2024年煤炭行业中期策略：稳定性、确定性和弹性

一、煤炭复盘：十四五的煤炭，缘何持续强势？

（一）整体表现：2021 年以来煤炭板块连续四年持续跑赢大盘

我们曾在20年12月的报告《2021年投资策略：煤炭新十年：有周期，也有格局》中 指出，2021-2030年煤炭消费将逐步增长，煤价有望中高位震荡。在煤价高位震荡以 及龙头公司分红提升的背景下，估值有望持续提升。2021年为十四五的首年，行业 具备顺周期弹性优势，以及行业格局向好的估值优势。 事实上，十四五以来，煤炭板块持续强势，至此已连续近四年跑赢大盘。相对于02 年-22年煤炭板块的强周期高弹性，近两年板块股价表现强势的核心原因在于：（1） 煤炭价格中枢稳健，各公司盈利和现金流虽有下行但韧性较强；（2）市场预期收益 率持续下行，煤炭板块高股息优势凸显；（3）21-22年煤炭板块经营大幅向好，估 值优势显著。

煤炭行业复盘： （1）02-11年：经济高增长，煤炭行业的黄金发展十年。 （2）12-15年：需求增速下行，产能过剩，煤炭供需持续宽松。 （3）16-20年：供给侧改革，需求修复，煤价底部回升区间震荡。 （4）20-22年：疫情后经济稳中复苏，国内用电量持续高增，钢铁水泥化工等行业 景气度回升，叠加俄乌冲突等地缘政治事件，煤价中枢上涨，煤企业绩持续创新高。 （5）23-24年：全球能源危机缓解，煤价中枢和煤企业绩均有回落。但市场预期收 益率持续下行，煤炭板块高股息优势凸显，估值进一步修复。 2021-2023年，煤炭（中信）指数绝对收益分别为44.7%、18%和13%，相对上证指 数收益分别为40%、33%和17%，连续三年跑赢大盘。2024年初至6月28日，煤炭板 块绝对收益和相对收益分别为12.8%和13.0%，全市场排名2/30，继续领跑市场。 总体来看，22年政策端开始加大煤价的管控力度，长协比例（动力煤和炼焦煤）提 升，市场价的变化不是阶段性影响股价走势的最重要因素，更重要的是中长期煤炭 供给和需求趋势，以及长协价格的安全边际。股价受政策友好、低估值、供给制约 等长期价值因素影响更大。

（二）板块估值：2023 年下半年开始有明显上升，动力煤板块提升更快

相比较煤价和业绩的大幅改善，过去几年煤炭板块估值变化相对较慢，2023年下半 年开始有明显上升，动力煤板块提升相对更快，且估值已明显高于炼焦煤板块。以 中国神华、陕西煤业为代表的动力煤公司，受电煤保供政策影响，长协占比普遍提 升，部分公司还有一体化优势，盈利稳健且股息率更高，也更受市场偏好，近1年以 来估值提升相对更快。截至6月28日，动力煤（中信）和炼焦煤（中信）板块PE(TTM) 分别为13.1倍和9.6倍，PB(LF)分别为1.9和1.1倍。 从全市场来看，虽然煤炭板块连续4年跑赢大盘，但估值仍处于全市场中等偏低的位 置。市盈率方面，目前煤炭（中信）板块的PE(TTM)为13倍，仅高于银行、建筑等 板块。市净率方面，目前煤炭（中信）板块的PB(LF)为1.7倍，处于全市场中位数水 平。

（三）重点公司：年初以来动力煤相关公司表现突出，主要受益于业绩稳 健、ROE 和股息率优势

1. 从股价表现来看，年初以来，动力煤相关公司涨幅明显，近5年各公司普遍有翻 倍增长

年初以来，具有煤电一体化优势、长协煤占比高、业绩稳健或者改善幅度较大的动 力煤公司涨幅明显，涨幅领先的公司包括新集能源（88%）、电投能源（52%）、昊 华能源（51%），中国神华、晋控煤业、陕西能源、陕西煤业等公司涨幅也均在30% 以上。而焦煤公司总体涨幅不大，山西部分公司由于产量受损业绩承压，股价表现 也偏弱。 从2020年以来的近5年时间来看，煤炭板块各公司普遍都有翻倍增长，其中兖矿能源、 晋控煤业、陕西煤业、中国神华、华阳股份、新集能源、平煤股份、潞安环能均实现 了两倍以上的增幅。

2. 从业绩来看，由于煤价高位回落，23年和24年Q1各公司普遍下滑，但仍处于历 史高位水平。其中动力煤公司稳健性总体更好，特别是一体化优势明显的中国神华

动力煤龙头公司中国神华、陕西煤业和兖矿能源2023年扣非归母净利润分别为 628.7亿元、246.8亿元和185.9亿元，同比降幅分别为10.6%、16.9%和38.6%。24 年Q1扣非归母净利润分别为164.6亿元、53.5亿元和36.7亿元，同比降幅分别为 11.2%、26.3%和34.7%。 焦煤龙头公司山西焦煤、淮北矿业和平煤股份2023年扣非归母净利润分别为68.2亿 元、58.9亿元和39.8亿元，同比降幅分别为45.1%、15.5%和30.9%。24Q1扣非归母 净利润分别为9.0亿元、15.6亿元和7.6亿元，同比降幅分别为64%、24.6%和26.1%。

3. 从盈利能力来看，各公司ROE均处于历史高位水平，动力煤公司ROE 相对更高

动力煤龙头公司中国神华、陕西煤业和兖矿能源2023年扣非ROE分别为15.7%、25.7% 和22.2%，2020年以来均值分别为14.6%、24.4%和24.3%。 焦煤龙头公司山西焦煤、淮北矿业和平煤股份2023年扣非ROE分别为19.3%、16.7% 和16.4%，2020年以来均值分别为20.3%、18.6%和18.5%。

二、市场回顾：弱势的需求预期和不弱的煤炭价格

（一）煤价：上半年各煤种市场价格中枢略有下行，长协煤价总体稳健

上半年国内宏观需求承压，煤炭下游需求增速有所回落，但动力煤价韧性较强，焦 煤经历大幅下降后也有所回升。

1. 动力煤：上半年市场煤价小幅回落，长协煤价基本平稳

市场价：年初以来港口煤价累计下跌8%，均价较去年全年下跌9%

根据煤炭资源网和Wind数据，1-2月国内秦港5500大卡煤价在900-940元/吨之间波 动，春节期间，山西省多部门联合印发文件开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整 治，山西煤矿安监力度加大影响国内供给，不过春节后非电相关行业复产进度偏慢， 电煤需求淡季临近，市场情绪悲观，4月上旬港口煤价回落至801元/吨。 4月中旬以来，一方面山西及部分发生煤矿事故的省份减产幅度较大，另一方面宏观 经济预期阶段性改善，迎峰度夏之前贸易商和中间环节补库积极性回升，港口煤价 回升至5月底的886元/吨。6月以来，由于南方省份雨水天气偏多，电厂日耗改善幅 度慢于往年，山西产量有边际恢复，产业链库存较充足，煤价再度转弱。 截至6月27日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价848元/吨，年内累计下跌7.9%或73 元/吨。年初以来均价875元/吨，较去年全年均价下跌9.3%或90元/吨；

长协价：北方港口5500大卡煤价上半年均价704元/吨，较去年全年均价下跌1.4%

1-6月北方港口5500大卡动力煤年度长协价分别为710、708、708、701、697和700元/吨。上半年均价达704元/吨，较去年上半年均价（722元/吨）、去年全年均价（714 元/吨）略有下跌。在市场煤价偏弱的情况下，长协价格基本保持稳定。

2. 炼焦煤：上半年市场煤价波动较大，但均价总体平稳，长协煤价较去年全年均价 有小幅上涨

市场价：年初以来，京唐港山西产主焦煤价累计下跌27%，均价较去年全年下跌1%， 4-5月表现强势，Q2均价上涨8.1%

上半年焦煤价格变化趋势与动力煤基本一致，但3-5月之间煤价波动幅度较动力煤更 大。从港口代表性品种来看，截至6月28日，京唐港主焦煤（山西产）库提价2020元 /吨，年内累计下跌27.1%或750元/吨。年初以来均价2253元/吨，较去年均价下跌1.3% 或30元/吨，其中Q1和Q2均价分别为2412和2093元/吨，同比下降4.1%和上涨8.1%。

长协价：Q1和Q2先后经历上调和下调150-200元/吨，上半年均价较去年全年有小幅 上涨

Q1主流焦煤长协价格普遍较去年Q4上调150-200元/吨，Q2下调200元/吨。中价新华 山西焦煤长协指数Q1和Q2均值同比分别下降3.8%和6.1%，但上半年均值较去年全 年均值上涨2.5%。

（二）需求：23 年煤炭消费量创历史新高，24 年以来消费增速小幅下滑， 钢铁、建材等非电行业总体表现偏弱

根据国家统计局数据，2023年全国能源消费总量57.2亿吨标准煤，比上年增长5.7%。 煤炭消费量增长5.6%，煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%，比上年下降0.7个 百分点。而根据煤炭资源网的统计，2023年各类商品煤消费总量47亿吨，同比+7.6%， 创历史新高，24年前5月消费总量为19.2亿吨，同比+3.2%。分行业来看， 电力行业：根据国家能源局，前5月全社会用电量3.84万亿千瓦时，同比+8.6%，其 中一、二、三产业和居民用电增速分别为9.7%、7.2%、12.7%和9.9%（即使剔除基 数因素，前5月全社会用电量和二产用电量2年CAGR分别达到7.4%和6.3%）。其中， 5月用电量增速为7.2%，一、二、三产业和居民用电增速为10.3%、6.8%、9.9%和 5.5%。根据国家统计局，前5月全国火力发电量2.52万亿千瓦时，同比+3.6%，其中 5月火电发电量4,538亿千瓦时，同比-4.3%，主要受水电出力以及去年的高基数影响。 钢铁行业：根据国家统计局，前5月全国生铁、粗钢和钢材产量分别为3.61亿吨、4.39 亿吨和5.74亿吨，同比分别-3.7%、-1.4%和+2.9%，其中5月产量分别为7,613万吨、 9,286万吨和1.23亿吨，同比分别-1.2%、+2.7%和+3.4%，环比分别为+6.3%、+8.1% 和+5.3%。 建材行业：根据国家统计局，前5月全国水泥产量6.87亿吨，同比-9.8%，其中5月产 量1.80亿吨，同比-8.2%，环比+3.2%。 化工行业：根据百川盈孚，前5月全国甲醇和尿素产量分别为3,147万吨和2,758万吨， 同比分别+6.1%和+10.5%，其中5月产量分别为600万吨和564万吨，同比分别-0.6% 和+8.3%。

（三）供给：24 年以来山西减产幅度大，进口增速持续下滑，前 5 月总 体供给小幅下降

根据国家统计局数据，2023 年全国产量完成 47.1 亿吨，同比+ 3.4%；全国煤炭进 口量 4.74亿吨，同比+ 61.8%，均创下历史新高。23年下半年以来，煤矿事故频发， 产地煤矿安监力度加大，今年上半年山西开展煤矿三超和隐蔽工作面专项整治，减 产幅度较大，而5月份以来煤炭进口量也开始高位回落。总体来看，前5月国内供给 （国内产量+进口量）同比小幅下降1.5%。 国内产量：前5月全国原煤产量同比下降3%，其中山西减产15%，5月全国原煤产量 同比降幅收窄至0.8%。根据国家统计局，前5月全国原煤产量18.58亿吨，同比-3.0%。 其中5月产量3.84亿吨，同比-0.8%，环比+3.3%。从主产区来看，前5月山西/内蒙/ 陕西/新疆地区产量分别为4.74/5.25/3.09 /1.96亿吨，同比分别-15.0%、+2.7%、+1.4% 和+6.6%。 进口量：前5月累计进口增长12.6%，增速持续下滑，5月进口量高位回落。根据海 关总署，前5月全国煤及褐煤进口量2.05亿吨，同比+12.6%，增量主要来自去年同期 基数相对较低的澳大利亚和蒙古。其中5月进口量4,382万吨，同比+10.7%，环比3.2%。分煤种来看，前5月我国累计进口炼焦煤4752万吨，同比增长25.5%。其中5 月进口968万吨，同比增长43.9%；前5月我国累计进口动力煤1.52亿吨，同比增长 11.2%。其中5月进口3274万吨，同比增长4.3%。

（四）海外市场：23 年煤炭海运贸易量恢复至疫情前水平，24 年前 5 月 同比增长 2.5%

据船舶经纪与服务集团班切罗 科斯塔(Banchero Costa)援引AXS Marine船舶航 运跟踪数据显示，2023年全球海运煤炭装载量为13.395亿吨(不包括国内沿海运输)， 同比增长5.8%，国际海运煤炭贸易已完全恢复到了新冠疫情前的水平。 今年以来，国际海运煤炭积极趋势一直延续，贸易量继续增长。2024年1-5月，全球 国际海运煤炭装运量（不包括国内沿海运输）累计为5.568 亿吨，比上年同期的5.432 亿吨增长2.5%。

1. 进口国：23年以来日韩、欧洲需求下滑，印度、东南亚国家需求持续旺盛

印度：根据印度煤炭部，2023年煤炭进口量累计为2.52亿吨，同比+7.7%。前4月煤 炭进口量8,478万吨，同比+12.9%； 日本：根据日本海关，2023年煤炭进口量累计为1.68亿吨，同比-8.9%；2024年1-4 月，煤炭进口量累计为5514.67万吨，同比-5.5%。其中，4月份煤炭进口1334.96万 吨，同比+0.1%，环比+1.1%。 韩国：根据韩国关税厅，2023年煤炭进口量累计为1.19亿吨，同比-4.5%；2024年前 5月煤炭进口量4,787万吨，同比-2.5%； 越南：根据越南国家统计局，2023年煤炭进口量累计为5115.89万吨，同比+61.4%； 2024年前5月越南煤炭产量1,957万吨，同比-1.3%。煤炭进口量2,707万吨，同比 +60.4%。

2. 出口国：24年以来印尼、蒙古供给延续增长，美国、俄罗斯产量有所下降

印尼：根据印尼统计局，2023年煤炭产量7.75 亿吨，同比+13%，煤炭出口量累计 为5.21亿吨，同比+11.7%；2024年前4月印尼煤炭出口量1.76亿吨，同比+4.2%； 俄罗斯：根据俄罗斯联邦统计局，2023年煤炭产量4.3亿吨，同比-1.0%。2024年1- 5月，煤及褐煤产量累计为1.79亿吨，同比-0.2%。2024年前4月煤炭出口量6230万 吨，同比-12.1%。 哈萨克斯坦：根据哈国统计委员会，2023年煤炭产量1.16亿吨，同比-1.2%；2024年 前4月煤炭产量3,620万吨，同比-8.6%； 蒙古：根据蒙古国家统计办公室，2023年煤炭产量累计为8119.2万吨，同比增长1.18 倍，煤炭出口量累计为6960.85万吨，同比+118.8%。2024年1-5月份，煤炭产量累 计为3670.98万吨，同比+23.5%，煤炭出口量累计为3254.08万吨，同比+36.2%； 南非：根据南非税务局，2023年南非煤炭出口量累计为7404.9万吨，同比+3.0%。 2024年前4月，南非煤炭出口量2,386万吨，同比-3.4%； 美国：根据美国能源信息署，2023年煤炭产量累计为5.82亿短吨（合5.28亿吨）， 同比-2.1%；煤炭出口9050万吨，同比+17.7%。2024年前4月煤炭产量1.59亿短吨， 同比-18.5%。前4月煤炭出口同比+5.1%； 澳大利亚：根据澳大利亚工业科学和资源部，2023年澳大利亚原煤产量5.42亿吨， 同比持平。商品煤出口量3.53亿吨，同比+4.2%。

3. 海外煤价：年初以来动力煤价跌幅较深，澳洲焦煤价格持续高于国内

动力煤：6月21日澳洲NewC动力煤（6000大卡）现货价134美元/吨，较年初下跌9.9%。 年初以来均价131美元/吨，较去年全年均价下跌23%。6月27日澳洲5500大卡煤价88 美元/吨，较年初下跌4.3%。年初以来均价91美元/吨，较去年全年均价下跌12%。跌 幅均高于国内秦港动力煤价（年初以来下跌8%、年初以来均价较去年均价下跌9%）。 从国内外价差看，目前印尼、澳洲进口动力煤价格优势较23年大幅收窄。 炼焦煤：6月28日澳洲峰景矿FOB报价、甘其毛都口岸蒙古进口原煤和精煤库提价分 别为237美元/吨、1305元/吨和1600元/吨，较年初分别下跌28.4%、18.4%和21.2%。 年初以来均价分别为276美元/吨、1336元/吨和1617元/吨，较去年全年均价分别下 跌6.8%、上涨2.4%和下跌9.2%，而国内港口焦煤年初以来下跌27.1%、年初以来均 价较去年均价下跌1.3%。从国内外价差看，澳洲焦煤年初以来平均价格优势为-88元 /吨（高于国内价格）。

三、行业判断：下半年趋势向好，中长期或呈现需求底 供给顶？

（一）电力需求：近年来全社会用电量稳健增长，高新技术制造业、城乡 电气化率提升正在成为社会用电的重要边际增量

从过去5年来看，虽然有疫情的扰动和宏观经济波动，但全社会用电量每年都维持稳 健增长，19-23年的年复合增速达到6.3%，高于我国GDP同期变化。其中第二产业 用电量占比下降，而第三产业和居民用电量占比逐步提升（根据国家能源局数据， 19-23年的年复合增速达到8.9%和7.2%，23年合计用电量占比达到32.8%，较19年 提升2.6pct）。第二产业中的传统四大高耗能制造业用电量占比逐年下滑，用电量复合增速与GDP增速基本一致，而高技术及装备制造业相关行业用电量占比虽然较低， 但近5年复合增速普遍在9%以上，是拉动制造业、第二产业用电量增长的重要边际 增量。 从今年以来的情况看，剔除基数影响，前5月各行业及居民用电量的2年复合增速普 遍都维持在5%以上，第三产业、高技术及装备制造业相关行业用电量增速更高。前 5月全社会用电量同比增长8.6%，其中第一、二、三产业和城乡居民用电量同比增速 分别为9.7%、7.2%、12.7%和9.9%，过去2年同期年复合增速分别达到7.0%、10.1%、 6.3%、11.3%和5.1%。第二产业中的传统四大高耗能行业用电量增速较低，但高技 术及装备制造业相关行业前4月用电量累计同比增速、近2年的复合增速普遍维持在 10%以上。

（二）新能源的贡献：过去 5 年风光发电增速远小于装机规模，电力耗煤 需求或维持小幅增长

1. 过去5年风光新能源发电增速远小于装机规模，今年前5月风电发电量同比增速明 显回落。由于受政策鼓励和支持，风电、太阳能等新能源发电装机容量规模快速增 长，过去5年年均同比增速普遍在20%以上。根据国家能源局和国家统计局数据，截 至24年4月底，我国规模以上风电+太阳能发电装机规模达到11.3亿千瓦，占各类电 源总装机比重达到37.5%，较2020年提升13.2pct。不过，从发电贡献来看，过去5年 风电、太阳能发电量增速远小于装机规模。24年前5月，风电+太阳能发电量占比达 到15.2%。其中，受来风条件、消纳等因素影响，风电发电量前5月累计同比增速降 至5%，4月和5月单月同比分别下降8.4%和3.3%。

2. 节能降碳政策细化24-25年总量和分行业目标，预计24-25年化石能源结构占比平 稳略降。 5月29日，国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，行动方案明确2024和 2025年目标：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左 右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费 占比达到18.9%左右，2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，非化石能源发 电量占比达到39%左右。 本次方案强调原料用能和可再生能源不纳入能源消费总量和弹性控制，扣除以上两 项，十四五前三年单位GDP能耗累计下降7.3%，24年目标再降2.5%。从目标来看， 相比需求高增长的21-23年，24-25年能耗降幅并没有显著提升。我们预计24-25年化 石能源结构占比降幅平稳，中长期电力需求有望维持5%左右增速，而受电力需求支 撑，煤炭需求有望维持1-3%增长。

（三）国内供给：预计全年产量难有增长，中长期供给弹性低

1. 下半年：预计国内产量环比逐步提升，全年产量同比或延续小幅下降

供给侧改革以来，由于去产能和资源衰减等影响，东中部及西南地区产煤省区煤炭 产量下滑明显，目前煤炭生产向晋陕蒙新集中趋势明显（产量占比从2015年的68% 提升至近2年的81%），而近几年煤炭产量增量也主要来自晋陕蒙新（23年四地产 量增量占全国增量的82%）。 24年以来，安徽、河南、黑龙江等主产区均有煤矿事故影响，山西在去年下半年发 生多起煤矿事故后，安监力度加大，今年春节后持续开展煤矿“三超”和隐蔽工作 面专项整治，以上产煤省份前5月产量均出现下降，其中山西减产幅度最大。 由于煤炭行业下半年向后经历迎峰度夏和度冬两个旺季，煤企下半年排产计划较上 半年较高，同时考虑到山西安监压力最大的时段已过，安徽、河南等地发生事故的 煤矿恢复生产，在没有其他重大煤矿事故影响下，预计下半年国内产量环比逐步提 升，全年产量同比维持平稳或延续小幅下降。 根据我们的梳理，主要产煤省区2024年度煤炭产量目标合计值较2023年仅有小幅增长0.7%，考虑到山西前5月减产幅度大，月度产量不超过产能110%的约束下， 完成全年13亿吨产量难度高，贵州产量目标可能存在口径问题，实际产量增量有限 （前5月同比仅增长321万吨或6.1%），主要产煤省区总体产量可能难有增长。

2. 中长期：部分新建矿井在26-27年逐步建成投产，预计供给弹性进一步下降

根据国家统计局的数据，2015-2023年，我国规模以上企业原煤产量从36.8亿吨增长 至46.6亿吨，CAGR达3.0%，但增量主要集中在山西/内蒙/陕西/新疆，非核心区面临 资源枯竭、产能持续退出的情况。2023年晋陕蒙新四大主产区合计原煤产量37.9亿 吨，较2015年增长51%或12.8亿吨。相比之下，非核心区产量同期减少26%或3亿吨。 尽管2021年以来煤价高位运行，但新核准产能规模总体较小。根据国家发改委及能 源局网站整理，2020-2022年新批复煤矿项目产能分别为4460万吨、1920万吨和 2990万吨。2023年国家发改委及能源局尚未披露新核准项目。2024年4月9日，国家 发改委正式核准孔兑沟矿井及选煤厂项目，核准建设规模700万吨/年，该项目为全 国第一个按照承诺制取得产能置换批复的新建煤矿项目，也是2023年《内蒙古自治 区煤炭管理条例》实施后，当年全区唯一上报国家核准的新建矿井项目。 从上市公司来看， 根据Wind数据，过去几年煤炭公司资本开支有恢复性增长，主要 支出方向包括煤矿智能化开采相关投资、补缴或者新获取深部资源对应的资源价款、 电力和化工等其他业务的支出，实际有新矿建设投资的公司并不多。而行业整体固 定资产投资增速近2年已回落至10-15%的水平。 总体来看，近三年来核准新矿产能规模较小，建设投产周期较长，预计未来三年我 国煤炭开采行业新增产能相对有限，24-26年新建煤矿投产预计约1.2-1.5亿吨（其中 包括上市公司的部分新建矿井）。同时考虑到东中部及西南地区部分煤矿资源衰退， 煤矿生产规范性要求整体提升，预计中长期供给弹性进一步下降。

（四）进口展望：预计下半年煤炭进口量同比增速或逐步降至 5%以内， 中长期继续增长空间有限

1. 海外需求增量：近2年印度、东南亚国家煤炭进口量普遍高增长，是中长期煤炭 消费重要增长来源

目前亚太地区是全球煤炭主要消费地，2023年消费量占比达到83%。根据IMF的预 测，未来5年亚洲各发展中经济体有望持续实现高速增长，其中印度、印尼、越南和 菲律宾等煤炭消费大国未来五年平均经济增速分别可达6.5%、5.0%、6.4%和6.2%， 用电量有望随经济增长，并带动煤炭需求持续增加。24年1季度印度、印尼、越南和 菲律宾GDP同比增速分别达到7.8%、5.1%、5.7%和5.8%。 钢铁需求方面，根据世界钢铁协会的数据，过去2年亚洲和大洋洲地区粗钢产量占全 球比重提升至74%，传统产钢大国中日韩产量稳中有降，而印度以及其他亚洲和大 洋洲国家粗钢产量表现较好，2023年合计产量占比提升至11%，是未来全球粗钢产 量和炼焦煤需求的主要增长来源。其中印度是海外最大的需求增长点，2023年粗钢产量同比增长11.8%，24年前5月同比增长7.7%，其他亚洲和大洋洲国家24年前5月 粗钢产量同比增长3.9%。 受益于经济高增长，电力和钢铁需求旺盛，东南亚主要国家近2年进口量普遍延续高 增长。 印度：2023年印度煤炭进口2.52亿吨 同比增长7.7%。2024年1-4月，印度煤炭进口 量累计为8697.08万吨，同比增长21.1%。其中，4月份印度煤炭进口量为2258.17万 吨，同比增加13.0%，环比增长2.6%。 越南：2023年越南煤炭进口量累计为5115.89万吨，同比增长61.4%。2024年1-5月， 越南煤炭进口2706.5万吨，同比增长60.4%。 菲律宾：2023年菲律宾煤炭进口量累计为3618.0万吨，同比增长14.6%。2024年1- 4月，菲律宾煤炭进口量累计为1171.1万吨，同比增长6.2%。

2. 我国进口展望：预计下半年各月煤炭进口量同比增速有望逐步下滑至5%以内

从全球主要煤炭生产&出口国来看，印尼、蒙古煤矿由于露天矿占比高，生产具有 一定弹性，美国、澳大利亚、俄罗斯等国增产空间不大（今年前4月美国煤炭产量 同比下降18.5%，前5月俄罗斯煤炭产量同比下降0.2%）。而需求端日韩和欧洲煤 炭消费稳中有降，印度和东南亚国家煤炭消费仍在快速增长，考虑到2023年以来我 国煤炭进口量大幅增长后基数高，中长期我国煤炭进口量继续增长空间有限。 从我国主要进口来源国来看，2023年我国从印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚进口 煤炭总量占比接近94%。今年前5月我国进口量增长主要来自蒙古和澳大利亚，与 去年同期基数相对偏低有关。前5月我国从印尼、俄罗斯的煤炭进口量同比分别下 降5.2%和11.6%。考虑到我国去年下半年各月进口量基数总体较高，各国目前的生 产以及国际贸易格局现状，包括关税、运力、额度控制、进口价差等在内的进口扰 动因素仍较多，预计下半年各月进口量同比增速有望逐步下滑至5%以内。

四、投资主线之一：高分红稳业绩

（一）长端国债预期收益率下行，红利板块持续具有配置价值

1. 美日经验：国债利率波动有长周期特征，下行持续时间长

在资本市场，国债被理解为零风险的投资产品。其中，十年期国债到期收益率，一般 作为长期无风险收益率，是各类资产收益率定价的“锚”，其走势更多反映的是市场 对经济基本面和宏观政策的预期。 从美国发展经验来看，1981-2020年的四十年内，美国十年期国债收益率高位下滑， 年度均值从1981年的13.92%下降至2020年的0.89%。过去几年为抗击高通胀，美联 储持续加息，截至6月28日，美国十年期国债收益率为4.36%，相当于2007-2008年 的利率水平。 从日本的数据来看，1990-2019年的三十年时间内，日本十年期国债利率也在持续下 行，特别是2012年以后逐步降至0利率附近。2020年开始日本国债利率逐步回升， 截至6月27日，日本十年期国债利率为1.09%，相当于2011-2012年的利率水平。 我国近20多年以来，国债利率总体也是在震荡下行，目前的利率水平介于美日之间。 如果将02年以后的每5年作为统计区间，十年期国债到期收益率02-05年均值为 3.62%，06-10年为3.55%，11-15年均值为3.73%，16-20年均值为3.24%，21年至 今的均值为2.77%，截至6月28日的国债利率为2.21%。

2. 2021年以来，国债利率与红利、煤炭指数负相关，价值属性凸显

从十年期国债到期收益率和红利指数、煤炭板块表现来看，2021年以来呈现明显的 负相关，背后的逻辑可能主要是因为受国内外错综复杂形势影响，国内经济增速下 滑，市场预期收益率不断下行，国内优质收益稳健资产相对稀缺，而红利板块低估 值高股息优势突出，过去几年股息收益率普遍在6%以上，受市场关注度不断提升。 过去几年市场煤价波动较大，特别是21年4季度、22年6-8月、23年4-6月、24年2-3 月，市场煤价均出现较大跌幅，但煤炭板块受的影响并不大，煤价并不是影响煤炭 板块的主要因素。

（二）高分红：无论横向、纵向来看，煤炭板块分红优势依然明显

2019年度，中国神华在煤炭板块中率先将年度分红比例提升至58%，并出台《关于 提高公司2019-2021年度现金分红比例的公告》，规划每年现金分红比例不低于50%。 三年期届满后，中国神华再次出台《关于2022-2024年度股东回报规划的公告》，将 每年最低现金分红比例进一步提升至60%。其他煤炭相关公司例如陕西煤业、兖矿 能源、山煤国际、广汇能源等近几年也分别出台分红回报规划，普遍上调分红比例 最低不低于60%。部分公司虽未出台类似分红规划，但近几年实际分红比例均有提 升，考虑到资产负债表的修复情况和盈利能力、监管政策要求，高分红的可持续性 较强。目前煤炭板块整体处于近20年来盈利、现金流和分红都最好的阶段。 横向比较来看，根据同花顺的统计（2023年度数据还不完整），2019年以来煤炭板 块分红比例均处于全市场前列，且分红稳健性较强，分红绝对金额总和领先其他行 业，测算重点公司平均股息率仍在5%以上（基于7月1日主要公司2024年业绩市场一 致预期及市值，同时假设延续2023年度分红比例来测算）。

（三）稳业绩：一方面来自长协价格中枢和比例提升，另一方面来自一体 化协同效应发挥

1. 头部煤企业绩稳健性较强，充分受益于煤炭长协价格中枢和比例提升

2022年，发改委对煤炭销售下发了历史最严格的长协和现货监管政策，经过政策落 实，各公司长协销售比例普遍大幅提升至50-90%，长协价格合理区间和价格中枢上 调20%以上。2020-2023年北方港口5500大卡年度长协均价分别为542/648/722/714 元/吨，24年以来均价为704元/吨，虽然近2年长协均价有小幅下滑，但价格波动较市 场价更低且波动小，仍明显高于16-20年的价格中枢（550元/吨附近）。

2. 部分煤电一体化布局力度加大的公司，中长期来看业绩稳健性也将明显提升

（1）煤电产业链：煤炭+电力业务盈利能力维持稳健

过去十二年看，由于煤炭和火电是产业链的上下游，利润往往呈现负相关的关系， 尤其在煤价波动加大的阶段，利润波动较为明显。但22年以来由于国内煤炭长协比 例提升，煤炭和火电利润波动有所减弱，同时部分公司布局煤炭+电力一体化业务， 盈利稳定性进一步增强。 22年煤炭开采和电力热力生产和供应业，利润总额分别为10202亿元和3154亿元， 23年电力业务盈利进一步增长至5488亿元，而煤炭利润回落至7429亿元，其中利润 变化的主要原因是：（1）国际能源矛盾缓解，煤价下行；（2）煤炭长协比例提升； （3）火电增速较快；（4）煤电上浮20%的价格政策。 虽然煤炭和电力行业利润分别受到成本和价格的影响盈利有一定波动，但煤炭电力 产业链合计利润总体稳中上行。尤其是从ROE角度看，煤炭和电力合计ROE过去二 十年均处于8-13%的水平，盈利稳健性较强。

（2）煤电产业公司：煤炭电力业务抵御周期波动

上市公司中，电力业务收入占比在5%以上的煤炭公司包括：中国神华、永泰能源、 陕西能源、苏能股份、新集能源、甘肃能化等公司。其中，中国神华、永泰能源、陕 西能源、新集能源、苏能股份等公司2023年电力业务毛利占比也达到10%以上。 2023年开始煤炭价格高位回落，但布局电力业务的公司业务普遍较为稳健。23年重 点煤炭开采公司归母净利润、扣非归母净利润分别为1,914亿元、1,937亿元（22年 分别为2,577亿元、2,459亿元），同比分别下降25.7%、21.2%。而2024年1季度行 业归母净利润、扣非归母净利润总计分别为438亿元和446亿元，同比分别下降34.9% 和31.2%。

其中，表现较好的公司包括：

中国神华：23年归母净利润596.9亿元，同比下降14.3%；24年Q1同比下降14.7%。 永泰能源：23年归母净利润22.7亿元，同比增长18.7%；24年Q1同比增长11.4%。 电投能源：23年归母净利润45.6亿元，同比增长14.4%；24年Q1同比增长20.2%。 新集能源：23年归母净利润21.1亿元，同比增长1.6%；24年Q1同比增长0.6%。 陕西能源：23年归母净利润25.6亿元，同比增长3.3%；24年Q1同比增长15.3%。

五、投资主线之二：稀缺的成长

（一）过去 5 年，由于资源禀赋不同，各公司原煤产量表现差异较大

过去5年，由于能源和煤炭消费持续增长，21-23年有保供增产政策要求，全行业原 煤产量从38.46亿吨增长至47.1亿吨，累计增长22.5%，我们汇总整理的23家煤炭相 关上市公司总体产量累计增长21.8%，和全行业变化趋势一致。 不过，各公司差异较大，部分公司包括广汇能源、甘肃能化、盘江股份、兰花科创、 陕西煤业、永泰能源等受益于收购集团资产或新建矿井建成投产或先进高效矿井核 增产能，过去5年原煤产量累计增速在40%以上，而大有能源、郑州煤电、恒源煤电、 冀中能源等公司面临采掘接续问题或缺乏新增产能补充，过去5年原煤产量出现不同 程度下降。

（二）内生增长：存续在建矿预计 3-5 年内贡献增量，龙头煤企中长期资 源优势突出

从上市公司来看（2023年产量占全行业比重27%），根据我们的梳理汇总，目前主 要煤炭相关上市公司涉及的在建产能约8000万吨，各公司2023年原煤产量12.7亿吨， 未来3-5年在建煤矿建成投产贡献增量约6.4%，年均增长仅约1%左右。部分资源储 备较丰富的公司中长期还有部分拟建产能，由于双碳背景下，相关监管机构对新矿 核准态度更为谨慎，审批流程复杂且需解决产能置换问题，预计实际产能贡献在3-5 年以后或更晚。 从前十大煤炭企业集团来看（2023年产量占全行业比重51%），目前各家企业涉及 的在建产能约1亿吨，对应各企业2023年原煤产量总量的增幅约4%，预计在3-5年内 逐步建成投产。

（三）外延收购：一级市场资源挂牌成交价大幅上涨，但煤企集团内部未 上市资源普遍较丰富

近几年来，由于煤价中枢较过去10年显著上涨，一级市场煤炭资源出让竞拍成交价 格也大幅提升。今年1季度，山西省自然资源厅首次通过网上挂牌方式，实现两宗煤 炭探矿权市场化配置，成交价共计202.95亿元。其中，临汾市安泽县白村煤炭探矿 权成交价为140.03亿元。目前，煤企通过竞拍或收购外部煤炭资源对价较高。 而从煤企集团内部来看，由于煤炭行业普遍存在大集团小上市公司现状，23年25家 煤炭开采相关上市公司合计产量12.7亿吨，占对应煤企集团产量之和的49%。目前 晋控煤业、山西焦煤、山煤国际、恒源煤电、开滦股份等公司煤炭产量占集团比重不 足35%。此外，兖矿能源、中国神华、电投能源、陕西煤业等公司集团均有优势资 源。21年以来山西焦煤、兖矿能源、陕西煤业、中国神华等公司均开始收购集团优 质资产。

六、投资主线之三：被压制的弹性

（一）焦煤产业链：库存处于历史同期中低位，下半年焦煤价格和估值具 备向上弹性

今年以来，煤炭各子板块表现差异较大，其中动力煤（中信）指数、炼焦煤（中信） 指数和焦炭（中信）指数分别累计上涨28.8%、下跌2.9%和下跌29.5%，焦煤产业链 总体表现偏弱。 相比较动力煤，优质焦煤更具有稀缺性，历史上焦煤板块估值往往较动力煤更高， 且由于焦煤产业链终端需求受地产、基建和制造业等行业影响大，焦煤需求、价格、 公司业绩、股价及估值弹性也更大。不过近2年来受市场风格和焦煤产业链需求预期 相对悲观影响，焦煤公司估值受到压制。目前焦煤板块估值水平，以及所处的历史 分位较动力煤板块均更低。目前焦煤产业链库存处于历史同期中低位，预计下半年 随着各项稳增长政策落地，焦煤价格和估值具备向上弹性。

（二）PE(TTM)：目前动力煤板块估值接近 2011 年的 75%分位水平，炼 焦煤板块估值处于 25%-50%分位之间

根据Wind，截至6月28日，动力煤（中信）板块PE(TTM)为13.2倍，接近2011年以 来的75%分位水平（13.6倍），而炼焦煤（中信）板块目前PE(TTM)为9.6倍，处于 2011年以来的25%-50%分位水平之间（25%分位和50%分位对应的估值水平分别为 8.9倍和12.2倍），部分公司基于24年业绩预测的动态PE在7倍左右，估值相对更低。

（三）PB(LF)：目前动力煤板块估值处于 2011 年以来的 75%分位之上， 而焦煤板块估值仅略高于 25%分位水平

根据Wind，截至6月28日，动力煤（中信）板块PB(LF)为1.99倍，处于2011年以来 的75%分位水平之上（1.57倍），而炼焦煤（中信）板块目前PB(LF)为1.08倍，略高 于2011年以来的25%分位水平（1.01倍），估值水平更低。

七、总体观点：下半年趋势向好，关注三条投资主线

2024年以来，虽然宏观需求仍存压力，煤炭下游需求增速也有回落，但煤炭价格在 1季度回落后，2季度震荡回升。 （1）煤炭需求仍维持小幅增长：根据国家能源局数据，1-5月国内用电量增速达到 8.6%，其中受天气因素影响较小的二产用电增速达7.2%（即使剔除基数因素前5月 用电量2年CAGR也达到7.0%和6.3%），其中5月同比增速分别为7.2%和6.8%。此 外，前5月火电累计同比增速达到3.6%。 （2）供给总体仍受限：根据海外总署和国家统计局数据，前5月煤及褐煤进口量2.05 亿吨，同比增长12.6%，主要增量来自去年低基数的澳洲。前5月国内煤炭产量同比 降幅达到3.0%，其中山西减产幅度最大（前5月同比-15%，5月同比-6.9%）。 下半年，煤炭行业确定性较强，主要体现在动力煤季节性需求、焦煤低位库存，以及 供给端制约。中长期，国内煤炭产量增速或持续面临回落，而需求端受益于电力需 求预计总体维持稳健增长，同时海外市场对国内价格支撑也较为明显（资本开支较 低，而印度、东南亚需求增长明确）。综合来看，煤炭供需面有望维持基本平衡或 阶段性偏紧，煤价盈利的稳定性和确定性优势持续。我们测算板块重点公司目前平 均股息率达到5%以上，PE和PB和处于各行业中相对低位的水平，估值和股息优势 显著。预计下半年在煤价稳中向好的预期下，估值提升可期。

编辑：火腿肠