2024年食品饮料行业现金流专题：食品饮料新周期，回归PB~ROE框架

一、食品饮料新周期：收缩经营，回归 PB-ROE 框架

（一）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖

短期总需求不足，长期看实际GDP增长中枢在5%左右。（1）2023年以来短期总需 求不足。根据广发宏观团队观点，2023年需求缺口来自周期性和趋势性的叠加：一 是外需，二是地产。2024年二季度实际GDP同比4.7%，低于市场平均预期的5.07% （Wind口径），二季度名义GDP同比为4.0%，低于一季度的4.2%，名义增长中枢 更待提升。（2）长期看，我国实际GDP中长期增长中枢在5%左右。二十大报告重 申2035年远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人 均国内生产总值在2万美元以上”，则对应实际GDP在2021-2035年十五年年均复合 增长率不能低于4.73%。（3）展望下半年：下半年实际增长存在广义财政落地加速、 设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动； 其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。2024年名义GDP处于企稳 修复初段，但斜率尚有不确定性，市场实质上在等待需求侧弹性的进一步确认。

（二）行业层面：食品饮料行业走向量减价增，企业顺势收缩经营

白酒行业：产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步。（1）白酒行业产量经 历3年下滑，已于2023Q4增速转正。根据wind数据，2023年3-4月白酒行业产量（规 模以上企业）同比下降29.2%和28.1%，降幅在白酒行业历史上实属罕见，随后降幅 逐渐收窄。2023年四季度以来白酒行业产量同比增速转正，2024年1-6月亦保持正 增长。（2）茅台价格变动与PPI的增速同步性较强。从数据回顾来看，根据wind数 据，2008年、2013-2015年、2021下半年至今茅台价格和PPI均出现下行。从消费 场景来看，以茅台为代表的高端白酒与经济的景气度息息相关，而PPI在一定程度上 反映了经济的活跃度。短期而言，受去库存等因素影响，茅台价格走势与PPI背离， 长周期仍将同步。

大众品行业：类似美国1980s和日本1990s，走向量减价增。根据wind，2022年我 国人均GDP达12720美元，与美国1980s和日本1990s人均GDP水平基本相当。从主 要消费人群看，我国15-64岁人口占总人口比例于2009年见顶（72.9%），而美国、 日本先后于1986年（66.7%）、1991年（69.8%）见顶。 参考美国1980s和日本1990s：随着大多数大众品的产品周期进入成熟期，叠加宏观 经济增速换挡以及人口结构因素，同时服务推动的消费占比提升给大众品带来结构 性挤压，导致啤酒、饮料、烟草等大众品的产销量见顶后下滑、主要依靠价格增长。 以处于成熟期的啤酒行业为例，美国啤酒产量于1990年见顶，人均啤酒产量于1980 年见顶（100.0升/人）；日本啤酒产量于1997年见顶，人均啤酒产量于1997年见顶 （57.2升/人）。 回到中国：受宏观经济换挡以及人口结构变化影响，我国啤酒行业产量于2013年见 顶后下滑，人均啤酒产量于2013年见顶（37.0升/人）。根据彭博，瓶装水销量增长 中枢于2013年以后下移（2008-2013年销量复合增长14.5%，2014-2022年销量复合 增长6.2%）。参考美国1980s和日本1990s，预计未来我国啤酒、调味品和乳制品等 成熟品类将更多依靠价格增长，而速冻、零食和饮料的部分品类仍有望量价齐升。

量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营。收缩经营具备以下几方面体现：（1） 去杠杆：根据Wind，食品饮料行业在2012-2014经历系统性去杠杆，资产负债率下 降一个台阶，主要系白酒行业三公限费影响；此外，行业有息/无息负债率持续下降。 （2）去产能：根据Wind，2022年以来增长预期较弱，上市公司资本开支主动下降， 白酒及部分大众品行业产量增速亦出现负增长。（3）减少筹资：根据Wind，近年来行业筹资增速持续低位。（4）自由现金流持续增长：根据Wind，在企业收缩经 营背景下，食品饮料行业FCFF持续增长，已具备加大分红和回购的基础。食品饮料 行业投资框架亦有所变化，可能从成长股的PE估值体系，转向现金流视角的 PB-ROE框架。

（三）食品饮料新周期，市场有望回归 PB-ROE 框架

2022年以来ROE分子端EPS预期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。 根据PB-ROE估值模型，可持续的高ROE对应更高PB估值。2022年以来由于我国总 需求偏弱，企业ROE进入整体下行趋势，ROE的分子端EPS提升较为困难，因此市 场更多关注分母端净资产的降低——高分红或注销式回购，表现为高股息率的类公 用事业板块占优。 持续的高ROE相比高股息更有价值，食品饮料板块价值有望凸显。根据Wind，近年 来食品饮料行业ROE相对全A仍在提升，但股价相对表现一般，反映出一定背离。 未来在我国需求回暖后（EPS预期修正），区别于过去仅关注ROE分母端的高股息， 市场风格有望回归至关注持续的高ROE。食品饮料板块龙头仍具备一定成长性，且 未来分红率持续提升，高ROE价值有望凸显。

二、自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘

（一）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强

自由现金流主要受三部分影响：经营性现金流、营运资本变动、资本开支。自由现 金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额， 是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量。从下文公式可以看出， 自由现金流等于EBITDA减去营运资本变动、资本开支以及税项部分后剩余的“可自 由支配”部分，因此其占EBITDA比例可衡量公司自由现金流的创造能力。 EBITDA结构反映商业模式优劣势，以及自由现金流创造能力。根据Wind数据拆分 申万一级行业的EBITDA结构，可以发现：自由现金流的创造能力强的行业集中在传 媒、商贸零售、家用电器、纺织服装、食品饮料、轻工制造等消费板块（上下游占 款能力强，营运资本变动增厚现金），以及煤炭、交通运输等经营稳健的行业（经 营趋于稳定，资本开支减少）。

食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。食品饮料公司具备品牌 溢价，对上游原材料和下游渠道占款能力强，且多数子行业走向低速增长时期，营 运资本和资本开支同时减少，因此自由现金流占EBITDA比例较高。细分来看，软饮 料、零食、乳品、白酒、啤酒的现金流表现更好。对比EBITDA分配比例，上述子行 业自由现金流创造能力较强，主要由于盈利能力改善导致现金留存增加，品牌议价 能力更强、营运资本负增长增厚现金，以及资本开支占比低于偏制造的其他子行业。

从趋势上看，2023Q3-2024Q1食品饮料行业FCFF有所承压，主要受营运资本变动 影响。根据Wind，2023Q3-2024Q1食品饮料行业营运资本变动由负转正，反映终端 动销偏弱且渠道积累库存，企业对上下游议价以及占款能力削弱。其他影响因素看， EBIT小幅下降为负贡献，盈利端仍较稳健；CAPEX持续减少为正贡献，反映企业对 未来增长预期较弱，减少产能投入或主动出清产能。

白酒FCFF变动的核心是营运资本变动而非CAPEX。根据wind，白酒产能扩产的资 本投入相对较低，导致CAPEX对自由现金流影响很小，2023年CAPEX占EBITDA 比例仅8.1%，较食品饮料整体的19.2%偏低。此外，白酒作为强品牌力的代表品种， 企业对上游原材料和下游经销商的议价能力强，导致白酒FCFF主要受营运资本变动 影响。营运资本变动项目主要包括应收账款、预付款项等流动资产，以及合同负债、 应付款项等流动负债，反映企业对上下游占款能力的变化。 复盘历史，可以发现白酒营运资本变动蕴含周期变化，且先于盈利指标反应：（1） 周期上行：终端动销更反映真实需求情况，导致营运资本变动由正转负，自由现金 流提前恢复，开启新一轮上行周期。例如2014年初以及2018年末营运资本变动逐渐 由正转负，推动白酒周期上行。（2）周期下行：终端库存累积，渠道回款节奏变慢， 营运资本变动由负转正，导致自由现金流恶化。例如2016年下半年以及2021年中。

大众品FCFF受EBIT、营运资本变动和CAPEX共同影响。相比于白酒，大众品行业 在成长期时，企业需要大量资本开支进行建厂投产，尤其是啤酒、速冻食品、酵母 等重资产制造业的CAPEX较多。当行业需求平稳且竞争格局集中后企业收缩经营， 大众品行业营运资本变动转负，CAPEX减少，FCFF会显著改善。 以现金流较好的饮料乳品为例，根据wind，2023年饮料乳品FCFF明显改善，主要 来自EBIT、营运资本变动和CAPEX三方面共同催化：（1）原材料成本下行周期， 盈利能力改善，企业EBIT明显回升；（2）2023年以后消费场景修复、需求弱复苏， 叠加伊利股份存货变动（2022年伊利库存商品以及半成品大幅增加，2023年下降至 正常水平）以及澳优并表影响，企业营运资本变动增厚现金；（3）企业增长预期减 弱，CAPEX减少。2024年饮料乳品FCFF有所承压，主要受营运资本变动、CAPEX 回升影响。其他大众品里，啤酒、食品加工FCFF主要受营运资本变动以及盈利影响 呈底部改善特征；调味品FCFF受益盈利修复以及CAPEX减少影响略有改善。

（二）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于 5%以上

高分红的底层逻辑，一是持续的高自由现金流，二是分红意愿的提升。回归高分红 的底层逻辑，高自由现金流是利润剩余的“可自由支配”部分，因此高自由现金流 是给予股东回报的基础和空间。公司根据自身发展意愿分配自由现金流，通过一定 比例进行股票分红，亦或是通过注销式回购提高股东回报。 对比其他行业，食品饮料板块分红率处于较高水平。根据wind，2023年食品饮料板 块分红率65.0%，处于行业第7位，远高于A股平均水平。 细分板块看，白酒/调味品分红率仍有提升空间。由于茅台分红金额较大，剔除茅台 计算白酒板块分红率更为合理。从分红率看，根据wind，2023年白酒（剔除茅台） /调味品板块分红率44.4%/55.3%，较其他板块仍有提升空间。

2023年较多食饮公司主动提高分红率。2023年证监会发布《上市公司现金分红（2023 年修订）》，提出差异化的现金分红指引，建议成熟期且无重大资金支出的公司提 高分红。目前多数食品饮料子行业已处于成熟期且2023年自由现金流改善明显，较 多公司响应证监会指引主动提高分红率。根据wind，A股公司分红率Top10的分红率 基本处于90%以上，但白酒、啤酒、调味品等行业龙头分红率仍有较大提升空间； 港股公司受外资环境影响重视股东回报，分红率持续高位。 头部食饮公司股息率已处于5%以上，其中港股更具优势。食饮公司分红率提升，叠 加估值消化，股息率逐渐体现优势。根据wind，截止2024年7月22日，股息率（2023 年分红总额/当前市值）Top10分别为周黑鸭、中国飞鹤、养元饮品、元祖股份、康 师傅控股、汤臣倍健、卫龙、中国旺旺、双汇发展等，股息率处于5.6~10.0%，港股更具优势。

（三）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司

分红空间提升：低速增长背景下顺势收缩经营，食饮公司自由现金流有望改善。从 高增长时代走向中低速增长时代，食品饮料竞争格局走向集中，且龙头公司顺势收 缩经营，推动自由现金流改善。未来更多食饮公司将走向稳定经营，自由现金流持 续改善，潜在分红空间提升。 部分子行业已完成上述过程，以啤酒行业为例：低速增长时代竞争格局高度集中后， 啤酒龙头公司形成共识，主动去杠杆、去产能，自由现金流显著改善。根据wind数 据，啤酒行业销量CR3/CR5持续提升，2023年已分别达74.2%/93.4%，考虑我国地 域辽阔且各啤酒龙头在不同区域存在高市占率优势市场，目前啤酒行业竞争格局已 实现高度集中。可以发现，在啤酒行业收入增速放缓、集中度提升过程中，龙头企 业持续去杠杆——降低资产负债率以及有息负债率，去产能——降低资本开支和产 能建设，导致2018年以后啤酒行业自由现金流明显改善，逐步具备分红基础。

分红意愿提升：净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持ROE水平。 随着食品饮料子行业相继进入成熟期，收入和净利润增速长期呈放缓趋势。在可持 续增长假设条件下，若企业希望维持ROE水平不变，提高分红率可适当降低对净利 润增速的要求。2023年食品饮料公司ROE大多处于10~30%，分红率大多在50~80%， 当未来公司净利润增速放缓时，在净利率、总资产周转率、资本结构以及股本维持 不变的假设下，企业需要提高分红率以维持ROE水平。

分析康师傅，FCFF和分红率的拐点是ROE拐点。作为国内方便食品和饮品龙头， 在方便面、即饮茶、果汁、碳酸饮料、包装水等多个细分赛道处于领先地位。 1990-1997年康师傅推出爆款红烧牛肉面，投入广告提高品牌知名度，90年底末拓 展品类推出饮品。1998-2010年公司实施通路精耕策略，重点布局直营零售商和营 业所，实现了渠道网络全国化扩张。2011年至今随着外卖市场的兴起，外出务工人 员减少，以及消费者健康意识提升，公司方便面和饮料业务受到冲击，FCFF逐渐恶 化。2017年是康师傅FCFF和分红率的拐点，FCFF提供分红空间，分红率提升推动 ROE上行：公司开启高端化战略，主打高价方便面和饮品，并实施资产整合策略提 高产能利用率，FCFF大幅改善。FCFF改善创造分红空间，为保障高ROE和投资价 值，公司逐步加大分红率——分红率从2017年49.1%最高提升至2022年的202.9%。 可以发现，2017年以前康师傅ROE随净利润增速放缓而下降，ROE最低仅6.4%， 2017年以后分红率提升推动ROE上行至20%+。2021-2022年康师傅FCFF转弱主要 由于盈利承压，2023年盈利改善，但其他短期投资、应付账款及票据和其他流动负 债短期影响导致FCFF承压。（注：全文ROE口径若无特殊说明，均为ROE摊薄）

（四）从 PB-ROE 框架看，我国部分食品饮料公司有所低估

从PB-ROE框架看，食品饮料龙头ROE和分红率具备提升潜力，且部分公司PB估值 已被低估。依据PB-ROE估值模型，在可持续增长假设背景下，假设ROE水平持续 稳定，我们对食品饮料头部公司进行股息折现测算，可以将食品饮料行业（市值300 以上稳健经营的公司）分为两类资产：（1）ROE理论可继续提升标的：已具备较高 分红水平，在合理潜在增长水平背景下，未来ROE仍有望提升，例如贵州茅台、康 师傅控股。（2）分红率有待提升标的：依据前文分析，公司若要维持当前ROE水平， 对应持续增长率偏高难以达成，需要提高分红率降低净资产以通过较低增长维持 ROE水平，例如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、海天味业等。从PB估值角度看，考 虑持续增长率g水平，维持ROE水平不变且提升分红率，测算部分龙头公司股息折现 对应PB估值高于目前实际PB估值，反映价格可能低估，例如贵州茅台、五粮液、泸 州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业等。

参考海外行业PB-ROE，我国部分食品饮料公司有所低估。根据广发策略《大变局 7： 寻找下一个时代的核心资产》，借鉴海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数）， ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如英国必需消费、美国可选消费等； ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.0倍。例如英国可选消费、法国必需消费、韩 国必需消费等；ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、日本 必需消费、日本可选消费等。参照1980-2023年美股必需品行业PB-ROE的线性回归 结果，截止2024年7月22日，我国食品饮料公司存在低估的公司有：康师傅控股、 五粮液、泸州老窖、蒙牛乳业、伊利股份、洋河股份、中国旺旺、双汇发展等。

三、回购 or 分红：ROE 改善推动股价长牛

（一）市场复盘看，弱市红利资产具备超额收益

从国内和海外市场看，市场处于短暂弱市阶段，红利资产股价具备超额收益——即 ROE框架下，交易策略从分子端净利润转向分母端净资产。（1）复盘A股弱市：根 据wind，2011-2013年、2018年、2023-2024年全A指数持续下跌，但中证红利指数 均跑赢全A指数，并且中证红利自2021年以来上涨斜率不断抬升。（2）日本股市看： 根据彭博，1990年日本经济泡沫破灭后，房地产和资本市场价格持续下跌，日股市 场经历十余年弱市，但长期来看高股息板块明显跑赢东证指数。

（二）以中国神华和长江电力为例，分红率拐点是 ROE 和股价拐点

根据前文分析，分红或注销式回购可降低净资产从而提升ROE，而公司PB、股价与 ROE正相关，从而推动股价长牛。以中国神华和长江电力为例，出于政策引导、市 值诉求等原因，公司分红率大幅提升，迎来ROE和股价拐点。 中国神华：政策引导背景下，煤炭行业系统性分红提升。2018年2月上市公司现金 分红专项说明会在上交所召开，华阳股份（前阳泉煤业，2014-2016年无分红）董 事长发言称，遵循证监会/上交所规定，高度重视现金分红工作。在上交所对分红较 少的华阳股份进行指导后，煤炭行业迎来系统性分红提升。根据wind，中国神华FCFF 于2017年已有较大改善， 2019年以后响应政策引导后分红率从过去40%左右提升 至70%中枢水平，ROE从2019年12.3%稳步提升至2023年的14.6%，期间股价加速 上涨。

长江电力：出于市值诉求提出分红承诺，迎来股价长牛。公司于年报提出分红承诺： （1）根据2016年报披露，长江电力响应证监会文件《上市公司现金分红》，提出 分红承诺：2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红； 对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分 红。（2）根据2021-2023年报披露，公司将严格按照《公司章程》关于“2021-2025 年每年度的利润分配按不低于实现净利润的70%进行现金分红”相关约定，制定和 实施利润分配方案。从分红率和定增时间点看：根据wind，长江电力上市以来分别 于2015年和2021年进行2次增发，定增时间点与分红率提升时间点较为契合，反映 公司定增后出于市值提升诉求，分红率从过去50%左右提升至70%+，ROE改善推 动股价长牛。

（三）回购：优势在于股价长期表现更优，参考海外 A 股回购空间大

回购VS分红：分红优势在于提供长期现金流，回购长期维度股价表现更优。股票回 购与现金分红均为企业股利政策中的支出政策，涉及实际现金支出。对比二者优劣 势：（1）现金分红：优势在于为股东长期提供持续现金流，劣势在于涉及除息除权， 投资者需要支付红利税、减少实际收益。（2）股票回购：优势在于直接降低股本， 长期维度股价表现更优；短期可作为公司看好长期增长的信号；税率具备优势。劣 势在于增加财务杠杆，且减少市场流动性。

A股红利税相对海外市场较低，导致现金分红更受欢迎，回购占比8%以下。根据wind， 目前A股市场分红金额远大于回购金额，回购占总支出（分红+回购）在8%以下，该 现象实质与红利税以及市场发展阶段等因素有关。根据中国证券监督管理委员会， 国家税务总局，香港税务局以及美国国税局，对比各大市场红利税：（1）港股：内 地个人投资者投资港股的红利税为20%，香港本地居民投资H股征收10%红利税，非 H股一般不征收；（2）日股：居民征收20%的红利税；（3）美股：分为普通股息 和合格股息，合格股息规定公司范围以及持股时长，挂钩投资者收入分为0%、15%、 20%三挡，普通股息按照个人的边际所得税税率征税，税率范围从10%到37%不等。 （4）A股：鼓励长期持股，按持股时长减少税率，持股期限在1个月以内的红利税 为20%，持股期限在1月以上至1年的红利税为10%，持股1年以上的股息所得免征个 人所得税。可以看出，A股红利税较港股、日股具备明显优势，较美股也相对较少， 导致2000年以来A股市场现金分红方式更受欢迎，而回购模式仍在起步阶段。

海外复盘：美股回购模式成熟，回购规模已超过分红。（1）经历五十余年发展，美 股回购模式较为成熟，主要分为公开市场回购、回购要约收购（例如荷兰式拍卖）、 目标定向回购、结构性回购计划（例如加速股份回购）。根据Gustavo Grullon & David L. Ikenberry，公开市场回购的案例数目自80年代以后迅速增加，目前已成为最主流 的股票回购方式。（2）美股分红与回购的结构变化，主要源于红利税和资本利得税 的税率变化：根据Valeriy Zakamulin & John A. Hunnesy，1954年起美国居民的红 利所得按个人所得税率完全征税，直到2013年红利税率才下降至15%。对比之下， 自1954到2003年，美国长期资本利得税率仅为红利税率的一半甚至更低。因此企业 为保护股东利益，采取减少现金分红、增加股票回购的策略。根据Jonathan Berk &Peter Demarzo和彭博，1975-2000年美股回购占总支出（回购+分红）比例大幅 提升。2000年以来随着红利税率调整美股回购占比逐渐稳定，基本处于50%以上。

回购降低总股本，长期来看对股价贡献明显。根据彭博，从2013年末至2024年7月 22日十余年时间里，苹果股价上涨1182.5%。拆分来看，净利润/PE分别贡献增长 161.9%/160.6%，股本净减少贡献增长87.9%。股本减少主要来自注销式回购，根 据彭博，2013-2023年苹果累计回购数目达42.4亿股（包括普通股回购与加速股份回 购），累计回购金额达6309.8亿美元。苹果公司的持续回购，直接降低了总股本， 长期看对股价贡献明显。 回购对股价的贡献，也体现在流通盘收缩后提高估值水平。理论上看，投资者的收 益率来自公司盈利增长、股息率、股本变化、市盈率变化的叠加，如果公司估值水 平不变且不考虑红利税、回购交易成本等影响，回购对投资者的回报率与分红等同。 但在实际回购的过程中，公司流通盘股份数目不断减小，导致实际交易成本推高， 会导致估值提升，使得回购的股东回报往往高于分红。以苹果为例，2013-2023年苹果公司流通盘持续收缩，每年回购股份占流通盘比例从0.4%提升至3.2%，助推PE 估值从11.6倍提升至28.2倍。从走势上看，回购占流通盘比例与PE估值呈正相关。 根据海外市场经验，A股红利税仍较低，回购可作为A股公司股利政策的补充方式， 优势在于股价长期表现更优。

编辑：火腿肠