2024年房地产行业中期投资策略报告：聚焦存量消化路径，把握政策落地机遇

1. 政策思路聚焦存量消化，需求端政策初见成效

1.1 政策思路聚焦存量消化，去库存举措陆续出台

当前地产库存处于高位，去库存压力较大。截止 2024 年 5 月末，商品房待售面积 74256 万方，同比提升 15.8%，环比下降 0.4%，处于历史高位。分能级来看，截至 2024 年 4 月末，一线 4 城库存面积 4048 万方，去 化周期 21.9 个月，环比提升 0.9 个月，二线 27 城库存面积 24979 万方，去化周期 25.7 个月，环比提升 1.6 个月， 三线 49 城库存面积 19734 万方，去化周期 35.7 个月，环比提升 1 个月，各能级城市普遍面临较大的去库存压 力。

消化存量为当前房地产行业的重点工作，去库存政策措施陆续出台。4 月 30 日，中央政治局会议提出统筹 研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。5 月 17 日，央行明确将设立 3000 亿保障性住房再贷款，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，可带动银行贷款 5000 亿元。保障性住 房再贷款将按照“政策主导、市场化运作”的思路，激励银行机构向城市政府选定的地方国有企业发放贷款， 以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障房。6 月 7 日，李强总理主持召开国务院常务会议，会议指 出房地产业发展关系人民群众切身利益，关系经济运行和金融稳定大局，要着力推动已出台政策措施落地见效， 继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。

各城市因城施策放松调控，促进购房需求释放。2024 年以来，广州、上海、北京、深圳先后优化区域内限 购政策，长沙、成都、杭州、西安等核心二线城市相继全面取消限购。5 月 17 日，央行、金管总局发布通知， 从三方面调整房地产信贷政策，1）首套房最低首付比例从不低于 20%下调至不低于 15%，二套房最低首付比例 从不低于 30%下调为不低于 25%，2）取消全国层面个人住房贷款利率下限，3）下调各期限品种住房公积金贷 款利率 25bp。此后各城市积极跟进，以促进购房需求的释放。

在调控放松的作用下，5 月销售边际改善。2024 年前 5 月，全国新房销售面积 3.7 亿方，同比下降 20.3%； 新房销售额 3.6 万亿元，同比下降27.9%，当前仍在探底阶段。5 月单月新房销售面积7390万方，环比提升 12.2%， 同比下降 20.7%，降幅较上月收窄 2.1 个百分点；新房销售额 7598 亿元，环比提升 13.2%，同比下降 26.4%， 降幅较上月收窄 4.0 个百分点，5.17 新政效果已在 5 月数据中体现。

6 月销售数据环比大幅提升，同比降幅进一步收窄。百强房企 6月销售金额4702亿元，环比大幅提升 32.5%， 同比下降 21.8%，降幅较上月收窄 13.6 个百分点。从我们跟踪的 51 个重点城市高频数据来看，6 月新房成交面 积 1204 万方，环比提升 24.8%，同比下降 20.6%，降幅较上月收窄 14.5 个百分点。分能级来看，4 个一线城市 成交 277 万方，环比提升 38.2%，同比下降 13.1%，降幅较上月收窄 18.7 个百分点；11 个二线城市成交 532 万 方，环比提升 9.7%，同比下降 27.8%，降幅较上月收窄 12.3 个百分点；36 个三线城市成交 395 万方，环比提升 41.6%，同比下降 14.3%，降幅较上月收窄 13.0 个百分点，一线、三线改善较为明显。

1.2 调控放松密集落地，核心城市初见成效

调控政策密集落地，核心城市市场显著复苏。5.17 新政后，上海、深圳、杭州等核心城市积极跟进，分别 于 5 月 27 日、28 日、31 日下调首付比例和贷款利率，此后新房及二手房成交量显著提升。6 月上海、深圳、 杭州新房成交面积分别为 116、30、100 万方，分别环比提升 31.8%、45.3%、100%，而三城过去 5 年同期的平 均环比变动分别为 19.2%、21.0%、12.7%。6 月上海、深圳、杭州二手房成交面积分别为 214、41、52 万方， 分别环比提升 43.5%、0.9%、20.9%，而三城过去 5 年同期的平均环比变动分别为-3.6%、-8.3%、-15.4%，市场 在新政作用下显著复苏。（过去 5 年的平均数据剔除了受公共卫生事件影响而有异常变动的 2022 年数据）

一线城市调控放松仍存空间。当前仅一线城市还保留有相对严格的限购政策，其他城市除天津及海南外限 购均已取消，在首付比例和贷款利率方面，一线城市还有一定的下调空间，购房契税方面，多数城市均给予一 定优惠，一线城市仍相对严格，未来一线城市政策仍存在放松空间。

2. 收储与以旧换新同步推进，政策加码去库存值得期待

2.1 收储与以旧换新同步推进，促进政府与居民端加杠杆

作为消化存量的两种重要方式，收储主要促进政府端加杠杆，以旧换新主要促进居民端加杠杆。在新房与 二手房销售均有所承压的背景下，央行在 2023 年年初设立 1000 亿元住房租赁贷款支持计划的基础上，于 5 月 17 日宣布设立 3000 亿元保障性住房再贷款，用于各地收购已建成未销售商品房，将帮助开发商去化新房。各 地方政府如南京、郑州等，则开展以旧换新的先行探索，同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房，根据操 作方式的不同可划分为封闭式、开放式、协助式三种（具体可参考我们 6 月 15 日发布的深度报告《以旧换新与 收储：消化存量积极推进，房地产供需关系迈向再平衡》）。 从消化库存过程中主要加杠杆的主体上看，两种方式存在不同：1）收储是由地方平台公司直接收购开发商 的未售商品房，政府通过专项贷款进行融资收购，为政府加杠杆行为；2）以旧换新中旧房收购价格与新房认购 价格之间通常存在价差，需要居民补差价，侧重于促进居民加杠杆。

2.2 政府端：稳步推进收储，再贷款有望扩容

2.2.1 保障性住房再贷款设立，实施规则不断细化

5 月 17 日以来，央行、住建部陆续对 3000 亿元保障性住房再贷款的实施规则进行细化。5 月 17 日央行宣 布拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款，明确了贷款规模、利率、期限、发放对象，以及实施主体、收购对象等 细节。6 月 12 日，央行在济南召开保障性住房再贷款工作推进会，进一步明确了保障性住房再贷款的实施原则， 包括精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价四项。6 月 20 日，住建部召开收购已建成存量商品房用作保障 性住房工作视频会议，明确表示要推动县级以上城市有力有序有效开展收购工作、推动条件成熟的项目尽快落 地、用好金融支持政策以实现资金可平衡和项目可持续。

2.2.2 参照 PSL 推进节奏，再贷款规模有望扩大

参照历史经验，央行创设 PSL 用于支持棚改，发放规模逐步扩大、利率逐步降低。2014 年 4 月为贯彻国 常会“要充分发挥开发性金融的‘供血’作用，为棚改提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资 渠道”的会议精神，央行创设抵押补充贷款（PSL）向政策性银行发放作为棚改贷款的资金来源，各地方平台 公司拿到棚改贷款后用以向棚户区居民支付拆迁补偿，地方平台公司以卖地收入作为还款来源。创设后 PSL 逐 步发放，2014-2018 年间陆续加码，5 年间新增发放规模分别为 3831、6980、9750、6350、6920 亿元；期间 PSL 贷款利率持续下行，由 2014 年刚开始发放时的 4.5%逐步下降至 2015 年 11 月的 2.75%，对棚改的支持力度持续 增强。

PSL 推动棚改进程，有效推动地产去库存。PSL 为棚改提供资金来源，棚改的货币化安置推升了地产市场 热度，全国商品房销售面积从 2014 年的 12.1 亿方增长至 2018 年的 17.2 亿方，增幅达 42.3%；商品房待售面积 从 2015 年 7.2 亿方的高点，迅速下降至 2018 年的 5.2 亿方，下降幅度 27.1%，地产去库存进程得到有效推进。

同样作为消化库存的有效手段，保障性住房再贷款规模有望在 3000 亿元基础上进一步扩大。据我们测算， 35 个超大和特大城市、80 个重点城市将新房狭义库存周期全部降至 18 个月以下的合意水平，分别需要资金 1.1 万亿元、1.8 万亿元。3000 亿元的保障性住房再贷款可撬动 5000 亿元的贷款资金总额，可以满足部分收储的资 金需求。参照过往 PSL 的推进节奏，再贷款的规模有望进一步扩大，同时再贷款利率也有望在 1.75%的基础上 进一步降低。5 月以来，包括杭州、广州、重庆、上海、苏州在内的多个城市提出推进收购存量未售商品房的 计划，落地过程中将产生对应资金需求，再贷款有望持续助力各城市的消化库存进程。

2.3 居民端：以旧换新推升加杠杆意愿，有望成为新的政策着力点

2.3.1 以旧换新有效提升居民加杠杆意愿

当前居民房产置换链条受到阻碍。当前二手房交易面临成交价格下行、成交周期拉长的局面，对居民的置 换链条产生阻碍：由于地产市场整体下行，二手房价格自 2021 年下半年起持续下行，2024 年 5 月 70 个大中城 市二手住宅价格已较 2021 年 8 月的高点下跌 12.4%；根据安居客统计，2023 年全国百城二手房平均挂牌时长为 82.2 天，同比上升 14.1%。房价走低背景下，居民加杠杆意愿减弱，2024 年 1-5 月居民新增中长期贷款共 8598 亿元，同比下降 13.8%。 以旧换新帮助居民打通置换链条，促进加杠杆意愿提升。由地方平台公司直接收购居民二手房的以旧换新 活动，直接帮助居民打通房产置换链条；由于旧房与新房之间存在价差，以旧换新行为将打开居民的加杠杆空 间。对于居民而言，一方面，以旧换新帮助其缩短了二手房的成交周期；另一方面，以旧换新活动一般采用多 家评估公司的评估均价作为收购价格，定价较为公允，成规模的收购也有利于稳定二手市场的成交价格。

2.3.2 以旧换新或将成为新的政策支持着力点

南京、郑州率先成规模开展直接收购二手房的以旧换新活动，市场反响较好，后续其他城市有望跟进。南 京自 4 月 27 日开始，分两阶段开展由市属及区属房企收购居民二手房的以旧换新活动，2024 年全年计划收购 旧房共 4780 套；截至 6 月 27 日，活动新房案场累计到访约 3000 组，缴纳新房意向认筹金约 690 组；已出具 600 多套存量住房评估报告，其中 208 组确认成交。郑州自 4 月 20 日开展由城发集团收购居民二手房的以旧换 新活动，2024 年全年计划收购旧房 5000 套；截至 7 月初，活动报名近 1 万组，符合条件的二手房源 7425 套， 其中 2999 套完成价格评估，733 套完成对应换购新房的认购网签。除南京、郑州外，武汉、石家庄、桂林、青 岛、浙江海宁等地也开展了平台公司直接收购居民二手房的以旧换新活动，后续其他城市有望跟进，地方平台 公司收购存量二手房的规模将进一步提升。

35 个超大和特大城市收购小户型二手房共需 1.1 万亿元，以旧换新或将成为新的政策支持着力点。根据上 海等地的政策方向，对居民二手房的收购将集中在小户型。据我们测算，若收购 35 个超大和特大城市的所有 70 平米及以下二手挂牌房源，将需要资金近 1.1 万亿元。以旧换新与收储同步推进，共同推动库存消化进程， 保障性住房再贷款的支持对象后续有望从收购存量未售商品房扩围至居民存量二手房，以旧换新规模在专项贷 款资金支持下有望进一步扩大。

3.投资分析

3.1 库存消化的深度助力者：绿城管理控股

绿城管理控股帮助房企的存量土地进行较为高效的开发去化。2022-2023 年土地市场中城投拿地金额占比 分别为 23.2%、22.3%，较 2021 年的 6.7%有较大幅度提升，但其 2021-2023 年的拿地开工率仅 25%，明显低于 行业整体的 49%。对于城投、小规模民企等开发销售能力较弱的房企，绿城管理控股在为其提供代建服务的过 程中，凭借自身优秀的品牌力、信用力帮助其实现库存的较高效率去化。

公司业绩保持高增长。2023 年公司实现营业收入 33.0 亿元，同比增长 24.3%；实现归母净利润 9.7 亿元， 同比增长 30.8%，业绩继续保持高增长，2020-2023 年的归母净利润复合增速达 30.4%。公司毛利率保持稳定， 2023 年为 52.2%，较上年下降 0.1 个百分点。业绩增速大于营收增速，主要由于费用率的下行，2023 年公司的 销售费用率为 3.2%，较上年下降 1.3 个百分点；管理费用率为 15.6%，较上年下降 2.8 个百分点。

订单获取保持平稳，公司代建行业龙头地位持续稳固。2024 年上半年公司新拓代建项目建面 1746 万方， 同比增长 1.1%；新拓代建项目代建费预估 41.9 亿元，同比下降 18.1%，主要由于单方代建费较低的政府代建在 新拓面积中的占比为 30.7%，较去年同期提升 3.1 个百分点。公司的代建行业龙头地位持续稳固，根据中指研究 院数据，上半年公司新签代建面积稳居行业第一，按新签面积计算的市占率为 23.8%，较 2023 年全年提升 3.4 个百分点。

3.2 以旧换新的有力协助者：贝壳

作为国内房产经纪行业龙头，贝壳积极参与并助力协助式以旧换新落地。早在 2022 年，贝壳便联合青岛房 协，首创“优鲜卖”的服务模式，成为如今由开发商、中介机构、购房者共同参与的协助式以旧换新的操作范 本：三方共同签署协议，购房者先行认购开发商的新房并交认购金，贝壳优先推动其旧房成交，成功则完成换 新步骤，失败则退房退认购金，购房者不用承担违约金。2023 年贝壳在青岛的以旧换新成交超 200 单，如今贝 壳已推动该模式在全国 12 个城市落地。

2023 年公司业绩表现亮眼，2024 年一季度在高基数下业绩有所承压。受二手交易改善影响，2023 年公司 实现总交易额 31429 亿元，同比增长 20.4%，实现营收 777.8 亿元，同比增长 28.2%；实现 Non-GAAP 归母净 利润 97.9 亿元，同比增长 243.3%。2024 年一季度公司实现营收 163.8 亿元，同比下降 19.2%，主因去年同期小 阳春高基数，2024 一季度一、二手房总交易额同比下降。2024 年一季度公司总交易额为 6299 亿元，同比下降 35.2%；一季度公司实现经调整后 Non-GAAP 归母净利润 13.9 亿元，同比下降 60.9%；业绩增速不及营收增速 主要由于佣金收入下行而经纪人成本刚性，公司综合毛利率较去年同期下降 6.1 个百分点至 25.2%。

门店与经纪人数量稳步增长，非经纪新赛道业务增速亮眼，有望打造第二增长极。截至 2024 年一季度末， 公司门店数量超 4.4 万家，同比增长 7.1%；经纪人数量 44.3 万名，同比增长 1.6%。非经纪的新赛道业务增长 表现亮眼，营收占比 35.0%，较去年同期提升 21.7 个百分点。其中，房屋租赁服务营收 26.3 亿元，同比增长 189.3%，贡献利润也较上年同期-8149 万元转正至 1.44 亿元，首次在报表中作为单独分部呈列；家装家居业务 实现营收 24.1 亿元，同比增长 71.1%；新兴及其他业务实现营收 7.0 亿元，同比增长 85.3%。

3.3 重点布局于核心城市的房企将率先受益于库存消化

3.1 城建发展：深耕北京，棚改项目逐步进入收获期

业绩扭亏为盈，利润率逐步修复。2018-2022 年，受益于公司结转规模的持续增长，公司营收复合增长率达 16.4%，2023 年由于结转规模下滑，实现营收 203.6 亿元，同比下降 17.1%。归母净利润方面，2020 年之后受毛 利率下行及投资收益波动影响，持续下滑，2022 年为-9.3 亿元，2023 年由于毛利率修复至 20.4%，以及投资收 益扭亏，实现归母净利润 5.6 亿元，较上年增长 14.9 亿元，实现扭亏为盈。

深耕北京，棚改项目逐步进入收获期。2018-2023 年，公司销售规模逆势增长，复合增长率达 16.2%，2024 年上半年，由于行业下行，公司实现销售金额 123.8 亿元，同比下降 46.4%。公司深耕北京市场，2024 年上半 年于北京实现销售金额 117.6 亿元，同比下降 40.2%，销售规模位居全市第三，市占率达 4.8%。拿地方面，公 司长期重仓北京，深化在北京的布局，在北京的拿地金额长期保持在 80%以上。2024 年上半年，公司拿地金额 16.9 亿元，分别获取上海杨浦、北京顺义两宗地块，成功进入上海市场，同时公司获得通州老城区范围内平房 棚户区改造项目一期实施主体资格。公司在北京储备项目丰富，其中棚改项目占比较高，根据 2023 年年报，于 北京的在建项目中棚改项目计容建面占比 87.4%，2022 年以来，公司多个项目陆续从前期投入进入销售结算阶 段，未来将逐步进入收获期。

3.2 招商蛇口：业绩筑底回升，深耕核心城市

业绩筑底回升。2018-2022 年，公司营收符合增长率达 20.0%，受制于毛利率下行及公司计提了较为充分的 资产减值损失，公司同期业绩处于下滑态势，2018-2022 年公司归母净利润符合增长率为-27.3%。2023 年，公 司实现营收 1750 亿元，同比下降 4.4%，但受益于资产减值规模下降以及公司权益比例的提升，实现归母净利 润 63.2 亿元，同比增长 48.2%，公司业绩筑底回升。此外，公司计划分配现金股利总额 29.0 亿元，分红比例达 45.9%，高于公司在股东回报规划中规定的 40%的下限。以截至 2024 年 7 月 4 日的收盘价计算，公司股息率达 3.5%，投资价值显著。

深耕核心城市，销售表现优于大市。2018-2023 年，公司销售复合增长率为 11.5%，表现稳健。2024 年上 半年公司实现销售金额 1010 亿元，同比下降 39.3%，同期百强房企销售金额同比下降 41.8%，公司销售表现优 于大势。公司拿地保持稳健，2018-2023 年拿地强度始终保持在 40%左右，2023 年为 38.6%，同时公司长期深 耕高能级城市，截至 2023 年末，公司土储面积 3200 万方，其中 6+10 城占比达 53%，有助于充分保障公司未来 销售的安全。

3.3 滨江集团：深耕杭州市场，投资保持高强度

滨江集团业绩筑底回升。2023 年公司实现营收 704.4 亿元，同比增长 69.7%，实现归母净利润 25.3 亿元， 同比降低 32.4%。毛利率为 16.8%，较上年下降了 0.7 个百分点。2023 年公司归母净利润增速低于营收增速主要 由于资产减值损失为 37.8 亿元，较上年同期的 7.0 亿元大幅提升。2024 年一季度，公司业绩实现筑底回升，一 季度实现营收 137.0 亿元，同比增长 35.8%，实现归母净利润 6.6 亿元，同比增长 17.8%。

长期深耕杭州市场，投资保持高强度。2024 年上半年公司实现销售金额 582 亿元，同比下降 37%，降幅小 于百强房企整体的-42%；公司销售位列行业第 8，较 2023 年提升 3 名，稳居行业第一梯队。公司深耕杭州市场， 拿地保持高强度，上半年拿地金额 222.7 亿元，拿地强度达 38%，与 2023 年基本持平。截至 2023 年年末，公 司的土储面积中杭州占 60%，浙江省内非杭州的城市包括宁波、金华、湖州、嘉兴等经济基础扎实的二三线城 市占比 25%，浙江省外占比 15%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。

3.4 华润置地：业绩稳健，深耕高能级城市

公司业绩保持稳健。2018-2023 年，公司营收复合增长率 15.7%，归母净利润复合增长率 5.3%，均实现稳 健增长。2023 年公司实现营收 2511 亿元，同比增长 21.3%，实现归母净利润 314 亿元，同比增长 11.7%，同比 增长 2.9%。公司盈利能力保持稳健，2023 年毛利率为 25.2%，处于行业较高水平。

重点布局高能级城市，销售表现显著优于大市。2018-2023 年，公司销售金额符合增长率达 7.8%，2024 年 上半年公司实现销售金额 1247 亿元，同比下降 26.7%，同期百强房企销售金额同比下降 41.8%，公司销售表现 显著优于大势。公司拿地强度始终保持在 40%以上，2023 年达 55.9%。2024 年上半年，公司积极补充突出，拿 地金额 200 亿元。公司土储集中布局于高能级城市，截至 2023 年末，公司总土储面积 6250 万方，开发销售型 业务土储 5245 万方，其中 73%位于一二线城市，土储质量优异。

3.5 中国海外发展：业绩筑底，聚焦高能级城市

业绩筑底，盈利能力保持较高水平。2023 年公司实现营业收入 2025.2 亿元，同比增长 12.3%；实现归母净 利润 256.1 亿元，同比增长 10.1%，公司业绩筑底回升。2023 年公司实现毛利率 20.3%，尽管较 2022 年下降 1 个百分点，但仍然处于行业较高水平。公司全年派息 80 港仙，派息率约 31%，保持稳定的派息节奏，以截至 2024 年 7 月 4 号的收盘价计，股息率达 5.8%，投资价值显著。

销售表现显著优于大势，投资聚焦核心城市。2018-2023 年，公司销售复合增长率为 3.3%，2024 年上半年 公司实现销售金额 1483 亿元，同比下降 16.9%，同期百强房企销售金额同比下降 41.8%，公司销售表现显著优 于大势。公司拿地强度始终保持 40%以上，2023 年为 45.6%。公司投资聚焦核心城市，2023 年拿地金额中，一 线和强二线城市占比 92%，2024 年前五月拿地金额 125 亿元，全部位于核心一二线城市，有力保障了公司销售 的安全。

3.6 建发国际集团：业绩稳健增长，深耕一二线城市

公司业绩保持稳健增长，积极分红回报股东。公司上市以来业绩始终保持正增长，2018-2023 年公司营收和 归母净利润复合增长率分别达 61.1%、28.8%。2023 年公司实现营收 1344 亿元，同比增长 34.9%，实现归母净 利润 50.3 亿元，同比增长 2.0%，实现逆势增长。2023 年度公司每股分红 1.3 港元，分红率 52%，按 2024 年 7 月 2 日收盘价计算，股息率达 8.7%，投资价值显著。

销售表现显著优于大势。2018-2023 年，公司销售复合增长率达 50.1%，2024 年上半年公司实现销售金额 661 亿元，同比下降 30.7%，销售表现显著优于大势。公司保持较高的拿地强度，2023 年为 61.9%，2024 年上 半年，公司拿地金额 125 亿元，积极补充土储。公司土储集中布局于高能级城市，截至 2023 年末，公司总土储 面积 1552 万方，其中 84%位于一二线城市，16%位于以福建和江浙地区为主的三四线城市，土储质量优异，有 助于保障未来销售的稳健增长。

3.7 越秀地产：业绩稳健增长，深耕大湾区核心城市

业绩保持稳健，高股息特征显著。2018-2023 年，公司营收、归母净利润复合增长率分别为 24.9%、3.3%， 2023 年公司实现营收 802 亿元，同比增长 10.8%，实现归母净利润 32 亿元，同比下降 19.4%，主要是受行业下 行影响，公司毛利率下降，并计提萝岗和陈头岗项目的资产减值所致。2023 年公司每股分红 0.38 港元，按 2024 年 7 月 4 日收盘价计算，公司股息率为 7.2%，投资价值显著。

销售表现优于大势，深耕大湾区核心城市。2018-2023 年，公司销售金额复合增长率 11.9%，实现双位数高 速增长，2024 年上半年公司实现销售金额 555 亿元，同比下降 33.6%，表现优于大势。公司通过多样化手段补 充土储，精准投资，截至 2023 年末，公司拥有总土储储备 2567 万方，其中大湾区占比 42%，一二线城市占比 95%，土储丰厚。

编辑：火腿肠