2024年建筑行业中期投资策略报告：关注财政精准发力，新质基建大有可为

一、上半年行情由高股息与顺周期驱动，5 月下旬以来渐趋触底

复盘 2024 年以来建筑板块整体表现，主要受高股息和顺周期两大因素驱动，具体而言：1）年初高股息策 略成为市场热点，春节后低估值、高股息的建筑央国企拉动建筑装饰指数上涨；2）4 月 30 日政治局会议首提 统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，为政策优化指明路径，地产链受益地产政策导向，4 月 30 日至 5 月 17 日建筑装饰指数上涨约 5%；3）5 月下旬以来，制造业、建筑业 PMI 下降，工程建设景气度下 降，5 月份建筑业 PMI 环比下降 1.9 个百分点，6 月份继续下降 2.1 个百分点，建筑装饰行业指数从“517”地 产新政至 7 月 8 日下降约为 13%。

三大重点工程建设持续推进、美联储即将进入降息通道、基建投资维持较高增速多重因素叠加，建筑装饰 板块整体已处于较低估值区间，在多种利好因素影响下有望进入修复通道。当前建筑装饰估值仍处于历史纵向 和全行业横向的较低水平。截至 6 月 28 日，建筑板块 PE 估值为 8.1x，处于 2014 年以来的 9.41%分位，PB 估 值为 0.7x，处于 2014 年以来的 12.12%分位。PE 估值和 PB 估值均处于 2014 年以来的较低水平，与其他行业 横向相比，建筑板块的 PB 估值分位数处于申万一级行业中间位置，PE 估值分位数处于中下水平。

从建筑装饰行业子板块来看，2014 年以来，房屋建设 PE 分位数为 10.0%，PB 分位数为 0.7%；装修装饰 PE为 4.5%，PB 为 0.1%，与地产关联度较高的房屋建设与装修装饰的估值分位数处于较低水平；基础建设 PE 分位数为 15.9%，PB 为 25.4%，专业工程 PE 为 30.5%，PB 为 20.3%，绝对值来看仍处于较低分位，相较其他 子版块而言分位数较高，工程咨询服务 PE高但 PB 低，近年来处于重资产阶段。

二、专项债发行先慢后快，下半年财政余力较大

专项债发行先慢后快，三季度预计迎来举债高峰。2024 年政府拟安排 3.9 万亿元专项债，较 2023 年增长 1000 亿元，截至 6 月底，上半年全国专项债累计发行 1.49 万亿元，发行进度为 38.3%，较前两年发行进度偏 慢，2022 年/2023 年上半年发行专项债进度分别为 93.3%/60.5%。4 月 30 日，中共中央政治局会议支出要及早 发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。5 月份起专项债发行提 速，单月发行 4383 亿元。随着各地公布三季度债券发行计划，三季度地方政府将迎来发债高峰，其中根据已 经公布的 28 省份发行计划，全国三季度新增专项债计划发行超 1.6 万亿元，除专项债外，今年拟安排的 1 万 亿超长期特别国债截至 6 月底已发行 2500 亿元，且均在 5-6 月发行，下半年仍存在 7500 亿元额度。在三季度 专项债加快发行以及超长期国债逐步落实后，叠加 5-6 月份专项债和特别国债资金滞后性，下半年基建投资增 速有望抬升。

上半年基建投资减速，电力、水利、铁路等细分领域投资维持高景气。上半年专项债发行偏慢以及政府性 基金支出对基建投资支持力度减弱，导致全国基建投资增速自三月份开始回落，1-5 月份，全国基建投资同比增 长 6.7%，而 1-2 月份基建投资同比增长 9.0%。从细分领域来看，电力、铁路、水利是拉动基建投资增速的主要 细分项，1）电力：受益于新能源装机容量延续高增，1-5 月份电力、热力的生产和供应业投资同比增长 29.7%； 2）铁路：1-5 月份铁路投资同比增长 21.6%，主要系 2022 年铁路新签订单高增，铁路投资热度延续至今年；3） 水利：在 2023 年中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》后，各大建企紧跟国家政策导向，同时在去 年四季度万亿国债支持下，水利投资提速，1-5 月份水利管理业投资同比增长 18.5%。

制造业投资维持高位，高技术投资成为重要抓手。2024 年以来，制造业投资高位运行，对经济增长支撑 作用增强，1-5 月份制造业固定资产投资同比增长 9.6%，高于整体投资水平 5.6 个百分点。从结构来看，当前 我国制造业处于产业升级快速发展阶段，高技术产业、新兴产业为制造业投资持续增长提供有力支撑，1-5 月，高技术制造业投资同比增长 10.4%，高技术服务业投资同比增长 14.3%，制造业固定资产投资维持高位拉 动工业建筑及配套基建建设需求。

工业增速韧性较强，外需回暖驱动出口改善。1-5 月全国规模以上工业企业实现利润总额 27544 亿元，同 比增长 3.4%，增速回落 0.9 个百分点。在国内有效需求不足背景下，外需回暖支撑上半年全国工业企业效益仍 保持一定韧性。1-5 月份，全国出口金额累计 1.4 万亿美元，同比增长 2.7%，相较去年全年改善 7.4 个百分 点，化纤、造纸、计算机通信电子等出口导向型行业利润改善最为显著，同比分别增长 169%/147%/57%。

三、本轮基建周期与地产周期脱钩，资金来源更多依靠中央财政

3.1 复盘 2008 年以来基建周期，当前基建发力方向更为精准

2008 年以来国内主要经历四轮基建投资周期，财政来源各有不同，发力方向更为精准。从外部宏观条件、 基建资金来源和主要发力方向来看，我们认为有以下特征和变化：1）地产影响减弱；2008、2012 和 2015 年基 建投资均在地产行业出现较大幅度下行的情况下启动，主要目的之一是通过财政政策推动地产企稳，实现经济 刺激，且资金来源与土地财政关联度较高，2021 年以来我国地产进入较长的下行周期，基建投资与地产相脱钩； 2）资金来源主要依托中央发力，地方政府角色减弱；从资金来源来看，基建投资资金经历了从政府出资——债 务融资——PPP 融资——专项债的转变，目前主要依靠新增专项债、特别国债和政策性金融工具实施；3）发力 方向更为精准；从资金投向来看，由于资金管理的进步和我国基础设施的完善，基建投资已经从全面铺开向精 准发力转变，23 年末万亿国债就特别关注水利领域，专项债也向三大工程建设领域倾斜；4）大规模基建投资对 GDP 与基建投资同比增速的影响力均出现下滑。

1、2008-2009：四万亿经济刺激计划。受次贷危机影响，GDP 增速从 14.4%下降至 6.4%，城镇登记失业率上升 至 4.3%，CPI 与 PPI 同比增速分别下降至-1.8%和-8.2%，商品房面积最低同比下降 19.7%。为应对危机，我国推 出“四万亿”经济刺激计划，交通、农村基础设施、工业投资和灾后重建等为重点领域，“从紧的货币政策”转 为“积极的财政政策”，连续五次降息，三次降准，贷款基准利率下降 216BP 至 5.31%，降准 250BP（中小机构 350BP）。因本轮周期主要是外因，汇率处于升值通道，在地产强力政策、宽松的货币政策和“四万亿”刺激政 策共同作用下，我国经济和基建投资均实现快速回升，2009 年基建投资增速维持在 40%以上。

2、2012-2013：2012 年受欧债危机和地产周期影响，GDP 增速从 12.2%下滑至约 7.5%，CPI 增速下滑至 1. 7% ， PPI 增速再度转负，下滑至-3.55%。本轮刺激主要以地产救市政策为主，财政政策方面主要是扩大内需稳增长， 推进西部大开发等国家战略，基建投资增速从-2.4%提速至 23.6%。

3、2015-2017：全球经济增速下降，国内出现地产下行和经济增长进入新常态，GDP 增速在 7-8%区间，CP I 在 0-2%区间徘徊，PPI 最低下降至-5.9%，长期保持负增长，出口下降至负增长区间。本轮周期财政政策主要依靠 7 轮合计 2 万亿的政策性金融工具和大力推广的 PPP 项目，基建投资增速维持在 15%以上的较高水平，但并未 出现大幅上升。在周期后端，出现因美联储加息导致的汇率贬值压力。

4、2021-2023：在全球高息环境、地产长期下行和经济复苏较弱的情况下，GDP 增速下滑，2022 年增速最低为 2.5%，基本保持在 6%一下，出口出现负增长。本轮周期与前三次出现较大差异，地产政策起效较难、房价出现 普遍性下降、汇率压力较大。在货币政策掣肘、地产政策效用不强的情况下，基建扩张主要提托专项债、政策 性金融工具和万亿国债等中央财政资金。

3.2 传统基础设施存量相对较高，新质基建效用更为显著

传统基础设施存量相对较高，多数城市到达投资阈值。在经历改革开发后以及 2008 年以来四轮较大规模基 础设施建设后，我国存量基础设施已比较完善，全球排名进入前 15（IMD，2024 年全球竞争力报告）。以高铁 网络为例，截至 2023 年 11 月底，“八纵八横”高铁网主通道已建成投产 3.61 万公里，建成比例达 80%。根据 薛桂芝、李建军、董旭研究，截至 2019 年在我国 223 个城市中已有 64%的城市达到传统基础设施建设阈值，投 资效用逐步下降。

新质基建效用更为显著。在存量水平较高的情况下，我们认为，在电力、水利、新基建等新质基础设施上 的投资建设效用将更加明显。从美国历史来看，1993 年克林顿提出并推动的信息高速公路计划和提升研发支出 的政策有效提升美国新质基础设施水平，为后续互联网时代打下坚实的基础，对劳动生产率水平也有极大提升。

四、基建投资的变化：看好新质基础设施建设

4.1 什么是新质基建？

新质基建是为发展新质生产力提供支持或本身作为新质生产力的基础设施。其中为发展新质生产力提供支 持主要体现在数字化、智能化基础设施和技术层面的支持，通过以下四条路径驱动新质生产力的发展，1）通 过推进数字经济创新发展；2）催生新产业、新模式、新动能；3）促进产业链深度融合；4）实现生产要素创 新性配置。而本身作为新质生产力的基础设施包括新能源发电、核电等清洁能源，因为新质生产力本身就是绿 色生产力，清洁能源是符合新发展理念的先进生产力。

4.2 节能降碳与设备更新释放增量需求

节能降碳为建筑行业带来增量空间。建筑是我国能源消耗和碳排放的主要领域之一，加快推动建筑领域节 能降碳是促进经济社会发展全面绿色转型的重要举措。自双碳目标提出以来，建筑行业绿色转型加快步伐，今 年 3 月，发改委和住建部印发《加快推动建筑领域节能降碳工作方案》，对新建建筑、存量建筑节能降碳提出 更高要求，具体可通过应用建筑光伏一体化、发展装配式建筑、推广节能降碳技术等路径推广绿色低碳建筑， 从而提振绿色建筑领域需求。今年 5 月，国务院关于印发《2024—2025 年能降碳行动方案》，明确了重点碳 排放行业在“十四五”末两年的减排目标，有望扩大钢铁、水泥等工业领域节能降碳改造需求。

大规模设备更新释放存量建筑改造需求。今年 3 月，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧 换新行动方案》，明确包括建筑在内的 7 个行业到 2027 年设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。建筑领域 将围绕新型城镇化开展设备更新，结合推进城市更新、老旧小区改造。具体包括供水、供热、供气、污水处理 等城市生命线工程更新，建筑节能改造，老化管道更新，以及地下管网、桥梁隧道等配套物联智能感知设备建 设。大规模的市政建筑领域设备更新将带动对存量建筑的改造需求，推动形成更多的工程实物量。

4.3 低空经济、车路云一体化需要新质基建支撑发展

低空经济行业规模快速增长，2026 年有望超万亿。低空经济与传统通航最大区别在于产业链拉动更长，国 内产业基础更加完善，在无人机制造、下游应用方面较传统固定翼飞机、直升机可行性更高。据赛迪研究院统 计，2023 年我国低空经济市场规模达 5060 亿元，较 2023 年增长 33.8%，其中无人机产值 1530 亿元。据赛迪预 计，在低空经济高速发展的情况下，我国相关市场规模到 2026 年有望破万亿。

低空飞行存在“异构、高密度、高频次、高复杂性”问题，管理挑战升级。低空飞行存在多种挑战，主要 问题在于：1）飞行器异构，同一空域/航线可能同时存在多种、多类型、多尺寸飞行器；2）高密度，未来同一 城市同时飞行的飞行器可能超过 10 万架，密度空前；3）高频次，与传统通航和民航相比，低空飞行起降频次 大幅提升；4）高复杂性，低空飞行高度低、任务复杂多变，管理复杂性、时空复杂性大幅提升。鉴于以上特点， 低空飞行目前缺乏有效管理手段和统一的基础设施，对管理及运营方均带来了充分的挑战。

从实际和政策出发，四网融合的管理系统与低空基础设施先行。为实际解决以上问题，以深圳为例，构建 一个四网融合的管理系统是发展低空经济的必要条件，包括设施网、空联网、航路网、服务网，南京、苏州等 地也均提前构建类似飞行信息和管理中心。除了管理“软基建”外，无人机起降点和其他相关基础设施也是各 地政府率先建设的内容之一。我们认为，当前低空经济应用处于探索阶段，低空基础设施规划建设是目前行业 确定性最强的方向之一，也是行业从 0 到 1 弹性最大的环节之一。

车路云一体化推进提速，智能化路侧基础设施有望引来建设高峰。“车路云一体化”是将车辆、道路基础 设施以及云计算平台紧密结合的智能交通系统。随着新能源汽车渗透率快速提升、智能驾驶发展趋势明确，智 能化、网联化成为汽车产业发展的重要方向。具体到新质基建层面，路侧交通基础设施智能化改造是发展车路 云一体化的重要支撑，包括感知设施、通信设施、数字化交通设施。根据中国汽车工程协会预测，2025 年、 2030 年车路云一体化智能网联汽车产业产值增量为可达 7295 亿元、25825 亿元。

4.3 能源、水利投资延续高景气

高基数下能源投资依旧维持较高增长。自 3060 双碳目标提出以来，我国电力系统加快向低碳化转型，以 光伏、风电为代表的新能源装机容量快速增长。2023 年全国新增发电装机容量 3.69 亿千瓦，同比增长 86%， 其中光伏新增装机 2.16 亿千瓦，同比增长 147%。今年 1-5 月，全国新增装机容量 1.16 亿千瓦，同比增长 4.6%，其中光伏新增装机容量 7915 万千瓦，同比增长 29.3%，新能源投资尤其是光伏在高基数下依旧维持高 增长。另一方面，能源投资增速相对前两年有所回落，1-5 月电力工程投资完成额 4281 亿元，同比增长 13%， 2022 年与 2023 年分别完成 12220/14950 亿元，同比增长 17%/23%。从微观层面来看，两大能源建设央企，中 国电建与中国能建 2023 能源建设新签订单依旧保持增长，但增速有所回落。

新能源装机快速发展导致利用率下降，解决消纳问题成为关键。由于新能源具备间歇性、波动性、随机 性，在新能源投资建设如火如荼的同时，新能源发电利用率下降，2024 年 1-5 月，全国风电/光伏利用率分别 为 95.9%/96.7%，同比下降 0.7/1.3 个百分点，解决风光发电消纳问题成为了关键。今年 5 月国务院印发 《2024-2025 年节能降碳行动方案》，提出要提升可再生能源消纳能力，包括 1）加快建设大型风电光伏基地 外送通道，提升跨省跨区输电能力；2）加快配电网改造，提升分布式新能源承载力；3）积极发展抽水蓄能、 新型储能；4）大力发展微电网、虚拟电厂、车网互动等新技术新模式。并明确资源条件较好地区的新能源利 用率可降低至 90%，将新能源消纳红线由 95%降至 90%，或将促进风光资源条件较好的西北地区新能源新增 装机容量显著增加。

新能源消纳驱动电力市场化改革提速。国家能源局今年 6 月印发，《关于做好新能源消纳工作 保障新能 源高质量发展的通知》，提出要充分发挥电力市场机制作用，加快建设与新能源特性相适应的电力市场机制。 市场化是新能源发展的必由之路，利用市场机制促进新能源消纳市场化发展，有利于从经济层面解决新能源消 纳问题。2017-2023 年，我国市场化交易电量 CAGR 为 23%，当前市场化交易电量占比达到 60%以上。今年 5 月，为适应新型电力系统发展的实际需要、加快建设全国统一大市场，发改委印发了《电力市场基本运行规 则》，为全国统一电力市场体系做出顶层设计，着力构建适应高比例新能源接入的电力市场体系架构。

近年核电核准机组逐渐步入建设期高峰期。我国核电核准 2019 年重启以来，在建核电机组从最低的 17 台 逐步抬升至 26 台，2022-2023 年我国连续两年核准 10 台核电机组，核电发展进入爆发期。受益于 2019 年后重 启核电机组核准，2021 年以来，核电工程投资开始进入高增长阶段，2021-2023 年核电投资完成额分别为 538/677/949 亿元，同比增长 42%/26%/21%，今年 1-5 月，核电投资完成 265 亿元，同比增长 25%。而当前仍 有 11 台已核准未开工的核电机组，预计未来随着储备核电项目逐渐开工，核电投资将继续维持高景气。

核电可开发空间广阔。据《中国核能发展报告》，我国已初步完成核电可行性研究的核电厂址容量达 4.0 亿千瓦，假设每年开工 8-10 台核电机组，每台 100 万千瓦，现有完成初步可行性研究的核电厂址可供开发 40 年以上。按目前核电建设周期，预计 2025 年核电装机规模达到 7000 万千瓦，为实现双碳目标和满足社会用电 需求，预计 2030 年和 2035 年核电装机容量分别达到 1.1/1.5 亿千瓦，即“十五五”和“十六五”时期每年需 开工 8-10 台百万千瓦级核电机组。

水利新质生产力的内涵包括三重定位。水利工程具备基础性和战略性定位，水利新质生产力具备三重定 位，1）作为新质生产力的重要应用领域，应用新一代信息技术、高端装备制造、新材料、元宇宙、人形机器 人、脑机接口、通用人工智能等技术提升水利产业发展能力，进而大幅度提升水利产业全要素生产率；2）支 撑新质生产力快速发展的基础部门，新质生产力的快速发展需要水利、交通、能源等基础部门的支撑；3）优 化组合生产力三要素，以强化水资源刚性约束的“四水四定”1为制度基础，对劳动者、劳动对象、劳动资料 进行优化组合，加速形成新质生产力。

国家水网顶层设计推动水利建设提速。顶层设计 2023 年 5 月中共中央、国务院印发《国家水网建设规划 纲要》，明确了国家水网总体布局和重点任务，未来十年将有一大批水利重点工程陆续落实。2022 年，我国 完成水利投资首次突破万亿，2023 年在高基数下水利完成投资达到 11996 亿元，同比增长 10.1%。今年以来， 全国水利项目建设热度继续高涨，全年拟实施水利项目 3.4 万个，同比增长 22.5%，1-5 月全国落实水利建设投 资 9246 亿元，同比增长 42%。从资金层面看，2023 年全年落实水利建设投资中，地方政府专项债券、金融信 贷、社会资本占 44.5%，较“十三五”年均提高 22.5 个百分点，水利投资资金来源更加多元化，去年四季度增 发的万亿国债有 5700 亿元用于水利建设，落实到水利领域有 7800 多个项目，今年开始我国将连续几年发行超 长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域。从微观层面看，建筑央企紧跟国家政策导向，新签水利建 设订单快速增长，中国建筑/中国电建/中国铁建 2023 年新签水利建设订单分别同比增长 230%/70%/87%。

编辑：火腿肠