2024年医药生物行业中期策略：变数之中求定数，寻找价格平稳窗口期

一、上半年医药板块表现相对较差，但下半年依旧值得期待

1.1 2024 年上半年医药板块压力较大

整体来看，医药上半年表现相对低迷，截止到 2024 年 6 月 30 日，申万医药板块上半年下跌 21.09%， 与其他行业相比，排名第 26 位。

分行业来看，截止到 2024 年 6 月 30 日，医药行业的各个子板块普遍呈现负收益率状态。其中，血 液制品板块表现相对抗跌，跌幅为-3.90%，其次为医药流通，跌幅为-11.23%；相比之下，疫苗板块 和 CRO 板块则遭受较大冲击，跌幅分别达到-41.93%和-38.84%，成为跌幅最大的两个细分领域。 产品类公司存在一定超额收益。值得关注的是，以产品为主的细分板块，如原料药（-12.95%）、化 学制剂（-14.31%）、中药（-11.38%）、血液制品（-3.90%）、医疗耗材（-17.61%）等，尽管同样 面临负收益率的挑战，但均跑赢整体医药指数（-21.09%）。 回溯过去几年，自 2018 年集采政策逐步实施以来，药品价格的大幅下降对相关产品类公司的短期业 绩产生直接影响，多数公司陷入业绩与估值的双重压力之下。但截止到目前，随着集采的边际影响 逐渐变弱，产品类公司正逐渐回归至正常的发展轨道。今年各板块的表现再次证明这一点，未来随 着医药行业需求的不断增长以及价格因素的逐步弱化，我们认为大多数集采后的品种依然医保总收 入上来看能够保持稳健增长。

1.2 下半年医药板块仍然值得期待

虽然上半年医药表现较差，但我们认为下半年板块依然值得期待。 一方面，从估值上来看，截止到 2024 年 6 月 30 日，医药板块的整体估值为 23.86x，处于历史底部， 且低于今年 2 月份的低点。我们认为估值仍然具备很大的代表意义，从目前来看医药的配置价值凸 显。

另一方面，对于整体板块的业绩端表现，我们依然维持全年“先低后高”的趋势判断，这种趋势会在 三四季度体现的更加明显。在这种逐季加速的情况下，我们认为医药板块有望迎来反转。 医药生物板块 2023 年下旬业绩受到了“医药反腐”相关因素的扰动。一方面，常规诊疗及手术受到了 一定的影响；另一方面，医疗设备的招标采购活动也有所推迟。2023 年三季度医药生物板块营业收 入同比增速中位数为-1.53%，归母净利润同比增速中位数为-8.41%。2023 年四季度医药生物板块营 业收入同比增速中位数为 0.25%，归母净利润同比增速中位数为-5.59%。

然而，整体来看，随着“医药反腐”相关因素的影响正在逐步褪去，行业的手术量也在逐步恢复。同 时，2023 年下半年医药生物板块业绩增速较低，业绩基数压力较小。伴随着手术量和医院招采购活 动的逐步恢复，我们认为，2024 年医药板块业绩有望呈现“先低后高”逐步加速的态势。

二、关注进入价格平稳窗口期的品种

近年来，医药板块表现疲软，我们认为其根本原因是我国医疗行业所面临的矛盾已发生变化。 过去，医疗行业的主要矛盾聚焦于人民日益增长的医疗需求与我国医疗资源分配不均及供给不足之 间的矛盾。然而，随着医保在我国医疗行业支付体系中占比的逐步提高，医保的话语权也日益增强。 所以我们认为我国当下医疗行业的矛盾变为：人民日益增长的医疗需求与我国医疗支付压力日益加 剧之间的矛盾。 为解决这一矛盾，政府正积极采取措施，旨在缓解医保的支付压力。政策通过集采、谈判降价等方 式来解决药品价格高的问题，有效减轻医保的经济负担。根据中国政府网数据显示，2023 年底每个 省份集采药品数累计达到 450 种，截止到第 7 批集采时，集采品种已占据公立医疗机构化学药和生 物药采购金额的 35%。 但从目前趋势上来看，集采并不能完全解决医保的压力。根据 2023 年医保局发布的《医疗保障事业 发展统计快报》，我国医保总收入为 3.3 万亿元，同比增速为 8.66%，总支出为 2.8 万亿，同比增速 为 15.18%，支出增速明显高于收入增速。

且从覆盖上来看，我国医保覆盖率已经达到了较高的水平，所以医保收入持续高增长的难度不小。 从整体来看，在医保支付压力持续存在的背景下，医疗行业控费措施会持续推进，集采政策亦将不 断深化，我们判断未来按病组（DRG）和按病种分值（DIP）的付费模式将在全国各地逐步推广实 施。

虽然未来集采常态化趋势明显，但行业中依然存在价格相对稳定的产品，这些品种大多为已经集采 过的品种，且具备以下的特点： 首先，在首次集采中，这些品种已实现大幅度的价格下调，其毛利率已经进入比较平稳的水平。 其次，降价之后，这些品种所在的行业格局逐渐稳固，形成新的竞争格局。由于渠道、品牌、成本 等多重壁垒的存在，新进入者较少。 最后，这些品种仍然具备成长空间。根据广东省医疗保障局的数据，以心脏支架为例，自 2020 年新 增支架集采后，2021-2023 年，中选心脏支架的使用量分别为 160 万条、183 万条和 218 万条，年均 增长率高达 17%。 总体来看，我们认为许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期，且从近期支架、骨科、胰岛素等产 品的一些集采续标情况来看，这些品种价格往往还能有不同程度的上浮。考虑到我国庞大的人口基 数，集采降价后的可及性往往大幅提高，且伴随老龄化的加速，不少集采产品渡过价格降价周期后， 仍会保持稳定的增长。

三、细分子行业

3.1 医疗器械：集采影响逐步出清，创新仍为主旋律

海内外医疗器械规模持续扩大，国产替代进程持续推进 随着人口老龄化趋势加剧、居民生活水平不断提升，各医疗系统对于医疗器械的需求不断增长，我 国医疗器械产业持续保持稳步发展态势。根据中商产业研究院披露的数据，2023 年中国医疗器械工 业市场规模达 1.18 万亿元，同比增长 10.03%，2024 年市场规模预计将达到 1.28 万亿元。

集采影响逐步减弱，政策规则细化

我们认为集采压力正在逐步出清，政策端见底。目前冠脉支架、关节类、脊柱类、运动医学和人工 晶体集采陆续开展，集采规则在不断优化，骨科集采政策较冠脉支架集采更为合理，我们预期未来 出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。医疗耗 材产品终端价格降低，而行业龙头具备更高的成本控制能力，且相较于进口产品更具有性价比，目 前集采的业绩影响已经开始逐渐减弱，龙头企业有机会实现以量换价，市占率有望提升。 政策要求集采提质扩面，加强区域协同。2024 年 5 月 20 日，国家医保局发布了《关于加强区域协 同 做好 2024 年医药集中采购提质扩面的通知》，明确指出扩大联盟范围，加强区域协同，将条件 具备的省级联盟采购提升为全国性联盟采购；加强统筹协调，做到国家和地方互为补充合理确定采 购品种，持续扩大集采覆盖面；聚焦重点领域，国家组织开展新批次高值医用耗材集采和人工关节 接续采购；重点指导江西、安徽、广东、浙江、福建、河南、河北等 7 省分别牵头体外诊断试剂、 超声刀、结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等医用耗材全国联采工作；完善执行机制，增强集采制 度效果。

创新仍为主旋律，研发费用持续提升

近年来，我国高度重视医疗器械产业的创新发展，各级政府陆续出台了多项激励政策，鼓励国产医 疗器械加快创新、推动高端医疗器械国产化，促进新技术的推广应用，加快国内医疗器械产业的快 速发展。根据国家药监局的数据，截至 2024 年 7 月 8 日，我国已经批准 277 个创新医疗器械上市， 其中 2024 年以来批准 27 个，涉及支气管导航操作控制系统、眼底病变眼底图像辅助诊断软件、体 外心室辅助设备、肾动脉射频消融仪等多款高端医疗器械，涵盖手术机器人、人工智能医疗器械、 心肺支持辅助系统等多领域。 创新是未来医疗器械领域发展的主旋律。在集采降价压力下，未来真正具备优秀创新能力的龙头企 业也将积极推出创新产品，将有望获得更高的市场份额，行业龙头优势进一步凸显。国内龙头企业 已相继加大研发投入，在新兴技术领域布局，积极拓宽研发管线，在研项目有序推进，各企业积极 投入科研经费布局新兴赛道，寻找新的业务增长点。即使在国家集采政策的压力下，我们预期在新 产品逐步落地后，将会迎来新一轮的业绩增长。医疗器械公司持续保持较高研发投入，研发费用呈 逐年上涨趋势。

设备更新政策预期推迟采购需求

2023 年一季度，随着新冠疫情影响的逐渐减弱，医疗设备采购出现明显恢复，推动板块实现营业收 入和归母净利润的高速增长，同时也形成了一定的高基数影响。但进入下半年，受医疗反腐影响， 医院的采购活动遭遇暂停或者推迟的挑战。2023 年一季度 SW 医疗设备板块的营业收入同比增速中 位数为 29.22%，但是 2023 年全年营业收入增速的中位数仅为 7.87%。利润端方面，SW 医疗设备板 块归母净利润 2023 年一季度同比增速中位数为 53.60%，全年同比增速中位数仅为 0.99%。 2024 年一季度，SW 医疗设备板块的营业收入同比增速中位数为-6.71%，归母净利润同比增速中位 数为-20.68%，均出现负增长的情况。这一现象部分归因于上年同期形成的高基数效应，也受到新政 策出台的影响，如 2024 年 3 月国务院出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，医 院采购倾向于方案落地后，从而使得采购活动有所推迟。

重点关注大规模设备更新政策落地

2024 年 3 月，国务院出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，覆盖工业、农业、 建筑、交通、教育、文旅、医疗七个领域。《方案》鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射 治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造，推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与 设施短板。 在新冠疫情期间，与生命维持相关的医疗设备行业得益于“医疗新基建”和“贴息贷款”的政策助力， 但也累积了一定的基数压力。此前，有部分投资者担心，经过这一轮政策刺激后，医院的医疗设备 招标采购需求是否会出现下行。然而，新出台的大规模设备更新方案给予了医疗设备采购新的政策 支持，为医疗设备行业带来了新的增长动力。 2024 年下半年建议关注各地大规模设备更新的具体落实和医院的招采购情况。目前部分地区已经公 布了更新方案和投资规模，例如：广东省公布投资规模为 53.9 亿元，24.2 亿元来源为申请中央投资， 其余资金由使用单位自筹，由地方财政及专项债券等解决。随着具体更新方案的实施，我们预期 2024 年上半年推迟的医疗设备采购需求有望在 2024 年下半年逐步释放。此外，2023 年下半年医疗设备 行业受到医疗反腐的影响，收入和利润均为低基数，医疗设备行业有望实现亮眼的收入端及利润端 增长。

3.2 创新药：利好政策加码，出海仍为主旋律

利好性政策频出，全链条支持方案正式通过。2024 年 7 月 5 日，国务院常务会议审议通过《全链条 支持创新药发展实施方案》。会议指出，发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康福祉，要全 链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优 化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新 药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。我们预计各地区针对医药创新发展的政策将会陆续颁 布，全面支持创新药企业的后续管线推进，上游需求端有望迎来边际改善。

近年来各地利好政策陆续颁布，鼓励创新药研发，加快上市审评速度。为鼓励药品创新，提升药品 质量为导向，国家陆续出台了一系列针对新药注册的特殊审批管理规定。在优先评审、MAH 制度、 默认许可制等多重措施下，我国创新药行业在加快新药注册步伐上取得了良好效果，更迅速地将创 新药推向市场，从而促进国内创新药的发展，加速国内创新药企业的成长进程。目前国内创新药市 场进口药品比例仍然较高，国产药品替代空间较大，随着药品审评新政策的出台，我国药品临床试 验申请和注册申报申请数量恢复增长。此外，在多重利好政策下，国产创新药从“与国际接轨”到“出 海”也在逐步实现。

出海仍然是中国创新药企业发展的重要方向，美国医药市场空间尤其可观。中国创新药企业拓展海 外市场虽然会面临一定的挑战，但由于海外的市场空间较大，出海仍然是中国创新药企业发展的重 要战略方向。中国药企的出海方式包括：自主出海，中国药企自己在海外进行临床试验及申报； License-out，中国药企将产品的海外权益卖给海外企业，由海外企业进行临床实验、申报及销售等 工作；合作开发，中国药企与海外药企合作对产品进行开发。目前，中国药企在出海方面选择 License-out 及合作出海较多。 美国以其对创新药企业较为友善的医药支付环境，成为全球创新药企业竞相追逐的重要目标市场。 在健康医疗领域，美国的人均支出远高于 OECD 组织的平均水平，也高于同为发达国家的澳大利亚、 加拿大、英国等国家。根据 OECD Health Statistics Database 数据，2019 年，美国的人均健康医疗支 出为 11,072 美元，而 OECD 组织人均支出为 4,224 美元。美国医药支付的多元化结构是其市场吸引 力的关键所在，涵盖公共支付、商业保险及个人支付的多种渠道，美国公共支付的比例远低于其他 OECD 国家。虽然 FDA 的监管要求为医药研发带来了更大的挑战，但是美国的医药市场支付环境也 为中国药企带来了新的机遇。

中国创新药 license-out 交易方面好消息频出。根据医药魔方数据库，2023 年中国创新药 license out 交易金额和交易数量依旧保持提升，国内共发生了近 70 笔创新药 license out 交易，已披露交易总金 额超 350 亿美元，包括百利天恒、诚意生物、和黄医药等在内的创新药企业均取得较高交易总额。 目前国内仍然存在靶点相对集中、同质化明显的问题，同时受到地缘政治影响，企业迫切需要提升 自身创新能力，加强基础研究和关键技术攻关，建议关注新适应症差异化布局、具备突破同质化重 围潜力的品种。

3.3 中药：政策驱动与需求共舞，筑底企稳迎高景气增长期

自 2023 年以来，中药板块受医药反腐等外部因素及业绩短暂承压等内部因素的共同影响，估值呈现 持续走低趋势，目前已达到相对低位。进入 2024 年 Q1，尽管中药板块业绩增速因高基数效应略有 下降，显示出一定的业绩端承压，但多项利好政策的出台、企业内部结构的优化以及市场需求的稳 定增长，为中药板块的未来发展奠定坚实的基础。政策红利的持续释放加速中药创新药的审批审评 流程，中成药在基药目录的占比提升及双跨品种的增多有望推动中药产品放量增长。此外，消费者 健康意识的提升和老龄化趋势的加剧促使大健康产业蓬勃发展，国企改革的深入推进不断优化中药 企业治理结构，基层中医药诊疗的全面铺开为企业提供终端市场下沉机会。基于此，我们预计中药 板块将延续高景气度发展态势，成为医药行业中的重要增长点。

中医药新政频传，政策红利驱动新药研发热潮持续升温

国家高度重视中医药行业发展，密集发布中医药行业支持新政，进一步加大“十四五”期间对中医药 领域的推进力度。政府出台的一系列政策，从产业链的上游到下游，均展现出了前所未有的连贯性 和支持力度。在产业链的上游环节，政策聚焦于对中药材的源头治理与质量监控，强化各环节的规 范化管理等；中游层面，政策注重中成药市场的优化布局，集采和发展并举以及中药工程的发展， 重点扶持中药配方颗粒和中药创新药；在下游领域，政策致力于推进传承创新体制机制建设，加强 中医科室建设和人才培养，推动中药文化传播。

随着中药针对性支持性政策的逐步落地，国内新药研发热度迭起。根据国家药品监督管理局发布的 《2023 年度药品审评报告》，2023 年中药注册申请受理量达 1,163 件，同比增加 176.25%。以审评 序列统计，IND 申请 75 件，同比增加 31.58%，包含 47 个创新中药品种（54 件）、21 个改良型中 药品种（21 件）；NDA 申请 26 件。同期共有 9 个中药新药品种获批上市，其中小儿豉翘清热糖浆 是首个按现行中药注册分类批准的改良型新药。 根据米内网数据，进入 2024 年一季度，中药新药上市申请的承办数量迅速攀升至 11 款，较去年同 期大幅增长超过 66%，其中 6 个为中药 1.1 类创新药，5 个为中药 3.1 类新药。同期共有 18 款中药 新药的临床试验申请获得承办，其中中药 1 类创新药 13 个、2 类改良型新药 5 个。此外，共有 5 个 中药新药批准上市，获批数量创同期历史新高；其中 1.1 类 3 种，3.1 类 2 种。我国中药市场迎来新 药频繁上市的新阶段，获批上市数量呈现上升趋势，我们预计此趋势会继续加深。

中药纳入医保范畴持续扩大，准入基药目录比重有望加大

国家医疗保障局联合国家中医药管理局在 2021 年 12 月 14 日发布的《关于医保支持中医药传承创新 发展的指导意见》彰显了医保政策对中医药发展的坚定支持。该意见明确了将更多符合条件的中医 医药机构纳入医保定点范畴，并扩大异地就医的直接结算定点范围，同时在医保支付范围内纳入“互 联网+”中医药服务。由此可见，纳入医保定点的中医医药机构范围不断扩大。 2020-2023 年期间，中成药在医保药品目录中的占比始终保持在 45%以上，且品种数量持续增长，从 2020 年的 1,315 种增至 2022 年的 1,381 种，年均复合增长率达到 2.48%。2023 年 12 月 13 日，国家 医保局、人力资源社会保障部印发的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023 年）》 显示新版医保药品目录内药品总数达到 3,088 种，其中中成药品种数量已达到 1,390 种，同比增长 0.65%，中药饮片仍为 892 种，进一步凸显医保支付向中药倾斜的趋势。

国家卫健委于 2021 年 11 月发布了《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》的公开征求意见稿， 标志着基药目录的调整工作被提上日程。随后，在 2023 年 3 月的《对十三届全国人大五次会议第 1996 号建议的答复》中，国家卫健委指出要提高国家基本药物目录中成药占比，体现“中西医并重”。 根据米内网预测，即将出台的第六版基药目录中在品种数量有望从第五版的 685 个品种增加至 900-1,000 个，其中中成药的品种数量预计将从现有的 268 个增加到 300-400 个。 此外，国务院于 2021 年 9 月印发的《中国儿童发展纲要（2021-2030 年）》中，明确提出将扩大基 药目录中儿科用药品种和剂型范围，探索制定国家儿童基药目录。国家卫健委则是在 2023 年 3 月发 布的《关于政协第十三届全国委员会第五次会议第 03687 号提案答复的函》中回复会将更多符合临 床需求的眼科药品纳入基药目录管理。鉴于基药目录与医保目录之间的紧密联系，即进入基药目录 的品种通常会被优先考虑纳入医保目录，“双目录”机制预计会在未来进一步驱动中成药市场扩张， 儿科和眼科用药或将进一步放量。

中成药消费属性逐步显化，双跨品种持续增多

面对医保控费和集采降价政策的政策压力，药企加速处方药向非处方药及双跨品种（即同时适用于 处方与非处方市场）的转变策略，延长产品生命周期。自 2020 年起，国家药监局已批准 121 种处方 药实现“处转非”，其中中成药在 63 个独家品种中占比超七成。进入 2024 年，趋势愈发明显，年内 已有 15 种处方药实现转型，中成药占 13 种；8 种实现双跨，中成药占 7 席。展望未来，随着市场 和政策环境的持续演变，中成药有望在“处转非”领域持续领跑。随着转型加速，中成药在院外市场 的渗透率不断提升。根据赛柏蓝数据，中成药在院外市场的销售占比由 2018 年的 50.3%稳步增长至 2022 年的 53.7%，我们预计这一增长趋势在未来会继续深化。

国企稳健前行，改革效果良好

随着 2020 年 9 月国企改革三年行动正式启动，国有中药企业经营水平稳健提升。在营业收入方面， 国企展现出持续的领先地位，除 2016 年和 2017 年略有不及外，其余年份均保持稳健增长态势。相 较之下，民营企业的营业收入受疫情影响较大，虽在疫情后有所回升，但截至 2023 年仍未恢复到 2019 年水平，与国有企业的营收差距逐年拉大。在利润表现方面，民营企业利润具有较大波动性； 国有企业则展现出更强的经济韧性和恢复能力，在 2020-2023 年间实现扣非归母净利润的持续正增 长。新一轮国企改革已经开启，我们认为对中药行业来说或许是新的发展机会。

3.4 原料药：扰动风险出清，需求逐步回暖，部分品种价格企稳

原材料行业部分产品目前价格企稳，板块估值处于相对低位。2023 年原料药板块收入端和利润端均 有所承压，2023 年板块营业收入同比下降 4.26%，归母净利润同比下降 37.53%，利润端承压较明显。 阶段性的“去库存化”已近尾声，下游需求端逐渐恢复，且 2024 年 6 月 28 日的市盈率为 37.69 倍，处 于历史相对低位。化学药品原料药制造 PPI 指数自 2022 年高点后持续下滑，至 2024 年中期稳定在 较低水平，呈现底部企稳态势，叠加去库存逐步缓解、原研药专利即将集中到期、集采风险逐步出 清、需求端逐步回暖等因素影响，我们预计板块业绩在 2024 下半年即将呈现复苏趋势，建议继续关 注后续价格边际变化和新品种放量情况。

近期原料药价格逐步企稳，密切关注竞争格局较好的原料药品种后续走势。过去 2-3 年，由于产能 扩张、疫情、下游客户清库存等多重因素影响，原料药整体价格呈现下滑的趋势。化学药品原料药 制造 PPI 指数在经历 2022M3 的小高峰后，逐步开始下滑。具体品种如维生素、抗生素、沙坦类产 品价格均有回落，甾体类价格较为稳定，地塞米松磷酸钠有一定程度涨价趋势。但从近期数据上来 看，原料药价格逐步趋于稳定。从原料药 PPI 指数上看，至 2024M5，PPI 指数逐渐稳定在 96.00 水 平，呈现出底部企稳的态势。一方面，长期的价格下行导致绝大多数下游客户库存水平较低，随着 原料药价格逐步趋于稳定，下游企业开始考虑补充库存，对于部分竞争格局较好的原料药品种如 VD3 和甾体类产品，不排除未来 2-3 个季度内价格可能会出现小幅反弹；另一方面，中国原料药在规模、 生产工艺、成本等方面仍具备较大的优势，中国原料药的市场份额有望进一步提高。因此，在未来 一段时间内，部分竞争优势明显的品种如 VD3、抗生素等可能会呈现量价齐升的趋势。

原研药专利集中到期有望为行业带来机遇。据 Evaluate Pharma 披露数据，2026 年全球预计将有多 个原研药大品种陆续专利到期，而随着仿制药的品种数量迅速上升，原料药市场规模将逐年上升， 进而相应的原料药需求将大幅提高，特色原料药市场有望扩大。

原料药企业通过产业升级改革、产品结构优化、产业链管控等方式提高板块生产效率，毛利率有望 得到修复。由于企业维持较高研发投入和新产品线拓展，未来规模效应扩大可能会进一步推动盈利 能力增强，行业景气度仍旧良好，板块业绩逐渐进入复苏期。API 企业继续顺应原料药制剂一体化 趋势或进行业务整合和战略转型，后续随着上游原材料价格逐渐回落和航运成本降低、制剂集采落 地推动 API 市场规模扩大，以及企业新产品管线的扩充和新产能逐步落地，板块毛利率有望获得修 复，盈利能力继续增强。

3.5 CXO：海外市场受到扰动，细分市场仍然存在机会

CXO 行业 2024 年上半年估值持续承压

CXO 行业在 2024 年上半年估值持续承压，截至 2024 年 6 月 28 日，SW 医疗研发外包板块的市盈率 为 16.44 倍，已经低于同期医药生物板块整体市盈率。从业绩端来看，SW 医疗研发板块 2023 年营 业收入同比增速中位数为 10.29%，而 2024 年一季度营业收入同比增速仅为 1.38%。头部公司在 2024 年一季度的营业收入甚至出现负增长的情况。

一方面，从 2020 年至 2022 年期间，新冠相关药物研发在为行业带来研发需求的同时，也造成了高 基数的压力，特别是对于承接了新冠特效药大订单的头部 CXO 公司而言，这一业绩基数压力尤为明 显。另一方面，CXO 行业在国内市场及海外市场均面临一定的压力。在国内市场，2018 年至 2021 年间，中国创新药行业经历了融资的高峰期，但自 2022 年起，融资热度出现明显回落，一些创新药 公司在资金压力下选择进入 CXO 市场进行竞争。在海外市场，国际关系的波动为中国 CXO 公司承 接海外订单带来了一定的不确定性，海外药企在选择 CXO 公司也会有相应的考量。

头部收入及利润承压，细分赛道公司收入及利润增长表现优秀

头部 CXO 公司在 2023 年面临前一年高基数的增长压力，药明康德、昭衍新药的营业收入同比增长 均低于 10%，而凯莱英的营业收入甚至出现负增长。2024 年一季度，头部的 CXO 公司的收入及利 润持续承压，药明康德、凯莱英、康龙化成、昭衍新药等均出现收入端及利润端的负增长。 其中，药明康德 2024 年一季度营业收入同比下降 11%，剔除新冠商业化项目后同比下降 1.8%。从 地区来看，美国地区收入在 2024 年 Q1 剔除新冠商业化项目后增长 0.4%，而欧洲地区收入同比增长 3.9%，保持正向增长，收入下降主要受中国、日本、韩国等地区收入下降的影响。细分业务方面， 公司的新分子业务（TIDES）增长表现强劲，在 2024 年一季度实现收入 7.8 亿元，同比增长 43%， TIDES 在手订单同比显著增长 110%。 凯莱英在 2024 年一季度实现营业收入 14.00 亿元，同比下降 37.76%。但值得注意的是，若剔除上年 同期大订单收入的影响，其营业收入实际上实现同比 15.21%的正向增长。进一步分析，2024Q1，来 自欧美市场的客户收入在剔除上年同期大订单影响后同比增长 62.80%，来自跨国大制药的公司收入 在剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 19.62%。

规模相对较小的 CXO 公司仍然保持收入端及利润端的稳健增长。2023 年，百诚医药的营业收入同 比增速达到 68%，阳光诺和的营业收入达到 38%。2024 年一季度，百诚医药、阳光诺和和博济医药 的收入端均保持正向增长，归母净利润增速均在 40%以上。 诺泰生物聚焦多肽业务，自主选择产品和定制产品双轮驱动，司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药已获 得 FDA First Adequate Letter。公司 2023 年实现营业收入 10.34 亿元，同比增长 59%，实现归母净利 润 1.63 亿元，同比增长 26%。根据公司业绩预告，预计公司 2024 年上半年归母净利润为 1.8 亿元-2.5 亿元，同比增幅为 330%-497%。

长期来看全球医药研发的需求持续增长，新兴细分领域仍然存在需求

CXO 行业相比创新药研发而言，通常面临的风险较小，但作为医药研发及制药行业的上游，其景气 度会受到下游市场需求波动的影响。当全球医药生物的融资热度较高，药企研发支出增加的情况下， CXO 行业会表现出较高的景气度。反之，若下游市场承压，CXO 行业也会受到来自产业链下游的 压力。 医药需求存在一定的刚性属性，全球医药生物研发支出保持上升趋势。根据 IQVIA 数据，全球大型 药企（large pharma）在 2023 年的研发总支出达 1,610 亿美元，与 2022 年相比实现 17%的增长， 2018-2023 年的五年年均复合增长率为 8%。2023 年全球大型药企的研发支出占比已经达到了 23.4%， 为近 10 年内最高水平。 从融资的角度看，医药生物融资存在一定的周期，全球医药生物融资情况在 2023 年已经出现好转。 根据 IQVIA 数据，全球医药生物融资在经历 2020-2021 年的高峰后，在 2022 年出现较大幅的回落。 2023 年全球医药生物融资规模已经出现反弹，医药生物公司（Biopharma）总融资额达到了 720 亿 美元，同比增长 18%。2023 年，公开募集、和追加投资等渠道的融资规模均出现同比增长。

全球医药研发与销售的热点领域为行业带来新的需求，尤其是一些较为新兴的领域产能相对紧缺， 为 CXO 行业带来了相应的机会。

（1）ADC

肿瘤治疗目前仍然是创新药研发中的重要方向，ADC 具有高特异性靶向能力和强效杀伤作用，因此 在肿瘤治疗方面具有较大的潜力。 ADC 药物的生产涉及抗体生产、毒素与连接子合成、偶联过程和纯化，以及制剂灌装等流程。偶联 反应需要关注反应浓度、投料量、时间、缓冲体系、pH 等因素，且过程中涉及放热反应，需要进行 温度控制。连接子与抗体进行偶联的过程中，需要控制抗体上所连接的毒素数量（DAR），从而保 证了药品的均一性。ADC 药物涉及高活性毒素，需要进行设施设备清洁管理杜绝交叉污染，同时需 要做好人员和环境的防护。此外，为了保障稳定性 ADC 药物往往以冻干形式存在，因此 ADC 的生 产涉及到冻干灌装的工艺。

（2）多肽药物

在 2023 年，多肽药物在血糖管理与减重适应症方面均表现出优异的销售增长，在其他适应症方面也 表现出亮眼的成绩。诺和诺德的司美格鲁肽在 2023 年的销售额超过了 200 亿美元，其中应用于减重 适应症的司美格鲁肽销售额在 45 亿美元以上。礼来的替尔泊肽在 2023 年降糖适应症销售额超过了 50 亿美元，减重适应症于 2023 年年末获批，上市 2 个月内销售额超过 1.7 亿美元。 多肽药物目前仍然面临供不应求，司美格鲁肽在 2023 年多地区出现供给短缺的情况。礼来和诺和诺 德目前均在积极进行产能扩张。 多肽药物的发展很大程度上依赖于多肽生产工艺的发展与成熟，第二代多肽生产方法基因重组法与 化学合成法使得多肽可以进行大规模生产和分离纯化。基因重组法在前期的投入非常大，在大规模 生产后可以一定程度上降低成本，但是基因重能表达的结构相对有限。化学合成法的研发周期较短 可以进行快速生产，是目前多肽药物合成中较广泛应用的方法。

2024 年下半年建议关注海外扰动及国内创新药融资回暖情况

2024 年上半年，CXO 海外市场受到的扰动较大，药明康德在美国《生物安全法案》中被提及，造成 投资者对于 CXO 承接海外订单前景的担忧。2024 年 6 月，《生物安全法案》纳入《2025 国防授权 法案》（NDDA）失败，法案是否会最终通过仍然存在不确定因素。中国头部 CXO 药明康德、康龙 化成、凯莱英等均有较大占比的收入来自海外，海外扰动因素仍然将对于公司订单承接和预期造成 影响。 从国内市场来看，国内创新药发展的政策环境在 2024 年向好发展，创新药在 2024 年作为新兴产业 首次在《政府工作报告》中被提及。2024 年 7 月，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药 发展实施方案》，会议指出：要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、 药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。

中国创新药融资在 2022 年后出现明显回落，创新药研发的压力较大。在政策利好下，创新药行业的 发展预期及融资热度有望回暖，从而带动上游医药研发的相关需求。

3.6 医疗服务：长期仍然存在增长空间，估值位于近年低位

2024 年一季度在高基数上面临一定的压力

2022 年医疗服务诊疗秩序受到了新冠疫情的负面影响，积压的诊疗需求在 2023 年集中兑现，一定 程度上造成了高基数压力。爱尔眼科、华厦眼科等眼科专科医院 2023 年收入同比增速均在 20%以上， 而归母净利润同比增速则在 30%及以上。综合性医院国际医学在 2023 年的营收收入同比增速高达 70%，亏损幅度也有降低。 2024 年一季度医疗服务公司面临一定的高基数压力，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科的营业收入增 长虽保持正向增长，但均在 10%以下。爱尔眼科的归母净利润在 2024 年一季度同比增幅为 15%，归 母净利润率提高了 2 个百分点。

从眼科细分赛道来看，各眼科专科医院屈光项目、视光项目和白内障项目收入均保持稳健增长。其 中白内障作为衰老性疾病，其手术需求量伴随人口老龄化有望持续提升。视光项目方面，随着国家 近视防控战略持续推动儿童青少年建档量的增加，以及近视防控手段和产品品类逐渐丰富和升级， 视光项目的需求有望持续提升。

估值水平位于近年低位

医院板块在 2024 年上半年估值表现相对平稳，且为近年相对低位水平。截至 2024 年 6 月 28 日，SW 医院市盈率为 36.92 倍，为近年首次低于 40 倍。

从估值水平来看，医疗服务公司估值已进入合理区间。在眼科专科医院中，2023 年爱尔眼科和华厦 眼科的市盈率已经低于 30 倍。从成长性考虑，爱尔眼科和华厦眼科预期 2023 年-2026 年 EPS 年均 复合增长率均在 20%以上，预期 2026 年市盈率均低于 20 倍，PEG 低于 1.5 倍。综合性医院方面， 国际医学 2026 年预期市盈率为 18 倍。

私立医疗服务存在长期增长空间

目前，中国公立医院仍然是提供医疗服务的中坚力量，尽管民营医院在数量上超越公立医院，但在 实际诊疗服务方面，其承担的诊疗人次却远远不及公立医院。根据卫健委数据，2022 年民营医院的 诊疗人次为 6.3 亿，诊疗人次在医院全部诊疗人次中的占比仅为 16%。

中国民众对于医疗服务需求不断增长，而公立医院的医疗卫生资源面临有限性的挑战，尤其是优质 医疗资源相对集中，难以满足日益增长的多样化和可及性需求。在此背景下，随着我国医药卫生体 制改革的不断深化，医疗领域引入社会资本有利于增加医疗服务领域供给。从长远视角来看，医院 板块仍然具有长期的增长逻辑。

3.7 疫苗：品种为王，关注新品种推进情况

板块经过估值消化后目前处于相对低位，2024 年 6 月 28 日的 PE 为 27.55 倍。板块自 2021 年以来一 直处于相对低迷的行情之中，但自新冠疫情爆发后，疫苗受到了较高的社会关注度和期待，在此期 间，社会对疫苗的认知程度也得到了较大的提升。随着市场教育程度的提高，疫苗上市企业得到了 资本市场较为透彻的了解，股价的错估逐渐缩小。但同时，由于疫苗行业新产品的研发需要大量时 间进行研究试验，因此行业新的增长点到来也需要更长时间。

品种为王，关注新品种疫苗催化空间

未来包括带状疱疹病毒疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等产品在内的新重点大品种将有望为疫 苗板块带来可观的业绩增量，中国疫苗市场也有望实现持续扩容。 带状疱疹疫苗未来市场空间广阔。带状疱疹是由长期潜伏在脊髓后根神经节或颅神经节内的水痘带状疱疹病毒（VZV）经再激活引起的病毒感染性皮肤病。据药时空数据，我国每年有近 300 万成 年人受带状疱疹影响，中国 50 岁及以上人群每年新发带状疱疹病例约 156 万，国内带状疱疹疫苗市 场有较大的市场空间。据弗若斯特沙利文报告显示，预计 2025 年中国带状疱疹疫苗市场规模达 56.3 亿元，年复合增长率 16.4%；到 2031 年达到 100.7 亿元，6 年复合增长率为 10.1%。 目前国内带状疱疹疫苗正在快速放量。据中检所数据披露统计，2024 年第一季度带状疱疹疫苗共获 得 25 批次批签发，其中百克生物的感维获得 12 批次，GSK 的 Shingrix 获得 13 批次，市场增速较 为显著。

目前国内带状疱疹疫苗市场已有 GSK 的 Shingrix 重组蛋白疫苗和百克生物的感维减毒活疫苗获批上 市，还有少数企业采用 mRNA 疫苗的技术路径。2019 年 5 月，GSK 的重组带状疱疹疫苗在国内获 批上市，并于 2023 年 10 月与智飞生物签署独家经销和联合推广协议，向智飞生物独家供应重组带 状疱疹疫苗并许可智飞生物在合作区域内营销、推广并进口相关产品。除百克生物外，国内还有绿 竹生物、上海所、迈科康生物等企业涉足了带状疱疹疫苗。根据赛柏蓝的数据，已处于临床Ⅲ期阶 段的有绿竹生物、中慧元通/怡道生物，均为重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）；处于临床Ⅱ期的有迈 科康生物（重组蛋白技术路线）；处于临床Ⅰ期的有华诺泰、嘉晨西海、瑞科生物、康希诺生物等。

国内外企业相继布局呼吸道合胞病毒疫苗。呼吸道合胞病毒(respiratory syncytial virus，RSV)属副黏 液病毒科，以呼吸道为主要感染部位，常在婴幼儿和老年人中引发严重的肺炎和支气管炎。自 2022 年开始，3 款 RSV 疫苗分别获批用于老年人以及婴幼儿预防 RSV 感染，且多款 RSV 疫苗处于临床 阶段，RSV 疫苗进入高速发展时期。据国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网，2024 年以 来，又有五款国产 RSV 疫苗在国内的临床试验申请获受理。海内外企业争相针对 RSV 疫苗展开布 局，预计未来竞争相对比较激烈。我国 RSV 感染带来的医疗负担较大，RSV 疫苗需求前景可观。

3.8 零售药店:短期内行业收到比价政策影响，渠道能力重要性凸显

短期内估值收到“比价政策”的影响

从长期看，零售药店行业整体复合增速相对平稳，头部公司现金流表现稳健。同时，医药零售的需 求具备一定的刚性属性，2024 年 1-5 月估值表现较为平稳，市盈率保持在 22.5 倍至 27.0 倍之间。行 业估值在 2024 年 6 月开始表现出下行，在 2024 年 6 月 3 日至 2024 年 6 月 28 日期间市盈率从 24.39 倍下降至 17.53 倍，已经位于近年最低水平。零售药店的估值下行一定程度上受到了行业内“比价” 系统上线的影响。

5 月底，国家医保局下发《关于开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动的函》，提到：以 当日同城即时配送价格为锚点，比对省级集采平台挂网价、集采中选价、定点零售药店药价，深圳、 西安、大连已相继开放了医保药品价格查询。部分投资者担心，比价系统会将消费者引流至线上药 店或者价格更低的线下药店，造成低价竞争，从而挤压零售药店行业利润。 我们认为，伴随着零售药店纳入统筹医保体系，对于零售药店的监管加强是必然趋势——引导和监 管零售药店合理定价也是监管的重要部分。伴随着对于价格的监管加强，“渠道”的重要性有所凸显： 在线下药店中，头部药店对上游有一定的议价权，而且凭借规模效益可以有效降低销售及管理费用 率。此外，目前线下药店与线上药店相比，在“支付”方面仍旧具备一定的优势：虽然有个别地区开 通了药店 O2O 的医保个账支付，但是统筹医保支付依然需要在线下实体药店进行。 此外，虽然比价系统为近期上线，但是此前大部分地区的医保统筹政策已经对于支付标准进行了规 定，超出支付标准的部分无法享受统筹支付，甚至部分地区对于价格加成也有所管控。因此，比价 系统带来的边际影响相对有限。

线下药店药品销售规模在 2024 年 1-4 月保持正向增长

根据米内网数据，2024 年 1-4 月中国实体药店市场累计规模为 1,997 亿元，较去年同期累计规模下 滑了 4.3%。一方面，上年同期甲流带来的相关需求造成了一定的高基数压力;另一方面，饮片、器械、 保健品销售规模均出现同比下滑，部分在于医保个账改革造成消费者可支配的医保个账金额减少。 然而，2024 年实体药店的药品销售规模在高基数上仍然保持增长。根据米内网数据，2024 年 1-4 月 中国实体药店的药品销售规模为 1,630 亿元，同比增长 4%；除 2 月受高基数压力影响，销售额出现 同比下降，其他月份销售额均保持同比增长。虽然药品销售也受个账可支配金额减少的影响，但统 筹医保的补充在一定程度上弥补了药品销售受到的冲击。

长期视角下头部药店的市占率仍然存在拓展空间，“渠道能力”重要性凸显

目前，中国零售药店行业中仍存在中小型连锁药店占据较大比例的特点。根据国家药品监督管理局 的数据，截至 2022 年，中国（不含港澳台地区）连锁药店的平均规模为 53 家，在中国（不含港澳 台地区）40%的地区的连锁零售药店平均规模小于 45 家。由此可见，中国连锁药店的平均规模仍然 较小，市场上存在大量的中小型连锁药店，存在广阔的整合空间。 目前中国头部连锁药店多具备一定的区域性，从过去几年头部零售药店的发展上来看，其拓展工作 主要分为两个方向：第一，进行横向拓展，往往是进入新的相对弱势的地区；第二，在优势区域进 行纵向网络布局来提高覆盖率。从门店数量的市场占有率来看，头部药店在弱势地区和优势地区同 样存在提升的空间。

在弱势地区中，根据公司披露的门店数量及国家药品监督局的药品经营企业统计数据计算，2022 年 头部药店在弱势地区中门店数量占比甚至低于3%：例如，大参林在华东地区门店数量占比仅为0.7%， 益丰药房在华北地区门店数量占比仅为 2.5%，而一心堂在四川、重庆、贵州和河南的门店数量市占 率均低于 3%。 在优势地区中，大参林多年深耕华南地区，但 2022 年公司在当地的门店总数量占比仍然低于 8%， 门店数量在所有连锁药店中的占比也依然低于 15%，存在进一步提升市场份额的空间。广西地区 2022 年的平均连锁药店规模不到 80 家，而广东地区 2022 年的平均连锁药店规模不到 50 家，行业中仍然 存在大量中小型连锁药店。 益丰药房在中南地区和华东地区进行了多年深耕布局的，但是公司 2022 年在这两个地区总门店数中 的占比甚至不到 5.5%，在连锁药店门店中的占比低于 10%——仍然存在进一步提升的空间。湖北、 江苏、浙江地区 2022 年的平均连锁药店规模均不到 60 家，各地区中仍然存在大量中小型连锁药店。 新进入的地区中，头部零售药店的占比仍然较低，有望通过自建、并购、加盟等方式进行快速扩张。 头部零售药店相对深耕的区域中，其实同样存在大量单体门店和中小连锁药店，仍然存在进一步提 高市场占有率的空间。

零售药店纳入门诊统筹体系首先意味着更严格的监管：一方面，处方外流意味着更多的处方流向药 店，处方药用药安全方面监管会更加严格。原先处方和取药的环节都在院内发生，监管只涉及院内 场景，而当处方药流向院外也意味着监管也会涉及院外场景；另一方面，从医保资金安全的角度， 监管也会对于统筹医保资金在零售药店的使用进行严格的监管。 头部的大型连锁药店尤其是上市公司合规经营的能力往往更强，可以适应更加严格的监管环境。同 时，头部大型连锁药店的专业化经营能力也较强，有望凭借更专业的服务能力承接处方外流带来的 增量。 线下零售药店除了受到监管趋严的挑战外，线上药店也会使药品价格变得更加透明。头部大型连锁 药店相对于小型连锁药店及单体药店一方面对于上游药企的议价能力更强，而且可以凭借规模效应 有效控制费用率。在价格竞争的环境下，头部连锁药店对于价格管理和利润空间把控相较于小型连 锁药店和单体药店更具备优势。

2024 年持续关注零售药店统筹支付政策变化

“医药分家”是中国医疗体系改革的重要方向，而处方外流也是“医药分家”的重要方向。零售渠道在 处方药销售中仍然占比较低，存在提升的空间。处方外流的政策环境能否为零售药店带来增量主要 取决于两个环节：处方来源如何解决？医保基金按照什么标准及额度对药店进行支付？ 在处方来源方面，目前部分地区统筹医保支付认可来自互联网医院的复诊处方，而医疗机构的处方 外流在实际操作中仍然较为缓慢。医院开具外配处方很难为医院带来增益，反而会为医院带来额外 的风险和压力，因此进行处方外配的动力不足。此前，部分地区拟将“外配处方管理”纳入考核，有 望提高医院完善外配处方管理的机制的动力。

在支付标准方面，目前各地对于谈判药的规定为门诊统筹药店的价格不高于全国统一的医保支付标 准，而对于非谈判或集采的药品在支付标准和价格管理方面目前仍然存在差异。目前各地的支付标 准和价格管理政策仍然在探索当中，主要分为三种模式：山西、西安、北京等地的支付政策最为友 好，医保基金直接按照市场实际价格对药店进行支付；对于市场价格往往高于医疗机构的药品价格， 这类政策可能会对医保统筹基金造成压力，所以其他地区都会对于支付金额有所限制，参照医疗机 构标准进行一定增幅以内的支付，或对价格加成进行限制。

编辑：火腿肠