环保政策， 环保理念逐渐深入人心，且各大服饰品牌也纷纷作出环保相关的承诺和计划。

锦纶的特征官能团反应活性高，如采用传统物理法回收会发生较为严重的热降解， 因此锦纶的循环再生必须攻克化学回收法。我国目前还没有采用成套自有技术的万 吨级化学回收法再生锦纶的工程案例。根据三联虹普公司公告（2021.8.16），台华 新材与三联虹普签订循环再生尼龙材料项目合同，将锦纶生产过程中的废丝、废料 块、边角料等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，利用己内酰胺重新聚合得到高品 质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种规格再生锦纶纤维，真正意义上实现锦纶纤 维重复使用的闭环循环。该项目若成功实施，将填补国内技术空白，跻身世界先进 水平。

（4）由于下游需求旺盛，锦纶行业景气度持续高涨

锦纶由于纤维性能优异，民用用途主要应用在户外、运动、防寒、防晒、休闲服装等 领域。近年来，受户外、防晒、运动等需求旺盛影响，锦纶行业景气度持续高涨。根 据statista数据，2023年我国户外服饰市场规模315.70亿元，同比增长21.1%，2021- 2023年户外服饰市场规模CAGR达20.1%，在疫情后，消费者健康意识提升，户外服 饰需求增长明显提速。 根据艾瑞咨询《中国防晒衣行业标准白皮书》报告，2022年我国防晒服配市场规模 675亿元，预计到2026年市场规模将达958亿元，其中防晒服市场规模将达554亿元。 防晒服市场快速增长，主要系用户防晒意识的提升、轻量化户外活动的增加、穿着 场景的多元化、防晒与时尚的融合、科技创新的推动。锦纶透湿性、透气性强，且手 感柔软、亲肤性好、色牢度高、导热系数高，非常契合防晒服的功能性需求。防晒服 的凉感主要受布料导热系数和衣物与皮肤接触面积影响，导热系数高则热力传导速 度快，凉感更好，锦纶材料的导热系数为0.244-0.337，性能优异。

（四）关键词三：制造出海

纺织制造板块年初至今景气度较高，主要系上游纺织制造板块以出口业务为主，下 游海外品牌客户库存去化顺利、需求改善，订单持续保持增长以致纺织制造公司产 能利用率提升。展望下半年，纺织制造板块有望继续保持较高的景气度，行业龙头 公司有望持续受益。

1.短期来看，美国经济具备韧性，下游海外品牌库存去化结束、需求改善

根据wind，美国服装零售商销售额同比增速-库存额同比增速自2022年8月起这一差 值呈现波动上升的态势，2023年10月至今该差值均为正值，表明美国经济表现韧性、 以致美国服装零售具备韧性、持续回暖。同时，根据wind，从2022年10月至今美国 服装服饰店及批发商库销比整体呈现下降趋势，服装服饰店库销比已回到疫情前 2019年的水平，表明库存清理已结束、需求改善。

2.长期来看，纺织制造公司海外产能规避贸易摩擦风险，充分利用东南亚的要素成 本优势

纺织制造公司海外产能布局越南等地，得益于当地丰富的关税优惠政策，有效规避 了贸易摩擦带来的风险。自2015年以来，越南通过一系列自由贸易协定，如《越南 -欧亚经济联盟双边自贸协定》（2015年5月29日签署）、《越南-韩国自贸协定》（2015 年12月生效）、《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（2019年1月14日在越南生 效）、《越南-欧盟自贸协定》（2020年8月1日生效）、《越南与英国自由贸易协定》 （2020年12月31日生效）、《区域全面经济伙伴关系协定》（2022年1月1日生效）， 大幅降低了与伙伴国之间的关税壁垒，进一步推动了区域经济一体化。这些协定不 仅为越南的海外投资企业提供了税收减免、市场准入等优惠条件，还为它们打开了 更广阔的市场空间，增强了国际竞争力。随着这些协定的逐步实施，越南的海外企 业将享受到更多的关税优惠，进一步降低生产成本，提高市场竞争力。

国内纺织企业东南亚生产基地可以有效利用当地的原材料、劳动力成本、税收优势， 提高公司产品在出口市场的竞争力。越南柬埔寨等东南亚国家劳动力成本较低，工 业用水电价格相对低廉，棉花进口不受配额限制，出口欧美日本等发达国家具备关 税优惠条件。并且东南亚国家政府近年为鼓励纺织业发展，对外资纺织企业的投资 制定了所得税优惠政策。 在中美贸易摩擦存在不确定性情况下，国内纺织企业海外产能的扩张有利于降低公 司的贸易风险，同时积极扩张欧美市场。如果中美贸易摩擦影响进一步扩大，产品 可从东南亚生产基地直接出口，有效降低由于贸易环境不确定性带来的风险，同时 立足东南亚开拓欧美市场，抢占更多的国际市场份额。

3.纺织制造上市公司东南亚产能竞争力强，未来有望助力公司业绩快速增长

纺织公司海外产能产能利用率较高，从而驱动集团整体产能利用率提升。以鲁泰集 团为例，鲁泰集团在2020年之后以越南为主的公司海外产能占比不断提升，产能利 用率也呈现逐渐提高的趋势，2023年面料国外产能利用率达到81%，比国内产能利 用率的73%高8个百分点，成衣国外产能利用率达到86%，比国内产能利用率的81% 高5个百分点，海外生产基地产能利用率较国内生产基地高，主要系一方面受益于海 外品牌上游供应链产能多地布局的趋势，海外品牌主要成衣工厂分布于越南，公司 调整销售策略积极扩大产品海外市场占有率从而提高海外生产基地产能利用率；另 一方面，主要系越南等东南亚地区关税、生产要素成本较低，产品价格相对比国内 较低，较国内生产基地在获取更多地品牌份额方面更具竞争优势，2023年鲁泰A海外 生产基地产能利用率恢复从而驱动公司整体产能利用率恢复。

纺织公司海外产能布局可以有效利用当地各项优势，提高公司盈利水平。以百隆东 方为例，百隆东方子公司越南百隆已为公司重要利润来源。据公司财报，2021年越 南百隆净利润为9.39亿元，占公司净利润总额比重约68.49%。2022年上半年受益于 新冠疫情阶段性缓解，欧美主要经济体消费复苏，越南百隆实现净利润8.09亿元；但 2022下半年受欧美主要经济体需求不振及终端品牌客户去库存等因素影响，导致 2022年全年越南百隆实现营业收入47.41亿元，同比增长10.69%，实现净利润6.87 亿元，同比下降26.84%，占公司净利润总额比重约43.95%。2023年度，受海外服装 品牌去库存，以及海外市场需求萎缩的不利影响，导致越南工厂全年产能利用率不 足，销售价格承压，成本高企。在此不利局面之下，公司积极开拓海外销售市场，在 低迷的市场环境之下积极扩大产品市场占有率，以销量带动全年营业收入实现逆势 增长。全年越南百隆完成营业收入53.05亿元，同比上升11.90%；实现净利润1.26亿 元，同比下降81.66%，占公司净利润总额比重约25.00%。

据公司财报，2016-2023，越南百隆利润率明显高于国内，2020-2023年越南百隆净 利率分别为6.2%/21.9%/14.5%/2.4%。在越南产能结构及利润结构占比持续提升的 背景下，带动公司整体净利率伴稳步提升。进入2024年，海外市场需求呈现复苏， 越南百隆有望利润率有望逐步回升。

纺织公司海外产能上下游协同较好，有利于越南纺织公司与品牌厂商开展合作。以 百隆东方为例，百隆东方越南工厂与申洲国际越南工厂相邻而建，深度合作优质客 户。根据百隆东方公司公告（2012.11.2），公司在越南西宁省设立百隆（越南）有 限公司生产纱线，位于越南西宁市福东工业园（具体地址根据官网披露）。2013年 5月，根据申洲国际公告（2013.5.28），其全资附属公司Gain Lucky Limited德利有 限公司与西贡VRG投资控股公司订立租赁协议，租赁位于越南西宁省鹅油县和长鹏 县福东工业区的土地，以生产针织服装及布匹。百隆东方和申洲国际的工厂相邻而 建，有利于上下游产业链形成有效联动，节约运输成本，有利于公司进一步绑定第 一大客户和加强合作。具体来看，百隆东方深度绑定优质客户，前五大客户和第一 大客户收入占比不断提升。根据公司财报，公司2023年前五大客户销售额为27.60亿 元，占营收比重为39.9%，相比2012年上市初的21.7%提升18.2个百分点。公司与第 一大客户的联系也日益紧密，2018-2020年，公司第一大客户收入分别为9.77亿元、 15.52亿元、16.12亿元，占比分别为16.3%、25.0%、26.3%（2021年及之后公司未 披露第一大客户收入数据），2020年相比2018年提升10.0个百分点。为进一步扩大 公司品牌影响，公司市场推广团队定期与品牌客户沟通，通过征求设计师意见以实 施具有针对性的产品开发。在品牌发展壮大的同时，公司凭借突出的市场地位与国 内外品牌厂商的合作也进一步得到深化，开始逐步渗透到品牌服装的设计选材环节， 配合品牌厂商进行纱线开发、打样。

（五）关键词四：大众奥运

2024年巴黎奥运会有望利好运动鞋服龙头公司。短期来看，从交易层面来看，历年 奥运期间，运动鞋服行业龙头胜率更高。中长期来看，巴黎奥运会首次设置大众组 马拉松赛事，有望进一步带动全民健身风潮，健康消费需求有望进一步得到释放， 龙头在技术沉淀、成本控制方面更具优势，能通过推出更具性价比的高质量产品获 取更高市场份额。 2024年第33届夏季奥林匹克奥运会将在法国巴黎举行。其中，根据国家体育总局， 开幕式在2024年7月26日举行，8月11日进行闭幕式。巴黎奥运会设有32个大项和 329个小项，跟东京奥运会相比增加了霹雳舞一大项，减少了棒垒球和空手道两个大 项。32个大项中，攀岩、冲浪、滑板和霹雳舞是巴黎奥运会专属比赛项目，其余28 大项则是奥运会常设项目。此外，2024年巴黎奥运会在奥运会历史上首次设置大众 组马拉松赛事。根据央广网，届时巴黎奥组委将会邀请来自全球的4万余名马拉松爱 好者参赛。

短期来看，关注奥运交易，奥运期间主要运动品牌正收益概率较高。我们统计了安 踏、李宁、特步、361度、中国动向、耐克、阿迪、露露柠檬、彪马、斯凯奇、德克 斯户外、安德玛、哥伦比亚、吉登运动服、亚瑟士，15只个股。根据彭博，我们发现 近10次奥运会期间，取得正收益的个股平均占比为66%、取得超额正收益的个股平 均占比为50%，大多数时候奥运交易的短时胜率较高。

奥运会有助于提振运动品牌销售额。根据各公司官网、中国税务报、CBNData， 展望 2024 年巴黎奥运会，安踏为我国国家代表团官方合作伙伴，将赞助我国体育 代表团的领奖装备，同时还赞助了花样游泳、体操等 11 支国家队的比赛装备；李 宁赞助了跳水、乓乓球、射击等国家队；361 度赞助了水球、铁人三项等国家队； 特步赞助了我国霹雳舞国家队等；比音勒芬赞助了高尔夫球国家队等。我们认为， 国产运动品牌有望抓住本次巴黎奥运会窗口期，通过运动赛事、运动员等实现品牌 露出，从而进一步提升品牌关注度，同时刺激短期销售增长。

中长期来看，巴黎奥运会大众组马拉松赛事有望进一步带动全民健身风潮，健康消 费需求有望进一步得到释放，从而驱动运动鞋服行业持续发展。从驱动因素来看， 疫情促进消费者健康意识的提升，全民健身活动比如瑜伽、快走、慢跑等将成为趋 势，后疫情时期健康消费需求将进一步得到释放。根据《2023 中国路跑赛事蓝皮书》， 2023 年我国马拉松赛数量达 699 场，2023 年的路跑赛事总参赛规模达到 605 万人 次，其中认证赛事总参赛规模为 418 万人次，与 2019 年最高峰时的约 424 万人次 基本持平，已恢复至峰值。根据中国田径协会测算，到 2025 年，我国路跑及相关运 动赛事数量有望增加至 2500 场，大众马拉松参加人次将增加至 1000 万人次。而 2024 年巴黎增设大众组马拉松赛事，有望进一步带动全民马拉松、全民健身风潮， 驱动运动鞋服行业持续发展。 运动鞋服龙头在技术沉淀、成本控制方面更具优势，能通过推出更具性价比的高质 量产品获取更高市场份额。2024 年以来，主要龙头运动鞋服公司均采取推出更多大 众价位段产品、更多具性价比的高质量产品的措施，以抢占市场份额。我们认为自 2012 年库存危机后经过多年的改革和沉淀，国产运动鞋服品牌均在零售渠道运营、 库存管理等方面与国际品牌的差距日益缩小，现阶段产品力的重要性凸显，目前国 产运动鞋服品牌已通过推动产品的全新科技研发及技术迭代推出性能媲美国际运动 品牌的产品，未来有望通过兼具价值和性价比优势的产品推出持续获取更高地市场 份额。

编辑：火腿肠