2024年中期石化能源行业投资策略：关注资源端、新质生产力、石化设备更新及周期底部反转标的

资源端：上游资源 品或将充分受益下 半年通胀温和复苏

供给端复苏好于需求端，上游资源品将充分受益于供给端改善：上半年国内经济结构上供给端复苏好于市场预期，24年1-5月规模 以上工业增加值同比实际增长6.2%，高于GDP同比增速，上游资源品将充分受益于工业产品产量增长带来的需求增长。 下半年通胀或将进入温和复苏，上游资源品由于供给受限需求改善，价格或将保持增长趋势：今年以来我国经济呈现持续修复的 态势，CPI同比重返增长区间，6月CPI同比增长0.2%，预计下半年CPI将保持增长态势，全部工业品PPI同比自1月的-2.5%缩窄 至6月的-0.8%，随着下半年经济复苏，下游消费需求改善，预计全部工业品PPI有望实现增长。由于上游资源品产能增长受限， 工业产成品需求改善的情况下，今年上半年价格出现较快增长，主要原材料价格指数由1月的50.4增长至6月的51.7，我们预计下 半年随着经济复苏消费需求好转，工业产品PPI有望回正的情况下，工业品产出增长，上游资源品价格或将保持增长趋势。

资源端：长端利率下行，高股息资源股性价比凸显

长端利率下行带动债券收益率中枢下移，高股息资源股配置性价比提升：今年以来地方债券发行量不及往年且上半年特别国债发 行节奏较慢，10年期国债利率自去年11月以来出现较大幅度下行，由23年11月的2.7%下滑至7月的2.5%，在资产荒的背景下，盈 利能力稳定且具备高分红的资源股6%的股息率性价比凸显，具备较好的配置属性。

原油：预计下半年油价先扬后抑，价格围绕75-90美元/桶震荡

欧佩克减产从6月延长至9月底，需求旺季供给减少支撑油价走强。6月初，欧佩克宣布将自愿性减产政策延长至9月底，从10月开始 逐步退出自愿减产，若减产国严格执行减产目标，且俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦宣布将在Q3额外减产，用于弥补上半年未完成的 自愿性减产目标，Q3全球石油供应将收紧。同时Q3为欧美夏季传统燃油消费旺季、我国暑期出行高峰和中东发动用油增加，基本面 供需紧平衡预计将支撑Q3油价走强，在80-90美元/桶波动。 Q4原油旺季回落且欧佩克存在增产预期，美国大选情绪面上利空油价。虽然沙特重申将根据市场情况进行产量政策选择，即Q4将根 据油价决定是否增产，但从供需基本面来看，Q3供给收紧、需求增长， Q4或将面临供给增长，夏季出行旺季结束，需求出现季节性 回落，供强需弱的情况下，油价维持高位基本面支撑较弱。同时随着年底美国大选的临近，美国将努力避免俄乌和巴以冲突的进一步 恶化，地缘政治风险溢价下行，且降低通胀为两位总统候选人的共同目标，特朗普希望通过加大美国油气开采，抑制油价的上涨，拜 登则是通过引入新能源产业，降低对传统能源需求，两者皆希望打压油价降低通胀，原油是依靠期货定价的商品，市场上对于原油供 需的预期是油价定价的核心驱动之一，随着大选进程的推进，两位总统候选人对于原油的相关表述对于油价影响会越来越大。

钾肥：国际钾肥成本上移催化价格底部中枢上移

上半年价格先抑后扬，库存去化带动价格回升。年初氯化钾市场供应相对充足，老挝及中欧班列到货量提升，氯化钾进口增加明 显，但春耕尚未开始，下游复合肥厂商尚未启动，此阶段内港口出现较多库存，带动价格下跌。春节过后下游开工缓步提升，氯 化钾库存于3月见顶，随着库存逐渐去化，价格呈现出上涨趋势，截至7月12日，氯化钾市场均价2589元/吨。 海外成本提高拉高氯化钾价格底部，下半年预计价格围绕2400-2500元/吨波动。从国际钾肥大厂2023年财报披露的营业成本情况 来看，供应端成本上升的趋势已经非常明显。加拿大钾肥公司Nutrien为例，其销售从2021年的94美元/吨上涨到2023年的105美 元/吨；美国美盛公司Mosaic，销售成本从2021年的192美元/吨上涨到2023年的228美元/吨；乌拉尔钾肥2023年总销售成本（含 resale成本）飙升至258美元/吨，与2021年的142美元/相比，上涨了143美元/吨，国际大厂的成本提升带动国际钾肥价格底部中 枢上移。今年钾肥大合同价格签订273美元/吨CFR，换算成港口价约为2300-2350元/吨，海外成本提高叠加大合同落地，预计下 半年价格将围绕2400-2500元/吨波动。

煤炭：梅雨影响消散旺季启动，看好疆煤产量稳步释放

动力煤供应恢复有限，梅雨季对于火电压制即将结束。供给端，煤矿产量恢复有限，在安全检查以及月底煤矿停产增多情况影响 下，整体动力煤供应量偏低，6月21日山西省印发《山西省进一步加强矿山安全生产工作措施》中提到停止审批新建和改扩建冲 击地压煤矿，预计山西增产难度加大。需求端，全社会用电维持较高增速，1-5月全社会用电量累计同比增长8.6%，但由于今年 降水偏多，水电发力下火电发电量增速边际转弱，水电1-5月累计发电量同比增长14.90%，火电1-5月累计发电量同比增长3.6%， 不及社会用电8.6%的增速。但6月底南方地区梅雨季步入尾声，气温将迎来大幅上升，旺季用煤需求有望加速上行。 新疆煤炭产量稳步释放，煤炭需求潜力可观。围绕保障国家能源安全、打造“三基地一通道”、服务疆内经济发展的重要目标， 新疆加快建设大型煤工业保障基地，2024年力争原煤产量达到5亿吨，相较于中东部煤炭主产去产能加速退出的情况下，24年1-5 月新疆原煤产量累计同比增长6.6%，未来有望成为重要煤炭资源开发基地。

新质生产力：合成生物学

华恒生物：合成生物学产业化平台，产品矩阵持续扩张

合成生物学产业化平台，产品矩阵内延外伸。公司是合成生物学产业化平台，具备获得优秀菌种后快速放量的能力，公司可通过 与研究所、高校、其他企业合作或委托等方式，可以快速、灵活地实现氨基酸、生物基材料等新产品的量产。 技术优势带来强大的成本优势，短中长期产品放量皆十分可观。受益于技术突破，公司产品拥有远低市场的成本，可以在保持整 体30%毛利率的情况下，以价换量。短期关注缬氨酸放量，中期关注色氨酸、精氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、丁二醇、1,3-丙二醇、 苹果酸投产放量及导入情况，长期关注发酵法蛋氨酸。 绿色低碳可持续符合碳中和趋势，生物合成出海逻辑顺畅。生物制造高效、绿色、可持续，是新质生产力之一，产品出海逻辑顺 畅。下游方面，进入国际大厂采购链的难度高，公司和巴斯夫、诺力昂、味之素等境外巨头建立较强的客户粘性，与国外大企业 联系较为紧密，保持较强的客户粘性。

石化装备更新

海油工程：海工EPCI龙头，受益海内外基建及装备更新

海油工程是国内海工EPCI龙头。公司是国内唯一的大型海洋油气工程总承包公司，以EPCI（设计、采办、建造、安装）总承 包或者分包的方式承揽工程合同，参与海洋油气田工程、LNG、FPSO、海上风电等项目建设，为客户提供“交钥匙”工程。 数十年来国内各海域两百余座海洋油气田的工程建设主要由公司实施，目前正向国际工程总承包商加速转型，先后为中国海 油、康菲、壳牌、沙特阿美、巴国油、Technip、MODEC、FLUOR等众多中外业主提供了优质产品和服务，业务涉足20多个 国家和地区。拟收购中化蓝天，深度布局制冷剂产业链。 海内外工程经验丰富，有望受益于海内外基建及装备更新。公司在海洋工程领域具备丰富经验，是中海油国内海洋油气开发 工程建设的主要承担者，24年中海油资本支出预算继续提升，并且24-26年仍规划实现年均6%-7%的净产量增长，预计未来 几年中海油资本开支仍将维持高位，利好海油工程国内业务。在海外尤其是非传统海洋工程领域，公司同样经验丰富，多次 承接国内外LNG模块化建设项目，以及巴西和北美FPSO船舶模块建设项目，未来几年，国内外LNG接收站建设规划依然充裕， FPSO船舶订单在上游资本开支提升背景下也在迅速恢复，公司有望充分受益本轮海内外设备更新。

底部业绩反转标的

金禾实业：三氯蔗糖有望迎来底部反转

甜味剂出口量同比大幅增长，海外补库周期下甜味剂需求有望持续向好。根据我们在《金禾实业：四季度业绩符合预期，甜味剂 海外去库已临近尾声》中所提到的，化工产品自2022下半年开始进入去库存周期，2023年上半年甜味剂产品出口量均不同程度的 下滑，进入下半年去库周期接近尾声，除因“致癌事件”而受影响的阿斯巴甜外，其余甜味剂出口量均出现不同程度的增长。 2024年海外市场进入新一轮补库周期，1-5月人工甜味剂产品出口量实现大幅增长，据海关总署，2024年1-5月三氯蔗糖、安赛蜜、 阿斯巴甜、甜蜜素、糖精出口量分别为0.72/0.78/0.89/1.44/0.79万吨，同比增长20%/32%/26%/32%/24%，看好今年后续美联储 降息预期下，全球消费品需求有望得到提振，甜味剂作为广泛运用在食品领域里的添加剂，因海外补库周期开启和终端消费需求 改善，出口量有望维持高速增长。

需求高增速下行业供需有望出现紧平衡，三氯蔗糖价格或将迎来底部反转。截至7月12日，三氯蔗糖价格为10.2万元/吨，当前时 点为三氯蔗糖价格近7年来的底部位置，行业普遍进入亏损状态，部分企业已长期关停产线，目前仅有四家企业在正常生产（金禾 实业9500吨/年、山东康宝8000吨/年，科宏生物6000吨/年，新琪安3000吨/年），行业内有效产能为2.9万吨/年。假设今年三氯 蔗糖出口量增速为20%，出口消费量约占全球消费量的75%，24年全球三氯蔗糖需求约为2.62万吨/年，行业普遍亏损情况下供给 有望进一步收缩，叠加海外需求高增速，供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。 定远二期基础化工配套产能顺利投产，下游精细化工产品蓄势待发。2024年5月公司“定远二期项目第一阶段”进入试生产状态， 包括60万吨/年硫酸、6万吨/年离子膜烧碱、6万吨/年离子膜钾碱、15万吨/年双氧水等主体项目，基础化工配套产能顺利建成。公 司围绕“美好生活”和“先进制造”稳步推进精细化工产品，美好生活方面，公司环评公示年产10000吨绿色制造健康产业项目 和年产1200吨酶改制甜菊糖苷项目，产品包括9800吨/年阿洛酮糖、5吨/年圆柚酮、5吨/年檀香油、5吨/年罗汉果甜苷、5吨/年香 紫苏醇、50吨/年红没药醇、5吨/年瓦伦西亚烯、10吨/年金合欢醇（反反式）、15吨/年柚皮苷、100吨/年新橙皮苷和1000吨/年葡 萄糖基甜菊糖苷和200吨/年Reb-M。“先进制造”方面，公司环评公示年产10000吨双氯磺酰亚胺项目和工业化试范性装置项目， 产品包括10000吨/年LiFSi前驱体双氯磺酰亚胺和50吨/年佳乐麝香、183吨/年原醇、50吨/年乙酸原酯、50吨/年丁酸原酯、50吨/ 年开司米酮。目前公司在建工程达9.44亿元，创历史新高，上游基础化工配套产能基本建成，规划众多精细化工产品，我们预计 今明年逐步投产贡献业绩。

华峰化学：无惧行业景气底部，逆势低成本产业链一体扩张

氨纶行业景气度底部，产能出清集中度有望提升。在经历2021年化工高景气气候周期后，氨纶和己二酸价格在2022年出现较大下 跌，经过两年多的时间调整，氨纶价格已击破大部分企业盈亏平衡线，继续下跌空间有限，且2025年后产能投放速度减缓，在此 期间内氨纶行业产能有望实现小产能出清加速，行业集中度提升，行业头部效应增强。 逆势低成本产业链一体扩张，未来弹性空间打开。公司作为氨纶、己二酸龙头企业，在行业普遍亏损的情况下依旧维持10%以上 的毛利率水平，在行业底部其实现盈利并低成本扩张，公司目前拥有32.5万吨/年氨纶产能，预计在25-26年投产20万吨/年氨纶产 能，同时公司规划建设BDP、PTMEG等项目，提高原料自供比例，成本优势有望进一步夯实，下一轮景气度回升弹性空间打开。

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