2024年江苏金租研究报告：深耕小微零售，红利价值释

一、 A 股唯一上市金租，江苏基因浓厚

深耕租赁近 40 年，A 股唯一上市金租公司。江苏金租成立于 1985 年，是经国家金融监督管理总局批准从事融资租赁业务 的国有控股非银行金融机构。成立初期主要主管部门和主要出资单位为江苏省物资局，2001 年公司规范登记、2002年江苏 交通控股获得公司控制权。2018 年公司于上交所挂牌上市，成为目前国内唯一登陆A 股的金融租赁公司。 公司主营业务为融资租赁，主要业务模式包括直接租赁、售后回租、厂商租赁等，主要服务对象为清洁能源、高端装备、交 通运输等十大板块 80 多个细分市场的企业和个人。收入依赖融资租赁业务利息收入，2023 年融资租赁业务收入 74.3亿元， 在主营业务收入中占比 98.31%，其余主要为经营租赁收入、同业利息收入。主营业务成本主要为利息支出，23 年利息支出 27.2 亿元，在主营业务成本中占比 95.43%，其余主要为手续费及佣金支出、经营租赁成本。费用支出以员工薪酬为主，23 年公司业务及管理费 5.0 亿元，其中员工薪酬3.3 亿元、业务费用 1.2 亿元。此外，公司主要支出为信用减值损失，23年公 司计提信用减值损失 7.1 亿元，其中主要为融资租赁资产及其应付计息减值损失准备计提 6.9 亿元。

1.1 租赁行业监管收紧，江苏金租规模排名行业中上游

根据公司属性的不同，目前我国融资租赁行业可分为金融租赁公司和融资租赁公司两种。金融租赁公司是指经国家金融监管 总局（原银保监会）批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构；融资租赁公司则指从事融资租赁业务的有限责任公 司或股份有限公司，主管部门由商务部转为国家金融监管总局（原银保监会）。最初金融租赁公司监管要求较高，对于金融 租赁公司的发起人、资本充足率、客户集中度均有明确要求，而融资租赁公司监管相对宽松，直至 2020 年原银保监会发布 《融资租赁公司监督管理暂行办法》，调高融资租赁监管要求，新增集中度、资产质量分级、准备金制度要求，向金融租赁 公司要求看齐。目前金融租赁公司与融资租赁公司相比主要的差别在于发起人和资金来源，金融租赁公司发起人必须是境内 外注册的商业银行、大型企业、融资租赁公司，并对发起人的营收、资产均有明确规定，另外金融租赁公司可参与同业拆借 业务，通过拆入资金融资。

2024 年《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》发布，金租公司监管进一步收紧，突出融物本质。2024 年 1 月国家金融 监督管理总局修订《金融租赁公司管理办法》并公开征求意见，进一步提高金融租赁公司设立门槛，注册资本最低限额由1 亿元提升至 10 亿元，发行人相应财务要求也有所提高，新增国有金融资本投资、运营公司可作为发起人，并新增杠杆率、 财务杠杆倍数、拨备覆盖率的监管要求；《办法》也进一步明确租赁物应是设备资产、生产性生物资产，不得新增非设备类 售后回租。此前国家金融监督管理总局（原银保监会）已多次强调租赁物的适格性监控，控制“类信贷”业务投放，包括2023年《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》明确金融租赁公司应提升服务实体经济的专业水平，进一步强化售 后回租业务的监管，严禁新增非设备类售后回租业务、新增售后回租业务的限额管理、力争在 2026 年实现年度新增直租业 务占比不低于 50%的目标。

金融租赁公司数量较少、但规模较大，融资租赁公司快速清退。由于金融租赁公司设立要求较高，且设立需要监管部门审批， 因此金融租赁公司数量相对较少，股东实力雄厚，资产规模相对较大。而融资租赁公司数量较多，尤其是过去设立难度较低 的外资融资租赁公司。但随着 2020 年以来融资租赁公司监管收紧，以及新增集中度等要求，部分不满足监管要求的外资融 资租赁公司快速清退。据租赁联合研究院统计，截至 2024Q1 末，全国共 71 家金融租赁公司，450 家内资融资租赁公司， 8270 家外资融资租赁公司，租赁合同余额分别为 2.5、2.1、1.0 万亿元。

2023 年末江苏金租总资产 1199 亿元，在行业中排名中上游。2023 年 Wind 统计 11 家发债金租公司、23 家发债商租公司 财务数据，其中江苏金租 2023 年末总资产1199 亿元，在金租公司中排名第 7，在合计融资租赁公司中排名第 11。

1.2 实控人为江苏国资委，高管团队经验丰富、认同感强

实际控制人为江苏国资委，外资股东引入先进经验和长期资金。控股股东江苏交控为江苏省国资委全资控股子公司，2024Q1 末江苏省国资委通过江苏交控直接持股和交通交控子公司江苏杨子大桥、南京银行、江苏广靖锡澄高速公路间接持股，合计 持有江苏金租 57.73%股份。股东地方基因浓厚，为公司深耕区域战略的贯彻奠定基础。此外，江苏金租 2010 年引入外资 股东国际金融公司 IFC、带来长期借款资金来源；2014 年江苏金租引入法巴租赁，吸收其先进的厂商租赁经验和合作厂商 资源。

管理层较为稳定、均从公司内部基层选拔而来。目前董事会 3 位执行董事均为在公司多年的高管，4 位在任非执行董事中3 位来自江苏金控及其子公司，1位来自法巴租赁。董事长熊先根曾在江苏省国资委控股子公司江苏省国际信托投资公司工作， 2002 年起加入江苏金租，自 2005 年起任公司董事长；总经理周柏青自 2004 年加入江苏金租，从客户经理做起，长期了解公司战略及文化，2023 年 6 月升任总经理。

二、 经营业绩保持稳健，高分红保障股东回报

2.1 盈利能力保持稳健，ROE 同业领先

业绩维持双位数增长，2022 年后增速有所放缓、但仍保持 5%-10%左右增速。2011-2020 年间江苏金租业绩保持较高速增 长，营业收入 CAGR 达 24%、净利润 CAGR 达 23%，主要是资产投放增速较高，期间总资产 CAGR 达 26%。2021 年后 受宏观经济影响，以及公司零售转型战略的成效显现，公司资产投放增速放缓，2022、2023 年总资产年增长率回落至10% 左右，业绩增速随之放缓，但仍保持稳健正增长，2023年公司营业收入47.9亿元（YoY+10%）、净利润26.6亿元（YoY+10%）、 总资产 1199 亿元（YoY+10%），24Q1 营业收入 12.8 亿元（YoY+6%）、净利润 7.1 亿元（YoY+5%）、总资产 1273 亿元 （YoY+11%）。

ROE 表现相对稳定，2020 年后平均 ROE 基本维持在 15%左右。分解来看，ROE 保持稳健主要由杠杆水平回升、经营效 率抬升驱动。2018 年受金融供给侧改革等因素影响，公司杠杆倍数显著下滑，后又回升至 6.7 倍左右；利润率自 2018年以 来稳中有升，主要是信用减值损失计提的减少；资产周转率有所下降，主要系资金投放的收益率压力影响，但 21 年后资产 周转率企稳回升。

ROE 优于同业，主要是ROA 更优，杠杆水平仍有空间。对比前文所列租赁公司，2023 年江苏金租平均 ROE 排名第3，排 名远高于资产规模。分解来看，主要是 ROA 水平较高，2023 年平均 ROA 为 2.32%，在上述租赁公司中排名第 4，彰显资 产端盈利能力。2023 年公司杠杆倍数 6.72 倍，在上述租赁公司中排名第13，与同业相比仍有较大举杠杆空间。2023年末 公司核心一级资本充足率 14.55%、资本充足率 15.70%，较监管上限仍有较远距离。（2024 年 1 月 5 日国家金融监督管理 总局《金融租赁公司管理办法》（征求意见稿）要求核心一级资本充足率不低于 5%、资本充足率不低于 8%、财务杠杆倍数 不得超过 10 倍）。

公司主营业务为融资租赁，营收以利息净收入为主，核心驱动因素为投放规模和净息差；费用端则主要是减值计提和管理费 用。投放规模主要与公司战略和融资规模相关。净息差可拆分为资产端收益率和资金端成本，资产端收益率主要取决于下游 客户的需求和特性、租赁行业竞争程度、市场整体利率水平等，资金端成本主要取决于融资结构、市场利率水平。费用端减 值计提主要取决于不良生成和拨备计提计划，业务及管理费用主要是职工薪酬。具体来看：

1）投放规模：年增长率基本保持两位数，2022 年以来有所放缓。截至2023 年末，江苏金租融资租赁资产余额（不含减值 准备和应付利息）为 1141 亿元（YoY+10%），计息负债余额（不含应付利息）938 亿元（YoY+11%）。计息负债主要来自拆 入资金和应付债券，2023 年计息负债中，拆入资金 741 亿元、占比79%，应付债券 121 亿元、占比 13%，长期借款50亿 元、占比 5%，短期借款 26 亿元、占比 3%。

2）净息差：利差维持较高水平，资产端收益率缓慢下行，负债成本率下行更快。近年来江苏金租净利差水平整体在 3.5%左 右，其中 2022 年以来净利差略有提升，主要是负债端成本降幅快于资产端收益率。2023 年公司公告披露净利差 3.61%、 2024Q1 披露净利差 3.63%。通过租赁业务收入、利息支出及融资租赁余额、计息负债余额测算，2023 年资产端收益率约 6.82%、负债成本率 3.05%。资产端租赁合同主要为 1-3 年合同，而负债端计息负债以拆入资金为主，期限较短，对银行间 市场利率水平敏感度较高，在市场流动性相对充裕的背景下，负债端成本率下行更快，带来净利差的回升。

3）减值计提：不良率、拨备覆盖率表现较好，减值计提相对灵活。江苏金租不良控制相对较好，不良率维持在 1.0%以下， 2024Q1 末公司不良率仅 0.91%；关注率自2022 年以来也处于下行通道，未来不良风险较低。同时拨备计提充足，2018年 以来拨备覆盖率维持在 430%以上，拨备率 4.0%左右，远高于监管下限（2024 年 1 月国家金融监督管理总局《金融租赁公 司管理办法》（征求意见稿）明确拨备覆盖率不得低于 100%，2011 年 5 月原银监会《中国银行业实施新监管标准的指导意 见》明确贷款拨备率不低于 2.5%）。不良率、拨备覆盖率等指标的充裕使得江苏金租减值计提压力相对可控，2022 年以来 江苏金租信用减值损失在营业收入中的比重在 15%左右。

4）业务及管理费：主要为职工薪酬和业务费用，增员推动成本收入比略有上行。江苏金租业务及管理费中约 70%来自员工 薪酬，约 20%来自业务费用，约 10%来自折旧与摊销。2019 年以来公司成本收入比（业务及管理费/营业收入）有所上行， 2023 年成本收入比 10.41%，主要是增员带来的员工薪酬增长和业务费用率的抬升。2023 年末江苏金租员工总人数 528人， 估算人均薪酬（年员工薪酬/年末员工人数）为 63.4 万元，相对于 2019 年的年复合增长率分别为 13.8%、0.7%。

2.2 高股息特征显著，机构关注度抬升

2023 年江苏金租派息率抬升至 53%，股息率高且稳定。自 2018 年以来，江苏金租每年现金股利支付率均在 40%-50%之 间，2023 年进一步抬升至 52.6%；与上市租赁公司和商业银行相比，部分可比租赁公司、A 股上市银行的现金派息率大多 在 30%附近，江苏金租分红比例明显更高。在稳健增长的经营业绩和高分红比例基础上，江苏金租股息率持续维持高位，对 应年末股息率自 2020 年以来持续在 5%以上，2023 年末对应股息率达 6.61%，也明显高于可比上市租赁公司和商业银行。 2024 年 6 月江苏金租发布 2024 年度“提质增效重回报”行动方案，明确将维护股价与分红稳定，保持分红可预期性，预计 公司未来三年将继续保持较高的分红比例。

2023 年以来机构关注度抬升，基金持仓规模明显增长。在 2022 年以来权益市场整体波动较大的背景下，受益于持续稳健 增长的业绩表现，和稳定的高分红回报，江苏金租市场关注度明显抬升，自 2022Q3 以来公司股价较上证综指实现持续超额 收益。机构持仓占比也有明显抬升，据 Wind 统计的基金持仓1测算，2021、2022、2023 年底基金持仓市值分别为2.1、8.7、 18.8 亿元，在公司同期自由流通市值中占比 4.1%、15.5%、25.8%。主动型基金2关注度在 2023Q3 后明显提升，2024Q1 也保持加仓趋势，据 Wind 主动管理型基金季报披露的十大重仓股测算，2024Q1 末主动型基金重仓江苏金租 4.2 亿元，占 公司自由流通市值 4.80%，较 2023Q4 末提升2.30pct。

三、 前瞻性战略及执行力是业绩稳健增长的驱动力

3.1 长期深耕中小微客户，较早开始直租、厂商、科技转型

公司战略清晰、前瞻，长期深耕中小微客户，较早开始业务转型。江苏金租长期以来发展战略清晰，自 2017 年以来经历“转 型+增长”、“零售+科技”双领先两个五年计划。公司发展战略具备前瞻性、战略执行力强： 一方面是公司较早开始聚焦中小微、零售客户，充分发挥与银行资金的补位作用，市场空间广阔，与其他大型金租公司也形 成差异化竞争路线，过去十年以来公司营收表现、资产规模均维持着双位数的年增长，其中小微、个人客户的占比持续抬升。 另一方面公司较早开始模式转型，一是减少对基建、医疗等传统投放领域的依赖，不断开拓投放新领域，更多关注于清洁能 源、高端装备等有成长性或普惠需求更高的领域；二是加快发展厂商租赁、直接租赁，通过合作厂商、经销商触达下游客户， 同时厂商租赁以设备为核心，多以直接租赁的方式开展，更符合回归融物本源的监管要求；三是重视科技赋能，打造多个对 客移动端产品矩阵，并通过底层数据收集、处理，实现决策、风控、运营的线上化，提升业务效率。

1）监管高度重视普惠金融，小微租赁规模高速增长。长期以来，出于小微企业信息不对称、银行信贷资源分配不平衡等原 因，中小微企业长期面临融资难问题。近年来监管机构高度关注普惠金融，2023 年 10 月国务院印发《关于推进普惠金融高 质量发展的实施意见》，明确引导各类银行坚守定位、良性竞争，并发挥其他各类机构补充作用，包括支持金融租赁、融资 租赁公司助力小微企业、涉农企业盘活设备资产，推动实现创新升级。中央金融工作会议也明确做好科技金融、绿色金融、 普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，从顶层设计上凸显普惠金融的重要性。融资租赁作为银行贷款的补充，长期在 普惠金融中发挥重要作用，近年来小微租赁规模高速增长。以金融租赁公司为例，据中银协《中国金融租赁行业发展报告 （2024）》，2023 年金融租赁公司面向中小微企业新增投放 1.02 万亿元，同比增长 36.07%，2023 年末中小微企业租赁资 产余额为 2.03 万亿元，同比增长 9.33%。 江苏金租长期深耕中小微客户，市场空间广阔。金租公司拥有资金成本低、资金来源丰富的优点，以国银金租、招银金租为 代表的头部金租公司更偏好于重点投放飞机轮船、仓储物流、基础设施等大型客户，而江苏金租长期专注为中小型客户提供 融资租赁综合解决方案，中小型客户投放资金占比在 80%以上。据公司招股说明书，早在 2014 年末公司中小型客户应收融 资租赁款总额占比就达到 86.9%。2014 年起，公司与法巴租赁合作成立厂商融资中心，借鉴法巴租赁在欧洲成熟的厂商租 赁模式，通过厂商和经销商渠道，积极开拓面向中小微客户的厂商租赁业务。至2021H1 末，公司应收融资款余额中，小型 客户占比 43%、微型&个人客户占比 27%、中型客户占比 19%、大型客户占比 12%，分别较2014 年末变动+4pct、+26pct、 -30pct、-0.4pct。

2）公司转型战略清晰，2017年确定“增长+转型”五年计划，重点发展以设备为载体的租赁业务，加快发展直接租赁、厂 商租赁。“增长”要求深耕城市公用等高收益率的传统行业，“转型”则要求在清洁能源、高端装备、农业机械、汽车金融等 多个新兴市场布局，2018 年公司将“增长+转型”战略改为“转型+增长”战略，更突出转型的重要性。同时，公司积极推 进“厂商+区域”双线并进的经营策略，厂商线通过合作厂商、经销商触达客户，区域线通过属地团队深耕地方。 从投放资产结构上可以看到两个变化，一是行业分布趋于分散，基础设施、医疗教育等传统优势板块占比逐渐下降，而更偏 好于能产生稳定现金流或具有成长性的能源、制造业板块。2023 年末，按公司披露的业务板块划分，清洁能源、道路运输、 工业装备融资租赁余额占比分别为 20%、14%、13%，排名前三；按行业划分，2023 年末，电力、热力、燃气及水生产和 供应业是第一大资产投放板块，融资租赁资产余额占比 25%。二是租赁业务模式的改变，直租业务占比持续提升，2021H1 末，直租业务融资租赁余额占比15.5%，较 2014 年末提升 11.8pct；据全景网投资者关系互动平台，2023 年直租业务新增 投放占比 46%。 2022 年公司确定“零售+科技”双领先新五年计划，继续加强微型和个人客户的开发，通过金融科技赋能运营处理。获客方 面，继续通过“厂商+区域”双线并进策略，并新增“线上”获客渠道，持续丰富合作厂商、经销商，加速整合重组属地团 队。同时通过对客 APP、智能决策模型等科技手段实现业务和风险管理全流程线上化。公司“大批量+小金额”零售战略已 有所成效，据公司公众号文章，2023 年内公司投放单笔小于 100 万的合同数占比 86%，存量单笔合同金额105 万元。

3.2 资源、风控、科技筑高公司竞争壁垒

小微租赁具有客户数量多、单均投放金额少、客户信息不对称等问题，要求租赁公司具有高效的业务团队、风控体系、运营 流程。江苏金租较早介入小微普惠租赁业务，资源禀赋优异，已在风控、科技等多个方面形成切实可行的运营模式，有望助 力公司在小微普惠租赁领域保持竞争优势。具体来看：

1）资源：“厂商+区域”获客渠道资源禀赋优异。①区域租赁：江苏区域资源禀赋优势明显，属地化团队持续优化布局。公 司控股股东为江苏国资委旗下子公司，高管也长期深耕江苏，对于江苏区域的企业、个人需求了解，江苏地区领先的经济水 平、中小微企业资源也成为江苏金租优质的成长土壤。从投放资金的区域结构来看，江苏金租在江苏省的资金投放比例持续 增长，而其余地区的投放趋于分散化、均衡化，2023 年末融资租赁资产余额中江苏省占比 29.2%，较 2016 年提升9.5pct， 除前十大区域外的其他地区投放占比 30.5%，也较 2016 年提升 12.1pct。同时江苏金租也不断优化区域团队架构，在江苏 区域先后组建南京、苏州、无锡、南通小微业务团队，通过“话访”“陌拜”“走街串巷”等方式，密集拜访地方工业园区、 高新区，通过属地化团队下沉到县区、园区；2023 年公司将更多资源配置到区域小微团队，将苏州、苏中区域小微团队整 合为小企业金融部，进一步优化配置。

②厂商租赁：不断拓展厂商、经销商合作关系网络，合作方超 3000 家。厂商租赁是指融资租赁公司与设备厂商（经销商） 结成战略合作关系，厂商（经销商）通过自身的销售渠道向出租人推荐设备购买方，融资租赁公司审核通过后，由融资租赁 公司支付设备价款，并向设备购买方提供融资租赁，厂商为租赁项目提供某种形式的担保或设备回购承诺。厂商租赁模式下， 厂商（经销商）通过自身的销售网点、销售渠道为租赁商推荐垂直需求客户，租赁商获客效率更高。厂商租赁也围绕租赁物， 主要以直租的形式展开。此外，部分厂商租赁项目中厂商可提供设备维护、回收、回购担保等，在租赁物管理、租赁风险控 制等方面发挥积极作用。江苏金租 2014 年引入法巴租赁股东，吸收其先进的厂商租赁经验和合作厂商资源，近年来江苏金 租不断丰富合作厂商、经销商，与飞利浦、海德堡、凯斯、中国重汽、联影医疗、天合光能等厂商、经销商建立合作关系， 2023 年末合作厂商（经销商）数量达到 3613 家。

2）风控：风险分散化+厂商三位一体风控体系，共同筑牢资产质量。①分散化资金投放带来的风险天然对冲：小微零售租赁 客户多为中小微企业和个人，存在难以消除的信息不对称问题，同时也存在单客投放小、客户数量多的特点，因此租赁商在 尽可能标准化、细致化租金投放、租后管理、压力测试等流程的基础上，主要通过控制单客授信规模、分散行业客群、区域 客群的方式分散资产配置、分散风险效益。近年来江苏金租一直致力于做强重点市场，同时稳步开拓新细分市场，目前已形 成“清洁能源、高端装备、交通运输”三大百亿板块领跑、众多细分行业协同的“3+N”业务格局，覆盖细分行业数量从2019年的 50 多个增长至 2023 年的 80 多个。

②利用合作厂商（经销商）在设备处理等方面的优势控制风险：厂商具有设备监控、分担风险的功能，公司围绕租赁物，与 厂商共同组建“租赁物+承租人+厂商”三位一体风险防控体系。一方面，厂商经销商具有设备处理和销售的专业经验，协同 江苏金租建立租赁物监控、售后维护、远程锁机、拆卸运输、回收翻新、二次销售等风险预警和处置机制，以专业能力化解 风险。另一方面，部分厂商经销商也会为承租人附加担保、回购承诺等增信措施，与江苏金租实现风险共担。

3）科技：科技全方位赋能获客、运营、风控。小微零售租赁客户、合同、设备数量均多，管理难度大，据公司公众号文章， 2023 年江苏金租存量客户数超 10 万人，设备数量超 800 万台，同时零售客户对于业务效率要求更高，因此传统租赁业务 线下尽调、协调、合同等运营流程难以适应小微零售租赁业务要求，通过技术手段将服务、审批、风控等线上化、标准化并 降低业务成本是必然趋势。江苏金租在金融科技赋能租赁主业的实践中已积累一定的技术与经验优势。对客方面，2022 年 公司“零售+科技”双领先战略中将线上路径作为第三大获客路径，近年来公司也持续打造线上化金融服务生态，开发乐租 系列互金产品，包括服务于区域营销的“掌乐租”APP，服务于经销商的“Hi 乐租”APP。审批及风控方面，公司搭建了共 享数据平台和智能风控体系，“烽火”监控预警系统可 7*24 小时持续监测，智能决策模型可实现批量化处理，可实现标准类 零售小单业务 7x24 小时不间断秒级审批。

编辑：火腿肠