2024年科技行业中期策略：一体为基，两翼为矛

1H24 回顾：“一体”为基，“两翼”为矛

2023 年 11 月 16 日，我们发布通信行业年度策略报告《通信：一体两翼，孕育新机》，明 确提出看好 2024 年通信行业中“一体”（数字经济，电信运营商）与“两翼”（两大新兴产 业趋势：AI 算力、卫星互联网）的投资机会。回顾 1H24（年初至 6 月 30 日），通信（申 万）指数累计涨幅为 5%，略跑赢沪深 300（+3%），其中光模块、电信运营商等板块均收 获较好涨幅，此外低空经济、车路云、铜互连等板块相关标的亦有轮动表现。我们将 1H24 通信板块走势大致划分为以下三个阶段：

①第一阶段（2024/1/1~2024/2/5）：该阶段通信（申万）指数累计下跌 18%，跟随大盘呈 现一定调整。另一方面，以中国移动、中国电信、中国联通为代表的电信运营商板块基于 低估值、高股息等优势，股价走势较为坚挺，在该阶段中均收获正收益。

②第二阶段（2024/2/6~2024/3/19）：该阶段中，随着大盘的回暖，通信（申万）指数呈现 快速反弹，其中以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的光模块板块领涨，主要催化剂包 括 OpenAI 发布文生视频模型 Sora、英伟达发布 CY23Q4 业绩以及英伟达召开 GTC 2024 大会等。卫星互联网板块方面，受星舰三次试飞成功、中国航天蓝皮书发布、商业航天写 入政府工作报告等催化事件影响，上海瀚讯等标的股价迎来反弹。低空板块自 3 月两会召 开后，低空经济再度被高规格定调，视作新质生产力重点发展，超过 20 个省份将低空写入 政府工作报告，板块收获较好涨幅。

③第三阶段（2024/3/20~2024/6/30）：通信（申万）指数在该阶段跟随大盘呈现横盘震荡 走势，期间中际旭创、新易盛等光模块板块头部公司在市场对 2025 年需求预期逐步清晰背 景下，股价再创历史新高。此外亿联网络、移为通信、锐明技术、拓邦股份等个股也基于 一季报良好的业绩表现收获较好涨幅。低空经济板块受益于 2024 年 3 月末工信部等发布通 用航空装备发展指南，预计到 2030 年形成万亿市场规模，提振市场信心；但后续各地处于 发展探索期，订单尚未落地、闭环尚未形成，板块呈现震荡趋势。车路云板块自 5 月末开 始北京、武汉等城市陆续发布百亿级大单，首批试点车企名单出台，产业有望进入集中建 设期，相关标的高新兴、金溢科技等股价走势较为领先。

展望 2H24，我们建议关注：1）“一体”之电信运营：运营商行业利润及现金流向好，投资 者回报持续提升；2）“两翼”之 AI 算力：国内外光模块需求高增有望进一步兑现，以及 AI 以太网交换机、液冷有望开启放量元年；3）“两翼”之新质生产力：关注卫星互联网、 低空经济、车路云等新兴产业方向。

“一体”之电信运营商：板块现金流向好，投资者回报持续提升

2024 年上半年，红利、央国企等风格因子相对收益明显，符合这一特征的电信运营商板块 A 股/港股均有优异的股价表现，1H24 中国移动 A 股/港股分别上涨 10%/23%，中国电信 A 股/港股分别上涨 15%/27%，中国联通 A 股/港股分别上涨 7%/50%。细究其背后的原因， 我们认为是电信运营商板块经营稳健、现金流向好、投资者回报持续提升的优良特性契合 了当下市场环境中投资者追求资产回报确定性的偏好。 展望 2H24，我们认为：1）业务经营上，行业竞争趋缓，流量、宽带作为人们生活中的刚 需为电信运营商提供牢固的基本盘支撑，C 端业务或将延续稳健增长态势；以云计算、大 数据为代表的B端业务则将更加重视现金流和盈利的兑现，为长期高质量发展提供新动能。 2）现金流上，2024 年三大运营商资本开支均呈现出下降趋势，资本开支下行为后续现金 流释放提供良好的保障。3）投资者回报上，国资委拟将市值管理纳入央企负责人的考核范 围、港股红利税改革预期升温、中国移动/中国电信拟三年内进一步提升分红率至 75%，多 重因素叠加将推动运营商板块投资者回报持续提升。

经营：C 端业务保持稳健，B 端业务更加重视现金流及盈利兑现

C 端业务方面，据工信部统计，2024 年 1-6 月国内电信业务收入同比增长 3%，保持稳健 增长的态势。具体而言，2024 年 1-6 月国内电信业务收入累计完成 8941 亿元，同比增长 3%。移动数据流量业务收入 3280 亿元，同比下降 2.3%，但我们认为在增值服务的带动下， 全年维度看，运营商在个人市场的收入仍有望保持稳健增长态势。固网宽带业务收入 1365 亿元，同比增长 5.4%，主要受益于固定宽带接入用户规模稳步增加，千兆用户渗透率持续 提升。展望 2H24，我们认为，随着 5G 渗透率持续提升，深耕存量用户价值、拉动移动/ 固网 ARPU 值稳健增长将是运营商在 C 端市场的发展主旋律，优质会员权益、全屋智能等 增值服务将持续拓展更新，带动单用户价值提升。

B 端业务方面，2024 年电信运营商将更为重视现金流及利润的兑现。2019-2023 年，我们 见证了运营商在 To B 市场中的快速发展，较为典型的当属电信运营商的云计算业务收入持 续快速增长，由 2020 年 363 亿元的收入规模快速提升至 2023 年的 2316 亿元。迈入 2024 年，三大运营商云计算业务收入增速较此前有所放缓，据工信部数据，2024 年 1-6 月三家 基础电信企业云计算收入同比增长 13.2%，我们认为主因：1）三大运营商云计算业务收入 基数已经较高；2）从发展战略上，三大运营商更加关注现金流及利润的兑现，而非单纯追 求收入规模的扩张。例如，中国电信在其 2023 年报业绩会上提到，天翼云业务已达到千亿 元的收入规模水平，下一步将会更关注高质量发展；中国移动在其 2023 年报业绩会上提到 公司 2024 年在政企市场将继续做好产品化、标准化、平台化，提高政企业务盈利水平；中 国联通则在 2023 年年报中提到，将兼顾规模增长与价值提升，坚持精准投入。

此外，我们关注到新质生产力背景下，运营商在 B 端市场的收入增长动能有望进一步增强。 一方面，低空经济、车路云、卫星互联网、AI 智算等新兴产业的发展离不开底层通信与数 字基础设施的升级，三大运营商天然承担着服务国家战略需求的使命，会是产业发展的一 大助力。另一方面，运营商在政企市场拥有广泛的客户基础及丰富的应用场景，参与低空、 车路云、AI 等新兴产业建设将为运营商产业数字化业务带来新需求、新增量，也意味着新 的发展机遇。

现金流：CAPEX 步入下降周期，自由现金流向好

现金流方面，自 5G 商用以来，随着行业竞争趋缓、政策引导从提速降费向高质量发展转变， 电信运营商的业绩逐季好转，带动国内三大运营商企业自由现金流 FCFF 合计值由 2019 年 的 965 亿元逐步提升至 2021 年的 2119 亿元。自 2021 年起，电信运营商产业数字化业务 增长提速，政企客户对收入的贡献持续提升，由于政企客户应收账款账期通常大于个人客 户，三大运营商资产负债表中应收账款账面余额亦相应有一定程度的增长，由 2021 年的 799 亿元逐步增长至 2023 年的 1292 亿元，对现金流形成一定程度上的占用。

展望 2H24，我们认为三大运营商的自由现金流表现将进一步向好。主要基于：1）国资委 倡导下，三大运营商对政企业务的盈利能力、回款能力重视程度将进一步提升。国资委在 一季度中央企业经济运行总结会议上表示，央企要坚持“现金为王”“以收定支”的原则， 形成有利润的收入、有现金流的利润，大力提升经营质量。在此背景下，我们认为三大运 营商在政企业务的发展上对项目盈利能力、回款能力的重视程度会进一步提升，带动自由 现金流向好。 2）我们认为随着 5G 建设步入尾声，三大运营商资本开支步入下降周期，将为未来现金流 及分红表现提供良好的支撑。2024 年，我国 5G 建设进入尾声，而 6G 建设周期尚未到来， 三大运营商资本开支迎来拐点，据各公司业绩会材料，2024 年三大运营商合计资本开支将 同比下降 5.4%至 3340 亿元，占收比进一步下降。具体而言， 2024 年中国移动/中国电信 /中国联通资本开支指引分别为 1,730/960/650 亿元，同比下降 4.0%/2.9%/12.0%。

投资者回报：港股红利税改革预期升温，拟进一步提升分红率

我们认为红利税的差异是导致电信运营商港股估值低于 A 股的重要原因之一：1）现行规则 下，内地个人投资者/基金通过港股通投资移动/电信/联通港股获取分红时，分别需缴纳 28%/20%/28%的红利税，内地企业投资者需缴纳企业所得税；2）而投资运营商 A 股且持 股超过一年则不需缴纳红利税。两会期间，香港证监会主席建议降低港股通个人投资者的 股息红利税收水平，使之与 A 股市场持平。若未来港股红利税改革落地，电信运营商港股 与 A 股之间的估值、股息率差异有望逐步收敛。

国资委负责人在中央企业高质量发布会上表示，将引导央企负责人及时运用增持、回购等 手段增强市场信心，并加大现金分红力度。此外，新“国九条”进一步强化上市公司现金 分红监管。三大运营商作为科技央企标杆积极响应，中国移动/中国电信拟在 2024-2026 年 三年内进一步提升分红率至 75%，中国联通 2023 年分红率同比提升 5pct 至 55%。我们认 为当前三大运营商正处于资本开支占收入比持续下降、经营效率持续提升的阶段，现金流 表现良好，为其未来分红率的提升提供了坚实的保障。

“两翼”之 AI 算力：把握 AI 带来的产业新趋势

光模块：高速光模块需求高增持续兑现，带宽升级节奏显著提速

缩放定律依旧延续，GPU 集群规模处于快速扩张趋势

缩放定律的指引下，AI 大模型参数规模持续快速提升。2020 年，OpenAI 首次提出了缩放 定律（Scaling Law），核心结论之一是 AI 大模型的性能会随着参数数量、数据集大小和计 算量的增加而提高，这意味着通过提高模型的参数量、扩大数据集规模，模型的性能可以 获得有预测性的提升；另一方面，谷歌的研究表明，当模型的参数量小于某一规模时，在 部分复杂任务中的表现接近随机，而当规模超过某个阈值后，模型的性能会显著提升，这 种现象即“涌现”。在缩放定律的指引下，AI 大模型的参数规模呈现持续提升的趋势，根据 华为发布的《星河 AI 网络白皮书》，在过去的 6 年时间里，AI 大模型参数量从最初 Transformer 的 6500 万增长到 GPT4 的 1.8 万亿，增幅超过 2 万倍。

GPU 集群规模仍处于快速扩张趋势中，驱动高速光模块需求释放。2024 年 4 月，Marvell （MRVL US）在 AI Day 的交流会中提到，随着 AI 大模型参数规模及训练数据集的持续扩 张，10 万张 GPU 集群或会于近期出现；博通在 2024 年 3 月底召开的 AI 投资者交流日中 也提到，其正在为客户潜在的 100 万级别节点集群所需的网络基础设施做准备；英伟达 CEO 在黄仁勋在 COMPUTEX 2024 前夕的主题演讲中提到未来 GPU 集群规模将达到百万张级 别。我们判断随着 GPU 集群规模的持续扩张，英伟达等厂商或通过增加交换机端口数以使 得组网架构保持在三层；另一种方式则是进一步增加网络层数以满足超大集群互联需求， 根据 Marvell 执行副总裁 Loi Nguyen 在公司 AI Day 的演讲，未来 GPU 集群所需交换网络 层数将持续增长，从而带来 GPU 与光模块配比的进一步提升。

AI 时代，光模块迭代周期预计显著缩短

AI 时代，光模块迭代周期预计显著缩短。我们认为在 AI 时代，随着英伟达 GPU 产品迭代 周期的缩短，光模块速率的升级周期预计提速。2024 年 3 月召开的美国光博会（OFC 2024） 期间，Lumentum（LITE US）也表示随着 AI 时代的到来，光通信的角色从此前的“连接” 变为了“计算的一部分”，这使得光模块的升级周期从云计算时代的 4~5 年缩短至 AI 时代 的 2 年。

1.6T 光模块加速导入，3.2T 未来已来。目前随着英伟达 Blackwell GPU 平台的发布，光模 块从 800G 迈向 1.6T 仅历时 2 年，扭转了此前云计算时代升级周期放慢的趋势。根据中际 旭创于 2024 年 4 月 22 日发布的投资者关系记录表，公司 1.6T 光模块在海外重点客户已进 入送样测试环节，预计在下半年会完成认证，并进入到客户下单环节，预计会在 2025 年看 到规模上量；2024 年 6 月英伟达 CEO 黄仁勋在 COMPUTEX 2024 前夕的主题演讲中预告 了下一代 GPU 平台 Rubin，R 系列 GPU 搭配的 CX-9 网卡速率为 1.6T，我们判断届时交 换机侧使用的光模块将升级至 3.2T。

GPU 间通信带宽持续攀升，1.6T 光模块加速导入

GB200 外联带宽进一步提升，1.6T 加速导入。2024 年 3 月英伟达在 GTC 2024 中发布了 最新一代 GB200 芯片，市场关注 GB200 架构对于光模块需求端的影响。回顾 2023 年 5 月底的 COMPUTEX 2023 中，英伟达首次发布了 GH200，根据我们的测算，其在 256 颗 集群中所匹配的 800G 光模块为 2304 只（即单颗配比高达 1:9），本次最新发布的 GB200 亦沿用该理念，根据黄仁勋演讲中的展示，单 GPU 互联带宽（双向）从此前 900GB/s 提 高到 1800GB/s。集群方面，单机柜最高可容纳 72 颗 Blackwell GPU，通过新一代 NVLink5 交换机可让 576 颗 GPU 互联；通过 IB/以太网交换机可将集群规模进一步扩大至万颗以上。 GB200 机柜方案推出，互联带宽进一步升级。GB200 芯片的集群方面，黄仁勋的主题演讲 中展示了 DGX GB200 NVL 72，该方案在单台机架中配置了 36 颗 GRACE CPU 和 72 颗 Blackwell GPU，通过铜缆的方案将该 72 颗 Blackwell GPU 进行互联，这一点与 GH200 方案类似，第一层网络无需光互联；且根据黄仁勋主题演讲中的展示，基于最新一代 NVLink Switch 芯片，GB200 可实现 576 颗 Blackwell GPU 组成计算集群，超越上一代 GH200 支 持的 256 颗集群规模。互联带宽方面，集群中的每颗 Blackwell GPU 带宽达到 1800GB/s （双向），较 GH200 带宽性能提升一倍。进一步的，可通过 InfiniBand 交换机实现更大规 模集群的互联。

GB200 集群中，GPU 与 1.6T 光模块的用量配比有望提升至 1:9。此处我们以 NVLink 域下 576 颗 Blackwell GPU 集群为例进行测算，由于单 GPU 互联带宽从此前 GH200 的 900GB/s 提高到 1800GB/s（双向），对应光模块承载的带宽提升一倍，有望引入 1.6T 光模块。参考 上文的测算思路，1）芯片接入层：单个 GB200 芯片匹配的双向外联带宽为 1800GB/s，即 单向 900GB/s，则全部 576 个芯片带来的接入带宽为 576×900GB/s=518.4TB/s；2）芯片 层与 L1 层之间：使用铜缆互联，无光模块需求；3）L1 层与 L2 层之间：576 颗芯片带来 的流量为 518.4TB/s，单个 1.6T 光模块传输能力为 200GB/s，单向传输需要 518.4TB /200GB=2592 个光模块，即 L1 层上行链路和 L2 层下行链路分别需要 2592 光模块，共需 要 5184 只光模块。由此推导出 GB200 芯片与 1.6T 光模块数量配比为 1:9。

AI 推理侧需求正在显现，高速光模块需求长期受益

市场普遍担忧 AI 推理对于高速光模块需求或较训练侧有所放缓。而我们认为未来随着多模 态大模型的不断推进，相较于文字生成场景，图片生成、视频生成等应用的不断发展或对 于 AI 推理网络吞吐量、通信带宽等要求进一步提升，对于高速光模块的需求有望释放；另 一方面，随着云厂商 GPU 集群更多的面向外部用户租用，用户侧对训练与推理的使用较难 提前规划，且通常会有训练与推理需求并发的混合场景，故我们预计云厂商仍倾向按照训 练的架构进行组网（训推一体），该架构下 GPU 集群仍保持对高速光模块的饱满需求。根 据阿里巴巴发布的论文《Alibaba HPN: A Data Center Network for Large Language Model Training》，其前端网络（推理侧）的架构仍采用了无阻塞胖树架构。

交换机：以太网方案在 GPU 集群中渗透率有望提升

海外 AI 产业链高景气度驱动 InfiniBand 交换机需求高增长。自 ChatGPT 出圈以来，海外 AI 产业链保持着较高景气度，英伟达数据中心业务持续高速增长，其中，1Q24 其数据中心 网络产品收入同比增长 242%，主要系 InfiniBand 交换机产品搭配其 GPU 芯片出货量提升 所致。由于具备速率高、延迟低等优良特性，过去一年中，AI 网络多以 InfiniBand 组网解 决方案为主，据 Top 500 List 统计，截止 2024 年 6 月，全球前 500 的计算中心中，IB 网 络方案占据了很大的份额。相较而言，高速以太网交换机 2023 年在 AI 网络中的放量并不 十分明显，例如，Arista 在其 2023 年年报业绩会上表示，2023 年其 AI 网络业务仍处于试 点阶段，收入贡献体量较小，自 2023-2025 年是 AI 业务从试验逐步走向量产的过程，预计 其 2025 年将达成 7.5 亿美元的 AI 收入目标。

展望 2H24，我们观察到北美各大科技巨头纷纷加码以太网赛道，以太网方案有望在 AI 网 络中开启快速放量阶段。迈入 2024 年，我们从英伟达、博通、Arista 等全球交换机产业链 巨头的动向中发现明显的变化，各家对“AI 以太网”方案的重视程度有较大提升。具体而 言：1）在 1Q24 的业绩会上，英伟达强调了以太网在 AI 网络中的应用前景，并预计其以 太网解决方案产品 Spectrum X 的收入规模将在一年内增长至数十亿美金，并推出了全新的 Spectrum X 以太网络解决方案；2）在 1Q24 的业绩会上，博通表示全球最大的 8 个 AI 集群中有 7 个部署了博通的以太网解决方案，2025 年将会有更多的超大规模集群部署在以 太网上。3）2024 年 6 月 5 日，Arista 发布全新以太网交换机产品平台 Etherlink AI，具体 包含 7060X6、7800R4、7700R4 三款。其中，7060X6 搭载博通 Tomahawk 5 芯片（51.2T、 800G/400G），现已上市；7800R4 搭载博通 Jericho 3-AI 芯片，具备出色的无阻塞吞吐量， 单机箱最高支持 460T，目前已在接受客户测试，将于 2H24 正式出货。

以太网与 IB 解决方案适用于不同的应用场景，两者在 AI 网络中市场份额的变化主要源于 AI 的需求结构的演变。我们认为 2024 年以来，三类 AI 需求场景放量带动了以太网在 AI 网络中的加速应用：1）推理场景：英伟达在其 1Q24 业绩会上表示，推理在其 AI 需求中 的占比达到 40%，在 AI 网络由训练向训练+推理一体化演进的过程中，以太网方案的兼容 性更强、成本更低的优势逐步凸显出来；2）超大规模组网场景：Scale Out 趋势下，AI 网 络走向更大规模组网，作为伴随了云计算时代发展的核心网络技术，以太网拥有极佳的可 扩展性优势，支持超大规模组网的实现；3）AI 云计算场景：据微软 1Q24 财报，AI 服务 贡献 Azure 及其他云服务收入增长约 7 个百分点，而支持多租户访问是云计算数据中心网 络的必然需求，在这类场景中，以太网方案占优。因此英伟达也在其官网中强调，Spectrum X 以太网平台是其针对 AI 云的性能和效率而设计的解决方案。

散热：AI 时代，主流厂商合作推动液冷开启放量元年

AIGC 的大规模应用下，AI 服务器等 IT 设备功率持续攀升，高性能计算及碳中和需求共同 推动液冷散热方案渗透率提升。据 Dell’Oro，全球液冷系统渗透率将从当前的 10%提升至 2028 年的 30%，主要受以下三个因素驱动：1）高算力促进芯片进一步集成，机柜密度进 一步提升，热源密度已超出风冷散热极限，需应用液冷保障 IT 设备高效运行。2）据 SemiAnalysis 估计，全球数据中心关键 IT 电力需求将从 2023 年的 49GW 增长到 2026 年 的 96GW，其中 AI 将消耗 40GW；液冷热转换效率高且方便余热回收再利用，可达更低 PUE。3）液冷方案下，边际电费与空间占地费用降低，随着算力密度持续上升，液冷方案 的经济性逐步显现出来。据 Vertiv，当机架密度高于 50kW（芯片热功耗 > 700W）时，液 冷将成为主流解决方案。

英伟达推出基于 GH200、GB200 的多节点液冷机架扩展系统，引领产业变革。2024 年 3 月，英伟达在其GTC 2024大会上发布GB200机架新品，由 36个 GB200组成的单个GB200 NVL72 机架级系统功耗达 120KW，系统功率远超出风冷散热能力，黄仁勋称“为了让计算 快速运行，GB200 机架将采用液冷的设计方案，冷却液输入/输出水温分别为 25℃/45℃。”

在英伟达的带动下，主流厂商纷纷推进液冷布局，液冷产品收入贡献提升。1）Vertiv： 2023 年 12 月，Vertiv 收购了为 AI 计算提供液冷解决方案的领先供应商 CoolTera，两个月后便 利用其技术开始生产，加大液冷投入。公司深度参与英伟达的 CoolerChips 计划，达成战 略合作，共同提出机架式冷板液冷和浸没液冷耦合冷却系统方案。2）奇鋐：液冷产能产线 持续扩张。据公司投资者官网，公司目前冷板、液冷相关模组、机架 Manifold、CDU 等业 务线均有产能扩张计划，2024 年 6 月，公司营业收入同比增长 19%，主要得益于液冷及 AI 服务器新机柜需求。3）超微电脑：2023 年 10 月，公司推出基于英伟达 GH200 Crace Hopper 超级芯片的服务器平台，利用直接到芯片液冷技术实现 1U 服务器中配置 2 颗 GH200 超级芯片的高密度硬件配置。4）双鸿：据公司投资者官网，公司计划在泰国扩张 液冷板、CDU、CDM 产能，这也将带动其 24H2 及 2025 年的收入增长；2024 年 6 月，公 司营收同比增长 99%，主要系液冷需求持续升温所致。

除英伟达体系外，未来 ASIC 芯片的出货量增长有望进一步促进市场对液冷散热的需求。 随着生成式 AI 的需求以及从训练向推理的演变，ASIC 芯片在云服务提供商、AI 推理和训 练、以及边缘计算设备中有了更多的应用。典型的 ASIC 芯片例如：阿里平头哥推出含光 800 AI 芯片；百度昆仑系列 AI 芯片；腾讯在 AI 推理、视频转码、智能网卡均自研专用芯 片等。由于 ASIC 往往用于在特定领域处理更加复杂和计算更加密集的任务，相较通用芯片 可能产生更多热量，存在对更高效的散热方案如液冷的潜在需求。我们认为市场可能低估 了 ASIC，尤其是 AI ASIC 芯片使用比率提升对液冷市场发展的助推作用，未来专用芯片的 出货量提升有望加速液冷方案的应用推广。

拆解目前应用较广的冷板式液冷方案的产业链环节，我们认为其主要由冷板、冷液分配装 置（CDU）、歧管（Manifold）、快接头、风扇/后门热交换器（RDHx）和冷源等部分构成。 其中，1）冷板：冷板是液冷系统中的关键组件，通常由铜或铝类高导热性材料支撑，安装 在 CPU 或 GPU 上，用于直接吸收和传递热量到冷却液中。海外代表性供应商主要包括奇 鋐、双鸿、台达电子、Cooler Master、Boyd、Nidec 等。2）冷却液分配装置（CDU）：CDU 负责冷却液的分配、循环和温度控制，确保冷却介质在系统各个部分均匀分布，是整个液 冷系统的中枢。海外代表性供应商有奇鋐、双鸿、台达电子、Vertiv、Boyd、nVent 等。3） 歧管（Manifold）：歧管用于连接冷板和其他液冷组件，将冷却液均匀分配到系统中的各个 部件或模块，确保均匀冷却。海外代表性供应商有奇鋐、双鸿、酷冷至尊、Nidec、nVent 等。4）快接头：快速接头可连接服务器的冷板组件和歧管，简化了液冷系统的安装和维护， 允许快速连接和断开冷却组件。该类产品需具备不漏液的安全结构，并具耐腐蚀等设计。 海外代表性供应商有 Nidec、Staubli、CPC 等。

展望 24H2，我们认为液冷领域将会看到以下变化：1）AIGC 推动 IT 设备功率提升，在日 益增长的设备散热需求及主流厂商扩产下，液冷产业链有望进一步放量，带动冷板、CDU、 液冷机柜等产业链关键环节厂商收入增长提速；2）技术路线上，由于技术成熟度高、解决 方案完善，冷板式液冷解决方案将率先实现规模化推广；3）随着技术的成熟和规模化推广， 液冷系统的成本有望降低，产品稳定性、解耦采购、防漏液等行业痛点问题逐步得到解决， 从而推动液冷方案在市场上进一步普及。

物联网模组：Q1 基本面企稳回暖，长期看好边缘计算机遇

2023 年板块景气度承压，1Q24 企稳回暖

2023 年受到市场需求承压、下游客户去库存等因素影响，全球蜂窝物联网模组出货量首次 出现年度下滑（同比下滑 2%，Counterpoint 数据）；1Q24 我们观察到受益于新能源车等大 颗粒度市场的延续向好，POS、PC、泛 IoT 等细分市场需求的复苏，以及下游客户补库存 等驱动下，行业呈现企稳回暖态势。根据我们对板块核心公司移远通信、广和通、美格智 能一季报的梳理，1Q24 三者总营收同比增长 23.3%，增速较 4Q23（同比-3.7%）转正， 环比增长 5.8%，从历史季节性规律来看，2019~2023 年一季度环比上年四季度均有所回落， 以上或反映板块需求端的企稳改善。利润方面，1Q24 三者合计归母净利润同比增长 982.6%， 环比增长 16.9%，其中同比高增部分系移远通信 1Q23 产生净亏损而导致的低基数效应。

从产业链上游来看，高通预计 IoT 板块 2QCY24 营收保持环比温和增长。Counterpoint 在 2023 年 5 月发布的数据显示，高通的蜂窝物联网芯片出货量占全球主导地位，在 2022 年 全球市场出货量中的份额达40%。根据高通于 2024年 5月发布的 2QFY24（对应 1QCY24） 财报，公司 QCT 部门 IoT 板块业务实现收入 12.4 亿美元，同比下降 11%，环比增长 9%， 略好于此前公司的预期。高通预计 IoT 业务将延续环比复苏趋势，指引 3QFY24（对应 2QCY24）板块收入环比增速为低个位至中个位百分数。

从 A 股物联网产业链来看，1Q24 需求端亦呈现复苏趋势。我们梳理了 A 股物联网子板块 需求端趋势，观察到智慧燃气表板块（选择金卡智能、先锋电子、威星智能、秦川物联为 成分股）1Q24 收入同比增长 12%，保持稳健增长；车载网联板块（移为通信、锐明技术、 鸿泉物联）、智慧电网板块（威胜信息、三星医疗、林洋能源、新联电子、东软载波）、智 能控制器板块（拓邦股份、和而泰、贝仕达克、朗科智能）1Q24 收入同比增速分别为 34%、 35%、16%，均较 4Q23（19%、26%、6%）呈现加速态势，或反映物联网产业链需求端 的改善趋势。

AI 时代，物联网模组角色由“连接”向“连接+计算”转变

物联网模组有望成为承载边缘算力的重要载体之一。根据美格智能产品总监封承利在 2023 年国际物联网技术创新与应用大会上以《算力模组：为边缘终端插上 AI 翅膀》为题的演 讲，边缘计算将计算资源部署到靠近用户和数据源的网络边缘侧，从而实现更低的时延、 更好的隐私保护以及更低成本。算力模组能让终端开发者有望基于标准化的模组完成低成 本、短流程的产品设计和制造，为海量场景提供稳定的通信能力和边缘算力，降低大模型 的使用成本，为边缘终端赋能 AI，因此算力模组是承载边缘算力的最佳形式之一。 边缘计算物联网架构中算力下沉，物联网模组的定位有望由“连接”迈向“连接+计算”。 迈向万物智联新时代，以“连接+算力”驱动产业升级，已经成为实现数智化的重要途径。 边缘计算物联网架构中将边缘算力下沉至网络层，按照具体需求接收感知层获得的外部数 据，进行本地分析和决策，筛选后再上传至平台层，快速适配不同行业边缘智能数据处理 需求，实现关键业务本地毫秒级实时响应。我们认为在边缘计算物联网架构中，物联网模 组一方面可以承担感知层和网络层的数据传输和通信，另一方面凭借内置算力可作为边缘 算力的承载平台，集成通信和计算两个功能，角色由此前常规的“连接”迈向“连接+计算”， 有望成为边缘计算物联网时代核心硬件。

“两翼”之新质生产力：关注卫星互联网、低空经济、车路云

卫星互联网：海外进展如火如荼，国内低轨星座即将组网

2024 年上半年全球航天发射活动如火如荼，SpaceX 保持快速发展态势。2024 年 1 月~6 月全球航天发射次数为 128 次，其中美国/中国/俄罗斯/日本/印度/伊朗共发射 83/30/8/3/2/2 次。美国上半年进行发射的主体分别为 Space X、Rocket Lab、ULA、Virgin Galactic、Blue Origin，其中 SpaceX 保持了商业航天领军者地位，共发射 69 次（66 次“猎鹰 9 号”、1 次“猎鹰重型”、2 次“星舰”），发射次数同比增长 64%。中国上半年进行发射的主体分别 为航天科技、航天科工、星河动力、中科宇航、东方空间等，其中：国家队火箭发射 25 次 （“长征”21 次、“捷龙”1 次、“快舟”3 次），仍是发射主力；商业火箭发射 5 次，东方 空间“引力一号”海上首飞，创下全球最大固体运载火箭记录。

Space X 星舰快速迭代，年内有望实现星舰发射塔“筷子回收”。今年上半年，SpaceX 公 司在 3 月 14 日和 6 月 6 日开展了第三次和第四次星舰飞行试验，发射频率快速提升。其中， 第三次试飞完成了星舰飞船首次入轨、载荷舱门开启关闭、在轨推进剂转移、再入大气层 等任务，第四次飞行测试完成所有既定目标，首次实现了超重型助推器与星舰飞船的海面 软着陆。经过四次飞行试验，星舰已经初步具备了回收能力，未来星舰二级的热防护系统 和发射台筷子回收将是迭代改进的重点。马斯克在今年 1 月的演讲中曾表示，今年将有 80-90%的概率实现星舰发射台“筷子回收”助推器。

星链商业化持续迈进，手机直连卫星有望贡献新增量。作为世界最大低轨卫星互联网星座， 星链商业版图正在持续高速扩张。截至 2024 年 6 月 30 日，SpaceX 累计发射 180 批、6698 颗星链卫星，目前在轨 6220 颗，空间操作 6148 颗，正式运营 5232 颗；星链全球订阅数 超过 300 万（1H24 增长 70 万），成功落地 100 余个国家和地区市场。根据 Quilty Space 预测，24 年 Starlink 营收将达 66 亿美金，有望实现盈利，充分证明商业航天模式走通。同 时，星链正在推动存量手机直连卫星这一新兴的接入方式，主要通过在近地轨道部署大型 相控阵天线的卫星，以及与电信运营商在地面蜂窝网络频段的合作来实现。截至 24H1，星 链部署了 90 颗具有手机直连功能的 Starlink v2.0 mini-D2C 版本的卫星，并基于这些卫星 成了手机直连卫星的实验，首次实现了 17Mbps 的数据传输速率，并演示了视频电话的能 力。按照规划，2024 年内星链将会推出存量手机通过卫星发送短信的服务。

我国 24H2 火箭发射有望提速，可回收研发进展值得关注。根据 2 月 26 日航天科技集团发 布的《中国航天科技活动蓝皮书（2023 年）》，我国 2024 年全年预计实施 100 次左右发射 任务，较去年同期增长 49%。随着海南商业航天发射场的投用，24H2 我国发射任务有望密 集开展，8 月 5 日 G60 星链首批组网星即将在太原发射，星网将在年底前发射低轨组网星， 长征十二号、智神星一号、星云一号等多款商业火箭将首飞。在可回收火箭方面，1 月 19 日蓝箭航天完成朱雀三号 VTVL-1（垂直起降，Vertical Takeoff & Vertical Landing）试验飞 行（飞行高度为 350 米），4 月 17 日蓝箭航天 10 公里级垂直起降回收试验箭顺利完成总装 工作；6 月 23 日航天八院完成了我国第一次 10 公里 VTVL 试验飞行。展望 24 年下半年， 我国可回收火箭试验有望稳步推进，致力于最早 25 年实现可回收。

多个卫星工厂相继落地，助力卫星互联网降本增效。2023 年 12 月 27 日，格思航天 G60 卫星数字工厂投产，该工厂通过柔性智能化工艺，约 1.5 天生产 1 颗卫星，年产量预计 300 颗卫星。格思航天总经理曹金表示，通过订单牵引，格思航天今年将实现 50-70 颗卫星的 规模化交付；制造成本方面，目前格思生产的单颗卫星成本在一千万左右，未来通过工艺 创新等途径，卫星成本有望降至几百万的量级。4 月 7 日，海南“卫星超级工厂”项目进 入论证最后阶段，该卫星超级工厂是指用造汽车的方式批量生产卫星，年产能力达 1000 颗 卫星，实现海南“出厂即发射”，为星网部署提供保障。随着卫星制造量产能力的提升，以 及大规模相控阵天线、激光通信等核心技术的成熟，我国卫星建设成本有望持续下降，支 持卫星互联网星座的快速组网。 我国卫星互联网星座新增 1 万颗计划，产业链出海打开市场空间。5 月 24 日，上海蓝箭鸿 擎科技有限公司向国际电信联盟（ITU）申报了 Honghu-3（鸿鹄三号）星座计划，将在 160 个轨道平面上总共发射 10,000 颗卫星。这一计划与星网和 G60 星链一同构成我国第三个 超万颗卫星互联网星座，旨在实现全覆盖、高效能的卫星通信网络。5 月 21 日，银河航天 在泰国实现低轨卫星互联网宽带通信网络试验验证，标志着我国低轨宽带卫星互联网的首 次海外应用。6 月 17 日，时空道宇在中东阿曼完成了吉利未来出行星座首次海外通信商用 部署测试，将携手多家全球领先的运营商，开启星座全球化商业应用。在技术进步、产能 提升的推动下，我国民营卫星、火箭企业有望走向全球市场，与海外企业等同台竞技，在 卫星宽带通信、手机直连卫星等领域打开市场空间。

展望 24H2，随着 G60 和星网启动组网，商业航天及卫星互联网板块催化事件密集，建议 关注空间段卫星火箭制造、地面段用户终端制造与运营等产业链核心环节。海外方面，我 们认为受益于星链、Oneweb、Kuiper 等大型星座的持续部署和订阅数量的增长，参与地面 终端生产环节的相关标的有望持续受益。国内方面，G60、星网等星座的部署将带动星上载 荷（通信载荷、相控阵天线、激光通信）以及卫星平台等环节厂商的业绩兑现，国内火箭 发射次数的增加和商业化发射场的投用也将为火箭制造产业链提供发展机遇。在实现低轨 星座组网与运营后，产业发展的重心将转移至星座商业化落地，下游用户段的开拓将成为 重中之重。在大众消费市场、行业市场、出海等需求的驱动下，用户终端设备制造和卫星 互联网运营商发展前景可期。

低空经济：商业化持续推进，关注 2H24 省/市级订单发布情况

我们在 2024 年 4 月 20 日发布的《低空经济：千帆已起，奋楫为先》报告中提到，低空产 业的发展将呈现：顶层政策支持先行，而后各地逐步出台政策或发布订单进行响应，推动 应用场景持续落地，最终打造商业闭环持续创造经济效益。上半年来看，低空产业先在 2023 年 12 月、2024 年 3 月由国家政府进行高规格定调，被列入“经济增长引擎”、“新质生产 力”重点打造；之后，全国 20+省份将其列入政府工作报告；3 月末，工信部等四部委发布 支持通用航空装备升级的政策，强调供给侧升级+需求侧牵引并举；此后，各地政府陆续出 台当地低空经济发展规划及相应补贴政策；与此同时，低空飞行器代表企业亿航智能、峰 飞航空等在适航取证方面持续突破，深圳、合肥等发展先行城市开展文旅观光、物流运输 等场景探索。我们认为，从宏观视角来看，未来产业的长期发展仍需要标准的进一步统一、 空域的进一步开放，从产业价值来看，产业即将进入订单落地期，建议关注相关产业链机 会。

2H24 关注点#1：地方低空运营公司或迅速涌现。我们认为，低空产业要能实现商业闭环并 产生持续稳定的经济效益，运营公司的组建成立必不可少。从具体的成立模式上来看，我 们此前提出“地方政府（+X）”的模式，自深圳、合肥先行成立低空产业服务公司后，我们 看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陆续成立此类公司，这些公司中部分由政府独资成 立，部分由政府和关键设备或基础设施提供商联合成立（如合肥与亿航智能合资、衢州与 北斗伏羲合资等）。运营公司成立通常标志着该城市低空商业化进程的起步，因此建议关注 重点地市低空运营公司的成立情况来判断产业进程。

2H24 关注点#2：低空省级/市级平台订单蓄势待发。截至 2024 年 6 月 30 日，各地政府陆 续发布了一系列的低空相关招标订单，从地区来看，大湾区、长三角率先布局，如 2023 年 10 月深圳开始建设低空智能融合基础设施项目（SILAS 系统）一期工程，总金额超 5 亿元， 2023 年 10 月、2024 年 1 月安徽省两度布局低空飞行服务平台，领跑长三角低空经济发展； 从采购项目种类来看，各地政府现阶段主要采购飞行器和低空信息基础设施，飞行器包括 eVTOL 和无人机，低空信息基础设施则包括空域数字化或综合性基建项目，关于省市级低 空飞行服务平台的招标较少。 展望未来，我们认为，省/市一级的整体性飞行服务平台将在统一地方技术标准、协调飞行 器与基础设施以及协同军方、民航、地方政府三方进行低空空域管理方面发挥重要作用， 建议关注从 2H24 开始陆续落地的低空省级/市级平台的相关招标项目。

车路云：2H24 城市试点开始推进，重点关注路侧建设机遇

近期车路云一体化企业、城市试点稳步推进。在企业试点层面，6 月 4 日工信部等四部委 确认首批 9 个联合体开展智能网联汽车准入和上路通行试点；在城市试点层面，完整的首 批 20 个试点城市名单已发布。

试点订单方面，从 5 月末开始，首批试点城市中的北京、武汉、杭州、十堰、广州的车路 云一体化招标大单陆续发出（部分中标、部分备案）。我们认为，后续应持续跟踪其他试点 城市订单的落地情况，且车路云一体化事业由当地政府进行协调统筹，本地企业更有可能 参与过此前的智慧交通建设，在技术适配、订单获取层面具有比较优势，应关注当地路侧 基础设施/车载终端企业的投资机遇。

编辑：火腿肠