2024年海通发展研究报告：民营散运龙头，稳健弹性兼备

一、民营小宗散运公司，专注超灵便市场

（一）专注超灵便散运市场多年，运力保持稳健增长

海通发展成立于2009年3月，公司成立以来始终专注于从事国内沿海以及国际远洋 的干散货运输业务。经过多年的积累，公司已发展成为国内民营干散货航运领域的 龙头企业之一。2023年3月29日，海通发展在上海证券交易所上市。据上海航运交易 所中华航运网，截至2023年，海通发展在中国主要航运企业经营的船队规模中排名 第7名、全国国际航运船队规模排名第7名、全国国内沿海船队规模排名第15名。

据海通发展招股说明书及海通发展《首次公开发行股票上市公告书》，2009年2月22 日，海通发展的前身福州海通船务有限公司设立，注册资金500万元人民币，曾而斌 实际100%持有公司股权；2015年2月16日，福州海通船务有限公司变更为股份制公 司，同时公司名称变更为“福州海通发展股份有限公司”；2016年4月18日，公司名 称变更为“福建海通发展股份有限公司”，并取得了平台综合实验区核发的营业执 照；2023年3月29日，海通发展在上交所上市。

海通发展主要由自然人控股，其他公司控股比例总计达22.28%。据公司2024年半年 度报告及Wind，其中自然人曾而斌持有海通发展59.08%的股权，并通过直接控股福 建星海贸易公司和平潭群航投资合伙企业（有限合伙），使得其最终受益海通发展 股份达64.42%。

海通发展的运力来源可分为三类：自有船舶、光租船舶和外租船舶。自有船舶包括 公司购置以及通过融资租赁、售后回租方式租入的船舶；光租船舶指船舶所有人将 没有配置船员的船舶在约定期间内出租给公司，由公司占有、使用和经营，公司利 用租入船舶开展运输业务，船舶营运费用均由公司承担，公司定期与船舶所有人结 算光船租赁费用；外租船舶作为公司的运力补充，当公司自营运力无法满足运力灵 活配置的要求时，公司通过长期、短期和单航次租入船舶开展船舶运输业务，在该 模式下，公司向客户收取运费或租金，并向出租人支付运费和租金。

公司组建了以51,000载重吨和57,000载重吨超灵便型干散货船舶为主的船队。根据 2024年半年度报告，2024上半年公司新购超灵便型干散货船10艘，截至6月末，公 司新购船舶已交接8艘，待全部船舶交接完成，公司长租干散货船舶（使用运力期限 在一年及一年以上21艘，自营干散货船舶41艘（其中自有船舶39艘、光租船舶2艘）， 油船3艘，合计散货船控制运力339万载重吨。 公司不断扩张外租船舶业务，努力实现从“依靠重资产投入实现发展”向“以自有规模化运力为基石，高效配置市场化运力，构建强大服务网络”的战略升级，并在资本市场的助推下，将干散货运输业务、干散货外租船业务结合，构筑领先的综合航运 服务模式。 收入方面，据海通发展2023年年报，2019至2022年间，海通发展稳步增长，2023年 的收入为17.05亿元，较2022年下降了3.41亿元，主要系全球经济增长放缓和地缘政 治影响，干散货运输市场供需基本面转弱。受市场运价下行影响，公司自有船舶运 输业务同比下降34.47%，光租船舶运输业务同比下降42.62%。 成本方面，据海通发展2023年年报，公司2023年营业成本达到14.56亿元，同比增长 18.14%，主要系公司积极拓展外租船舶运输业务影响，外租船舶租金/运费成本同比 增加28.81%。

（二）内外贸兼营，境外收入占比逐年提升

海通发展的业务航区可分为境内航线和境外航线。 公司的境内航区运输业务，系通过直接购买、租赁等方式控制运力，并经营干散货 运输船舶，在中国境内沿海、长江下游、珠江三角洲等水域航区为客户运输煤炭、铁 矿石等干散货。

公司的境外航区运输业务，涉及全球远洋航区，包括世界各国家及地区的开放港口 和国际通航运河及河流，运输货物以煤炭、矿石、粮食、件杂等干散货为主。

公司业务模式分为程租和期租两种：据招股说明书，公司境内航线采用程租模式， 境外航线主要采用期租模式。 程租业务又称航次租船，向客户（即承租人）提供船舶在指定的航程或航次上使用， 由承租人向公司支付运费，船舶的经营及相关费用由公司承担，为保证船东货源的 稳定，对于运输服务需求量较大且较为稳定的客户，公司一般与其签订COA（包运 合同，Contract of Affreightment），约定在一定期间内完成客户提供的特定数量货 品的运输任务，运费按照航次租船的方式结算。 期租又称定期租船，公司向客户（即承租人）提供由公司配备船员的船舶，客户在约 定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金，租约期内，船舶交由客户调动和使 用，不论是否经营均按双方协议约定的期间向客户收取租金。

根据公司2023年年报，2019-2023年，公司境外航线业务不断扩张，主要体现在期租 业务营收占比不断提升，由2019年的18%增加至2023年的50%。同时，期间公司程 租业务也实现了营业收入的翻倍，从2019年的4.5亿元增至2023年8.3亿元。

二、经营优异，需求支撑相对稳健，上有弹性

（一）盈利波动与行业基本一致，2023 年跑出超额

根据Wind数据、海通发展招股说明书和2023年年报，2019-2023年期间，海通发展 的超灵便船型盈利（TCE）和超灵便船型市场均值（扣除佣金口径）走势整体保持一 致。根据公司年报数据，海通发展的TCE在2023年达到了12,888美元/天，超出市场 均值（扣佣金口径）约17.2%。

（二）公司业绩敏感性测算

公司业务按区域划分可分为内贸、外贸两块，而内贸业务相对稳定，弹性方面要小 于外贸。下方我们重点对外贸部分弹性进行测算： 以海通发展2023年年报为基准，公司共有21艘境外船舶。假设每艘境外运输船舶的 年均经营天数为355天，美元对人民币的汇率为7.26人民币/美元，单船日成本8000 美元，测算便可得在现有运力规模下，公司TCE每上涨/下降1千美元，公司利润对应 增厚/减少0.54亿元人民币。

如前所述，我们假定，公司21艘境外船舶、年均经营天数为355天、美元兑人民币的 汇率为7.26、单船日成本8000美元，24、25、26年对应日租金约15000、18000、 20000美元/天。我们预计公司24-26年境内+境外业务归母净利润总和为4.22、6.69、 8.67亿元（具体细节预测逻辑参看后文“四、盈利预测和投资建议”）。但由于营运 天数、境外运营船舶数量等核心因素会根据天气、市场景气水平、船队引进节奏等 发生变化，进而对盈利端产生影响，下方表4、表5我们对公司业绩进行敏感性分析， 分别测算不同公司境外运营船舶数量、营运天数两个因子情况下，公司外贸船舶在 不同的日租金条件下的境外业务归母净利润。

三、市场逐步向复苏过渡，超灵便有结构性亮点

（一）干散航运市场供给条件逐步具备

1、增量：在手订单少，交付节奏慢

海通发展所持有的超灵便型船舶（Supramax）属于Handymax船型的分支船种。 据克拉克森，自2019年起，全球Handymax的在手订单占比始终维持在9%至11% 左右的较低水平，截至2024年6月，全球Handymax的在手订单占比水平为 10.94%；同时，根据克拉克森的预测，未来五年内Handymax的交付节奏将会逐年 放缓，远期供给端或将受到一定的限制。

2、存量：高龄船舶的退出节奏或将加快

据克拉克森，截至2024年5月，15岁以上的Handymax老龄船占比26%，高于目前 Handymax的在手订单占比，高龄船舶或将面临淘汰速度加快的情况。全球船厂产 能受限问题同样严重。据克拉克森，截至2024年6月，全球船厂整体在手订单的远 期覆盖已高达3.41年，接单能力有限，长期供给或将被压制。

另外，日渐趋严的环保压力也将加速船舶替换节奏。国际海事组织（IMO）自2011 年起针对海上环境生态保护已出台多个政策并实施相关措施。IMO展望到2030年， 全球海上单次运输工作的二氧化碳排放量减少40%，零排放燃料使用率达5%，力争 可以达到10%，当年年度温室气体排放量减少20%，力争可以达到30%；到2040年， 年度温室气体排放量减少70%，力争减少到80%；到2050年前后，彻底实现温室气 体零排放的目标。

为了满足零温室气体排放的政策要求，船商对于船舶的购入需求或将受到抑制，环 保政策同样可能加速老龄船只的淘汰速度，市场供给端可能将迎来进一步收缩；同 时在政策的激励下，市场对于干散货船的动力能源需求或将偏向于新能源，而新能源船舶的研发制造仍需要一定周期，故可能进一步加剧供给端的收缩。

（二）西芒杜铁矿项目开发在即，需求端弹性可以期待

全球干散货航运的货物有铁矿石、煤炭、粮食和其他小宗货物。据克拉克森，铁矿 石、煤炭和粮食是构成干散货航运货物的主要部分，其中铁矿石占比28%、煤炭占 比23.8%、粮食占比9.5%；小宗货物包含化肥、糖、镍制品等，种类繁多，总体规 模占比38.7%。

1、2025年及以后大船或出现显著催化，从而带动小船

大船市场或将在未来面临显著的催化，西芒杜铁矿项目的开发和美联储降息预期或 将成为两大主要的催化剂。

（1） 西芒杜铁矿新项目开发

据中国矿业网，西芒杜铁矿被誉为全球最大的未开发露天赤铁矿,储量巨大、品位 极高。整个项目分为北段(1、2号矿块)和南段(3、4号矿块)两部分。其中,由中国宏 桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟获得了北段的采矿权;而南段3、4号 矿块则由力拓集团开采。 几内亚政府与赢联盟（WCS）和力拓集团（Simfer）签订的三方框架协议约定,于 2024年12月前建成铁路和深水港,用于铁矿出口,并最晚于2025年3月31日投入运 营。据中国钢铁新闻网，力拓表示将于2025年发运南段第一批铁矿石,并计划在 2028年或2029年将年出口量提高至6000万吨。

同时，近些年几内亚的铝土矿产量持续提升，据中华人民共和国驻几内亚商务处， 2023年几内亚铝土矿产量同比增长超过19%至约1.23亿吨，铝土矿出口量大增24% 至1.27亿吨。线性外推的话，预计2024、2025年几内亚预计分别增加出口1400万吨 左右。持续给大型货船带来需求增量，从而或将带动小船的出口需求增长。

（2） 美联储降息预期

海运市场中受利率变化影响最为显著的细分板块就是干散货运输。其原因可能有 二：一、利率变化的确会影响到全球需求，从而很多时候主动降息去刺激需求的行 为会同时带动干散货运输需求；二、干散货运输市场不仅自身流动性很好，有成交 量较好的衍生品市场和二手船市场，参与者可能会通过衍生品和二手船市场提前博 弈利率变化对于市场的影响。据Wind数据，截至2024年6月18日，美国10年国债 收益率为4.22%，几乎达到了2004年的同期水平，接近20年以来的最高点，未来美 联储或将存在货币宽松的空间，可能对干散货船产生较强的催化作用。

2、超灵便市场具备结构性亮点

超灵便型船舶相比大型干散货船具有显著优势。第一，灵活性高，可自行装卸货 物，能进入受限制的港口，如浅水、水闸和狭窄航道等。第二，这种船型适合运输 种类繁多的小宗散货，可以服务于更广泛的客户群体和更多的港口。且由于能够实 现三角点贸易，小型船舶可以保持较高的使用率。因此超灵便船能够创造相对稳定 的长期收入，并在市场低迷时期仍保持盈利能力，从而在高度分散的货运市场中占 据有利地位。

相较于全球其他地区，中国的超灵便型船东所面临的需求环境具有相对独特的红 利，这种红利源于快速发展的东南亚以及一带一路地区诸多国家的经济体建设需 求。

东南亚国家作为全球新兴经济体，在经历1997-1998年的亚洲金融风暴后经济持续 高速增长，尽管在2008年金融危机后经济增速中枢有所回落，但整体仍然保持了的 增长态势。

近年来相较于全球其他地区不稳定的政治局势，东南亚国家的政治环境相对稳定、 失业率等指标处于较低状态。同时配套产业政策推出后，地区营商环境的有持续的 改善需要，成为东南亚地区较强基建需求的支撑。 东南亚地区目前面临较大的基础设施融资缺口，基础设施投资不足可能会阻碍经济 发展和增长，同时也会增加财政赤字的风险，所以东南亚地区需要采取措施保证未 来经济的稳定增长。根据印尼政府颁布的《THE NATIONAL MEDIUM-TERM DEVELOPMENT PLAN FOR 2020-2024》，为了更好的便利旅游产业发展、促进 就业和加速地方经济发展，当局将通过在基础设施建设等五个重点方向上继续加大 投入。

而据2019-2023年的《“一带一路”国家基础设施发展指数报告》，东南亚的基建 需求指数已实现连续四年的稳定增长，2023年达到了139的高位，持续赶超中亚和 南亚的基建需求指数。

自“一带一路”倡议提出后，我国对东南亚基建出口的意愿持续加强。据毛维准在 《国际政治科学》中发表的《大国基建竞争与东南亚安全关系》，我国政府将东盟 视为周边外交和全面战略伙伴关系的核心地区。尽管近年来全球各国通过倡议、投 资和建设等方式在东南亚地区争相开展基建动作，但在相对完备的供应链体系和具 有竞争力的基建能力等因素加持下，我国在对东南亚进行基建输出方面优势逐步凸显。 以钢材为例，尽管过程中存在钢价波动和海外疫情对基建的冲击影响，但2022年以 来中国对东南亚7国的钢材出口规模持续扩大，增速持续加快。根据Wind数据， 2024年第一季度中国对东南亚7国的钢材出口总量为1056.79万吨，同比增长 31.95%。

据中国对外承包工程商会和中国出口信用保险公司联合发布的《“一带一路”国家 基础设施发展报告（2024）》，东南亚国家在基础设施发展方面展现出强劲的增长 潜力。在基建发展环境方面，东南亚多数国家经济增长平稳、营商环境良好；多个 国家在2023年出台包括税收减免、投资补贴、特殊经济区专项政策等在内的优惠政 策，对外商及国际私人投资者的吸引力进一步增强。在基建发展成本方面，东南亚 国家劳动力和原材料价格普遍较低，同时域内各国在货币政策上有一定宽松空间且 致力于提高财政支出效率，弥补了利率和汇率波动带来的不利影响，成为“一带一 路”各区域中最具成本优势的地区。以上两方面的优势或将成为推动未来东南亚对 于基建材料的进口需求发展的重要动力，东南亚基建方面的进口有望在未来实现进 一步增长，同时，其进口需求的扩张或将连同带动东南亚地区与中国之间的基建材 料贸易往来，从而带动中国超灵便型船舶市场的需求持续攀升。

编辑：火腿肠