2024年房地产行业中期策略：度过漫长的季节，房企大浪淘沙

一、政策复盘与展望

1.1 政策综述：政策供需两端进一步发力，方向明确力度仍有待加强

2024 年上半年，房地产政策在供需两端进一步发力，供给侧政策是下阶段看点，收储 是下一阶段工作主要方向。供给端，“517”系列政策中，央行设立 3000 亿元再贷款支 持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房；自然资源部支持地方妥 善处置、盘活存量土地。目前部分城市收储政策正在推进中，后续收储与土地处置等如 何落地实施是一大看点。需求端，央行下调首套/二套住房贷款最低首付比例至15%/25%， 自上而下政策突破历史下限；同时取消房贷利率下限。目前所有二线城市均已落实，一 线城市均有下调动作。融资端，今年以来主要推进城市房地产融资协调机制，目前对房 企现金流产生一定边际帮助，但债券融资环境进一步收缩、股权融资接近停摆，叠加销 售回款持续承压，房企流动性压力仍存。

当前政策放松力度大致等同于 2014 年宽松周期过半的力度，我们从 2022 年开始反复 强调，预计政策最终力度至少或者甚至超越历史周期。我们在此前报告中提及，相较于 2014 年宽松周期，本轮 2022 年以来的宽松进入政策深水区用时更长。前期地产政策优 化较长时间集中在低能级城市，2023 年 8 月以来核心一二线城市加入到宽松队列后，城 市政策出台节奏仍延续此前分阶段特征，出台密度也延续此前点状的形态，没有形成核 心城市面上的政策合力，导致市场难以形成较强的预期。2024 年“517”新政出台消化 存量相关政策、以及新政后核心城市进一步调整限购限贷，当前时点政策整体力度大致 等同于 2014 年宽松周期过半，本轮政策尚未见到力度等同 2015 年推进的棚改货币化政 策。考虑到持续低迷的地产基本面可能对经济产生长期负向的拖累，我们始终认为最终 本轮政策放松力度将至少或者甚至超越 2008、2014 年宽松周期。

未来政策的展望：（1）根据近期政策基调和节奏短期可能出台的政策：北京、上海、深 圳限购限贷政策进一步放松，核心城市房贷利率和税费的进一步下调，“三大工程”进一 步推进，以及收储可能看到城市维度执行细则的出台及一定落地成果。（2）偏反转级别 的政策力量：中央出面在供给侧收储、土地端处置与盘活均有进一步发力空间；对于需 求端持续疲软，可考虑类棚改的政策；房企端，保交楼资金进一步加码，同时做好房企 风险的阻隔。（3）目前形势不能单靠地产政策本身去解决，更需要宏观层面政策予以配 合，包括中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。（4）节奏上，须政策协 同发力，让新房销售企稳回升保持一定的量能，逐步畅通销售-拿地-开工-施工-竣工链条， 减轻对经济的负向拖累。

1.2 供给端：消化存量、优化增量，地方逐步推进，待模式走通

针对库存问题，中央出台“消化存量”、“优化增量”系列政策，新的政策着力点在地方 收储新房以及盘活存量土地。“517”系列政策中，央行设立 3000 亿元再贷款支持地方 收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房。对于尚未开发或已开工未竣工 的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活。 5 月以来中央多次组织相关工作推进会议，地方维度也在逐步推进，目前尚处于新政发 布后早期推进阶段，静待模式走通。

地方收储需要平衡开发商、银行、政府平台三方利益，如何落地是目前主要看点。我们 认为模式有待进一步优化与加码。3000 亿元再贷款可撬动 5000 亿元贷款规模，我们保 守测算按销售均价收购，全额投放可收储面积占已竣工未售面积（统计局待售面积，超 狭义库存）约 13%。如假设其他条件不变，通过收储使 70 城狭义库存去化周期降至 18 个月，大约需要 2.6 万亿元，如回到 15 个月，大约需要 3.6 万亿元。实际执行中，我们 看到如广州增城招标情况是按开发商成本收购，即大约按销售价格的 7-8 折进行收购， 那么上述测算需要用到的金额将减少。 收储目前仍有诸多困难需要克服，（1）若通过收储对供需关系产生实际改善作用，则 5000 亿元的贷款规模是相对不足的。 （2）在进入阶段，如何测算收储项目未来用作保障性住房的租金回报是一大难点，需要 综合考虑未来房价下跌压力、租金回报率、区域内保障性住房需求，引申的问题即如何 确定符合条件的收储项目。 （3）从银行的角度，在市场化原则下，商业银行主要关注第二点所述的测算项目回报的 问题，核心城市租金回报率偏低，可通过地方政府平台提高资本金或补贴租户的方式提 升商业银行贷款部分的回报率（具体见下表的测算）；非核心城市租金回报率相对较高， 但可能面临保障房需求不足的问题。 （4）从地方政府的角度，政府推进收储的动力，取决于当地保障性住房实际需求以及完 成的情况。部分二线城市保障性住房接近饱和，地方政府推进意愿就天然不足。另外如 第三点所述，项目申请银行贷款必须满足商业银行自身回报率要求，其中缺口部分就考 验地方政府自身财政实力。 （5）在退出阶段，目前政策相对空白。央行再贷款期限为 1 年可展期 4 次即最长 5 年 时间，政府收储后作为重资产，必须考虑退出机制，这部分有待政策进一步完善。

1.3 需求端：核心城市加入宽松行列，成交起势或仍为脉冲，销售的持续性 或需要由政策的持续性给出

2024 年上半年，城市需求端政策进一步宽松，核心政策释放仍偏慢。据我们不完全统 计，2024 年 1-6 月，中央及地方出台房地产政策频次为 395 次，缓于 2023 年 7 月政治 局会议后核心二线城市宽松的频次。我们认为主要原因是在当前地产政策框架内，低能 级城市房地产政策已处于较全面的宽松状态，能够出台增量政策的城市正在逐步减少。 另外需要指出，我们统计的政策频次是宽口径，包含了公积金信贷政策、购房补贴、契 税补贴、落户政策、地方层面的以旧换新（包含平台收购、或是鼓励换新等），这些政策 可能在部分城市有一定效果，但是这些政策的“等级”低于限购、限贷、房贷利率政策， 对购房者信心及预期的提振效果偏弱。如上文所述，在进入 2024 年后，核心城市“高等 级”的政策没有形成“面”上协同发力，政策节奏也还是分阶段释放。在经过约半年时 间的推进，二线城市以及广州首付比例已经放松至央行规定的下限——商贷首套二套首 付比最低 15%/25%，同时取消了房贷利率下限；北京、上海、深圳分散出台政策，首付 比例和利率各有调降，目前距离央行规定下限仍有空间，限购也尚未全面打开，预计后 续仍有边际放松空间。

从政策效果看，对二手作用大于新房，结构性的城市表现强于总量，政策仍需进一步加 码。如上文分析，2024 年以来需求端继续发力，但从政策出台密度、政策出台节奏等方 面仍有提升空间，从效果看也比较分化——全国层面效果不明显，个别一二线核心城市 有一定效果。全国层面，根据统计局商品房销售和中指百城销售数据看，2024 年“小阳 春”表现不佳，单月同比出现较大降幅；5 月核心二线城市逐步落地新政，统计局销售 单月同比降幅小幅收窄至 26.4%，中指百城销售同比降幅收窄至 32.3%。6 月我们跟踪 的 30 个城市新房单月成交面积降幅收窄至 21.1%，月度级别量能依然处于近年最低水 平。

政策对二手房的刺激作用更加明显，新房供给问题是压制核心城市新房销售的一大因素。 2024 年出台的需求端政策对上海、深圳二手房成交带动明显，短期成交量能提升的走势 再现。上海 6 月二手房成交套数为 26376 套，环比增长 44%，超过年初小阳春创年内新 高。深圳 6 月二手房住宅成交套数为 4249 套，环比增长 2%，深圳此前在今年 2 月领先 北京、上海调整限购政策，因此成交端在今年 3 月开始便有所反应，深圳在 5 月后继续 调整优化政策，近几个月成交持续保持在较高的水平。北京 6 月二手房住宅成交套数为 14987 套，环比增长 12%，也创下年内新高，北京购房政策调整是在 6 月下旬，政策的 效果或在 7 月逐步显现。而北上深三城新房成交明显弱于二手房，仅在 6 月中下旬半年 度冲量节点有一定环比回升，新政后新房成交不论是绝对量还是弹性均弱于二手房。我 们认为，主要是新房在核心区域供给偏少，而二手房不论是在核心区还是郊区均有大量 供给；且目前二手房以价换量态势明显，新房价格整体仍受限。新房供给问题是压制核 心城市新房销售的一大因素，而房企拿地开工施工均跟随新房销售，二手房成交起势传 导至新房并不明显（且二手房成交持续性也待观察），整体链条尚未打通。

1.4 融资端：房企资金面持续承压，保交楼、风险阻隔、打通链条任重道远

销售回款低迷、银行信贷谨慎、债券融资收缩，2024 年上半年房企资金面持续承压， 需政策进一步加码。据统计局，2024 年 1-5 月房地产开发资金来源同比在 2023 年低基 数上继续下滑 24.3%，仅为 2021 年同期的 52.3%。具体看，房企在多年新房销售低迷 环境下回款持续承压，1-5 月定金及预收款同比-36.7%，个人按揭贷款同比-40.2%，是 主要拖累开发资金的两项。1-5 月房企国内贷款同比-6.2%，降幅较 2023 年同期有所收 窄，且占当期资金来源比例提高，指向目前融资协调机制、保交楼工作有边际效果，但 同比下行意味着依然拖累整体资金来源。公开市场融资方面，2024 年多数民企及混合所 有制房企依然无法实现信用发行，融资环境因部分混合所有制房企流动性舆情而持续收 缩，国央企净融资额也面临转负压力。我们认为，中央多次高级别会议强调保交楼及推 进融资协调机制，未来房企融资端政策将持续推进。但结合目前在保交楼攻坚、房企风 险阻隔、配合需求端政策激活房企拿地意愿、打通产业链条等方面实际的推进情况，房 企端/融资端政策力度上仍有加码空间。

（1）银行贷款：城市房地产融资协调机制取得一定成效，保交楼仍需进一步资金支持

2022 年底至 2023 年主要推进的是“金融 16 条”指引下的银行端信贷支持，主要要求 对各类所有制房企一视同仁，允许存量开发贷及信托展期，支持提供保交楼专项借款等。 从实际落地情况看，银行对于部分民企和混合所有制房企信贷投放依然偏向谨慎。此前 银行广泛推进的意向性授信额度落实规模有限，一方面是意向性授信的提款仍需符合一 定条件，房企实际可支取的金额有限；另一方面对于边际民企，如果过度提款，会对其 后续银行贷款评估产生负面影响。 一季度开发贷款余额仍增长，主要是银行信贷展期对冲增量的减少，银行放贷意愿仍偏 谨慎。2024 年一季度末，房地产开发贷款余额为 13.8 万亿元，同比增长 3.5%，继 2022、 2023 年保持正增长。开发贷继续增长，一方面是“金融 16 条”允许存量开发贷展期， 以及 2023 年政策适用期限延长，大量开发贷展期对冲新增规模的减少。据金融监管总 局肖远企，至 2024 年一季度末，房地产开发贷展期余额同比增长 147%。另一方面，城 市房地产融资协调机制快速推进，一季度新发放开发贷款 9636 亿元，环比上年四季度 也有增长。但事实上，近年房企拿地意愿持续下挫，符合银行放贷条件的核心城市优质 项目持续减少，目前银行对新增开发贷仍偏谨慎。

城市房地产融资协调机制快速落地，但投放规模有限，但保交楼仍需进一步资金支持。 年初，住建部与金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》（下 文简称协调机制），协调机制根据房地产项目的开发建设情况及项目开发企业资质、信用、 财务等情况，按照公平公正原则，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政 区域内金融机构推送。金融机构按照市场化、法治化原则评估协调机制推送的支持对象， 对正常开发建设、抵押物充足、资产负债合理、还款来源有保障的项目，建立授信绿色 通道，优化审批流程、缩短审批时限，积极满足合理融资需求。从年初建立机制至 5 月 16 日，全国 297 个地级及以上城市已经建立了房地产融资协调机制，商业银行已按内部 审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额 9350 亿元，审批落地速度较快，但审批金 额不等同于实际投放金额，投放节奏仍挂钩项目建设进度。按目前公开披露数据，至一 季度末，1979 个项目共获得银行授信 4690.3 亿元，1247 个项目已获得贷款发放 1554.1 亿元，投放率 33.1%。至 5 月底，农行落地审批金额 1000 亿元，累计投放金额 294 亿 元；光大银行审批金额 309 亿元，累计投放金额 97 亿元，两家银行投放率也是 30%左 右。如按 30%估算全部商业银行投放率，目前投放规模有限。且考虑到保交楼工作进入 攻坚阶段，存量资不抵债项目、或项目位置特别偏远销售去化困难的项目，是当前保交 楼工作的难点。从目前推进情况看，仍需进一步资金支持。

上半年，银行贷款在经营性物业贷方面也予以支持。1 月 25 日，央行、金融监管总局联 合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，对于经营性物业贷用途进行一定程度放 松，允许公司用于偿还其及集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域相关贷款和 公开市场债券。抵押率 70%原则未变。该政策拓宽了商业运营公司融资资金使用方式， 一定程度利好持有型商业物业占比较多的房企，但实际能够给到的增量流动性依然本质 上取决于房企自身可供抵押的项目规模。

（2）境内债：公开市场融资环境持续收缩，国央企面临净融资额转负，信心亟需重塑

2022 年 11 月“第二支箭”出台以来，顶层设计方面变化较少。交易商协会宣布继续推 进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，通 过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持房地产企业在内的民 营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民企债券融资，后续可视情况进一步扩容。 “第二支箭”延期扩容后，顶层设计方面变化较少，直至 2023 年中央金融工作会议召开 后，央行等三部门召开金融机构座谈会，再次强调要用好“第二支箭”支持民营房地产 企业发债融资。

公开市场融资环境持续收缩，国央企也面临净融资额转负，信心亟需重塑。在 2022 年 及以前，国央企发债规模一直是提升的。2023 年开始，新房销售持续低迷逐步影响国央 企房企拿地意愿，2024 年以来国央企也有边际缩表倾向。反映至新发债券方面，国央企 2024 年上半年累计发债 2059 亿元，净融资额 244 亿元勉强为正。民企累计发债 161 亿 元，其中 3 笔债券由中债增信担保发行，其余多数是由集团担保发行，纯信用发行的仅 滨江集团。民企债券净融资额已连续 4 年为负，对多数民企的现金流而言是巨大的压力。 从未来到期节奏看，国央企及民企在近年 7、8 月到期债券较多；往后看，2025 年 3 月 为近两年到期高峰。

“第二支箭”最初设计支持 2500 亿元担保发行，目前仅落地发行 358.6 元。2024 年 上半年仅担保发行 3 笔，规模仅 21.6 亿元。“第二支箭”出台后，债券融资环境边际修 复，但大部分民企依然无法做到纯信用债发行，民企整体发债规模也并未有明显回暖。 截至 2024 年 6 月 30 日，中债增信累计担保民营房企发债规模为 358.6 亿元，但大部分 集中在首批试点开始后的最早的 6 个月时间中。2024 年 1-4 月无新增，5 月新增担保发 行 3 笔，分别是新城控股 2 笔和新希望五新 1 笔，合计 21.6 亿元。目前落地规模相较 最初涉及的 2500 亿元相去甚远，目前持续收缩的债券融资环境亟需政策重塑信心。

（3）美元债：近年规模持续收缩，新发几乎停滞，滚续面临考验

2015 年发改委 2044 号文推进企业发行外债备案登记制管理改革，取消企业发行外债的 额度审批，放宽了房企境外融资渠道。2017 年国内金融去杠杆的背景下，境内地产债新 发规模骤降，对于杠杆率普遍较高的民营房企，美元债便成为救命稻草。2017 年开始民 营房企大规模通过美元债融资。国央企因境内融资相对顺畅，基于融资成本的考量以及 相对低杠杆下的资金需求，对美元债的使用始终较少。 近年美元债发行规模持续收缩，新发几乎停滞，存量滚续面临考验。2019 年后，民企美 元债发行逐年锐减，主要是（1）监管趋于收紧，2019 年发改委规定房企发行外债只能 用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；以及 2020 年“三道红线”出台，境内外融 资环境持续收缩；（2）2021 年地产行业持续下行，红筹架构下集团担保发行变得困难； （3）美联储持续加息推升美国国债收益率抬升，使原来成本就偏高的中资地产美元债的 发行利率进一步提升，压制部分融资需求。2023 年至今，国央企美元债发行接近停滞， 民企 2024 年上半年新发 39 亿美元，纯新发也接近停滞。从未来到期情况看，民企在今 年 12 月将迎一波美元债到期高峰，2025 年高峰在 7 月。

二、房地产基本面复盘

2.1 供应制约新房销售复苏，二手房与新房走势一致但降幅更小

2024 年 1-5 月全国商品房销售面积同比下滑两成，量能上回落至 2015 年同期水平。 全国商品房销售 2022 年和 2023 年连续两年经历大幅下跌，销售额从 2021 年的 18 万 亿跌至 2023 年的 11.7 万亿元，基本回落到 2016 年的水平；销售面积从 2021 年的 18 亿平跌至 2023 年的 11.2 亿平，基本回落至 2012 年的水平。2024 年上半年全国商品房 销售金额再下台阶，1-5 月全国商品房销售面积和销售金额分别为 3.7 亿平和 3.6 万亿 元，同比分别下降 20.3%和 27.9%，量能上分别回落至 2015 年和 2016 年同期。

新房市场受到供应限制复苏缓慢，上半年百城销售额同比下降 38%。2024 年开年销售 表现低迷，1 月在上年过年基数较低的情况下，百城销售额同比-22%，单月成交额创近 六年新低；2 月春节月延续冷淡行情，成交额同比-67%，三四线返乡置业缺席；3 月因 房企供应增加、春节需求的延后释放、季度末房企促销力度加大带动成交额环比+134%， 但同比-45%，且 3 月底热度开始走弱，传统小阳春成色不足。4 月延续低迷走势，成交 金额环比-19%，同比-44%。5 月新政带动下市场情绪有所改善，成交金额环比+15%， 同比-32%。6 月新政效果持续释放叠加房企业绩冲刺节点，成交环比+27%，同比降幅 收窄至 11%。上半年百城销售金额和面积同比均下滑 38%，同比保持较大降幅，新房销 售恢复较慢一方面因为受到供货量和结构限制，上半年70城新房供应面积同比下降37%， 连续几年土拍萎缩天然地会制约供货；另一方面需求端本身较弱，购房者信心不足。

不同能级城市表现分化，2024 年上半年一线城市销售额跌幅显著小于二三线，6 月份 成交环比放量的情况下，一二线反弹幅度较三线更明显。2024 年 1-6 月中指百城累计住 宅销售金额为 22598 亿元，同比下降 38.0%，较前值增长 5.2pct。其中一线、二线、三 线城市 1-6 月累计销售金额分别为 5980、10453、6166 亿元，同比分别为-27.3%、- 41.8%、-39.7%。一线城市更有韧性，降幅相对更小；二线因为过去成交量显著放大， 故下探幅度并不显著弱于三线城市。6 月新政效果延续叠加年中冲刺，百城成交金额环 比+27%，绝对规模来到年内高点，一线、二线与三线城市走势趋同但涨势分化，一线城 市反弹明显，环比+49%；二线城市走势涨幅与总体走势接近，环比+26%；三线城市涨 幅则相对较缓，环比+11%。

房地产的总量在 2021 年已经走过了拐点，未来都是城市分化的机会。看好“一线 +1/2~2/3 的二线+少量三线”的城市组合包会持续呈现出回落时下方空间有限、反弹 时上方空间更大且上升更快的局面，而这一现象近两年多次出现。这部分城市有的因为 有经济、人口支撑，复苏基础较为牢固，在市场下行时相对抗跌，市场复苏时可以率先 切入复苏；有的在 2022 年和 2023 年已经阶段性触底了，2024 年在量能上或许可以超 过上年。而大部分的三四线城市因为没有产业支撑，被大城市虹吸严重，且库存高企项 目去化困难，仍在不断探底，或者虽然已经见底但在这轮复苏行情下也基本没有起色。 从百城情况来看，大部分城市销售额已经在 2021 年及之前见顶，有 51%的城市 2023 年 住宅销售额尚不足近五年历史高点的 50%。2024 年上半年与上年同期相比，有 92%的 城市住宅销售额同比降低，70%的城市降幅超过 30%。

二手房 2024 年上半年整体走势与新房一致，但是因供应量和供应结构更具优势，二手 房成交降幅显著小于新房。2024 年 1-27 周 13 城二手房成交面积 3013.8 万方，同比减 少 6.7%，降幅显著小于新房市场，因为：（1）二手房供应充裕而新房新增供应少，弱市 下需求往核心区域聚焦；（2）二手房价格跌幅较大已经具有一定性价比；（3）当前市场 需求有限，二手房对新房产生分流。

2.2 土地供需持续大幅缩量，预计将对下半年及明年供货和销售形成制约

房企拿地的决策背后的主要依据仍然是销售回款、经营状态、融资情况、对未来的预期 等。2024 年上半年新房销售表现较差，叠加房企供给侧产能出清，土地市场继续大幅 下跌，我们预计将对 2024 年下半年的供货和销售形成结构性制约。由于当前楼市修复 缓慢，土地库存积压严重，房企拿地意愿低，政府虽然供地意愿较强但是出于流拍率的 考量大幅减少供地。土地供应建面自 2021 年开始逐年下滑，2023 年 300 城宅地供应建 面 6.3 亿方，较 2020 年高点 13.6 亿方已经腰斩；宅地出让金 28716 亿元，仅为 2020 年的 55%，已跌回 2016 年至 2017 年的水平；成交建面 49488 万方，仅为 2020 年的 42%，已跌破十二年平台位。2024 年上半年销售尚未企稳，房企拿地依然谨慎，300 城 成交建面 8893 万方，同比-36%；金额 5427 亿元，同比-44%，一般来说上半年拿地可 以在下半年开工，因此上半年土地市场大幅下滑预计将对下半年及明年供货形成制约。

不同能级城市土拍规模同步收缩，由于拿地往核心城市聚焦，一线城市更具韧性。往后 看拿地仍有下行空间，但空间较小，拿地走势主要取决于销售趋势。2024 年上半年 300 城中一线、二线、三线城市累计宅地出让金分别为 1272、2786、1369 亿元，同比分别 -37.0%、-46.6%、-42.6%；成交建面分别为 431、3464、4998 万方，同比分别-44.0%、 -40.7%、-31.7%。在城市分化加剧，有效市场收缩的背景下，房企城市选择高度集中， 首选华东、次选华南，中西部和北部选择性布局一二线，而大量的三四线已经排除。一 线城市投资占比提升，从 2020 年的 13%提升至 2024 年上半年的 23%，三线占比从 2020 年的 38%降低至 2024 年上半年的 25%。

成交楼面均价方面，供给端，各地政府为了提高房企参拍意愿、减少土地流拍，增加了 核心地块的供应；需求端，市场持续波动下，房企为了销售确定性往核心城市布局，推 动楼面价结构性上行，未来在销售端也将受此结构性影响。2023 年一、二、三线城市宅 地成交楼面价分别为 24143、7629、3275 元/平，同比分别+8.4%、+3%、+6.8%；2024 年上半年一二三线城市土地成交均价分别为 29514、8041、2738 元/平，同比分别+12.5%、 -9.9%、-16.0%，一线城市拿地持续往板块聚焦推动成交均价抬升，三线因为价格较低， 弹性相对较小。

土拍热度进一步降温，不同城市以及同一城市的不同区域之间冷热分化加剧。2021 年下 半年因为销售转冷叠加供地政策收紧，土地市场骤然降温；2022 年维持低迷状态；2023 年上半年随着销售短暂弱复苏溢价率小幅提升，但进入下半年销售市场降温带动土地市 场再度降温，不少核心城市也出现流拍，尽管下半年二线城市陆续放开土拍限价，核心 地块溢价率提升，但流拍和底价成交依然广泛存在。2024 年上半年 300 城土地流拍率 19%、溢价率 4%，流拍率较上年提升，溢价率小幅下降，土地分化加剧。

2.3 大浪淘沙，房企生死局

在 2020 年末“三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策开启行业降杠杆序幕后，特殊 宏观环境及债务集中到期压力进一步推动行业出清。本轮房地产行业供给侧产能出清幅 度已约 50%，大浪淘沙后唯稳扎稳打房企方具备穿越周期的能力。竞争格局在短期已相 对稳定，我们看好剩下优质玩家（以部分国央企开发商、高信用民企、区域龙头民企为 主）在资源集中下跑赢同行的机会，但也需强调当前新房市场整体并未出现明显反弹， 叠加融资环境进一步收缩，房企流动性压力仍存，若市场底部迟迟未现则行业对债务安 全不确定性的担忧将加速向头部混合制房企蔓延，不可否认未来仍有房企将面临淘汰与 否的生死局。

新房市场方面，2024 年上半年百强房企基本都面临着销售同比下滑的压力，但头部重 点房企因为在核心城市仍有货值供应，降幅较行业更小。从 2024 年 1-6 月累计全口径 销售金额来看，规模靠前的分别为保利发展、中海地产、万科地产、华润置地、招商蛇 口，分别实现销售金额 1733、1483、1267、1247、1010 亿元。从累计全口径销售金额 增速看，TOP40 房企 1-6 月同比增速全部为负，其中，绿城中国 1-6 月累计同比-13% （下同）、中海地产-16.9%、保利发展-26.7%、华润置地-26.7%、建发房产-30.7%、越 秀地产-32.7%、招商蛇口-39.3%、滨江集团-37.1%，降幅均低于 TOP40 房企平均降幅（-40.6%）。

土地市场方面，TOP20 的竞争格局近几年基本保持稳定，能够活跃在土地市场前列的 依然是以头部几家国央企和少数几家民企为主，兼以部分中建系及地方“国字号”房企 弯道超车。排名方面，中海地产、保利发展、华润置地 2021-2023 年（2024 年上半年土 拍量较少，全年排位仍有变数）连续三年拿地规模都居于前六，绿城中国、招商蛇口则 连续三年保持在第 5-10 梯队；建发房产、滨江集团、中国铁建、越秀地产拿地规模排名 提升明显，从 2021 年均为 TOP10-20 左右到 2023 年提升至 TOP10 附近。龙湖集团则 相对稳定在 10 名左右。2024H1 拿地规模排名靠前的是建发房产、华润置地、滨江集团 和绿城中国，而曾经位于榜单前列的大部分民企排名已经逐渐靠后甚至消失在榜单中。 从拿地绝对量来看，或主要受市场信心影响，剩余玩家投资步伐均大幅放缓，维持“量 少、质优”策略。2024H1 百强房企投资拿地金额总量同比下降 39.5%，降幅创 2023 年以来新高；而在已拿地的百强房企中，有 70%企业上半年新增土地价值较去年同期下滑， 其中超过四成企业同比降幅超过 50%（万科跌幅超 90%、保利发展、中海等同比降幅近 70%）。具体来看，样本 9 家国央企及混合所有制企业12024H1 拿地金额受中海、保利等 投拓大幅缩减影响下滑 61.5%，样本民企在 2023H1 年低基数上继续下降 44.8%，几乎 丧失拿地能力。从拿地力度看，2024H1 百强销售房企投销比仅有 14%，样本 9 家国央 企及混合所有制企业全口径金额投销比 19.1%；样本民企投销比仅 12.2%，补库力度均 较弱。

2024H2 房企拿地或维持谨慎，我们再次强调持续拿地带来的主观能动性。2024 年一 季度土拍市场表现冷清，房企拿地意愿偏弱；4-5 月土拍政策频出，房企积极调整战略， 但基于当前新房市场销售疲软、融资端受限等因素影响依旧对非核心地块保持审慎态势。 在核心城市取消土地限价后土拍溢价率小幅提升，但市场上涨信心并未恢复，同时房企 投拓策略趋同的背景下，核心城市土地利润空间也相对有限。预计全年房企拿地规模将 继续负增长，特别是核心一二线城市补库量不足，可能导致后续这些城市新房供应与成 交的继续减少。此外，我们再次强调始终拿地靠前对于房企生死局的重要性，通过复盘 我们发现房企走向出险的真正拐点为资金链条变化（详见过往报告），即融资端及销售端 的双向倾覆，而拿地的房企总归能靠自身动力（通过拿地逐渐顺通造血正循环）对冲行 业下行；不拿地则只能被动承受市场压力。

2.4 库存高企亟待提振需求去消化，供需双弱下去化周期被动抬升至历史新 高

70 城库存 4.6 亿平，位于历史高点 85%水位，库存高企抑制拿地与房价，亟待提振需 求去化。70 城已取证未售库存在 2021 和 2022 年进入 5 亿平的高位盘整期，2023 年和 2024 年因为供应减少库存有所下降，但仍处于历史高位，截止 2024 年 5 月，70 个样本 城市住宅库存面积 46236 万方，相当于历史高点（2015 年 1 月）的 85%，相当于 2015 年去库存后库存最低点（2018 年 5 月）的 123.7%。其中一线、二线、三线城市住宅库存面积分别为 4344、27669、14223 万方，分别相当于历史最高库存的 96.7%、77.1%、 86.6%，相当于 2015 年后最低库存的 189.3%、121.1%、136.1%。

因供需双弱下需求更弱，新房库存去化周期已创历史新高。新房库存去化周期自 2021 年 下半年销售转冷以来不断延长，2023 年随着市场热度变化经历了先跌后反弹的过程，上 半年因为成交有所复苏，70 个样本城市库存去化周期短暂回落，至 5 月份回落至 18 个 月，下半年因为销售再下台阶导致去化周期再度被动回升，截止 12 月已反弹至 24.4 个 月，超过了 2014 年历史高位，新房销售的疲弱导致市场阶段性供需失衡。截止 2024 年 5 月，70 个样本城市库存去化周期为 28.7 个月，超过过去历轮周期高点，其中三线城市 库存压力最为严重（截止 2024 年 5 月去化周期高达 34.2 个月），二线次之（27.3 个月）， 一线情况相对较好（24.1 个月）。

大部分城市库存去化周期都处于被动上升状态，当前八成城市库存去化周期超 20 个月， 面临严重去化压力。经过一年去库存后，截止 2024 年 5 月，70 城中仍有 47%的城市绝 对库存量相较上年同期有所增长，91%的城市库存去化周期较上年同期上升。八成城市 去化周期超 20 个月，面临严重的去库压力，高库存状态将持续地对销售市场修复形成压 制。截止 2024 年 5 月，70 城中库存去化周期在 0~10 个月、10~15 个月、15~20 个月、 20 个月以上的城市占比分别为 6%、7%、7%、80%，且有 41.4%的城市连续两年库存 去化周期都在 20 个月以上。

三、房地产政策博弈策略

基于目前地产销售基本面低迷以及连带房企报表业绩承压，我们在过往报告中多次给出 房地产股票投资建议——博弈重要会议及政策。本章节我们复盘 2022 年以来房地产相 关的中央高级别会议板块前后表现、以及我们持续推荐的 A/H 各 5 家基本面股票组合表 现，构建房地产政策博弈策略。总结而言，A 股地产板块博弈性质更明显，在中央主要 会议前夕参与博弈，所有子策略均表现出高胜率、正收益特征，胜率都在 50%或以上； 相反在政策落地后参与，胜率降低至 50%以下。H 股地产板块建议提前 2-3 天博弈政 策，或是在落地后短期参与，胜率也高于 50%。整体建议大会前参与博弈。个股方面， 我们在基本面维度挑选行业龙头兼顾上述策略胜率和绝对收益的同时，部分子策略能提 供超额收益。A 股方面，提前 1-2 周博弈所有政策，组合平均收益率为 2.31-3.43%， 超额 0.69-1.2%。H 股方面，提前 1-2 周博弈所有政策，组合平均收益率为 3.37- 4.08%，超额 1.57-1.99%；提前 2-3 日博弈强预见性政策，组合平均收益率为 1.4- 1.64%，超额 0.74-0.8%。

3.1 策略构建：基准指数、组合个股、重要政策、买卖时点的选择

我们选择申万房地产指数、中信房地产 HK 指数作为板块基准，组合 A 股包括保利发展、 建发股份、招商蛇口、华发股份、滨江集团，组合 H 股包括绿城中国、越秀地产、华润 置地、中国海外发展、建发国际集团。

在长期配置不考虑择时的情况下，我们的个股组合相较板块或大盘已具备明显相对收益。 从 2022.1.4-2024.6.21 指数及组合个股走势看，申万房地产、中信房地产 HK 均明显跑 输大盘。而我们挑选的组合 A 股、组合 H 股股价表现不仅跑赢行业（期间相较地产板块 超额收益分别为 39.2%、37.8%），同时在多数时间内也明显跑赢大盘（超额收益分别为 23.6%、15.9%）。我们的组合相对收益明显，适用于不考虑择时、根据基本面选股作长 期配置的投资逻辑。下文我们的政策博弈策略会进一步挖掘阶段性的绝对收益。

2022 年以来符合筛选条件的重要会议/政策共计 12 个。我们在下面策略构建时，统称 涉房重要会议及涉房重要政策为“事件”，筛选符合条件的事件主要有两个标准，一是中 央大概率会提及房地产行业的高级别会议，包括每年 4 月/7 月/12 月中央政治局会议、 每年年底的中央经济工作会议，这些会议召开时间相对固定，因此可预见性较强，策略 执行时也相对容易执行，但这类事件不代表涉房内容一定超预期。第二个标准是中央房 地产相关部委召开涉房重要会议或涉房重要政策，含有全国覆盖、较同类政策明显转向 或发力的内容，包括：2022 年 11 月的“金融十六条”、2023 年“831”信贷新政、2024 年“517”保交房会议及系列政策。这一类事件具体时间相对不确定，一定程度增加了介 入时点的难度（相对前一类事件不确定，但也能根据中央的相关政策指引把握到大体发 生的时间区间，如 2024 年“517”保交房关于收储的内容，其实在 2024 年 4 月底政治 局会议有过指引）。所以我们在策略回测时会将政策节点的“可预见性”纳入考虑。下表 是 2022 年至今符合上述两个筛选条件的事件表。

策略分为落地前介入、落地后参与两大模式。我们认为，房地产政策相关的投资策略可 以分为两个投资思路，一是在事件发生前参与博弈，二是在事件发生后参与。前者的执 行需要投资者把握房地产政策释放节奏，而事实上，没有人能够每次精准预判。另外， 在看到具体政策落地前，板块或个股股价很有可能是比较疲软的，提前博弈也考验投资 者的心态与执行纪律。因此我们在构建策略时，要求每次事件前均参与博弈，按不同时 点买入、同一时点卖出回测过去 12 次事件的平均收益率和综合胜率（综合胜率=收益率 为正次数/策略执行次数）。第二方面，我们也回测在事件发生后同一时点买入参与、不 同时点卖出回测过去 12 次事件。 具体买入卖出时点确认规则：为方便表述，我们将事件落地前卖出日/落地后买入日表示 为 T 日。因为政策消息/会议通稿可能在交易日盘中或盘后披露，因此具体买入卖出时点 也分两种情况。对于盘中披露，则两种模式的买卖均设置为事件发生当日的收盘价（T 日 收盘价买入或卖出）；对于盘后披露，落地前介入模式实际卖出节点为事件发生后下一个 交易日（T 日开盘价卖出），落地后参与买入时点也是事件发生后下一个交易日（T 日开 盘价买入）。

3.2 回测

基于初步的策略构建，我们对板块基准指数、组合 A/H 个股分别进行策略回测，回测时 间段及前文所述 12 个符合筛选条件的事件前后。对于落地前介入模式，我们回测 T-1、 T-2、T-3、T-1 周、T-2 周买入时点至 T 日的收益率，并求 12 次事件平均收益率；对于 落地后参与模式，我们回测 T 日买入至 T+1、T+2、T+3、T+1 周~+5 周卖出时点的收 益率，并求 12 次事件平均收益率。 板块基准回测：提前进场博弈，整体收益率为正。在没有进一步优化策略的情况下，板 块基准指数在落地前介入模式中，不同买入周期整体取得不错的回报，A 股板块基准平 均收益率在 0.7%-2.2%之间；H 股板块基准平均收益率在 0.4%-2.1%之间。进一步而 言，在 T 日前 2 周-前 1 周时间提前进场博弈，收益率相对会议临近更高。板块基准指数 在落地后参与模式中，A 股板块基准平均收益率有正有负，H 股在 T 日后 1-3 日收益率 小幅为正。但 A/H 板块基准距离 T 日越远，收益率越低，基本没有参与价值。

组合个股回测：提前 1-2 周进场博弈收益率可观，H 股组合在绝对收益同时享有超额收 益。在没有进一步优化策略的情况下，组合个股收益率方向与板块基准指数基本一致。 即，组合个股在落地前介入中，不同买入周期整体取得不错的回报，A 股组合平均收益 率在 0.4%-3.4%之间；H 股组合平均收益率在 1.0%-4.1%之间。具体看，组合在 T 日 前 2 周-前 1 周时间提前进场博弈，收益率更高。此外，组合个股在落地后参与模式中， 平均收益率有正有负，相较提前博弈，参与价值较小。相对收益方面，我们统计了组合 相较板块基准在不同周期平均超额收益情况，A 股组合整体跟随板块基准，而 H 股在落 地前介入模式中，表现出较强的超额收益率，平均超额收益率在 0.6%-2.0%。

3.3 兼顾绝对收益、相对收益、高胜率的地产政策博弈策略

在 2.1、2.2 节中，我们构建初步策略并回测，得到板块基准和组合个股在不同买入卖出 周期中参与地产政策行情的收益结果。也如前文所述，其中部分事件可预见性相对不强， 在策略实际执行中有难度，因此我们根据预见性强弱分开讨论，总结出一套实际可执行， 同时兼顾绝对收益、相对收益、高胜率的地产政策博弈策略。 我们根据综合胜率 50%、平均收益率 0%划分四个象限，第一至第四象限分别代表：高 胜率、正收益；低胜率、正收益；低胜率、负收益；高胜率，负收益。蓝色点表示：在 事件落地前不同周期介入（博弈政策）并在 T 日卖出的胜率与收益率情况。橙色点表示： 在事件落地后参与，并在不同周期卖出的胜率与收益率情况。需要注意的是，事件落地 前介入模式，不考虑主观卖出的情形（实际执行事件落地前介入模式，投资者可以在事 件落地后根据自己对事件内容的主观判断，选择不在 T 日卖出、而是继续持有至某时点 再卖出，这样的总体收益即两个模式混合的收益，不在我们下面讨论的范围内）。

A 股地产板块建议提前进场博弈政策，所有子策略均表现出高胜率、正收益特征，最高 胜率为 77.8%。且如果只考虑介入强预见性事件（政治局会议、中央经济工作会议）， 在大会前 2-3 天博弈，综合胜率达到 66.7%-77.8%。如果考虑介入所有事件（需要对地 产政策释放节奏有一定把握能力），提前 1 周博弈，虽然胜率有所下降但板块平均收益率 达 2.23%。相反，如果在会议政策落地后再参与，所有子策略胜率都在 50%或以下，“抢 跑”特征在 A 股地产板块较为明显，因此对于 A 股地产政策行情，我们更建议提前博弈， 而不是在政策落地后参与。

H 股地产板块建议提前 2-3 天博弈政策，胜率为 77.8%；或是在落地后短期参与，胜 率也高于 50%。H 股地产板块子策略散布与 A 股整体相似，在强预见性事件落地前 2- 3 天博弈，胜率达 77.8%，但其他提前博弈周期的胜率不明显。值得注意的是，H 股地 产板块在事件落地后再参与，卖出再落地后 1 周内，胜率也大于 50%、收益率为正。说 明 H 股对于地产博弈程度没有 A 股激烈，市场定价也相对 A 股更有效，可以在政策落地 后根据政策内容短期参与行情。A、H 股在更长的卖出周期中（T+3 周及以上），子策略 均表现出较低胜率与收益率，也反映了目前房地产板块级别的政策行情持续性不佳，更 多是阶段性反弹为主。

基于以上优化后的板块政策博弈策略，我们组合在胜率、绝对收益均跟随板块的同时， 进一步提升了相对收益。A 股方面，提前 1-2 周博弈所有政策，组合平均收益率为 2.31- 3.43%，超额 0.69-1.2%。H 股方面，提前 1-2 周博弈所有政策，组合平均收益率为 3.37- 4.08%，超额 1.57-1.99%；提前 2-3 日博弈强预见性政策，组合平均收益率为 1.4-1.64%， 超额 0.74-0.8%。

编辑：火腿肠