2024年九号公司研究报告：产品差异化创新带来供给创造需求，看好盈利能力持续提升

1、 2024 年以来两轮车/全地形车/割草机器人新孵化业务渠道 扩张提速，进入净利率抬升通道

公司业绩已由此前滑板车驱动转向更高成长性和利润弹性的两轮车/全地形车/ 割草机器人业务驱动，同时伴随规模效应三大新业务正处在利润率提升通道中： （1）2020 年及之前：公司以滑板车业务为主，滑板车业务又以零售渠道/小米 定制渠道/ToB 共享渠道为主。该阶段小米定制渠道已具备较大规模，营收主要增量 主要来自于零售渠道。2020 年自主品牌分销业务增长明显主要系线下分销（客户为 经销商/零售商）、线上分销（客户为亚马逊等）、线上 M2C 直营渠道均明显增长。 （2）2021-2023 年：新业务（两轮车/全地形车/割草机器人）尚处在培育期，小 米定制/ToB共享渠道下滑使得业绩阶段性承压。2021年各业务线均有不同程度增量， 零售/小米渠道滑板车维持稳定，ToB 渠道/两轮车贡献增量明显。但 2022 年起小米 渠道以及 2023 年 ToB 渠道较大幅度下滑，仅靠两轮车难以支撑整体营收增长，因此 2022-2023 年营收增速显著放缓。叠加新业务集中投入期，因此利润增速也有限。 （3）2024 年以来：传统拖累业务（小米/ToB 滑板车）见底，新业务渠道扩张 提速+利润率提升带动整体业绩改善明显。2020 年公司进入两轮车/全地形车赛道， 2021 年进入割草机器人赛道，凭借产品差异化以及足够强的产品力/渠道开拓力快速 扩张经销商网点，其中两轮车预计 2024 年底网点数量超 7000 家，全地形车自 2023H2 顺利进入美国市场后已开拓超 200 家经销商网点，割草机器人欧洲市场快速拓展且 亚马逊份额提升明显。伴随渠道快速扩张，新业务特别是两轮车业务营收快速增长， 规模效应下两轮车/全地形车/割草机器人业务也逐步由亏损转向盈利。

具体来看，收入端，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1 公司营 收同比分别+52.36%/+10.7%/-13.3%/-6.4%/+11.9%/+8.2%/+54.2%，受小米渠道以 及 ToB 渠道调整影响 2022 年营收增速有所放缓，2023Q1-Q2 营收同比下滑，随着负 面因素减弱 2023Q3 公司营收重新恢复正增长，2024Q1 在新业务拉动下迎来快速增 长。具体分品类来看： （1）自主品牌分销板块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1 营收同比 分别+43%/+17%/+25%/+49%/+26%/+81%。2022 年维持高增长，2023Q1-Q2 增速 有所放缓主要系零售滑板车和全地形车相对疲软（零售滑板车营收同比分别 -22%/-8%，全地形车营收同比分别-44%/-1%）。2023Q3/2024Q1 营收恢复高增长主要 系两轮车/割草机器人/全地形车高增，同时零售滑板车增速改善。 （2）定制产品分销板块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 营收同比分别 -58%/-59%/-45%/-86%/-85%，历经两年时间下滑目前营收占公司比重已经很低。 （3）ToB 产品渠道板块 2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1 营收同比 分别+44%/-39%/-50%/-51%/-12%/+7%，受海外高通胀导致的运营商收缩共享车辆 投放影响，2023 年以来较大幅度下滑，为压制公司 2023Q1-Q3 营收表现的主要因素 之一，历经一年时间调整 2024Q1 逐步恢复正增长。

利润端，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1 公司归母净利润同 比分别+458.87%/+9.73%/-54.49%/-5.62%/+13.31%/+284.92%/+675.34%。2021 年利润 高增主要系 2020 年较大规模股份支付费用，2022 年利润增速放缓主要系全地形车/ 两轮车未达到较好利润率水平（其中预计全地形车几千万亏损）。2023Q3-2024Q1 业 绩逐步改善且 2024Q1 改善明显，主要系新业务逐步贡献所致。我们预计两轮车利 润率从 2022 年的盈亏平衡提升至 2023 年的中单位数，全地形车利润率由 2022 年的 亏损到 2023 年的盈亏平衡再到 2024Q1 的微盈利，割草机器人利润率由 2023 年的 盈亏平衡到 2024Q1 的盈利。 由于公司报表利润受非经常性和汇兑损益影响较大，我们通过两个调整指标看 公司实际业绩表现：（1）经营利润率，为扣非净利润+股份支付费用后的利润率，剔 除股份支付费用影响。2022/2023/2024Q1 经营利润率分别为 4.8%/5.2%/7.1%，2024Q1经营利润率环比 2023 年提升显著。（2）调整后净利润率，为经营利润+财务费用后 净利率，剔除股份支付费用和汇兑损益影响，2022/2023/2024Q1 调整后净利润率分 别为 3.1%/3.9%/6.1%。2024Q1 调整后净利润率环比 2023 年提升显著。

2、 两轮车逆势增长的背后：表层是行业结构升级、产品、渠 道共振，底层是智能化定义产品带来新需求/新增量

2023/2024H1 两轮车行业产品结构和品牌分化明显，公司逆势增长，或系几方 面原因：（1）底层原因是智能化创新为行业带来了新的客群和需求。艾瑞咨询数据 显示，2021-2024 年行业年轻客群占比提升显著，从 2021 年的 11%提升至 2024 年的 21.2%。公司通过外观升级、智能化技术和精准营销成功触达年轻客群。且有车一族 人群开始向下购买智能化两轮车。（2）供给侧和客群变化带动行业结构升级，公司 凭借产品竞争力逐步进入 4000 元以上价位段份额第一梯队。（3）产品矩阵丰富，2020 年以来公司推新速度逐年加快，电自形成 F/MMAX/Dz 猎户座/V 系列为核心的产品 矩阵，电摩形成 M/N/Q/E 系列为核心的产品矩阵。（4）2023 年以来渠道加速扩张， 新开店以及同店增长带来增量。

2.1、 智能化定义产品为行业带来新的需求和增量

不同于传统轻智能概念，公司通过云盒 ECU 融合多个传感器实现“真智能”， 同时行业率先引入并定义多种安全智能驾驶功能。（1）智能驾驶方面，自研并定义 RideyGo、RideyFun、RideyLONG 系统，行业领先实现投屏导航功能。乘坐感应器 避免用户未上车启动，姿态传感器监测车辆异常状态并提醒，温度&电流传感器辅助 电池 BMS 系统更好管理与保护充放电等。（2）安全驾驶方面，行业率先引入 ABS 系统并推出国产首个 TCS 控制器，2023 年行业领先推出 RSC 防翘尾功能。（3）智 能防盗方面，基于 GPS/北斗/基站基准定位、车联网系统等实现方便用户随时查看车 辆相关信息、远程控车和人机交互等（行业少数能够做到全系车型实现远程关锁车 功能）。（4）数据智能方面，推出智能碳晶铅酸系统，搭载铅酸计量板实现电量精准 监控等。 截至 2023 年 2 月，公司累计申请技术专利 1985 项，行业排名领先。其中发明专利 458 项，排名行业第一，业内其他品牌大多集中在外观、实用新型专利上，对 比说明公司在高质量技术（尤其是软件、智能化技术）上具有较强的领先性。

智能化技术创新为行业带来新的需求和用户，助力公司在行业需求疲软的背景 下逆势增长。艾瑞咨询数据显示，2022-2023 年越来越多用户在购买两轮车时会考虑 智能化配置，我们认为智能化技术为行业带来新的两类用户：（1）年轻用户（18~25 岁，下同）。艾瑞咨询数据显示，2021-2024 年调研数据显示行业年轻用户占比提升 显著，从 2021 年的 11%提升至 2024 年的 21.2%。公司通过外观升级、智能化技术 和精准营销成功触达年轻用户。（2）有车一族用户。艾瑞咨询显示，2023 年调研显 示有 46.6%的人群购买两轮车是用作其他交通工具的补充，智能化创新较好满足有车 一族的“体面”的性价比需求。

2.2、 行业维度：结构升级，九号两轮车份额持续提升

从两方面数据可作参考，供给侧的变化以及客群的变化带动行业消费结构呈高 端化趋势。（1）线上销售为例，久谦数据显示，天猫渠道 4000 价位段以上电自/电摩 销量占比由 2020 年的 1%/14%提升至 2024Q1 的 22%/65%；京东渠道 4000 价位段以 上电自/电摩销量占比由 2021Q2 的 19%/26%提升至 2024Q1 的 26%/68%。（2）从上 市公司结构变化上看，预计 2024 年以来雅迪冠能以及爱玛仰望/露娜/元宇宙等中高 端系列销量占比持续提升，叠加小牛/极核等中高端品牌增长，行业中高端市场或有 扩容。

中高端市场中，九号份额持续提升。根据艾瑞咨询，2023 年 2 月线下调研数据 显示九号位列 5000 元+价位段份额第一。但 2023 年全年调研数据显示，九号 4000 元+价位段销量已超 40 万台，与雅迪同位列第一梯队，预计绝对规模以及份额均有 显著提升。

2.3、 产品维度：产品矩阵丰富，机器人团队赋能差异化优势抢占细分市 场

2.3.1、 2020 年以来推新速度逐年加快，产品矩阵不断完善丰富

自 2020 年进入两轮车赛道以来，公司推新速度逐年加快，从每年推 3-4 款系列 到 2024 年累计已推出 7 款系列产品，产品矩阵不断完善丰富。 （1）电动自行车：2020 年仅有 2 款主销产品，至 2023 年已形成以 A+系列、F 系列、MMAX 系列、Dz 猎户座、V 系列为核心的产品矩阵，价格带覆盖 2500~10000 元，每个价格带均有拳头产品，其中 A+/F 系列存在互补（A+车型尺寸更小而 F 系 列车型尺寸更大，同时 F 系列主打更长续航）。2024 年公司继续推出 F2z、MIX、 A2z、Xyber 跨骑等多款新品，同时发布全新外观设计的妙想家 C 系列。 （2）电动摩托车：2020-2021 年仅有 2 款主销产品，至 2023 年已形成以 M 系 列，N 系列、Q 系列、E 系列为核心的产品矩阵，价格带覆盖 3500~25000 元，每个 价格带均有拳头产品，其中 M/N 系列存在互补（M 系列较 N 系列续航更长且升级 了刹车和减震系统，价格略高于 N 系列）。2024 年公司继续推出全新外观设计的妙 想家 Cz90 以及热销 M 系列产品迭代款 M+系列，预计后续还将推出热销 E 系列的迭 代款产品。

从线上数据上看，电动摩托车以 M/N 系列为主，电动自行车以 F 系列为主。（1） 电动摩托车：早期以 N 系列为主，M 系列推出后凭借更强的产品优势销量占比快速 提升。以 85C 型号为例，相较于 N 系列，M 系列续航更长的同时升级了减震系统和 刹车系统但定价略高于 N 系列。（2）电动自行车：形成以 A+系列、F 系列、MMAX 系列、Dz 猎户座、V 系列为核心的产品矩阵（A+系列与 F 系列价格带有所重合，F 系列主打更长续航），其中 F 系列凭借强竞争力占据 30%+销量比重，V 系列定位 2000-3000 价格带占据 10%左右销量比重，Dz 猎户座定位 10000 元左右价格带占据 10%左右销量比重，MMAX 系列定位 7000-10000 元价格带占据 10-20%左右销量比 重。2024 年公司推出 A2z 系列电自产品，相较于 A+系列提升了续航。

以 4000-5000 核心价格段为例，公司智能化水平要优于同行。（1）续航表现方 面，公司电动摩托车宣称续航里程以行业少有的满把全速为测试条件，相较于同行 等速等测试条件更有参考性。（2）智能化方面，公司部分车型配备 TCS，全系标配 助力推行和远程控车功能，而同行大多选配助力推行，同时远程控车有有效距离限制。（3）防盗方面，九号全系标配 GPS+北斗+基站三重定位，自研 AHRS 算法系统 感应防盗，同行以 GPS 定位居多同时异动监测报警功能没有公司丰富。

鲁大师智能化测评报告显示，九号两轮车运算中心和驾驶辅助两大智能化功能 要优于同行，运算中心中传感器、数据处理能力以及智能控制系统要普遍优于同行。 而驾驶辅助中安全辅助、推行辅助以及停车辅助要普遍优于同行，其中主动安全辅 助仅九号布局（或主要系 ABS、TCS 等安全系统）。整体表现来看，九号电动两轮车 综合智能化水平要显著优于同行。

2.3.2、 智能化优势的背后是公司机器人团队的赋能

2015 年公司正式成立机器人研发团队，公司创始人及高管团队、机器人事业部 核心人员大多具备机器人/工科背景。公司创始人及高管高禄峰、王野、陈中元、刘淼均毕业于北京航空航天大学，具备机械工程或机器人相应背景。公司 AI 及机器人 技术研究院院长陈子冲毕业于清华大学，曾于华为研发双目视觉算法，2015 年加入 公司主导路萌以及室内外配送机器人等项目。割草机项目负责人任冠佼为北航机器 人领域博士，曾主导九号平衡车 PLUS 产品包括 UWB 定位。

自 2015 年系统研发机器人产品以来，公司已积累包括室内外定位导航、机器人 运动控制、高精度伺服轮毂电机等机器人关键技术。（1）定位导航技术方面，公司 已掌握 UWB 室内定位、RTK-GPS 室外定位、激光雷达/毫米波雷达、双目视觉/IMU （视觉惯导）等核心技术。（2）避障技术方面，公司掌握激光+视觉融合、结构光摄 像头、超声波传感器以及内置 AI 的传感器避障（可检测识别物体）关键技术。除核 心定位导航和避障技术外，公司亦掌握计算机视觉（识别人体数据）核心技术。

九号两轮车较为优秀的处理运算和驾驶辅助能力主要系上述滑板车底层技术和 研发团队赋能。从两轮车发展史来看，公司先后自研并引入了 ABS、TCS 和 RCS 等 主动安全辅助系统。感应方面，公司进入两轮车领域伊始便引入了姿态感应系统， 全车多处传感器提供多种姿态识别，随后通过机器学习+AI 算法提高车辆状态识别 能力。控制方面，公司联合旗下公司零级创新推出了自研的鼹鼠控 MoleDrive，配 合传感器实现坡道驻车、助力推行等智能化功能。 （1）两轮车多项智能化技术需算法、电控和传感器配合，而传感器/算法/电控 为公司机器人和短交通业务核心底层技术。ABS、TCS 核心主动安全辅助系统需轮 速传感器与 ECU 控制配合；RideyLong 自研 L 级电控算法+高效率电机提升续航； OPD 单电门算法实现动能回收；姿态感应系统运用机器学习+AI 算法识别车辆倾倒、 非正常移动、翘车等多种情形；防盗传感器布局全车多处。 （2）ABS、信息处理等技术核心人员多来自于公司原有机器人以及智能短交通 团队。主导两轮车检测系统、ABS 系统、信号处理系统和电机控制器的袁玉斌为零 级创新 CEO，早期便进入九号公司曾负责控制算法、定位算法、信息处理等底层技 术。

2.4、 渠道维度：2023 年以来渠道加速扩张，新开店以及同店店销增长带 来增量

（1）门店扩张加速带来的增量：2021/2022/2023 年分别新开门店 1200/1200/1500 家，2024Q1 期末门店数量 5400 家（较 2023 年底新开门店 900 家），预计 2024Q2 期 末门店数量超 6000 家，因此 2024H1 新开门店数量或已超 2023 年全年，全年开店数 量 有 望 超 7000 家 。 同比上看， 2021/2022/2023/2024E 门 店 数 量 同 比 分 别 +177%/+67%/+50%/+56%。 （2）门店店销的增长：按期末店数简单测算店销，2020-2023 年单店提货分别 为 169/233/275/327 台，同比分别+38%/+19%/+18%。店销的增长或系：（a）新开门店销售的爬坡；（b）公司产品矩阵丰富以及大店数量的增加带来门店备货增长；（c） 随着品牌认知度打开，零售动销的增长反哺提货的增长。

长期上看，公司门店有望达 10000 家，店销或仍有提升空间。按期末店数简单 测算各品牌店销，2023 年爱玛/雅迪/绿源/新日/九号/小牛（内销）单店店销分别为 358/413/224/164/327/214 台，九号单店店销已高于绿源、新日甚至小牛。公司渠道管 控以及保护政策相对严格，预计不会在现有城市持续加密而是着重提高门店店销和 盈利质量。渠道改革优化配合强产品竞争力，同时考虑到单一门店可辐射范围较同 行高，我们预计公司单店店销有望逐步提升至龙头水平。

3、 割草机器人：2024 年是无边界赛道元年，公司产品和渠道 先发优势明显

3.1、 行业维度：欧美渗透率有差异，美国市场仍待开拓，长期行业体量 有望超 300 万台

割草机器人隶属于割草机品类，而割草机又隶属于 OPE 市场，首先对割草机以 及 OPE 市场进行分析。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球 OPE 市场规模为 250亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 5.6%，预计到 2025 年可增长至 324 亿美元。细分品 类上看，根据史丹利百得公司公告，2020 年骑乘式割草机和手推式割草机规模分别 为 55/38 亿美元，合计份额占 OPE 市场的 37%。假设手推式割草机/骑乘式割草机均 价分别为 300/3000 美金，则预计割草机（骑乘式+手推式）全球销量超 1000 万台。

分地区上看，欧美是全球OPE主要市场，测算得2020年割草机渗透率不足50%， 或仍有部分群体采用雇人的方式维护草坪。假设手推式割草机/骑乘式割草机均价分 别为 300/3000 美金，则预计 2020 年割草机全球销量 1433 万台，按照 6 年生命周期 以及全球 2.5 亿个私人花园测算割草机全球渗透率 34%，割草机渗透率较低或系仍 有部分群体采购雇人的方式维护草坪。雇人维护草坪或出于：（1）草坪维护所需购 买的动力设备品类复杂且需长期维护，雇人虽成本更高但省时省力；（2）当地监管 相对松，使得草坪维护动力不足。

根据富士华公司公告，欧洲割草机器人渗透率相对较高，德国/瑞士为代表的国 家渗透率超40%，南欧平均渗透率15-30%，但欧洲仍存在英国等渗透率较低的市场。 北美市场渗透率相对较低，不足 5%。根据卖家精灵亚马逊数据同样可以看到欧美渗 透率的差异，2022Q2-2024Q1 美亚割草机器人渗透率（占割草机销量比重）从 1.9%提升至 3.6%，德亚割草机器人渗透率从 23.3%提升至 35.7%，法亚/意大利亚马逊割 草机器人渗透率 10-20%，英国渗透率不足 10%。

美国低渗透率我们认为有以下几点原因： （1）早期玩家较少，消费者教育并不完善。富士华作为欧洲本土龙头企业主要 聚焦欧洲市场，根据富士华公告割草机器人北美市场占比仅 10%左右。富士华/WORX 进入北美市场一方面通过线上销售，另一方面通过经销商渠道销售，销售放量相对 线下大 KA 相对较慢。 （2）美国渠道相对集中，线下渠道拓展需要时间。美国园林工具渠道主要集中 在 Low’s、Home Depot 等少数渠道中（根据 TRAQLINE 数据，2022Q2-2023Q2 Low’s 和 Home Depot 合计占美国园林工具销售比重超 50%），而 Low’s、Home Depot 等 线下渠道仍以传统割草机为主，转换至割草机器人需要时间。（3）美国草坪面积相对较大、地形复杂、厚草且草高，割草机器人在美国市场 使用仍有痛点需要解决。首先，美国平均草坪面积较欧洲大，当前市场仍有较多随 机规划类产品，导致割草效率低下。其次，美国草坪厚草和草高工况比较多，现有 割草机器人容易出现卡困（堵转保护）的情况。第三，美国草坪坡度更高，当前市 场仍有较多割草机器人没有达到宣称爬坡能力（即出现溜坡、破坏草坪或传感器意 外触发的情况）。第四，当前市场仍有较多避障能力不佳的产品，大多以雷达或超声 波避障为主，视觉避障融合技术产品相对较少。

根据欧美私人花园数量测算预计 2020 年美国/欧洲割草机器人渗透率分别为 0%/4.5%（占花园存量数量），占割草机销售比重分别为 0.2%/16%。（1）2021-2023 年市场类似于 2011~2014 年的扫地机市场。富士华/WORX 占据绝大部分市场份额， 根据富士华割草机器人规模增速情况预计 2021-2023 年行业渗透率提升幅度有限，或 主要系市场仍以随机碰撞、埋线式产品为主。（2）2023 年起以中国品牌为代表的无 埋线割草机器人产品 SKU 显著增加，导航规划/避障技术等核心能力均有不同程度 提升，有产品落地的行业玩家显著增加，类似于 2015 年起的扫地机市场，有望刺激 新一轮需求释放。 当然正如前文所述，当前割草机器人仍有痛点待解决或者针对美国市场需对割 草机器人产品进行优化改进，例如解决边缘割草效果差、信号不稳定、厚草和高草 容易卡困等问题。随着产品性能的逐步优化完善，参考 2015 年以来扫地机渗透率提 升路径，我们预计 2028 年割草机器人行业销量有望超 300 万台，美国/欧洲渗透率 分别为 3.1%/12.8%。若假设割草机器人对传统割草机和人工均有替代，未来割草机 市场维持平稳，预计 2028 年美国/欧洲割草机器人占割草机整体销量比重分别为 12%/49%（实际传统割草机可能仍有增长，该情况下销量比重将更低）。

3.2、 产品维度：无边界产品表现力优于埋线式，无边界领域公司产品竞 争力相对强

无边界产品目前以中国品牌为主，多以线上亚马逊渠道销售，亚马逊数据上看 2024 年年初以来 Mammotion、Navimow 为代表的品牌市场份额快速提升： （1）美国亚马逊：2024Q1/2024M4-M5 Mammotion+Navimow 合计销量份额分 别达 11%/51%，其中 Navimow 份额分别为 1%/19%。富士华/WORX 份额下降明显。（2）德国亚马逊：2024Q1/2024M4-M5 Mammotion+Navimow 合计销量份额分 别达 4%/40%，其中 Navimow 份额分别为 0%/10%。WORX/Gardena 份额下降明显。 （3）法国亚马逊：2024Q1/2024M4-M5 Mammotion+Navimow+Ecovacs+Dreame 合计销量份额分别达 7%/42%，其中 Navimow 份额分别为 3%/15%。Gardena 份额下 降明显。 （4）英国亚马逊：2024Q1/2024M4-M5 Mammotion+Ecovacs 合计销量份额分别 为 0%/12%。 （5）意大利亚马逊：2024Q1/2024M4-M5 Mammotion+Ecovacs 合计销量份额分 别为 12%/14%。

份额快速提升的背后是明显产品竞争优势，首先从参数上看： （1）Navimow 相较于富士华，产品竞争力以及价格竞争力兼具。富士华高端 无边界品类需要额外购买 EPOS 系统，同割草面积情况下售价要高于 Navimow。避 障技术方面，Navimow 目前已标配 AI 视觉模组辅助导航及避障，富士华定位未采用 视觉融合方案且避障以简单雷达传感器为主。防盗方面，Navimow 标配 GPS 定位防 盗等功能。人机交互方面，i 系列新品可实现 AI 辅助绘图，边缘割草模式以及绘制 连同通道等，富士华人机交互功能相对较少。此外 Gardena 为富士华低端品线，虽 价格低于 Navimow，但仍采用埋线，随机导航以及碰撞避障方式，产品竞争力有限。

（2）Navimow 相较于 WORX，具备较强产品竞争力。WORX 高端无边界品类 整体定价要高于 Navimow，埋线式割草机器人虽价格低但导航避障技术能力较弱。 无边界品类相对比，同割草面积情况下爬坡性能相当，但 Navimow 在防盗、人机交 互、传感器技术等方面要强于 WORX。

（3）Navimow 相较于 Mammotion、Ecovacs、Dreame、Sunseeker，价格竞争力相对较强，产品维度互有优劣势。中国品牌以 Navimo、Mammotion、Ecovacs、 Dreame、Sunseeker 为主，且均为无边界产品。导航避障技术上看，Dreame 采用 3D 激光雷达技术性能较好但成本较高，Navimow、Mammotion、Sunseeker 采用 RTK 融 合视觉技术产品性能和价格竞争力兼具，Ecovacs 采用纯视觉方式价格相对较低但产 品竞争力预计相对有限。爬坡性能和切割高度上，Navimow i 系列新品较竟对低。防 盗/人机交互方面，Navimow 整体表现预计优于竞争对手。噪音和防水性能上，预计 Navimow 表现要优于同行。

其次我们选择亚马逊各品牌热销 SKU 评论（剔除配件等评论）进行对比： （1）传统园林工具企业：富士华、Gardena、WORX，差评普遍集中在边界线 设置繁琐、易割断边界线（边界线后期频繁维护）、规划导航效果差、边缘割草效果 差、人机交互体验不佳（蓝牙连接错误等）、容易被卡困、售后技术支持不佳。好评 主要集中在噪音低，省人力等，对产品性能的认可相对较少。传统园林工具企业本 身缺乏导航算法、人机交互等技术积累，且渠道售后多以原有体系为主，进一步造 成了售后技术支持较差的问题。 （2）Navimow 和 Mammotion：RTK 技术为主，差评普遍集中在 GPS 信号弱 （房屋、树木等遮挡物容易影响卫星信号），相较于 Navimow，Mammotion 售后技 术差评较多。整体来看 Navimow、Mammotion 在规划导航、割草表现上要优于传统 园林工具的割草机器人。（3）Ecovacs：第一代 UWB 技术为主，差评主要集中在边缘割草效果差、信号 杆单独购买成本高、售后技术支持不佳等。好评主要集中在易于安装、操作简单。 针对障碍物识别和避障能力褒贬不一。综合来看 Ecovacs 在售后服务、边缘割草、 避障表现方面较 Navimow 弱，但信号相对稳定。 （4）Dreame：3D 激光雷达技术为主，差评主要集中在边缘割草效果差、用材 差、多区域割草受限等。好评主要集中在安装简单、整体割草效果好、人机交互体 验不错、导航避障效果好等。综合来看 Dreame 在售后服务、边缘割草、用材表现方 面较 Navimow 弱，但信号相对稳定且导航避障能力不弱。

4、 全地形车：推新速度加快，顺利进入美国市场放量，有望 进入上升期

产品端，2023 年以来公司推新速度加快，2023 年发售 AT5/UT10 CREW 两款新 品，其中凭借 UT10 CREW 顺利进入美国市场。2024 年以来已发布 AT5 迭代 /AT10/UT6 三款新品，此外年底将发售混动旗舰产品 SX20。预计年底各系列产品将 覆盖 500cc、600cc、1000cc、2000cc 排量段。 渠道端，2022 年全系列顺利进入欧洲市场，2023 年顺利进入美国市场。截至目 前公司已在西班牙/俄罗斯/捷克/英国/意大利等欧洲各国合计拥有超 500 家经销商网 点，在美国或拥有超 200 家经销商网点。

公司全地形车工厂位于江苏常州，选用江苏出口欧美数据观察公司销售趋势。 产品和渠道共振下美国市场出口增长走出独立行情，欧洲出口呈改善趋势。 2022Q3-2023Q1 受行业需求下滑库存走高，以及自身产品周期阵痛影响，整体江苏 出口欧美均有不同程度下滑，其中美国市场主要受产品周期阵痛影响。2023Q3 以来 江苏全地形车出口美国增速远高于同行，或主要系公司美国渠道快速扩张带来的增 量。同时出口欧洲数据增速在低基数下环比持续改善。

4.1、 产品维度：UTV 新品不弱于同行，旗舰混动产品动力性能超北极星 旗舰 RZR PRO

以 4-6 座 1000cc UTV 为例，公司产品竞争力并不弱于春风/北极星/庞巴迪等同行。（1）定价上看，公司与春风相当，较北极星/庞巴迪低 30%左右。（2）实用性能 上看，车辆载重力/载货力/绞盘等与北极星和庞巴迪相当。（3）动力性能上看，公司 与北极星选用性能表现更好的 DOHC 发动机，因此公司最大马力/最大扭矩性能优 于同行，同时能够做到 90km/h 的最高速度以及 30°的爬坡角度（同行为宣传）。（4） 越野/操纵能力上看，各家参数差距较小，美系和日系企业悬挂行程更长。

此外，公司将在年底发货2000cc旗舰混动产品，成为全球少有的布局2000cc SSV 的企业。该款产品作为全球首款混动全地形车拥有强大的混动系统、赛用悬挂、 智能越野等科技。SX20T Hybrid 拥有更高的马力和扭矩，搭载混动系统配合发动 机百公里加速3.9s，此外具备70%爬坡能力，相较于北极星RZR PRO 2000cc产品， 动力性能优势明显。

4.2、 渠维维度：欧美渠道开拓顺利，对比春风有开拓空间

美国方面，作为全球主要全地形车市场，公司开拓空间广阔。根据北极星年报， 全球全地形车年销量维持在 80-100 万台左右，美国占据 70%左右销量比重。美国全 地形车经销商渠道相对分散，位于郊区为主且通常以集合店的形式销售北极星、庞 巴迪、本田等各品牌。 截至 6 月 13 日，Segway 美国门店数量 200 家+，竟对春风门店数量 600 家+， 快速增长的同时较春风、北极星还有很大拓展空间。渠道以集合店形式为主，Segway 已入驻 RideNow、H & W Powersports、Hall‘s Motorsports 等经销商。

欧洲方面，从浙江和江苏省出口欧洲各国数据上看春风与九号的差异，九号全 地形车以捷克/法国/俄罗斯为主，德国/奥地利/英国等西欧国家尚待开拓。海关总署 数据显示，2024H1 浙江省出口俄罗斯/波兰/白俄罗斯/德国/荷兰/瑞典/捷克/罗马尼亚 数量比重分别为 12%/11%/8%/8%/7%/7%/6%/6%，欧洲各国均占据一定比重。相反地， 江苏省出口捷克/法国/俄罗斯/乌克兰数量比重分别为 33%/25%/13%/8%，市场仍相对 集中，德国/英国/荷兰等西欧国家仍需拓展。 江苏省全地形车出口德国/英国/荷兰等西欧国家数量比重较少或系公司在这些 国家开拓的渠道网点数量还并不多。根据各公司官网披露，相较于春风动力，Segway 全地形车在德国/瑞典/英国/意大利/比利时等国家渠道密度均有比较大拓展空间，其 中春风动力在德国/奥地利已有 250 多家网点。

5、 E-Bike：沿用国内两轮车逻辑走智能化差异化，渠道/品牌 复用空间大值得期待

欧美日短出行交通以传统自行车、电动滑板车、电踏车和摩托车为主，随着公 司布局零售电踏车市场，有望补齐欧美日短交通出行领域产品矩阵，从而更好实现 上下游协同作用。 从行业空间上看，美国潜在渗透率提升空间较大，欧洲/日本发展相对成熟。 根据欧洲自行车工业联合会数据，2022 年欧洲传统自行车/ 电 踏 车 销 量 分 别 为 1470/550 万台，同比分别-9%/+9%，电踏车渗透率 37%，其中德国/法国/荷兰为主 要市场。此外美国市场 2021 年电踏车销量 114 万辆，渗透率 3.8%。

市场竞争上看，线上消费格局上看尚未形成领导品牌。卖家精灵数据显示，德 国亚马逊 E-Bike 行业头部品牌市场份额 10%左右，CR5 份额不足 50%，仍处发展 初期相对分散。美国市场方面，头部品牌 Heybike 份额 15-20%左右，其他品牌份 额不足 10%，格局亦相对分散，尚未形成绝对领导品牌。

公司发布主打娱乐探索骑行场景的 Segway Xafari，以及搭载时下流行运动型胖 胎的 Segway Xyber 两款产品，与国内两轮车逻辑类似，同样将智能化和安全防盗功 能引入 E-Bike： （1）智能化方面，车辆通过感应不同路况，可自适应调整电机最佳输出功率， 保证稳定舒适的骑行体验。Segway E-bike 还支持与健康监测设备集成，可根据用户 身体状况调整性能，更好地适应个人偏好。此外 Segway E-Bike 还搭载了集成式多 功能仪表盘，能够使用导航、自适应大灯、健身追踪器等智能功能。 （2）安全防盗方面，产品配备了智能空气锁和内置机械锁，人离开车后自动感 应落锁，车主靠近自动解锁（类似公司智能电动两轮车产品）。可以通过苹果 Find My 功能和 GPS 双模块追踪找回车辆。

我们选取亚马逊电助力自行车畅销品牌和中高端产品与九号新品对比，对比发 现九号 E-Bike 智能化功能优于同行中高端产品。（1）$1000 以下价位段产品智能化 功能相对较少，各品牌厂商续航里程以及最高速度等有所差异。（2）$1000 以上价位 段产品存在部分智能化，例如 Heybike Brawn 有智能液晶显示屏，Heybike Ranger S 有自动解锁功能。但 Segway 系列产品智能化功能更加丰富，在智能液晶屏以及自动 解锁功能的基础上引入了自适应功能（传感器感知路况等信息自动调节电机输出功 率），以及安全防盗功能（电池和车身均具备防盗功能）。

Segway 在欧洲已进驻部分电器商超、自行车商店、电动车经销商，小型摩托车 经销商等，凭借先发优势积累了一定渠道资源。E-Bike 渠道与 Schooter 相类似，一 定程度上可复用公司原有渠道。

编辑：火腿肠