2024年浅析白酒上市企业的分红潜能

一、行业：现金流创新高，盈利为核心驱动力

（一）利润转换现金流能力强，现金流规模行业领先

白酒现金流创造能力强。EBITDA结构反映商业模式优劣势，以及自由现金流创造能 力。拆分申万食品饮料二级行业的EBITDA结构，可以发现软饮料、零食、乳品、白 酒、啤酒的现金流表现较好，表示其利润转换为现金流的能力领先。其中白酒行业 位列食品饮料细分行业第四名，自由现金流占比EBITDA比例为63%。从自由现金流 绝对值来看，2023年白酒以1434.3亿元大幅领先食品饮料其他子板块，主要受益于 盈利端的大幅贡献，营运资本变动、资本支出及税项为负贡献。

（二）稳定盈利贡献 FCFF 基本盘，趋势走向主要依赖营运资本变动

从绝对贡献上看，EBITDA决定FCFF基本盘，其他项目对现金流影响较小。白酒行 业长期以来盈利能力稳定，行业整体除在2013-2014年受消费政策影响EBITDA同比 出现下滑外，其余时间均同比增长，且盈利中枢在近年来持续稳定上移。2023年白 酒行业EBITDA为2201.8亿元，同比增长18.6%，创历史新高。从行业整体来看，白 酒产能扩产的资本投入相对较低，导致CAPEX对自由现金流影响很小，2023年 CAPEX占EBITDA比例仅8.1%，较食品饮料整体的19.2%偏低。

从趋势上看，营运资本变动对FCFF解释性高。白酒作为强品牌力的代表品种，企业 对上游原材料和下游经销商的议价能力强，导致白酒FCFF主要受营运资本变动影响。 营运资本变动项目主要包括应收账款、预付款项等流动资产，以及合同负债、应付 款项等流动负债，反映企业对上下游占款能力的变化。复盘历史，可以发现白酒营 运资本变动蕴含周期变化，且先于盈利指标反应：（1）周期上行：终端动销更反映 真实需求情况，导致营运资本变动由正转负，自由现金流提前恢复，开启新一轮上 行周期。例如2014年以及2018年营运资本变动逐渐由正转负，推动白酒周期上行。 （2）周期下行：终端库存累积，渠道回款节奏变慢，营运资本变动由负转正，导致 自由现金流恶化。例如2016年末以及2021年末。

（三）行业挤压式发展下降低杠杆，现金分红规模逐步提升

行业产量缩减，收入保持增长。行业白酒产量自2016年达峰后持续下滑，自2016年 的1305.7万千升持续下滑至2023年低点的449.2万千升，行业中低端产能出清速度 加快。得益于供给端压力的减缓以及高端酒相对坚挺的表现，行业整体收入仍维持 增长势头，2019-2023年年均营收增速达15%。

市场格局走向集中，行业持续去杠杆。行业自2016年起逐步降低杠杆，资产负债率 从2016年的31.6%下降至2023年的25.1%。但由于之后的白酒消费升级带动，以及 产线优化、数字化投入力度加大等因素作用，行业资本开支自2016年后仍经历了两 轮高峰。但目前行业资本开支高峰已过，2023年资本开支同比增速明显下降。未来 在低增长预期下，行业有望延续低强度的资本开支，以维持性开支为主，而资本支 出的下降也有望为后续股东回报提升提供资金基础。

利润增厚助推现金分红规模持续提升。过去由于行业利润快速增长，企业自由现金 流同步快速改善，行业现金分红比例在2015年有一波明显的抬升，分红比例同比提 升10.4pcts。随后尽管分红率并未出现进一步提升，但得益于利润的增长，现金分红 规模持续提升，2023年白酒行业现金分红总额达793.61亿元，较2015年增长391%。 未来在EPS端增长低预期背景下，行业有望进一步提高分红比例，以维持ROE稳定 性。

二、个股：高端酒现金流较佳，分红比例显著提升

（一）白酒企业现金流表现普遍良好，高端白酒最为突出

高端：高盈利质量高带动现金流持续稳定向好，2023年创新高。从自由现金流角度 看，高端白酒消费群体稳定，且竞争格局稳定，具备长期稳定创造现金流的基础。近 年来茅五泸自由现金流呈现上升趋势，根据Wind，2023年贵州茅台/五粮液/泸州老 窖自由现金流分别达到773.75/381.15/78.71亿元，均创上市以来新高。且从自由现 金流占归母净利润比例来看，2015年至今贵州茅台、五粮液该比例长期接近或超过 100%，反映出两家公司极高的盈利质量，泸州老窖近年受存货和应收账款融资影响， 该指标徘徊在60%左右。高端酒企的高盈利质量对自由现金流产生持续稳定贡献， 两者稳定的关系也为分红率的稳定奠定基础。

次高端：2021年见现金流高点，盈利差异致使现金流后期分化。得益于次高端酒企 在2021年前后的全国化战略的发力，企业营收实现快速增长，进而带动现金流快速 改善。 2021 年 汾 酒 / 水井坊 / 舍 得 / 酒 鬼 酒 营 收 同 比 分 别 增 长 42.75%/54.10%/83.80%/86.97%。而后续盈利接续能力的差异导致次高端白酒企业 现金流出现分化，自由现金流占归母净利润比例出现大幅波动。其中山西汾酒2023 年自由现金流大幅下滑主要系充裕资金定存导致其他流动资产大幅增加，带动营运资本出现大幅增长，并非盈利波动所致；舍得酒业、水井坊2023年自由现金流同比 改善，主要受盈利小幅增长带动，但现金流水平尚未修复至2021年高点；酒鬼酒自 由现金流近年来则持续恶化，主要系此前快速扩张导致渠道库存积压，业绩出现大 幅下滑。从历史维度看，次高端酒企自由现金流占归母净利润比例上下波动幅度大， 通常以2-3年为一个周期波动，这也导致次高端酒企分红水平的较大波动。

地产酒：现金流改善节奏分化，盈利转换现金流能力趋稳。其中苏酒代表洋河股份、 今世缘现金流高点出现在2021年，主要系当年合同负债翻倍增长进而导致营运资本 大幅下降，带动企业自由现金流同比显著增长，此后虽有回落但仍维持在较高水平； 徽酒内部则有一定分化，口子窖2017年在产能结构优化、销售费用改善下盈利增速 中枢上移，带动当年现金流大幅改善，此后虽因资本开支以及存货增长导致现金流 出现回落，但同样维持在较高水平。古井贡酒、迎驾贡酒则是在2021年起伴随收入 及业绩增速的上移，现金流持续改善。从自由现金流来源看，盈利的稳定增长为现 金流提供了坚实的基础，自由现金流占归母净利润比例近年来波动幅度下降，整体 位于50%以上区间，再未出现13-15年间为负值的情况。

（二）现金流改善背景下，企业提高现金分红比例

近几年白酒企业加大现金分红比例。其中茅台提升幅度最为显著，现金分红比例从 2019年的52%提升至2023年的84%，五粮液、泸州老窖现金分红率同样小幅提升， 分别从2019年的49%/50%提升至2023年的60%/60%。次高端酒企同样提升现金分 红比例，汾酒&水井坊&舍得酒业&酒鬼酒2023年现金分红比例同比分别提升 1/5/11/9pcts。地产酒方面，除迎驾贡酒分红比例下降（分红总额仍增长），口子窖 高位波动外，其余地产酒企均提升了股东回报，洋河股份/今世缘/古井贡酒/老白干酒 /金徽酒现金分工比例分别从2020年的60%/36%/41%/43%/37%提升至2023年的 70%/40%/52%/62%/60%。 横向对比之下，分红率稳定性存在差异。高端酒分红率高且稳定，稳定的收益叠加 波动性较小的分红率能够在长期维度给投资者提供稳定的回报。次高端酒分红率波 动性大，主要由于需求环境变化时，面临来自高端及中端产品的双重挤压，以及自 身全国化扩张以及品牌力拉升所面临的资本支出压力。地产酒分红率相对稳定且有一定提升趋势，一方面由于省内市场份额的相对稳固提供了盈利基本盘，另一方面 则是性价比消费之下，自身产品结构更迎合消费者的需求。

三、展望未来：分红率提升大势所趋

（一）需求低景气，收入增速换挡

过去盈利的快速增长成为推动现金流改善的主要力量。复盘2019年-2023年白酒行 业及各家酒类企业的收入及盈利表现，发现高端酒表现相对稳定，与行业增速较为 一致，其中泸州老窖增速稍快。次高端与地产酒内部则出现明显分化，其中次高端 酒中山西汾酒、舍得酒业增速大幅领先，二者2019年-2023年归母净利润复合增速分 别为52.3%、36.7%，同期行业均值为17.2%。地产酒横向对比来看，今世缘、古井 贡酒、迎驾贡酒增速领先，同时盈利质量得到保证，2019年-2023年归母净利润复合 增速分别为21.1%、21.6%、25.2%。地产酒和次高端白酒公司的增速差异一方面反 映了白酒行业挤压式增长在加剧，另一方面反映出个股的渠道扩展周期或有错位， 全国化发力的企业增速更高。

当下需求低景气，白酒行业增速换挡。根据Wind一致预期，高端及次高端酒企营收 及利润增速中枢整体下移，反映出行业高端消费需求的低迷。与此相对，地产酒普 遍迎来增速的预期上扬，表明大众化消费，性价比消费成为当下的主流，且地产酒 普遍以省内市场为主，全国化的扩张预期同样成为推动增速上扬的一大力量。

（二）成本改善、销售费用优化有望对抗周期下行

1. 成本端：原材料价格下行，品牌力拉升推升毛利

谷物、包装原材料价格下行。白酒酿造过程中所需的成本主要包括谷物原材料、包 装、以及加工过程的人力、水电等，其中谷物原材料和包装成本合计占比超9成，是 白酒行业最为重要的成本项目。当前玉米、高粱、小麦等谷物价格均较此前高点明 显改善，大米因天气原因以及主要出口国家限制出口等因素影响，价格有所增长。 但综合来看，谷物原材料价格同比回落利好利润释放。包装成本方面，浮法玻璃和 瓦楞纸价格2024年以来持续回落，包装成本的节省同样可以抵减部分收入增速下滑 影响。

品牌拉力上行，毛利率普遍提升。相较于2015年，2023年主要白酒上市公司毛利率 均有提升。其中泸州老窖（高端）、舍得酒业（次高端）、洋河股份（地产酒）、迎 驾贡酒（地产酒）在子赛道中上行最为明显，反映出在上一轮消费升级大周期中其 品牌拉力提升速率最快，从毛利率不足60%的二三线品牌完成了品牌跃迁，展望未 来，行业挤压式发展下，市场格局进一步集中，品牌跃迁机会仍然存在，核心大单品 塑造成为关键抓手。

2. 销售费用仍有压缩空间，管理费用改善边际效用低

销售费用端，品牌差异化显著且优化空间较大。目前仅茅台一家控制在3%以内，五 粮液、泸州老窖在10%附近，仍具备一定优化空间。次高端、地产酒内部虽有较大分 化，但整体中枢仍接近20%，其中水井坊、酒鬼酒、古井贡酒、老白干酒销售费用率 位于30%附近，虽然短期内仍有产品推广、去库存等压力，但中长期来看改善空间 较大。 管理费用端，已是低位整体优化空间小。2015年至今，各家酒企管理费用普遍改善， 目前仅舍得酒业、金徽酒两家管理费用率高出10%，且与公司的薪酬体系存在一定 关系，未来有望逐步优化。其他酒企管理费用率中枢接近5%，向下继续优化空间较 小。

（三）营运资本变动、资本开支短期仍有制约

自由现金流主要受三部分影响：息税前利润、营运资本变动、资本开支。在需求低 景气，行业收入增速换挡之下，利润端增速承压。此时企业的营运资本变动及资本 开支变化将成为自由现金流稳定与否的关键变量。具体来看：

1. 营运资本变动：存货增大为行业共性问题，应收账款表现分化

（1）占款能力及回款意愿：高端&次高端出现回落，大众品议价权有所增强。复盘 历史：高端酒、次高端酒营运资本对自由现金流长期有正向贡献，反映出在其品牌 化优势下，对上下游资金的占用能力更强，且下游经销商回款效率及意愿相对更强。 而地产酒2023年营运资本普遍下降，利好自由现金流。反映出需求不足背景下，性 价比消费得到更多关注，大众品牌相较上下游议价能力增强。据酒业时报披露，今 年上半年动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。而良 好的动销表现通常会演变为经销商更积极的备货以及回款意愿，这意味着对应的白 酒公司可以更多的占用下游的资金，同时减少自身的应收账款比例，进而降低营运 资本，改善企业自由现金流。

（2）存货变动：2023年为在建产能高峰，新产能落地存货具备增加压力。产能扩张 代表生产能力的提升，而在低需求环境下，滞销产品将成为企业的存货压力，使得 流动资产增加，进而导致营运资本增加，恶化企业自由现金流。用在建工程变动情 况衡量企业的产能扩张节奏，复盘历史峰值出现情况，发现每4-5年左右为一轮产能 扩建周期，2023年正值新一轮周期高点。短期来看，新产能的落地投产将带来存货 积压风险，对现金流改善造成一定制约。

2. 资本开支：上一轮产能扩建仍待落地，预计中长期逐步削减开支

延续性资本支出仍在，中长期有望削减。根据各家企业的资本开支规划，中短期内 仍有一定体量的资本开支需求，且主要为上一轮资本开支的延续性支出，预计中长 期内会逐步削减。从资本支出对白酒企业现金流的影响程度来看，因为产能扩建所 需成本各家类似，但由于本身盈利体量的不同，在减去资本开支之后剩余现金流规 模也存在明显差异。综合来看，小体量酒企现金流易受资本开支影响出现较大波动， 大体量酒企现金流受影响程度相对较少。

（四）结论：现金流表现分化，龙头分红率提升空间较大

现金流大幅提升承压，维持ROE稳定需加大股东回报。现金流短期内进一步大幅改 善存在压力，整体或以维持现阶段平稳为主。需求端的不景气影响动销表现，进而 影响经销商积极性，上下游占款能力的下滑以及盈利端的压力均对企业自由现金流 带来不利影响。加之行业资本开支短期内仍以延续上一轮规划为主，短期内难以通 过大规模的资本开支缩减来改善现金流。因此行业若想维持ROE的相对稳定，需要 加大分红比例或采取回购方式降低净资产。

1. 行业分红比例提升潜能研判： （1）对比自由现金流创造能力：自由现金流占比EBITDA比例反映行业利润转换为 现金流的能力，排除异常年份来看，白酒行业近年来自由现金流占比EBITDA比例中 枢稳定在65%-70%之间。相比之下，白酒行业当下现金分红比例中枢处于50%-55% 之间。中长期来看，在行业收缩供给，稳态经营背景下，现金分红比例有望提升至与 现金流创造能力同一水平，意味着行业分红率仍有15%左右的提升空间。 （2）行业横向对比：从食品饮料细分领域现有分红比例来看，2023年白酒行业整体 分红率为54%，仍落后于食品饮料行业平均值，分红率具备较大提升空间。

2. 个股分红比例提升潜能研判： （1）假设自由现金流90%用来分红：在企业经营稳态阶段，资本支出相对较少，自 由现金流可大部分用于提升股东回报。通过比较自由现金流90%用来分红时的分红 率以及2023年各公司实际分红率，发现分红率仍有10%以上提升潜力的公司有：五 粮液、山西汾酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、金徽酒。 （2）对比自由现金流创造能力：企业稳定运营阶段，自由现金流创造能力将相对稳 定，企业可将现金分红比例提升至于现金流创造能力同一水平。通过比较企业2023 年实际分红率与当年的现金流创造能力，发现分红率仍有10%以上提升潜力的公司 有：五粮液、山西汾酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒。

编辑：火腿肠