2024年永兴股份研究报告：广州市综合固废平台，成长+分红双轮驱动

一、广州市固废综合平台，分红+盈利稳健

（一）广州市广环投旗下固废整合平台，承诺 60%分红比例

广州市广环投旗下国资平台，整合垃圾焚烧产能。永兴股份为广州市内广环投旗下 垃圾焚烧项目的唯一投资及运营主体，聚焦垃圾焚烧业务，并逐步拓展生物质处理 业务。2019、2020年，大股东分别注入李坑一厂、福山公司、南沙公司等垃圾焚烧 资产，助力公司整合广州市内垃圾焚烧产能。截至2023年底，公司拥有14个在运垃 圾焚烧发电项目及4个生物质处理项目，在运产能32090吨/日及2590吨/日。2023年 公司实现营收35.4亿元（同比+7.4%）、归母净利润7.3亿元（同比+2.7%），2024Q1 实现营收9.3亿元（同比+5.5%）、归母净利润2.0亿元（同比-9.3%）。公司承诺 2023-2025年分红比例60%以上，2023年公司分红金额4.68亿元，占归母净利润的 63.69%，对应当前市值股息率为3.2%，分红价值突出。

公司股权结构集中，广州市政府为实际控制人。公司IPO前，广州市政府合计持有 公司84.02%股权和93%表决权。截至2024年3月末广州市政府通过广环投集团控制 公司72.34%股权，为公司实控人；战略投资者广州市城投投资有限公司、科学城投 资集团、白云城投集团持有公司4.17%、4.17%和1.67%的股权。此外公司员工持股 平台环劲合伙、环卓合伙分别持有公司0.7%、0.3%的股权。

员工激励到位，持股平台共持有1%公司股份。2022年1月，公司设立员工股权激励 平台环劲合伙、环卓合伙，目前分别持有公司0.7%、0.3%的股权。公司已向230名 员工授予股权，其中133名员工通过环劲合伙持股，97名员工通过环卓合作持股。 参股员工共分为6个等级，涵盖公司高管、下属企业正副职、高级经理、经理及其余 骨干员工。

公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，当前股息价值突出。公司在招股说明 书中披露了《关于2023-2025年度利润分配规划的议案》，承诺2023-2025年度单一 年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%。2023年公司分红金额4.68 亿元，占归母净利润的63.69%，对应当前市值股息率为3.2%，分红稳定性及分红价 值突出。

（二）营收业绩稳步增长，期待产能持续爬坡

产能扩张+国补收入共促公司实现营收、归母净利润稳步增长。2019-2023，公司垃 圾焚烧项目产能陆续转固投运，产能从14040吨/日提升至32090吨/日，同时南沙、 增城、福山、花城、从化一期项目于2020、2021年合计确认一次性国补收入0.98、 1.67亿元。产能投产爬坡、国补确认收入影响下，2019-2023公司营业收入、归母净 利润分别实现24.9%、55.5%的复合增速。2023年公司实现营收35.36亿元（同比 +7.4%）、归母净利润7.35亿元（同比+2.7%），新增邵东公司1050吨/日产能下公 司营收利润稳步增长；2024Q1公司实现营收9.28亿元（同比+5.5%）、归母净利润 2.04亿元（同比-9.3%），利润小幅下降主要由于投资收益减少，预计伴随后续掺烧 陈腐垃圾、热电联产等利润仍将稳健增长。

运营业务收入、毛利率稳健，收入结构稳定。项目运营业务贡献公司主要收入和利 润，其中包括发电上网、垃圾焚烧服务费、生物质服务费和其他运营收入等（包括 炉渣销售和生活垃圾一体化处理收入）。2023年项目运营实现收入34.63亿元（同比 +18.25%），占总营收比重为97.92%；贡献毛利润15.80亿元（同比+19.23%）， 占总毛利比重为98.62%。2022年开始毛利率相比2021年有所下滑主要由于公司主 要产能逐步投产，折旧摊销成本和财务费用大幅度增加，以及2022年开始未确认一 次性国补收入，近两年毛利率均在45%以上。2023年公司运营业务折旧摊销成本达 到8.01亿元（同比+39.7%），此外运营业务成本来自检修维护、人工成本和辅助成 本等。此外2023年项目建造贡献收入1497万元，不确认毛利。

当前公司垃圾焚烧产能已全部投产，期待产能持续爬坡。截至2023年底公司垃圾焚 烧项目已全部投入运营，垃圾焚烧处理产能达到32090吨/日。2023年公司垃圾焚烧 处理量为830.35万吨（同比+8.10%），产能利用率达70.9%，2023年合计掺烧陈腐 垃圾64.6万吨，伴随居民人均垃圾量提升、陈腐垃圾掺烧，预期垃圾处理产能利用 率将持续提升。2023年垃圾焚烧发电量43.57亿千瓦时（同比+18.6%）、上网电量 36.91亿千瓦时（同比+20.1%）。此外垃圾处理板块公司亦布局生物质处理，2023 年产能达2590吨/日，处理量61.95万吨，产能利用率为65.5%。

（三）2024Q1 简略自由现金流已转正，资产负债率有所下降

毛利率向上修复，二期项目借款利息费用化，压低净利率水平。公司毛利率整体呈 现上升趋势，其中2022年毛利率下降主要由于确认零毛利的工程收入以及新项目投 产下折旧摊销增加、利息费用化，2023年毛利率已提升4.4pct至45.3%。公司期间 费用主要为管理费用和财务费用，根据公司招股说明书及2023年报，相较于可比上 市标的，公司此前融资渠道多为银行贷款，叠加二期项目结转，利息支出费用化， 自2022年起财务费用率有所上升，2023年期间费用率提升1.8pct至22.6%。受期间 费用率上扬影响，2023年净利率同比下降0.9pct至21.7%。ROA、ROE水平较为稳 定，分别为9.4%、3.1%。

公司垃圾焚烧项目大部分确认为固定资产，截至2024Q1规模达128亿元。资产端， 公司资产主要为固定资产和无形资产，其中不同于其他同业公司BOT运营模式，公 司大部分垃圾焚烧项目为政府采购模式，项目自行建设，且公司拥有资产所有权， 政府采购类项目确认为固定资产，BOT类项目确认为无形资产。随着垃圾焚烧电厂 二期等项目陆续完成性能测试结转，截至2024Q1公司总资产规模达到262.31亿元， 其中固定资产128.01亿元（占比48.8%）、无形资产59.51亿元（占比22.69%）。 2024Q1资产负债率已下降至60%，预计资产负债结构将持续优化。负债端，公司上 市前融资渠道较为单一，同时公司垃圾焚烧处理业务处于快速拓展阶段，在建项目 资金需求量大，导致长期借款、应付账款余额大幅增加。截止2023年末公司长期借 款总额为96.37亿元，占比60.52%。过去公司资产负债率在65%左右，处于行业内 较高水平，公司上市后2024Q1资产负债率已下降至60%，伴随存量项目持续贡献稳 定现金、资本开支收缩，预期公司资产负债结构将有所优化。

简略自由现金流改善趋势明确，2024Q1简略自由现金流已实现转正。公司经营性现 金流主要来自运营业务的电费、处理费收入，2019年以来伴随项目投产经营性现金 流持续增加，2019-2023年复合增速51%，2023年实现经营性现金流17.2亿元（同 比+18.6%），增幅超出利润增速，经营性现金流加速改善。同时伴随广州市内规划 产能建设完毕，公司投资性现金流净流出从高峰期的45亿元以上下降至2023年的 19.2亿元，简略自由现金流改善趋势明确，2024Q1已实现转正，实现简略自由现金 流2.03亿元（通过经营性现金流净额+投资性现金流净额简算）。2021年以来，由 于公司处于快速扩张阶段，营收及归母净利润增幅较大，导致净现比、收现比稍有 下滑，伴随项目逐步投产转运2023年净现比上涨至2.34，收现比上涨至0.96。

2023年应收账款规模增至14.7亿元，国补拖欠致减值规模增加。2019-2023，公司 应收账款规模随着公司业务量扩张呈现增长趋势，此前2021年末公司应收账款较20 年增加3.69亿元，同比增幅79.23%，主要系福山、花城、从化电厂一期新增应收国 补电价款1.70亿元，同时公司垃圾焚烧电厂二期项目试运营期间产生垃圾焚烧处理 费、发电上网收入等应收账款合计1.76亿元。2023年末应收账款账面价值达到14.7 亿元，占2023年营业收入的比重为41.6%，截止2024Q1公司应收账款规模已达到 15.11亿元。从账龄来看，公司应收账款账龄主要在1年以内，但近年有账期延长趋 势。由于部分应收国补款项回款慢，公司国补拖欠款计提坏账金额较大，2023年计提信用减值8498万元。

二、规模效应+高处理费+自研技术，经营指标领先行业

（一）政府采购服务模式确保项目永续性，平均单体规模近 2300 吨/日

政府采购服务模式确保项目永续性，平均单体规模近2300吨/日规模效应显著。截至 2023年底公司在建项目已全部投入运营，垃圾焚烧处理产能达到32090吨/日，平均 单体项目规模达到2292吨/日，远高于大部分同业公司，规模效应显著。产能中30040 吨/日（占比93.6%）项目均采用政府采购服务的模式，公司与当地政府相关部门签 订采购垃圾处理服务协议，由公司负责为项目筹集资金，建设及运营垃圾焚烧发电 项目，资产确认为公司的固定资产，相比传统BOT模式永续性更强。

平均吨垃圾处理费优于同业，部分项目垃圾处理费每3年进行核价。公司垃圾焚烧核 心项目位于广州市，受益于区位优势2022年垃圾处理服务平均价格为146.75元/吨 （税后），相比同业其余公司较高。2021年公司吨垃圾处理平均价格有所下降，主 要系增城一厂审核价格降低所致。公司垃圾焚烧处理项目经营模式为政府采购，每3 年进行核价，目前李坑一厂、李坑二厂、福山一厂、南沙一厂等7个项目已完成此轮 核价。部分项目核价变动幅度较大，但对公司经营的影响整体可控。价格核定依据 成本加成法，考虑到公司运营成本上升趋势，公司作为广州市唯一垃圾焚烧运营主 体，预计未来垃圾处理费仍能保持行业较高水平。

6个在运电厂项目待纳入国补，预计有望新增3亿元左右一次性国补收入。公司目前 共有7个项目已纳入国补，其中福山、南沙、花城、增城、从化电厂一期项目分别于 2020、2021年确认一次性国补收入0.98、1.67亿元。2021年年底以来，新增电厂二 期项目及雷州电厂项目陆续投入运营，但尚未纳入国补目录，暂不确认国补收入。 2021年底运行至2023H1，未纳入国补目录项目的合计已上网电量达到30.94亿千瓦 时，对应的一次性国补收入金额达1.6亿元。若今年年底二期电厂项目顺利纳入国补， 预计有望新增3亿元以上一次性国补收入。

（二）自主研发生活垃圾焚烧炉技术，经营效率行业领先

公司自主研发生活垃圾焚烧炉技术，高参数机组热能效率大幅提升。作为广环投旗 下唯一垃圾焚烧上市平台，根据广环投官网，广环投是国内最早拥有焚烧项目三大 主机设备（焚烧炉、余热锅炉、烟气净化成套系统）技术和生产制造能力的企业， 拥有自主知识产权、多型号垃圾焚烧炉排的研发、设计、生产和制造能力，吨垃圾 发电量比国内同等热值条件下提高10%。根据公司官网，目前公司运营的最新的项 目广州市第七资源热力电厂二期（从化项目二期）率先采用超高压带炉内再热参数 机组（13MPa/485℃/420℃），是世界垃圾焚烧领域最高参数机组，热能效率大幅 提升。

技术优势下公司吨发电量等指标行业领先，叠加规模效应和较高处理价公司吨垃圾 收入、毛利均处行业前列。公司依托自研的垃圾焚烧高参数炉排炉以及高效率垃圾 库存管理，经营效率突出，2023年吨发电量、吨上网电量达到525、445千瓦时/吨， 领先于可比公司。叠加公司项目的规模效应以及坐标广州享高额垃圾处理费，2023 年公司实现吨垃圾收入369元/吨、吨垃圾毛利168元/吨，均位于行业前列，盈利属 性突出。

（三）控股股东承担广州市环卫一体化业务，产业链协同优势显著

无废城市万亿级市场空间迸发，固废公司深度契合。国务院于2019年3月29日发布 《“无废城市”建设试点工作方案》，开启了十余座城市“无废城市”建设试点工 作，其建设思路包括三大要素：（1）减量化，前端通过居民教育、产品优化尽可能 减少固废垃圾的产生量；（2）资源化，建立好完善的垃圾分类、分拣及转运体系后， 尽可能实现餐厨垃圾、危废等各类固废垃圾的资源化利用；（3）无害化，最终无法 资源化利用的固废垃圾通过焚烧等无害化方式安全处置。根据生态环境部，2019年 5月“无废城市”建设试点启动大会上，试点委员会主任委员杜祥琬介绍，“无废社 会”建设的经济效益巨大，2030年固废市场效益将超7万亿元。

主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，助力成长引擎升级。垃圾焚烧公司 特许经营权的期限大都在20-30年，项目公司与当地政府长期合作，并熟知当地固废 处置+再生资源等情况，便于业务的开拓和协同。垃圾焚烧公司以垃圾焚烧厂为据点， 开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚 烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张 可能性。近两年主流垃圾焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，积极 布局湿垃圾、环卫、危废、医废等，“焚烧+”已成为行业扩张新模式。

公司控股股东广环投集团承担广州市环卫一体化业务，产业链协同优势显著。公司 在广州市内拥有6大循环经济产业园，固废业务组团布局，公司控股股东广环投集团 承接中心7区餐厨垃圾和全市11区动物尸骸收运业务并签订改革协议，致力于生活垃 圾清扫收运、垃圾分类分拣、废弃食用油脂收运、市本级餐厨垃圾和动物尸骸收运、 飞灰及炉渣运输等多个固废产业链前端环节，为公司垃圾焚烧运营、生物质处理业务的上游，掌握了固废产业链中最有价值的部分，协同运营优势显著。根据《广环 投集团2024年度第一期超短期融资券募集说明书》，2023年广环投集团实现环卫业 务收入7.31亿元（同比+46.16%）、毛利润8396万元，毛利率为11.48%。

三、卡位广州，掺烧陈腐垃圾+热电联产贡献增量

（一）坐标广州增量垃圾稳定，掺烧陈腐垃圾提供增量

卡位核心城市广州，城镇人口增速稳定，财政实力雄厚。公司是广州市内唯一垃圾 焚烧投资及运营主体，同时也是广东省内垃圾处理量最大的企业。2013-2023年， 广州市常住城镇人口从1102万人增长至1633万人，复合增速达4.01%。庞大的税收 人口基数造就了广州市雄厚的财政实力，2023年广州市GDP高达3.04万亿元，预算 内财政收入达1928.9亿元。公司垃圾处理+发电上网合计营收占比超80%，广州市政 府强大财政库及规模庞大的城镇人口保证了公司业务端的收入能力。

广州市生活垃圾增量稳定，公司现有产能已基本覆盖2030年生活垃圾处理需求。随 着广州市城镇人口不断扩容，垃圾产量呈现同步上升趋势。2021年广州市生活垃圾 产量达到20366吨/日，同年公司产能利用率高达82.4%。随着公司二期项目落地， 2023年公司广州市内总产能达到30040吨/日，对应产能利用率在70%左右。根据招 股说明书中提及的《广州市生活垃圾收运处理系统战略规划（2018-2035年）》的 预测，预计2030年广州市垃圾产量为48562吨/日，其中环卫系统垃圾清运量为31728 吨/日，公司现有垃圾处理产能已基本覆盖2030年的生活垃圾处理需求，预计未来广 州市生活垃圾产量将逐步填充公司现存产能，此外对应2035年预计环卫系统垃圾清 运处理量仍有4356吨/日产能缺口。

陈腐垃圾存量超8000万吨，掺烧陈腐垃圾提供增量。“十四五”规划提出，广州市 将全面提升垃圾焚烧处理能力，打造“无废城市”，其中提出了陈腐垃圾入炉掺烧， 释放土地资源、腾退库容，根据公司年报2023年公司合计掺烧陈腐垃圾64.6万吨。 除此之外，广州市仍有大量尚未开挖的垃圾填埋场，陈腐垃圾存量超8000万吨：根 据公司招股说明书，（1）2023年4月，从化城管局批复允许公司在从化潭口填埋场 存量垃圾前期20万吨试验基础上，继续开挖规模50万吨，计划实施周期为1年；（2） 2022年16届21次广州市政府常务会议通过方案要求公司3年内完成兴丰350万吨的已填埋垃圾开挖，处置费用合计6亿元，平均单吨处理费171元/吨，略高于新鲜垃圾； （3）2023年4月，同意公司实施花都区生活垃圾填埋场存量垃圾筛分及掺烧试验工 作，开挖规模为2000吨/天，花都填埋场存量垃圾约780万吨。测算兴丰、花都两填 埋场年度可新增190万吨陈腐垃圾，预计掺烧陈腐垃圾有望补齐公司短期产能缺口， 提升垃圾处理产能利用率。

（二）政策鼓励生活垃圾处理兼顾供热，热电联产提供毛利弹性

政策鼓励生活垃圾处理兼顾供热，公司积极布局垃圾焚烧热电联产。根据环保部于 2018年3月发布的《生活垃圾焚烧发电建设项目环境准入条件（试行）》，新建项 目鼓励采用生活垃圾处理产业园选址建设模式，并兼顾区域供热，后续多项政策持 续推动垃圾焚烧项目与已布局的工业园区供热、市政供暖、农业用热等衔接联动， 丰富余热利用途径，降低设施运营成本。政策推动下公司积极布局垃圾焚烧供热， 研究移动式供热、管网供热等方式，提升垃圾焚烧项目效益，2023年已为垃圾焚烧 发电项目周边工业企业提供蒸汽合计13.56万吨，测算对应垃圾量约6.22吨，占总垃 圾量的比例仅0.75%，未来有望持续提升。

热电联产显著增厚毛利，每10%产能替换为供热测算毛利可增厚8.9%~20.1%。垃 圾焚烧供热主要产品为蒸汽（为发电的前序步骤），预计热电联产下单吨垃圾成本 不变（参考2023年项目运营业务毛利率、2023年垃圾焚烧吨发电量以及2022年平均 垃圾焚烧处理费等数据，根据历史数据假设平均税后上网电价为0.5元/千瓦时）。假 设每吨垃圾焚烧可产生2.18吨蒸汽，在公司2023年经营数据基础上测算，供热对应 的垃圾量占比每提升10%时，在200-300元/吨的蒸汽价格区间内，收入弹性可达到 4.1%~9.2%，毛利弹性可达到8.9%~20.1%，热电联产有望显著增厚毛利。 重要假设： （ 1 ） 根 据 公 司 招 股 说 明 书 ， 公 司 汽 轮 机 以 25MW~50MW 为 主 ， 根 据 Made-in-China.com数据，2~50MW的汽轮机汽耗率约为4.16kg/kW。 根据公司定期报告，2023年公司垃圾发电吨发电量为525度，相当于能够直接产生 蒸汽525×4.16=2.18吨，故假设1吨垃圾可产生2.18吨蒸汽。 （2）根据可比热电联产公司世贸能源、百通能源定期报告、招股说明书，两公司2018-2023年蒸汽销售单价在201~318元/吨区间内波动，故在200-300元/吨的蒸汽 价格区间内进行盈利敏感性测算。

编辑：火腿肠