2024年通信行业中期投资策略报告：稳居红利，进击算力，把握复苏

一、行业回顾

1.1 人工智能行业催化不断，红利股投资热情持续，通信指数表现较好

2023 下半年，受宏观环境影响及行业催化减弱影响，通信行业估值下修，2024 上半年，国内外人工智能行 业催化不断，红利股表现良好，通信行业指数快速回升。通信板块（申万指数，下同）今年以来上涨 2.13%（截 至 2024 年 7 月 5 日），在申万 31 个一级板块中位列第 8，跑赢大盘 2.13pcts。2023 年 8 月 29 日，华为发售 mate60 系列手机，引发市场对卫星互联网的关注，10 月，SpaceX 官网宣布计划推出“Starlink Direct to Cell”，出于国家 信息安全及国际空间轨道资源抢占的角度，国内低轨卫星互联网相关产业投资机会得到进一步关注。10 月 18 日，美国商务部工业和安全局发布芯片出口禁令新规，国内算力产业链情绪受到一定冲击。2024 年 2 月，OpenAI 发布 Sora 视频生成模型，谷歌发布新一代 AI 大模型，伴随大盘行情修复，通信行业估值持续修复。当前，通 信（申万）指数 PE-TTM 为 29.69 倍，处于近 5 年 22.98%分位点，处于近 10 年 11.46%分位点，仍处低位。

1.2 经营表现：2023 全年稳健增长，24Q1 利润增速环比改善

1.2.1 通信板块 2023 年营收及净利润平稳增长

通信板块 2023 年营收及净利润总体实现平稳增长。2023 全年，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下 同）合计实现营收 24,360.57 亿元，同比增长 5.67%，如剔除非经常损益占比较高个股（非经常损益占归母净利 润超过 50%的个股共 24 家，见图表 3，下同），合计营收 23747.92 亿元，同比增长 6.04%。

通信板块 2023 年归母净利润保持平稳增长。2023 全年，通信板块合计归母净利润为 1,939.59 亿元，同比 增长 5.45%。如剔除影响较大个股，合计归母净利润 1,942.65 亿元，同比增长 6.73%。 2023 年，通信板块综合毛利率为 27.4%，同比提升 0.60pct；期间费用率为 17.1%，同比提升 0.71pct，其中 销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.02pct、0.07pct，研发费用率同比提升 0.58pct；净利率 8.4%，同比提 升 0.04pct。从费用端来看，通信板块整体盈利能力持续提升，期间费率提升导致毛利率提升水平大于净利率提 升。

1.2.2 通信板块 2024Q1 营收及净利润稳定增长

通信板块 2023Q4 营收合计 6061 亿元，同比增长 6.0%，增速出现反弹迹象。从营收增速分布来看，2023Q4 同比正增长、负增长的公司分别有 69 家、61 家，其中同比增速为 0%~30%和-30%-0%的公司数量最多，均为46 家，同比增速超 30%的公司有 23 家。2024Q1，板块营收 6229 亿元，同比增长 4.7%，从营收增速分布来看， 2024Q1 同比正增长、负增长的公司分别有 76 家、54 家，其中同比增速为 0%~30%和-30%-0%的公司数量最多， 分别为 54 家、37 家，同比增速超 30%的公司有 24 家。特别说明：因通信行业受下游客户招标采购与落地执行 节奏影响，以及春节等节假日也会影响，收入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议更重视同比数据， 环比数据仅供参考。

2023Q4 净利润同比下降，2024Q1 增速恢复。通信板块 2023Q4 归母净利润合计 298 亿元，同比下降 1.39%， 环比下降-34.63%，2023Q4 收入同比增长但利润同比下降，主要由于期间费用率提升，建议关注全年指标；如 剔除影响较大个股，则 2023Q4 归母净利润 300.18 亿元，同比下降 0.38%，环比下降-35.0%。2024Q1, 归母净 利润合计 487.40 亿元，同比增长 7.41%，环比增长 63.68%，剔除口径来看，同比增长 7.06%，环比增长 61.81%。

1.2.3 23 全年 IDC、光模块等表现出色，24Q1 光模块等表现突出

通信各子板块中，2023 年归母净利润表现突出的包括：IDC（50.87 亿元，同比增长 30.00%），光器件/光 模块（52.11 亿元，同比增长 25.08%），工业互联网（26.63 亿元，同比增长 16.70%）；表现较差的为：无线天 馈（4.02 亿元，同比-53.93%），连接器（4.24 亿元，同比-46.46%），军工通信（13.48 亿元，同比-36.43%）。

2024Q1，归母净利润同比表现突出的板块包括：专网设备 （2.42 亿元，同比增长 582.2%）、物联网（3.70 亿元，同比增长 359.0%）、光器件/光模块（18.32 亿元，同比增长 130.7%）。2024Q1 归母净利润同比增速后三 位依次是：无线天馈（0.29 亿元，同比下降 86.6%），北斗（0.26 亿元，同比下降 68.9%），军工通信（0.84 亿元， 同比下降 57.2%）。

1.3 24Q1 通信行业公募、北上持仓占比显著提升

截至 2024 年 7 月 5 日数据，2024Q1，公募基金通信行业持仓市值达到 906 亿元，占比 2.99%，较 2023Q4 的持仓占比 2.26%环比提升了 0.74pcts。北向资金持仓方面，2024Q1 北向资金通信行业持仓市值 379 亿元，占 比 1.81%，相较于 2023Q4 的持仓占比 1.51%环比大幅提升 0.30pcts。

2024Q1，通信行业公募基金持仓市值前十大个股依次为：中际旭创、中国移动、新易盛、天孚通信、中兴 通讯、中天科技、中国联通、中国电信、亿联网络、润泽科技，持仓市值占比通信行业公募基金持仓市值 91.51%。 新易盛、中际旭创、天孚通信、中国移动公募基金持仓占其流通股超过 10%，分别为 27.35%、23.38%、19.54%、 16.98%。前十大重仓来看，光模块/光器件、运营商仍是公募持仓重点板块。

2024Q1，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中际旭创、中国联通、中天科技、天孚通信、中兴通讯、 中国移动、新易盛、亿联网络、移远通信、亨通光电，其持仓市值占比通信行业北向资金持仓市值的 85.39%。 2024Q1，通信行业北向资金持仓股份数环比增加前五为中国联通、中天科技、中际旭创、海能达、新易盛，通 信行业北向资金持仓股份数环比减少前五为中兴通讯、华测导航、中国移动、普天科技、武汉凡谷。前十大重 仓股及环比变动来看，北向资金仍看好三大运营商及光模块/光器件龙头厂商。

二、市场展望

2.1 电信运营商资本开支下降，股息回报水平仍具吸引力

2023 年，三大运营商营业收入继续稳定增长，总营业收入、通信服务收入稳定增长，净利润增速维持良好 水平。一是政策端降费压力下降、运营商之间竞争趋于理性；二是运营商发力“三千兆”业务，三大运营商家 宽综合 ARPU 保持增长；三是在数字经济发展的浪潮下，运营商抓住机遇帮助企业完成数字化转型，政企市场 收入较快增长。 2023 年三大电信运营商实际资本开支均低于计划值，虽然即将开始投资 5.5G 网络，但预计 2024 年投资金 额不大。总体来看，我们认为 2023 年开始，电信运营商资本开支开始下降，预计会持续到下一次技术迭代（6G） 之前，这将带来折旧摊销下降，帮助利润释放。

此外，三大电信运营商对于派息指引积极，中国移动、中国电信三年内将提升派息率至 75%以上，按当前 股价测算，预计 2024 年中国移动、中国电信、中国联通 H股股息率为 6.8%、6.0%、5.6%；A 股股息率为 4.5%、 4.2%、3.2%，股息回报良好。

2.2 全球算力产业链共振，行业景气周期持续向上

北美云厂商单季度资本开支持续提升。2024Q1，北美四家云厂商的资本开支总计分别为 442.89 亿美元，同 比增长 30.47%。分厂商看，2024Q1，亚马逊的资本开支为 149.25 亿美元，微软为 109.52 亿美元，谷歌为 120.12 亿美元，Meta 为 64.00 亿美元，分别同比+5.05%、+65.76%、+91.00%和-6.46%。值得一提的是，微软连续三个 季度单季度的资本开支同比增速超 50%；谷歌连续两个季度同比增速超 40%；而亚马逊的资本开支在连续五个 季度同比下降后首次出现增长。 受 AI 基础设施建设投资驱动，各家云厂商对未来资本开支指引保持乐观。亚马逊预计一季度资本开支将 是 24 年最低水平；微软预计 24Q2 资本支出环比大幅增加，且 25 财年资本支出将高于 24 财年；谷歌预计 24 年的各季度资本支出将大致等于或高于 Q1 水平，若按照全年 480 亿美元计算同比增速近 50%；Meta 全年资本 支出由 300 亿-370 亿美元上调至 350 亿-400 亿美元，调整后资本支出预计同比增长 28%-47%，且公司预计 25 年资本支出将继续增加。

AI基础设施建设如火如荼，网络硬件需求保持旺盛，Capex 占比有望进一步提升。明年 800G需求持续上 修，超出市场预期，头部光模块公司有望充分受益。随着英伟达 Blackwell GPU 的产能逐步释放，配套的 1.6T 光模块等网络硬件需求有望快速提升。同时，按照英伟达 1-2 年升级一代 GPU 和网络硬件的节奏下，预计 3.2T 光模块的出货节奏也将显著加快。此外值得注意的是，硅光技术和以太网方案的渗透率提升，将给行业竞争格 局带来一定结构性变化。 国内算力投资加大。互联网厂商侧，从腾讯、阿里巴巴两家云厂商资本开支情况来看，2023Q1 开始呈现逐 季度回暖态势。2024Q1，腾讯和阿里巴巴的资本开支分别为 143.59 亿元、101.74 亿元，同比增长 225.53%、304.85%。

运营商也在明显加码算力网络方面的资本开支。中国移动 2024 年计划总体资本开支 1730 亿元，同比下降 4%，用于算力资本开支计划 475 亿元，同比增长 21%。中国电信 2024 年计划总体资本开支 960 亿元，同比下 降 4%，用于产业数字化资本开支 370 亿元，同比增长 4%，用于云/算力投资 180 亿元。中国联通 2024 年计划 总体资本开支 650 亿元，同比下降 12%，公司表示投资重点将由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智 业务。

随着国产芯片能力、大模型能力的提升、人工智能应用的发展，国内算力基础设施需求预计将持续被拉动。 此前国内 AI发展掣肘于海外 AI芯片禁运和国产 AI芯片能力不足，随着国内自研 AI芯片供给能力的逐步提升， 国内算力基础设施建设蓄势待发。在海外 AI 芯片主导的 AI 算力产业链中，AI 芯片、服务器、交换机等大价值 量环节基本由海外公司主导，而国产算力产业链自身基本可以实现闭环，包括 AI 芯片、服务器、交换机、光 模块、液冷、连接器/线束、PCB 等各环节在内的国内公司都将集中受益。

2.3 物联网与控制器需求回暖，静待降息周期开启

智能控制器和物联网模组行业 2023 年受到全球经济动能不足、经济供应链中断后的库存调整、通胀压力等 影响，行业需求承压。当前来看，随着库存调整的结束、全球经济活动的逐步复苏，智能控制器和物联网模组 行业相关公司业绩呈现向好态势，板块增速逐步修复。 国内智能控制器厂商产品主要面向全球家电、工具等领域。智能控制器的需求变化与地产需求、制造业投 资、技术升级，以及库存、更换周期等相关，尤其与地产需求和库存情况关联度较高。从 2023 年四季度开始， 客户端去库基本结束，提货速度恢复正常，整体需求温和恢复，国内控制器板块呈现复苏，增速逐步恢复，当 前来看持续保持较好恢复态势。美国 2024 年有望开启降息、国内地产一系列政策有望拉动地产销售，进而有望 进一步拉动智能控制器需求。

物联网模组行业自 2022 年第四季度以来需求承压，当前来看库存周期与经济恢复带来的需求回升或将共振， 近期体现复苏迹象。参考 IoT Analyst 数据，2024 年第一季度全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 7%。 Counterpoint 预计，随着需求状况改善，库存水平回归正常，预计全球蜂窝物联网模组市场将在今年下半年呈 现出复苏的态势，得益于高性价比的 5G RedCap 模组的广泛应用，特别是在中国市场的普及，预计到 2025 年， 物联网模组市场将完全恢复到原来的水平，预计在 2023 年至 2030 年间，物联网模组出货量的复合年增长率将 达到 9%。同时，端侧 AI产业提速，中长期利好模组板块。

编辑：火腿肠