2024年汽车行业中期策略报告：出口景气度高增，龙头和成长双向受益

一、复盘：出口支撑景气，商用车相对占优，红利风格优于成长

1.1 行情复盘：汽车延续正相对收益，商乘板块表现更优

2024H1 汽车板块行情分化，乘用车和商用车相对万得全 A 超额收益明显，汽零板块跑输。上半年万得全 A 跌幅 8.0%，汽车细分板块表现如下： 1）乘用车板块：指数涨幅 10.2%，超额收益主要来自强势车型周期和政策催化的共振。一季度小米 SU7 等爆款车型发布，同时汽车行业“以旧换新”政策预期持续演绎，但 4-5 月由于持续价格竞争，市场对行业格 局和利润担忧加剧，叠加“以旧换新”政策理解成本较高，导致实际增量不及预期，汽车板块行情出现一定幅 度回调。5 月底比亚迪发布 DM5.0 进入新一轮产品周期，整车股预期重新提振，综合来看上半年乘用车相对万 得全 A 仍有明显超额收益； 2）商用车板块：指数涨幅 15.6%，重卡、客车出口维持韧性叠加龙头企业业绩亮眼，推动板块行情稳健向 上。国内宏观经济复苏节奏放缓，导致 5-6 月预期略有下修。总体看，上半年商用车板块主要由天然气重卡、 出口等结构性增量驱动； 3）汽车零部件板块：指数跌幅 16.2%，表现弱于市场，主要系汽车行业需求增速回落，供给侧持续扩张下， 出现局部供过于求；零部件板块年降担忧充分反映下，估值中枢持续下移，但是机器人、低空经济等子板块存 在结构性机会。

1.2 景气复盘：出口高景气，格局有分化

1.2.1 乘用车：销量增速回落，新能源车加速渗透

2024 年汽车产销态势良好，出口和“以旧换新”政策支撑批发销量。 2024 年 1-5 月国内乘用车批发销量 958.3 万辆，同比+8.5%，零售销量 807 万辆，同比+5.7%，产量 945 万 辆，同比+7.1%，上险数 823 万辆，同比+7.2%。出口对批发销量起明显拉动作用。分季度来看，一季度对应较 高基数但整体增长，4 和 5 月零售同比为负数，主要系汽车内需较为一般所致。4 月底“以旧换新”政策落地实 施后，6 月申请数量逐步反弹，对后续车市景气度构成一定支撑。

新能源车渗透持续推进，5 月渗透率已达 47.0%。2024 年 1-5 月国内新能源乘用车零售销量 325 万辆，同 比+34.2%，产量 365 万辆，同比+30.0%，上险数 322 万辆，同比+40.3%。2024 年 1-2 月新能源车部分需求已经 在 23 年底提前释放，对应渗透率较低。3 月起新能源渗透率明显恢复，供给端的燃油车新车供给继续减少，新 能源车继续增多，主流车企也转向新能源车，燃油车主要为合资厂商车型。2024 年 5 月新能源渗透率 47.0%， 同比+13.7pcts。

终端折扣率续创新高，BBA 等豪华品牌卷入降价潮

自主品牌延续以价换量态势，BBA 品牌受冲击明显。2022 年起，终端调研的乘用车月度总体市场折扣率环 比稳定持续提升，从 2022 年 1 月的 11.40%提升到 2024 年 6 月的 23.20%。2024 年以来，乘用车市场竞争烈度 不减，自主品牌新车普遍定价超预期，合资品牌车型折扣继续放大，并蔓延到传统 BBA 豪华品牌的车型，终端 经销商承压态势明显。当前折扣力度继续突破历史高点，多家合资品牌出现由盈转亏的态势。展望未来，预计 主机厂仍然通过新车型或改款车型增配降价的方式冲销量，月度折扣率预计平稳或继续向上。随着自主品牌继 续进攻，2024 年 1-5 月自主品牌市占率已经达到 61.3%，同比+8.2pcts。

1.2.2 商用车：内需复苏缓慢，出口支撑景气

2024 年 1-5 月商用车销量同比+7%，客车、出口景气度较高。2024 年 1-5 月，全国商用车批发销量为 173.1 万辆，同比+7.1%。分车型看，客车、货车销量分别为 20.1 万辆、153.0 万辆，同比分别+15.0%、+6.2%；销量 占比分别为 11.6%、88.4%；增速拆分后，客车、货车对商用车批销分别贡献增速为 1.6%、5.5%。分市场看， 商用车内销、出口分别为 145.1 万辆、28.0 万辆，同比分别+3.3%、+32.6%；销量占比分别为 83.8%、16.2%； 增速拆分后，内销、出口对商用车批销分别贡献增速为 2.9%、4.3%。 货车出口为上半年最大增长动能，拉动 1-5 月商用车销量增长 3.6%。客车方面，内销、出口分别为 14.9 万辆、5.2 万辆，同比分别+11.4%、+26.4%；占客车销量的比重分别为 73.9%、26.1%；增速拆分后，客车内销 及出口对商用车总体销量分别贡献增速为 0.9%、0.7%。货车方面，内销、出口分别为 130.3 万辆、22.7 万辆， 同比分别+2.4%、+34.1%；占货车销量的比重分别为 85.1%、14.9%；增速拆分后，货车内销及出口对商用车总 体销量分别贡献增速为 1.9%、3.6%。

重卡：销量增长受益于燃气车、出口等结构性增量

1-5 月重卡批销同比+8%，主要受益于出口增长维持韧性。2024 年 1-5 月，全国重卡批发销量为 43.3 万辆， 同比+7.7%。分市场看，出口（海关口径）、内销（批销-出口）分别为 14.3 万辆、29.0 万辆，同比分别+13.5%、 +5.1%；销量占比分别为 33.1%、66.9%；增速拆分后，出口、内销对重卡销量分别贡献增速为 4.2%、3.5%。其 中重卡出口在较高基数的基础上保持双位数增长。从过去十年的维度看，2024 年前 5 月出口对重卡销量的拉动 效应仅次于 2023 年全年。内销则延续弱复苏态势，在 2022 年以来形成的较低基数基础上企稳回升。

国内重卡终端需求总体偏弱，燃气车、新能源为重要结构性增量。1-5 月，国内重卡终端上险数为 25.4 万 辆，同比-5.7%。分能源类型看，柴油重卡、天然气重卡、新能源重卡上险数分别为 14.0 万辆、9.3 万辆、2.1 万辆，同比分别-36.3%、+127.8%、+138.7%。其中燃气车、新能源车渗透率分别为 36.5%、8.2%，较 2023 年同 期分别提升 21.4pct、4.9pct；两车型对国内重卡终端销量增长的拉动增长率分别为 19.3%、4.5%。

1）燃气车方面，前五月天然气重卡销量在较高基数基础上实现同比翻倍，主因油气价差持续，燃气车使用 经济性进一步凸显。2024 年一季度 LNG 市场价大幅下行，二季度稳定在 4300 元/吨左右波动，同时期国内柴油市场价在 7600 元/吨以上高位震荡，使油气价差保持在 3000 元/吨以上。在此情形下，相比于传统柴油重卡，燃 气车每百公里可节约 80 元左右，由此提高了消费者的购车意愿，并推动天然气重卡渗透率提升。2）新能源车 方面，在电池成本下降以及补贴、税收优惠、购车指标等政策支持背景下，以纯电车型为代表的新能源重卡持 续热销，截至 2024 年 5 月，已实现连续 16 个月实现同比正增长，目前终端渗透率接近 10%，成重卡内销重要 结构性增量。 《大规模设备更新行动方案》将加速柴油车置换以拉动内需，下半年燃气车、新能源景气有望延续。6 月 7 日，《交通运输大规模设备更新行动方案》正式发布，提出鼓励引导道路货运经营者加快淘汰更新国三及以下 标准营运类柴油货车，提前淘汰更新国四标准营运类柴油货车；推动新能源营运货车在城市物流配送、港口集 疏运、干线物流等场景应用等；同时强调实施好老旧营运车船淘汰更新补贴，把符合条件的设备更新项目纳入 中央资金等支持范围。我们预计随着“设备更新”方案的逐步落地，全国范围内国三车型及部分地区国四车型 的置换需求有望加速释放，并带动燃气车、电动车等增量，推动行业内销超季节性回升。对于燃气车，一方面， 工业用气需求偏弱背景下，天然气供给过剩格局或将维持；另一方面，国际地缘政治冲突影响尚未消退，油价 高位震荡行情或将持续，因此油气价差将继续支撑天然气重卡销量增长，全年来看终端渗透率有望超 35%。对 于新能源车，政策加码叠加市场趋势不变，下半年仍具备增长基础，全年销量或突破 5 万大关，终端渗透率接 近 10%。

1-5 月重卡出口增长韧性仍在，后续非俄地区有望持续贡献增量。根据海关总署数据，2024 年 1-5 月，中 国重卡出口约 14.3 万辆，同比+13.5%；虽然相较于 2023 年出口增速（65.3%）回落较多，但在高基数基础上仍 保持了双位数增长。分地区看，1-5 月中国对俄罗斯、非俄罗斯地区的重卡出口分别为 3.5 万辆、10.8 万辆，同 比分别-23.9%、+34.8%，对重卡出口的拉动增长率分别为-8.7%、+22.1%。由于当地市场规模有限且库存压力上 升，上半年对俄出口略有回落。另一方面，非俄地区出口则保持稳健增长，2024 年 1-5 月，中国对亚非拉等重 点区域的出口增速较 2023 年全年进一步提升。往后看，一方面，俄罗斯进口汽车的新报废税政策或于今年年内 最终落地，且政策预期下上半年透支部分需求，重卡对俄出口销量或有所承压。另一方面，非洲、拉美、东南 亚等重点市场规模可观，需求相对稳定，有望持续贡献出口增量，对冲对俄出口下滑影响，重卡出口前景仍然 乐观。

国内重卡行业集中度稳步提升，CR5 接近 90%。2024 年 1-5 月，重汽、一汽、东风、陕汽、福田等国内重 卡 Top5 企业的批发销量分别为 12.0 万辆、9.5 万辆、7.2 万辆、6.7 万辆、3.3 万辆，同比分别+10.7%、+21.4%、 +6.3%、+3.9%、-19.5%，市占率分别为 27.8%、21.9%、16.6%、15.5%、7.6%，合计占比 89.4%，较 2023 年全 年提升 1.5pct。

重卡出口 CR5 超 90%，中国重汽稳居国内第一。中汽协口径下，2024 年 1-5 月，重汽、一汽、东风、陕 汽、福田等国内重卡 Top5 企业出口数分别为 5.5 万辆、2.5 万辆、1.1 万辆、2.5 万辆、0.5 万辆，同比分别+3.1%、 +76.7%、+64.0%、+16.3%、-49.3%，份额分别为 42.9%、19.3%、8.7%、19.4%、4.0%，合计占比 94.3%，较 2023 年全年提升 0.7pct。

客车：内需回暖+出口高增驱动行业复苏，出海仍是长期主线

1-5 月大中客销量同比+49%，主要受益于出口高增叠加内需回暖。根据中国客车统计信息网数据，2024 年 1-5 月，全国大中型客车销量为 3.9 万辆，同比+49.1%。分市场看，出口、内销分别为 1.7 万辆、2.2 万辆，同 比分别+52.3%、+46.7%；销量占比分别为 44.1%、55.9%；增速拆分后，出口、内销对大中客销量分别贡献增 速为 22.6%、26.5%。今年前五月，大中客出口在较高基数基础上实现稳健增长，同比增速（+52.3%）超过 2023 年全年（+48.5%），对大中客整体销量的拉动效应（+22.6%）为历史最强，背后的增长逻辑主要是海外市场总 量复苏以及中国企业市占率提升。

旅游市场向好驱动大中客内销回暖，设备更新政策有望进一步提振销量。2017 年以来，受补贴退坡、其他 交通方式替代、疫情扰动等因素影响，国内大中型客车市场需求逐年下滑，销量于 2023 年触底。2024 年 1-5 月，受国内旅游市场持续向好，大中客内销顺利实现反弹，其中座位客车销量同比+98.7%，增速高于 2023 年全年（+89.2%），对大中客内销整体的拉动增长率达 54.5%。2024 年 6 月份，《交通运输大规模设备更新行动方 案》提出鼓励各地推动 10 年及以上老旧城市公交车辆更新，推广小型化公交车辆、低地板及低入口城市公交车 辆等内容。据统计，2015 年及以前采购的新能源公交保有量约 13 万台，而新能源客车生命周期一般为 10 年左 右。我们预计设备更新政策有望加速开启新一轮置换周期，进一步拉动下半年客车内销增长。

上半年中东及欧亚市场出口具备韧性，中长期维度下客车出海系大势所趋。海关口径下，1-5 月中国大中 客出口约 1.9 万辆，同比+37.3%；其中对独联体（含俄罗斯）、中东、亚洲、拉美、非洲、欧洲等主要目标市 场出口分别为 3175 辆、6614 辆、3911 辆、1519 辆、1231 辆、1782 辆，同比分别-8.7%、+77.8%、+54.8%、+19.5%、 -16.1%、+82.2%，对大中客出口的拉动增长率分别为-2.2%、+21.1%、+10.1%、+1.8%、-1.7%、+5.9%。除中东、 亚洲等传统市场具备增长韧性外，欧洲首次跃居中国大中客出口前五大市场之列，且增速快于其他区域，主因 市场需求回暖和新能源车放量。短期来看，2024 年全年大中客出口同比增速有望超 30%，具体节奏需关注重点 市场的销售情况。中长期来看，未来中国企业可触及市场容量或可达 14 万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考 虑到疫后海外客车市场的产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌的产品力、海外经营能力和市 场影响力得到了实质性提升，且客车贸易环境优于乘用车，客观上具备市占率提升的多种有利条件。以高价值 量的欧洲市场为例，2023 年中国品牌在欧洲新能源客车市场的终端份额大约 17%，在当地重型车电动化趋势下 有望进一步攀升。客车作为民生产品，市场容量远低于乘用车，被强制超额加征关税概率或相对较低。

国内大中客行业集中度持续提升，CR4 接近 80%。2024 年 1-5 月，国内 TOP10 客车企业共销售大中客约 3.8 万辆，同比+52.3%，占行业总销量比重为 95.9%，较 2023 年全年提升 5.8pct。其中宇通客车、金龙汽车（苏 州金龙+金龙客车+金旅客车）、中通客车、福田欧辉大中客销量分别为 1.4 万辆、1.0 万辆、0.4 万辆、0.2 万辆， 同比分别+62.4%、+25.0%、+134.2%、-0.6%，市占率分别为 36.0%、26.5%、10.6%、5.7%，合计占比 78.9%。

大中客出口竞争格局更为集中，CR10 接近 99%。2024 年 1-5 月，国内 TOP10 客车企业共出口大中客约 1.7 万辆，同比+51.1%，占行业总出口比重为 98.5%，较 2023 年全年提升 3.6pct。其中宇通客车、金龙汽车（苏 州金龙+金龙客车+金旅客车）、中通客车、亚星客车、福田欧辉大中客出口分别为 4908 辆、4188 辆、2838 辆、 1605 辆、1214 辆，同比分别+64.5%、-8.8%、+120.7%、+407.9%、+110.0%，份额分别为 28.3%、24.2%、16.4%、 9.3%、7.0%，合计占比 85.2%。

1.3 出口复盘：稳基盘扩增量，出海机遇与挑战并存

1-5 月我国巩固“汽车出口第一大国”地位，汽车出海进入下半场。2024H1 汽车出口延续“高基数下的高 成长”态势，2020 至 2024 年 1-5 月销量分别为 99.5/201.5/311.1/491.0/230.8 万辆，同比增长 -2.8%/102.5%/54.4%/57.8%/ 31.3%。2024 年 5 月中国汽车出口销量达到 48.1 万辆，预计全年出口将达到 550-600 万辆规模，继续巩固汽车出口第一大国地位。我国汽车出口上半年仍有鲜明成长性，但较容易触达的市场渗透 基本完成，例如我国车企在俄罗斯市占率已经超过 60%，渗透率迅猛增长降速，中国汽车出海进入下半场，需 要持续深入精耕细作并通过本土化实现长期经营。

从结构上看，汽车出口表现仍然较好：1）乘用车、商用车两旺。2024 年 1-5 月乘用车/商用车出口分别为 140.5/37.2 万辆，同比+37.1%/+28.0%，均实现了高增长。2）海外电动化减速背景下，新能源车仍有较高增长。 2024 年 1-5 月燃油车/新能源车销量分别为 124.7/53.0 万辆，同比+36.0%/+33.1%。24H1 海外新能源车由于德国、法国等国家财政补贴终止或收紧，车企调整销量目标等因素出现边际减速，但我国新能源车出口整体表现仍然 良好，出口车型中新能源车占比达到 29.8%。2024 年 1-5 月纯电动/插电混动车型的出口均价分别为 2.0/2.8 万美 元，明显高于乘用车整体出口均价的 1.7 万美元。新能源车型的出口单价、利润和持续性都高于燃油车，带动 我国汽车出口高质量增长；3）自主车企月度销量稳中有进。2024 年 6 月，上汽集团仍然凭借 MG 品牌和完善 的渠道布局保持领先身位，月销 8.1 万辆，同比-14.5%；而比亚迪/长城汽车/长安汽车/吉利汽车的海外销量分别 为 2.70/3.81/2.93/3.53 万辆，同比+156.2%/+52.4%/+46.3%/+56.2%实现高速增长。目前各车企海外经营重点分化， 例如比亚迪凭借新能源车优势重点扩展欧洲等地区，长城在独联体国家实现较高销量并兑现到利润，吉利汽车 在中东、非洲、东盟等地区布局等等。

随着中国汽车出口做大做强，海外政策层面挑战也逐步凸显，需要企业积极应对。5 月 14 日，美国宣布将 我国纯电乘用车关税从 25%提升到 100%，惩罚性关税下我国车企很难进入美国本土市场，但由于我国车企对美 国整体出口销量较少，关税实际影响较小。7 月 4 日，欧盟对我国纯电乘用车反补贴调查落地，临时关税正式 开始实施，其中比亚迪/吉利/上汽关税分别被加征至 27.4%/29.9%/47.6%，其他合作/不合作车企的关税被加征至 30.8%/47.6%。同时欧盟公告，近几周以来欧委会常务副主席 Valdis Dombrovskis 与我国商务部部长王文涛加强 对话磋商，努力在世贸框架下解决问题。虽然欧盟反补贴措施的力度相对温和，但也对我国新能源车企出口构 成明显挑战。未来，我国车企需要考虑赴欧建厂等措施，实现海外市场的长期耕耘，从“整车出口”走向“产 业出海”。

1.4 盈利复盘：出口增量及竞争格局成胜负手

1.4.1 乘用车：内需放缓及竞争加剧，盈利能力持续分化

乘用车板块仍处于上行周期，内需增速放缓出口成为主要动力。2017 年至今，乘用车板块经历三年调整， 2020 年触底反弹，景气度上行，目前国内销量增速放缓，出口带来的弹性明显提升。2017-2020 年，国内乘用 车进入下行周期，乘用车板块的营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别从 12471.95/611.66/542.04 亿元下降 至 11511.81/297.72/156.77 亿元；2021-2023 年供给端和需求端齐发力，行业营业收入/归母净利总和/扣非归母净 利分别由 13198.91/382.36/228.92 亿元回升至 18344.88/588.73/395.38 亿元，对应 CAGR 为 +17.89%/+24.09%/+31.42%。出口销量迎来爆发增长，2021 年至 2023 年从 161.40 万辆增长至 408.4 万辆，CARG 为+60.16%，显著超过行业批发销量 10.08%的复合增速。在此期间，由于新能源趋势下技术升级带动产品结构 升级、单价提升，下游需求持续增长下凸显规模效应，以及持续较高速增长的出口业务毛利率相对较高等原因， 乘用车板块毛利率由 2021 年 11.20%的阶段性低点逐步提升至 2023 年的 14.62%。2024 年 Q1，由于国内需求增 长相对放缓，板块营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 3936.55/120.06/76.92 亿元，分别同比 +9.52%/-14.40%/+20.94%，增速均较往有所放缓；受益于总体规模的进一步提升以及其中出口业务的高速发展， 毛利率/净利率分别为 15.43%/3.00%，分别同比+2.15/-1.14pct。2024 年 Q1 乘用车总销量增长至 568.4 万辆，同 比+10.61%，其中出口销量增长至 110.8 万辆，同比+34.30%，绝对值增长约 28.3 万辆，成为行业增长主要动力。

1.4.2 商用车：出口等结构性增量显著，盈利能力大幅改善

商用车板块迎来内需复苏&出口增长共振，销量持续改善盈利能力显著修复。2017 年至今，商用车板块先 经历上行周期，后受需求透支等原因触底，2023 年开始逐年修复。2017-2020 年，在国标切换、物流体系建设 等因素刺激下，商用车板块营业收入从 3116.69 亿元增长至 4017.75 亿元，CAGR 为+8.83%；2021-2022 年，由 于需求透支和疫情冲击等因素影响，营业收入由 3822.26 亿元下滑至 2693.88 亿元，归母净利润总和/扣非归母 净利润也分别由-3.35/-52.61 亿元达到阶段低点约-4.11/-68.03 亿元。但在 2020 年后，出口销量开始逐步快速攀 升。2020-2022 年之间，出口销量从 23.64 万辆增长至 58.10 万辆，CAGR 为+56.77%。2023 年至今，受益于宏 观经济恢复、出口需求增长等因素影响，商用车板块情况改善。2023 年，商用车总销量增长至 403.40 万辆，同 比+22.24%，其中，出口销量增长至 76.90 万辆，同比+32.36%，使得营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为 3366.18/70.58/6.99 亿元，分别同比+24.96%/+1818.72%/+110.28%，实现扭亏为盈；毛利率/净利率分别为 12.17%/2.02%，分别同比+1.21/+2.18pct；2024Q1，商用车总销量增长至 103.3 万辆，同比+10.13%，其中，出 口销量增长至 21.4 万辆，同比+28.14%，使得营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 852.39/22.78/17.82 亿元，分别同比+13.57%/+55.86%/+332.08%，在盈利能力较强的海外业务持续高速增长和规模效应等因素影响 下，毛利率/净利率分别为 11.11%/2.45%，分别同比+0.08/+0.43pct，得到进一步改善。

1.4.3 零部件：营收增速领先销量增速，盈利能力相对稳健

零部件板块受需求增长和自主渗透率提升双重催化，收入和利润持续改善但增速放缓。2017-2019 年，受 汽车板块销量下滑影响，汽车零部件供应商陷入增收不增利的局面，营业收入增长由 8129.81 亿元至 9261.21 亿 元，但扣非归母净利润一路下滑；2020 年至今，在下游主机厂需求回升，叠加新能源车渗透率和自主品牌渗透 率提升背景下，收入和盈利都迎来高速增长。2023 年零部件板块营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别由 2020 年的 9567.94 /351.77 /258.81 亿元增长至 12543.43/595.52/523.53 亿元，CARG 分别为 +9.45%/+19.18%/+26.47%，毛利率/净利率分别为 18.51%/5.19%。2024Q1 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 分别为 3100.33/187.12/168.26 亿元，分别同比+10.48%/+51.56%/ +63.39%；毛利率/净利率分别为 19.07%/6.54%， 分别同比+1.72/+1.79pct；期间费用率为 12.28%，同比-0.13pct，长期来看，其中除研发费用率上升之外，其他 费用的比率均保持总体下降或者稳定的趋势。

二、方向：出口贡献利润弹性，格局优&业绩强占优

2.1 乘用车：内需增速放缓，出口贡献增量，个股基本面及行情加速分化

2024 年整车板块国内及出口景气分化，主机厂新车产品周期及品牌势能也有差异，投资逻辑或演绎如下： 1）当下国内乘用车市场消费需求阶段性走弱，竞争格局仍在加剧，导致主机厂基本面承压下分化加大。当下竞 争环境中，建议关注有较强成本控制能力、新技术平台和强劲新车周期势能，销量增长和业绩兑现度更强的主 机厂，推荐比亚迪、华为链和小米，关注理想汽车等；2）乘用车出口延续高景气，但业绩弹性和海外布局有分 化，推荐长城汽车、零跑汽车等。

2.1.1 比亚迪：全球新能源龙头竞争优势强化，国内市占率逆势增长

20 万以内主流市场比亚迪龙头效应显著。2024 年 1-5 月，20 万以下纯电市场，比亚迪市占率 37.5%，20 万以下插混市场市占率 62.9%。 20 万以上市场仍有增长空间，相比 20 万以内的主流市场，比亚迪在中高端市场销量规模和市占率仍有提 升空间，24 年 1-5 月，20 万以上纯电市场市占率 6.8%，20 万以上插混市场市占率 22.0%。随腾势、方程豹、 仰望品牌后续产品矩阵逐步完善，比亚迪高端市场市占率有望稳步增长。

DM5.0 产品陆续发布，形成技术周期与产品周期共振。5 月 28 日，搭载 DM5.0 的首批车型秦 L 和海豹 06 正式上市，新一代产品油耗更低、动力更强，公司在插混技术上的领先地位稳固，后续纯电平台 e4.0 即将发布， 有望持续在电动化维度拉开技术代差。

DM5.0 除了技术实力提升以外，更重要的是对消费者心智的进一步占领。低油耗长续航的产品特性、对传 统燃油车消费者打动力度强、有望进一步替代相对顽固的燃油车基本盘。随着后续宋 L DM-i 等 DM5.0 产品陆 续上市，终端销售热度有望持续。

高端品牌布局日臻完善，已形成腾势-方程豹-仰望的品牌矩阵，更多产品放量后有望贡献丰厚边际利润。 高端化方面，目前三品牌齐发力，全面覆盖不同价格带、不同风格高端市场。 仰望： 定位超豪华品牌，依托比亚迪集团易四方平台、仰望架构、云辇等创新汽车技术和前瞻性设计，打 造百万级新能源产品。 腾势：陆续推出 D9、N7、N8 等车型，致力于为全球高端家庭消费者带来新豪华全优出行体验，进入新能 源豪华汽车的“全新势界”。 方程豹：豹 5 已上市交付，采用 DMO 超级混动越野平台、非承载式车身、智能三把锁。后续将推出紧凑 型硬派越野豹 3、全尺寸硬派越野豹 8，未来将陆续推出包含硬派 SUV 和跑车在内的多款车型。

2.1.2 华为系：新车及技术周期强劲，鸿蒙智行销量快速提升

科技巨头表现亮眼，鸿蒙智行全系交付量登顶新势力品牌第一。2024 年 1-6 月，鸿蒙智行全系实现交付 19.4 万辆，其中 6 月交付 4.61 万辆，同比大涨 803%。定位“豪华科技旗舰 SUV”的问界 M9 累计大定已经超过 10 万辆，并陆续开启交付，6 月交付量超 1.7 万辆。华为系凭借极强的品牌力、产品力和渠道布局，在 50 万元以 上价格带实现月销过万的强势表现，同时问界 M7、问界 M5、智界 S7 等车型亦持续放量，助力华为系销量登 顶。

24 年下半年华为系新车迎来新一波产品周期，享界 S9、智界 R7、阿维塔 07、深蓝 L07、问界 M8 以及傲 界品牌首款车型都将上市。 智选模式：预计今年年内四界会全部完成亮相，行政轿车享界 S9 8 月上市，智界首款 SUV R7 9 月上市， 傲界首款车型预计 Q4 上市，问界 M8 预计将于下半年上市。 HI 模式：目前 HI 主要合作伙伴为长安系，阿维塔 07、深蓝首款 HI 车型 S07 即将亮相。

华为持续深化车企合作，享界 S9 将于 8 月上市。目前华为智选车已有赛力斯、奇瑞、北汽、江淮四家合作 伙伴，7 月 2 日晚，赛力斯宣布以 25 亿元的价格从华为手中收购问界商标等相关知识产权，标志着双方合作进 一步深化。8 月华为智选车“第三界”首款车型享界 S9 也将上市，定位行政级豪华旗舰轿车，首发搭载华为 ADS3.0 智驾，有望成为华为系新的爆款车型。

华为智驾系统 ADS 3.0 将升级为端到端架构。华为乾崑 ADS3.0 带来四大升级，包括架构升级、主动安全 升级、全场景贯通和泊车升级。架构方面，ADS3.0 去掉 BEV 网络，只保留 GOD 网格，在白名单识别、异形物 体识别外，增加对场景的理解，包括对红绿灯的识别和车流的信息。 除了高阶的乾崑 ADS 3.0 版本外，乾崑 ADS 还推出了面向主流市场的 ADS SE，功能方面可以实现高速领 航辅助、基础智能泊车等功能。

2.1.3 小米：完成汽车业务 0-1 破局，SU7 交付提速。

小米成功将 SU7 打造成现象级车型，逐步补齐交付、智驾、渠道能力。科技巨头小米跨界造车，3 月 28 日首款车型小米 SU7 上市，发布 24 小时实现大定 8.9 万台。小米在 3C 数码领域流量运营经验非常丰富，将 SU7 车型打造成爆款，有效获取了大量用户注意力，在目前新车竞争白热化的态势中脱颖而出。同时小米正在补全 交付速度、智驾能力和渠道布局等能力：1）小米通过双班倒提升交付能力，6 月交付量已经破万，预计未来仍 将持续。同时小米汽车超级工厂二期正在筹备中，已经获得工业用地批示；2）城市 NOA 开始推进，5 月 31 日 小米推送 1.2.0 版本系统，实现北上广深等 10 个城市的 NOA 智驾；3）渠道网点布局深化。小米计划在 2024 年底，其销售服务网络将达到 219 家销售门店，覆盖46 个城市。小米或将于年底发布SUV车型，内部代号 MX11， 预计将于 2025 年正式上市。

2.1.4 长城汽车：坦克及皮卡成国内盈利基本盘，出口高增贡献业绩弹性

长城汽车百万出海计划稳步推进，海外销量稳健增长。24 H1 长城汽车海外累计销量 201500 辆，同比增长 62.6%，其中 6 月海外销量达 38104，同比+52.4%，环比+10.5%，单月海外销量创历史新高。

出口贡献丰厚利润。 2023 年长城汽车海外业务全年收入 536.1 亿元，占比 31.0%，贡献毛利 138.2 亿元， 占比 43.0%，海外毛利率达 26.0%，大幅高于国内的 15.5%。

2.1.5 零跑汽车：牵手 Stellantis，发力海外新能源市场

零跑汽车与 Stellantis 合资建立零跑国际，9 月开始进入欧洲。零跑国际将于 2024 年 9 月首先在欧洲开启销售，并计划在今年年底前将其在欧洲的销售网点扩展至 200 家，并于 2026 年将销售网络拓展至 500 家。该合 资公司也计划自今年第四季度起，进军印度和亚太、中东和非洲以及南美市场。 Stellantis 如何赋能零跑？1）广度上看，双方是全球性的合作而非局限在欧洲市场；2）深度上看，合作会 从整车出口逐步向 KD、三电零部件外供延伸；3）赋能上看，Stellantis 海外渠道、品牌背书帮助快速上量，全 球的产能网络帮助规避潜在的贸易壁垒。 零跑为 Stllantis 带来了什么？1）即插即用的成熟产品，自有产品以油改电为主，引入成熟且高性价比的新 能源产品保证在市场变革中不掉队；2）助力其实现 dare forward 2030 的电动化目标（2030 年在欧洲只销售纯电 车）；3）成熟的三电技术，零跑全域深度自研三电技术，对 Stellantis 后续的电动化有指导意义，长期看存在 代工等合作进一步深化的可能性。 出海合作的稀缺性如何体现？1)合作伙伴具备稀缺性，Stellantis 本身是合并而来，渠道形式以品牌集合店 为主，JV 可实现渠道快速建设、轻资产运营；2）全球产能网络具备稀缺性，理论上对零跑全部开放，未来抗 风险能力最强；3）双方品牌调性契合，Stellantis 旗下品牌以主流市场为主，在渠道、客群、广宣方面都能充分 协同。 海外产品规划尺寸上更聚焦于小车市场（ A00-B 级），车型集中在 SUV 和 Hatchback，更好匹配海外消 费者需求，C10 和 T03 两款车型将被首先推出。在接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型。 Stellantis 海外渠道赋能，有望实快速上量。Stellantis 2023 年全球销量达 620 万辆，其中欧洲市场销量 217.7 万辆，市占率 16.9%；北美市场销量 178.2 万辆，市占率 9.4%；中东和非洲地区销量 61.4 万辆，市占率 14.9%。

2.1.6 其余新势力：关注新一轮产品周期及智驾拐点

24 年新势力“蔚小理”继续呈现鲜明成长性。1-6 月蔚来/小鹏/理想销量分别为 8.7/5.7/17.4 万辆，同比 +56.8%/+36.7%/+24.8%。边际上看，蔚来、理想销量均环比提升：6 月蔚来/小鹏/理想销量分别为 2.12/1.07/4.78 万辆，同比+59.6%/+23.8%/+46.7%。

蔚来和理想主要通过价格带下移拓展增量，小鹏实现端到端大模型量产上车。蔚来通过调整用车权益，将 全系新车价格带下探，并推出起售价更低的乐道品牌获取增量。理想汽车推出 Mega 纯电旗舰车型，但整体销 量反馈一般，通过理想 L6 覆盖 20-30 万元级增程市场。小鹏继续强化“智能驾驶”品牌标签，5 月 20 日向用 户全量推送 AI 天玑系统，在国内率先实现了城区智驾 100%无图覆盖、端到端自动驾驶大模型的量产应用。6 月 MONA 子品牌亮相，定位为“AI 智驾汽车全球开创者及普及者”。

传统 OEM 销量出现明显分化，长安、吉利新能源渗透率增速较快。2024 年 1-6 月长安汽车/长城/吉利/上 汽集团/广汽集团/比亚迪销量分别为 133.4/56.0/95.6/182.7/86.3/161.3万辆，同比+9.74%/+7.79%/+41.00%/ 11.81%/ -25.79%/+28.46%，自主品牌增长较明显，拥有合资品牌的车企逐步调整经营重心，将自主品牌作为下一阶段的 经营重点。与此同时，传统 OEM 继续推进新能源转型，深蓝、启源、银河等品牌表 现较好，对应长安、吉 利新能源渗透率亦明显提升：1-6 月长安自主/长城/吉利/上汽集团/广汽集团/比亚迪新能源渗透率分别为 22.4%/23.7%/33.5%/25.2%/19.0%/100%，同比+7.9/+5.7/+11.7/ +7.3/-1.3/+0.0pcts。未来供给端新能源车型仍是布 局重点，燃油车新车供给寥寥，新能源渗透率将继续提升。

2.2 零部件：业绩兑现度相对较高，估值弹性是核心压制

过去两年汽车零部件板块受益于电动智能化趋势，增量业务及客户贡献业绩弹性；2024 年这一趋势并未逆 转，个股业绩增长兑现度相对较高，但板块估值下行压制整体行情，（中长期）需求增速回落&供给扩张或为 汽零板块估值下行主因，投资标的应精选业绩兑现强及估值弹性大，业绩端把握增量客户项目和新产品业务贡 献，估值端优选有新增长曲线（机器人等）&低估值白马。 零部件企业持续扩产，海内外迎来新一轮产能释放。近年来受下游需求恢复、全球化布局加速的影响，零 部件企业积极扩产，提升产能。国内新增产能主要集中在汽车产业较为强势的地区，如江浙沪、重庆、安徽等。 海外新增产能多在美洲墨西哥，东南亚泰国、越南，欧洲波兰、斯洛伐克、塞尔维亚等地，主要用于配套当地 整车企业，尤其是跟随特斯拉脚步前往墨西哥建厂的零部件企业明显提速。随着海外产能的不断建设，新增产 能多数将在 2024 年底、2025 年初逐步落地，产能迎来新一轮供给。以轻量化产业链为例，旭升集团、爱柯迪 的墨西哥工厂都将在 2024 年底、2025 年初释放产能，此外福耀玻璃、新泉股份、三花智控、岱美股份、伯特 利等企业也将有新产能即将释放。

需求增速回落叠加供给扩张，零部件板块出现持续调整。自 2020 年开始，乘用车批发销量由 2017.80 万辆 回升至 2023 年的 2606.30 万辆，期间 CAGR 为 10.15%。在下游需求修复，新能源车渗透率和自主品牌渗透率 提升背景下，汽车零部件板块进入上行周期。2020-2023 年，营业收入由 9567.94 亿元增长至 12543.43 亿元， CARG为+7.88%，板块的估值也不断拔高，PE（TTM）最高达到 60 倍以上，板块估值也呈现波动。2024Q1， 行业营业收入为 3100.33 亿元，同比+10.48%，基本面稳中向好。但市场出于对于需求增速回落以及供给扩张的 担忧，零部件板块仍处于持续调整阶段。目前 PE（TTM）约 20+X，处于历史较低水平，已接近 2020 年本轮 汽车零部件上行周期的起点。

进军前瞻业务有望驱动公司估值提升。近年来汽车零部件板块多次呈现出主题投资机会。市场对拓展前瞻 业务的公司有明显风险偏好，如自动驾驶、机器人、低空经济等。 1）自动驾驶受政策和产业快速应用影响，呈现较高景气度并延续至今。在 2020 年受到《智能汽车创新发 展战略》等政策初始催化开始拉升，后受到特斯拉 FSD、华为 ADS HI 系列发布会、新车智能化水平的影响， 板块景气度持续提升，2020 年底、2021 年初智能汽车指数 PE-TTM 达到顶峰，一度达到 120X。随着产业进程 不断推进，特斯拉、华为、小鹏不断更新迭代智能化水平，其余车企跟进智能化水平，行业一直保持较高景气 度，相关标的如德赛西威、伯特利等也保持着估值溢价。 2）机器人板块受产品发布和政策催化影响，也呈现出预期向上驱动估值提升的逻辑。早在 2021 年，小鹏 汽车就已经发布智能机器马、Oxbotica 与 AppliedEV 合作开发 AMR 机器人，2022 年特斯拉 Optimus 的亮相将 板块情绪推动至高潮，2022 年机器人指数 PE-TTM 超过 50 倍。2023 年工信部印发《人形机器人创新发展指导 意见》，特斯拉 Optimus 二代发布，运动能力提升再次提振板块情绪。 3）低空经济板块是 2024 年的关键词，同样催化相应零部件公司估值提升。2023 年 12 月中央经济工作会 议确立低空经济为战略性新兴产业，后续在 2024 年上半年，低空经济第一次被写入政府工作报告，各部门也推 出了一系列的促进政策并举行发布会，市场情绪逐渐升温，板块估值水平快速提升，相应零部件公司万丰奥威、 宗申动力的估值快速提升。

绑定优质客户有望驱动公司估值提升。绑定优质客户的零部件企业有望享受下游客户销量快速提升带来的 估值溢价，比如 2020-2021 年特斯拉产业链、2021-2022 年比亚迪产业链、以及 2022-2023 年理想产业链等。 1）2020-2021 年受益于特斯拉国产化后的销量提升，其核心产业链走强估值上升。2019 年末，特斯拉上海 工厂正式投产，标志着特斯拉国产化。2020-2021 年，随着特斯拉上海工厂产能快速爬坡，特斯拉销量高增， 2020-2022 三年销量分别为 12.14/47.31/71.07 万辆，2021 与 2022 年分别同比增加 290%/50%。得益于特斯拉国 产化、供应链本地化，其产业链核心公司拓普集团和三花智控 PE（TTM）走高。2020 年，受到特斯拉上海工 厂投产消息面刺激，其核心产业链估值得到催化，拓普集团、三花智控 2020 年 PE（TTM）由年初的 42X/30X 上涨到最高触及 101X/67X。2021 年 1 月，随着特斯拉销量迅速抬升，核心产业链估值开启又一轮走强，年内 拓普集团 PE 由上年末 64X 提升至最高 87X。两轮核心产业链估值上涨均超过同期汽车零部件指数估值变化， 体现出绑定优质客户对于产业链公司估值提升的显著作用。 2）2021-2022 年受益于比亚迪多款新车型以及 DM-i、DM-p推出后销量提升，其产业链企业走强估值抬升。 2021-2022 年，比亚迪推出 DM-i 叠加新车型密集上市，产销实现跨越式发展，销量迅速增长。2020-2022 三年 销量分别为 42.70/74.01/186.85 万辆，2021 与 2022 年分别同比增加 73%/152%。2021 年 1 月比亚迪 DM-i 超级 混动发布大幅降低亏电油耗，并随即发布秦 DM-i、秦 PLUS DM-i、宋 DM-i 三款混动车型，带动销量上涨，并 在 2021 年 Q2 实现车端确定性盈利。在多重利好以及整车销量增长的情况下，2021 年比亚迪供应商估值得到催 化，由于比亚迪产业链中欣锐科技、英搏尔在选取年份中 PE 均存在负值，故选取市销率 PS(TTM)作为估值指 标。欣锐科技/英搏尔 2021 年 PS 由年初的 6X/6.5X 上涨到最高触及 15X/14X。2022 年 4 月比亚迪宣布停产燃油 车，同年 6 月推出 DM-p 混动技术，销量继续保持较高增速，其供应商估值则同样开启新一轮走强，年内欣锐 科技/英搏尔 PS 均提升至 9X。体现出绑定优质客户比亚迪对于产业链中公司业绩与估值的双重抬升作用。 3）2022-2023 年受益于理想汽车推出多款增程车型驱动销量提升，其核心产业链走强，估值迅速抬升。2022 年 6 月，理想发布其重磅新车理想 L9，并于同年 8 月开启交付，同年 11 月理想 L8 开启交付，次年 2 月，理想 L7 开启交付。产品矩阵的迅速完善以及其精准的市场定位带动理想汽车 2023 年月销量迅速上涨。2022 年及 2023 年销量分别为 13.32/37.60 万辆，2023 年销量同比增长 182%。其估值溢价传导至产业链公司，如德赛西威、秦安股份等。德赛西威/秦安股份 2023 年 PE由年初的 50X/20X 上涨到最高触及 75X/28X。

2024 年华为和小米产业链有望复刻同样的路径，享受下游客户销量提升带来的估值溢价。当前华为智能驾 驶技术位于国内第一梯队水平，品牌号召力和渠道能力强，合作伙伴生态圈基本形成。2024 年赛力斯问界、奇 瑞智界、北汽享界和江淮傲界的车型将陆续推出，四家智选车合作伙伴销量有望快速增长，同时华为与长安汽 车通过合资公司形式进行深度合作，长安持股占比不超过 40%，未来一汽、智选车伙伴等其他车企有望入股， 意味着华为的合作伙伴将不断扩容；小米 SU7 上市后订单火爆，鉴于其品牌和渠道积累深厚、手机领域知名度 较高、自有渠道广泛等因素，有助于其订单进一步转化，同时小米将不断扩充产能以应对上升需求。华为系与 小米汽车现有销量基数较小，同时未来有多款新车型发布，销量上升空间广阔，华为链与小米链相关零部件企 业有望迎来机会。

2.3 商用车：出口贡献成长空间，竞争格局稳定且集中，关注高分红龙头标的

过往商用车行业需求主要集中在国内，宏观经济波动及政策驱动导致周期性特征显著；近两年国内重卡及 客车周期阶段性筑底，海外市场受益于中国企业综合竞争优势（交付能力、产品性价比及新能源技术领先等） 及客户拓展，实现快速放量并且三年维度能具备增量空间（或接近翻倍）。此外，商用车行业格局相对稳定且 呈现高集中度，潍柴、宇通、重汽等产业链龙头具备议价能力，结构性业绩增量较为明显，低估值高分红（高 股息）特征契合当下市场风格，2024 年重卡及客车投资逻辑如下： 1）重卡：内需仍受制于固定资产投资需求弱、运力过剩，但油气价差导致天然气重卡经济性凸显，在牵引 物流重卡渗透率强势提升，24 年设备更新刺激政策释放新需求；海外稳健拓展中东、非洲等一带一路市场，销 售结构高端化推动盈利能力上行，中国重汽等主机厂充分受益。产业链维度，潍柴动力受益于天然气重卡发动 机及大缸径发动机强劲需求，叠加子公司凯傲等盈利能力修复，自身结构性增量较为显著；此外，威孚高科等 标的具备行业格局稳定、低估值高分红特征。 2）客车：23 年内需筑底，24 年旅游等出行场景推动座位客车复苏；出口量价齐升，需求增速高于重卡， 且欧洲市场以及新能源客车产品呈现高附加值；客车龙头宇通客车业绩延续高增长，高分红推动股息率水平高 企（资本开支周期结束），中通客车及金龙汽车出口销量也录得较好表现。

2.3.1 重卡：出口及天然气重卡产业链占优

如前所述，2024 年重卡行业增量主要来自出口及国内天然气重卡销售。整车方面，中国重汽多年来稳居重 卡出口销量第一，近三年市占率基本维持在 40%以上；并位列国内天然气重卡终端销量第二，2024 年 1-5 月实 销 2.4 万辆，同比+339.8%，增速远超行业总体（127.8%）。全年维度看，中国重汽集团旗下的重汽 A、重汽 H 将优先受益于行业需求回升、天然气重卡放量以及出口稳健增长，盈利、估值有望稳步上修。发动机方面，竞 争格局较整车更为集中，其中潍柴动力国内终端配套市占率超 30%，气体机终端市占率超 60%，将优先受益于 下游燃气车放量；同时公司高附加值大缸径产品放量，子公司德国凯傲盈利能力上修，总体上具备较强业绩弹 性。

2.3.2 客车：出口量价齐升叠加内需底部复苏

一方面，2024 年国内需求在旅游市场复苏、设备更新政策等积极因素支撑下有望持续回暖，有助于夯实龙 头企业业绩基础。另一方面，年初以来，国内头部客车企业“出海”整体顺利，出口放量将推动海外销量占比 快速攀升，在出口 ASP 及单车毛利高于内销的情形下，业绩上修确定性较强。

部分商用车龙头系绩优高分红品种，在估值承压环境下或提供更高相对收益。如前所述，目前商用车行业 的内销大体处于底部企稳回升阶段，出口正由短期结构性机会转向长期发展主线，且增长显著快于前者。同时 重卡、大中客等重点领域的竞争格局稳定且集中，行业龙头在国内的高 CapEx 阶段业已结束，未来头部企业的 盈利能力和现金流有望稳定向上，具备持续高分红的能力或潜力。其中，重卡产业链的潍柴动力（发动机龙头）、 中国重汽（整车及出海龙头）在近年来业绩相对稳健的基础上，分红比例稳步提升，从 2019 年的 30%左右提升 至 2023 年的 50%；轻型商用车龙头——江铃汽车连续五年分红比例保持在 40%以上；客车及出海龙头——宇通 客车分红比例常年超 100%，显著高于同业。

三、策略：出口景气或仍占优，红利及成长均衡配置

3.1 自上而下景气决定方向，出口景气好于内需

3.1.1 国内需求总体偏弱，消费意愿有待回升

从宏观经济层面看，2024 年上半年市场需求整体偏弱。国家统计局数据显示，2024 年上半年，国内制造业 PMI 先升后降，5-6 月份转入收缩区间。从主要分项上看，除 2 月受春节因素扰动外，生产指数均保持在扩张区 间；需求指数与制造业 PMI 总体同趋势波动，5 月起跌入荣枯线以下。在当前地产下行背景下，国内稳增长政 策的传导效果尚未彻底到位，宏观经济及内需处于筑底回升期。从需求侧来看，1-5 月份，社会消费品零售总额、 除汽车外消费品零售额同比分别+4.1%、+4.4%，分别高于限额以上汽车类零售额增速（同比+0.2%）3.9pct、4.2pct。 其中汽车消费的名义增速较低，可能受到了价格下行的影响；总出口、机电产品（主要是工业制成品）出口同 比分别+2.7%、+4.3%，分别低于汽车及底盘出口增速（同比+20.1%）约 17.4pct、15.8pct。汽车仍然是目前出口 表现最好的商品品类之一。总体而言，2024 年上半年，中国宏观经济基本延续了 2023 年以来有效需求不足的 运行特征。对于汽车行业，“内冷外热”程度则更加明显。

国内居民消费意愿有待进一步修复，乘用车内销增长或需要政策端继续加力。根据中国央行针对城镇储户 的调查问卷结果，截至 2024 年一季度，城镇储户的当期收入感受指数（48%）以及未来收入信心指数（47%） 均低于 50%，表明我国居民在收入端的当期感受及未来预期相对偏弱。城镇储户未来 3 个月准备增加“大额商 品”支出的比例约为 17.7%，较 2023 年年底回升 0.7pct，表明我国居民对包括汽车在内的大额商品的消费意愿 较 2023 年有所回升，但相比 2020 年以前 20%以上的水平仍有一定差距。从消费端看，年内国内需求回暖对乘 用车消费的提振效应可能有限，需要以旧换新等扩内需政策进一步发力。

地产、基建投资相对疲软，商用车内销回升空间有限。相比于乘用车，商用车更聚焦商业属性，其销量变 化与国内宏观经济走势相关度高。考虑到目前地产投资尚未走出下行区间，基建投资增速逐步放缓，叠加消费 复苏斜率偏低，以物流、工程为主要应用场景的货车内需有所承压。在我国商用车的国内销量结构中，货车占 比长期保持在九成左右。因此商用车内销总体的回升空间可能有限，后续增量更大概率来自出口。

3.1.2 从产业比较优势、企业出口布局看，出口高景气有望延续

主机厂作为汽车产业链的核心环节，其成本控制能力集中反映了产业链整体的成本竞争力。从单车层面看， 当下自主主机厂的成本优势明显。利润率指标更多是对成本和价格竞争的综合反映，为排除价格竞争因素扰动， 我们选取单车折旧摊销和单车费用指标作为表征。

1）单车折旧摊销：2023 年，海外主机厂平均单车折旧与摊销约 1.66 万元，而国内主机厂平均单车折旧与 摊销费用 8795.5 元，相差近一倍。2）单车期间费用：海外主机厂平均单车费用 4.21 万元，而所选国内主机厂 平均单车费用 3.50 万。

企业出口布局完善。出口高景气有望延续众多自主企业针对海外广泛布局，积极建设海外生产基地，旨在 优化生产成本，贴近市场需求，进一步拓宽海外市场份额。其中，比亚迪已投产海外工厂 3 地，在建 5 地，如 全部投产预计年产可超百万辆。零跑、长安等车企目前海外均有在建工厂，上汽 3 地海外工厂 2023 年产量合计 约 10.6 万辆，长城 3 地海外工厂年产量约 33 万辆，奇瑞在西班牙、越南布局产能。随着自主品牌海外销量增 长，各主机厂出海模式逐步由出口向成本更低，本地化程度更高的海外生产模式过渡，乘用车出海高景气度有 望得到有力支撑。

3.2 自下而上业绩兑现及高股息为王，精选行业格局优、新增长曲线标的

2024 年汽车板块贝塔行情走弱或主要来源于：1）景气层面，国内宏观经济预期转弱预期压制顺周期板块， 汽车板块内需阶段性承压，“以旧换新”等消费刺激政策边际影响收敛，二季度乘用车、重卡、客车等细分行 业国内零售销量均有所走弱；2）估值层面，市场风险偏好回落压制成长板块估值，尤其汽车零部件板块在高业 绩兑现度下估值中枢仍明显回落，市场对于中长期需求增速中枢以及竞争格局（供给或产能扩张）变化等因素 是核心变量。 综合景气趋势、竞争格局、盈利弹性、估值分位及市场风格等因素，我们认为个股筛选应该以业绩兑现为 基准，出口占比高及行业格局稳固的细分板块相对占优；短期精选高分红及低估值标的，适时布局具备新增长 曲线或估值弹性标的。

编辑：火腿肠