2024年食品饮料行业海外龙头启示录：再论PB~ROE

一、前言：迎接低速时代

从长周期看，我国食品饮料行业逐步步入低速增长时代，在新常态下企业如何寻找 成长潜能、市场如何定价、资金如何布局等均为长周期视角下目前市场较为关心的 话题。本文通过复盘美日食品饮料龙头公司过去30-40年的历史表现，为新周期下 食品饮料投资机遇寻找抓手。 人口视角：类似日本，我国目前临近人口周期拐点，自然增长率处于零附近。在下 沉至公司研究前，我们以消费长期影响因子“人口”为核心变量，从总量和结构上对 比中美日三国异同，为后续研究寻找位置感。从增速上看，美国虽在2000年后人口 总量增速放缓但整体仍呈现正增长，18-44岁年龄层占比在90年代见高点后逐步回落 且趋于稳定。日本自2010年总人口数下滑后一直处于人口达峰状态，结构上18-44岁 年龄层占比持续回落至30%附近，老龄化现象日趋明显。2022年以来我国人口总数 已连续两年负增长，2012年后18-44岁中青年群体占比迅速回落，劳动年龄人口下降 及老龄化现象升温对未来消费环境将产生深远影响。

拉长周期看，美日食饮龙头收入增长中枢略快于名义GDP，国内在稳中有进的宏观 环境下预计维持韧性增长。1981年以来美国名义GDP增长中枢为5.4%，食饮龙头收 入增长中位数为6.3%，其中1990-2014美国在全球化浪潮下食饮龙头平均增速明显 快于美国GDP增速中枢；2014-2020年在全球经济增速放缓下美国食饮龙头表现略 逊于国内经济增长。与美国市场不同，大部分时间日本食饮龙头增速快于整体经济走势，1992年以来日本食饮龙头收入平均增速为2.8%而名义GDP为0.7%，但企业 结构中存在较大分化。回顾国内市场，2014年后经济软着陆下龙头企业量价挖潜逐 步式微，除高端白酒增速较快外大众品增速与整体经济增速中枢收敛。

横向对比看，美国“成长+分红”两手抓，日本“卷效率”下利润率弹性佳。复盘过 去30-40年美日食饮龙头市场收益率、股息率（含回购）、收入和利润CAGR及PE估 值表现看，区间投资收益率与利润复合增速关联性较强，其中美国食饮龙头在后二 十年年化股息率均值提升至4%，再叠加资本收益率，整体投资率不逊于标普500指 数，其中成长性较佳的怪兽饮料、星座品牌、Keurig Dr Pepper等表现明显优于大盘。 从ROE和PE估值看，美国食饮龙头过去40年平均ROE多位于25-30%，PE多位于20- 25倍区间，PEG的定价框架有所失效。日本食饮龙头在低增长时代下收入稳健性明显逊于美股，但整体利润弹性较佳。部分公司收入增速虽下滑但在利润贡献下也能 实现正投资收益。与美股不同，日本食饮龙头企业整体股息率偏低，连续30年维系 在2%附近，分红率平均为40%且相对稳定。市场表现上看，除了麒麟2013-2023年 利润CAGR下滑使得资本收益率下滑外，其余市值均为正增长。从ROE和PE估值看， 日本食饮龙头ROE多在个位数，显著低于美股市场，PE估值逐年回落，2013-2023 年平均PE估值多在20倍以上。

国内食饮龙头在过去二十年量价增长的红利驱动下，多实现超越市场的投资回报率。 剔除农夫山泉上市较晚因素，仅康师傅和双汇在收入利润相对较慢下投资收益率略 亏损，但三家股息率在增速换挡下均有明显提升，一定程度上抵消市价波动。此外， 从ROE和PE角度看过去二十年国内食饮龙头ROE平均在20%以上，平均PE估值在 30倍左右。参考美日的发展经历，稀缺的成长下如何给食饮龙头定价，“现金奶牛” 如何做资本策略等为本篇报告探讨的核心问题。

二、收入：内需有韧性，爆品仍可期

目前市场在人口周期、通胀拐点、行业竞争等多重因素叠加下对增长中枢产生质疑， 并对合理估值中枢存在较大分歧。我们以美日食饮龙头如何应对低速时代为切入口， 从内生、外延和爆品三个视角寻找潜在增长抓手。

（一）内生：与名义 GDP 增速接近

在借鉴海外成熟企业稳增长经验之前，我们将内生驱动力分为“外需”和“内需” 两个维度。横向来看，31个申万一级行业中食品饮料“出海率”（2023年海外收入 占总收入比例）位列倒数第6，家电、电子和轻工行业海外收入占比超20%。板块内 部看，A股和港股上市公司中多数海外收入占比在20%以下，其中海外收入占比较高 的公司品牌类较少，生产制造类偏多。考虑国内食饮龙头品牌出海需经历渠道、口 味、管理和文化等多重沉淀，虽为一片蓝海但考虑渗透节奏，成长曲线或相对平缓。 聚焦内需增长上，我们借鉴美国和日本深耕本土的公司经验，看如何在低速经济中 实现小步快跑。

美国：温和通胀背景下以“价”为内需增速托底，即使偶遇风波，龙头企业仍保持 价格定力，以时间换空间穿越周期。美国主要消费品龙头在90年代全球化浪潮下获 得新的增长动能，如百威英博、亿滋国际（以国际业务为主，卡夫亨氏主要为北美杂 货业务）、可口可乐等海外收入占比超过50%。Keurig Dr Pepper、通用磨坊和好时 均以北美本土市场为主，2023年其国际收入占比分别为13%/18%/9%。Monster在北 美乘能量饮料之风下借助可口可乐等企业的全球渠道扬帆出海，2023年非北美市场 收入已占36%。对于聚焦本土市场的三家龙头公司，根据Bloomberg的量价拆分数据 可知，在美国本土步入中低增长环境下，聚焦本土的龙头企业仍能维持温和增长， 即使在通胀增速明显放缓的情况下，龙头企业均保持一定的价格定力，以阶段性的 阵痛迎接新周期。

日本：与美国不同，二十年的通缩背景下除出海外，多元化发展为龙头企业共识。 地产泡沫破灭后，日本本土经济陷入无增长的泥沼，1993-2013年日本名义GDP增 速均值仅为0.2%，其中食品CPI增速多次转为负值。在较为孱弱的内需市场及居民 对未来预期不甚明朗的宏观环境下，食饮龙头企业加速多元化发展进程及出海布局。 以龟甲万、味之素、三得利和朝日为代表，2023年海外市场占比分别为75%、65%、 56%和51%；其中龟甲万开辟北美新市场，其收入占公司一半以上。养乐多和日清 出海进程相对较晚，2023年本土收入占比为53%和63%。与上述龙头相比，明治聚 焦本土市场，2023年海外占比仅为12%。从量价拆解看，因本土常年通缩价增受到 一定制约。根据日本统计局数据，清酒和啤酒可比口径下零售额在1995年后增长乏 力且在2000-2010年略下滑，在此背景下龙头企业本土市场开启多元化发展，如朝日、 龟甲万和日清主要在食品饮料内做横向拓展；味之素、麒麟和明治则选择拓展生物 医药等领域以挖掘老龄化背景下的增量需求。

剔除“出海”因素影响，美日食饮龙头“内需”与名义GDP增速表现基本趋同。美 国食饮龙头2007年-2023年收入增长中位数均值为3.8%，与美国名义GDP增速4.1% 接近，其中跑输时期主要集中在2013-2019年期间，考虑在此阶段美国食品饮料CPI 增速同比多小于2%且量价增速略放缓；2020年后随着通胀升温龙头企业释放出价格 弹性，拉长看整体收入增速基本趋同；日本与美国类似，2013年走出通缩阴霾后龙 头增速略快于名义GDP增速，而后整体趋势基本同步。整体看2010-2023年期间日 本食饮龙头收入增速中枢为1.5%，与名义GDP增速1.3%基本趋同。

国内：量价红利未央，内生成长具有韧性。2023年以来，随着食品CPI增速逐步转为 负值，市场开始担忧食品饮料中长期增长势能。以海天味业为代表，在餐饮需求及 渠道库存承压下，海天的酱油收入在2023年出现量价双降。作为必需品的代表，伊 利的液奶收入开始以价换量；即使是近几年结构持续升级的啤酒行业，市场也仍担 心未来的环比降速趋势。在当下较为谨慎的预期下，我们以长周期视角看美日龙头 企业的应对之势：若回归温和通胀，此轮价格的调整仅为阶段性插曲，时间复利下 品牌价值历久弥坚；即使在悲观情形下，参考日本内需可与名义GDP增速跑平，多 元化发展也可托底增长，扬帆出海挖掘新增长势能。

（二）外延：海外并购活跃度高

复盘美日，外延并购氛围活跃，90年代至今食饮龙头合计交易超800次，交易规模近 5000亿美元。美国市场在80年代迎来并购潮，在此阶段以KKR为代表的杠杆收购为 主要模式；90年代以来伴随全球化浪潮的推进，跨国并购成为品牌出海的重要手段 之一。根据Bloomberg统计，1990年至今美国食饮龙头完成收并购相关业务超600次， 已披露的交易规模合计近4000亿美元，其中交易金额较大的收购案例包括百威英博 收购安海斯布希（2008年）、亿滋国际收购吉百利（2009年）、Dr Pepper收购Keurig 绿山股份（2018年）等。与美国相比，日本食饮龙头并购数量相对较少，1990年以 来已完成的交易为216次，已披露的交易规模合计为584亿美元，其中交易金额较大 的收购案例为2019年朝日以超100亿美元收购百威澳大利亚业务、2016年以78亿美 元收购百威东欧业务等，从行业看多集中于啤酒饮料行业。

从协同性看，以并购驱动的成长存在较大的不确定性。根据2011年哈佛商论《The New M&A Playbook》，考虑到并购后的最终整合结果，70%-90%的并购交易是不 及预期。根据普华永道2023年的并购整合调查，尽管公司在整合方面投入了较多资 源，但只有14%的受访者中表示能在战略、运营和财务上实现成功融合。

以可口可乐与百事可乐收并购案例看，机会和风险并存。参考可口可乐和百事在饮 料业务中的并购表现，除大家耳熟能详的并购案例外亦存在多个明星项目表现不佳 的情况。如在果汁业务的布局上，可口可乐收购的Odwalla和百事收购的Tropicana 均未达到此前预期。考虑可口可乐及百事拥有丰富的多品牌及多品类的运营经验， 亦存在未能准确研判市场以至收并购整合不佳的问题，从成长质量看我们认为短期 或仍以内生为先，夯实基本盘。

国内食饮龙头并购案例数量较少，伊利蒙牛相对活跃。根据Bloomberg统计，研究样 本多在2000年后开始涉足收并购业务，至今共完成96起并购，交易规模达122亿美 元，数量和规模均少于美日市场。从涉及行业看主要集中在乳制品，伊利和蒙牛涉 及到收并购交易合计达52亿美元，其中规模最大的为2013年蒙牛以14亿美元收购雅 士利国际（第一大股东）以补齐奶粉业务布局，2023年进一步收购雅士利股权并推 动其私有化。根据雅士利收购后的业绩表现看，考虑奶粉行业市场需求和竞争情况， 整体存在一定的经营波动，仍需等待品牌和管理间协同融合发力。

（三）爆品：代际变化孕育新机遇

除长周期视角看成长抓手外，消费内代际变换带来的产品迭代、渠道变革等亦会带 来弯道超车的意外之喜。 海外：参考Monster和朝日的“后来居上”，洞察创新+借风而行或为爆品破局的必 要条件。Monster前身Hansen's Natural，主营业务以果汁销售为主。2002年推出能 量饮料Monster Energy瞄准年轻客群并借助极限运动赛事夯实品牌形象，推出后十 年间迎来爆发式增长，2002-2012年收入CAGR增速为36%，远超其他食品饮料公司 表现。2014年借助可口可乐全球分销渠道开启海外拓展，近几年在北美本土市场依 托产品迭代也仍然维持10%以上的成长态势。再看日本市场，根据厚生劳动省统计， 1994年（平成6年）前后日本啤酒销量见顶，1987年朝日推出全球首款“Asahi Super Dry”借助清爽的口感迅速获得年轻一代消费群体的喜爱，大单品带动下朝日的收入 增速持续快于麒麟，用不到十年时间从麒麟一半体量到追平。

我国：与美日类似，消费代际间切换往往孕育较大的变革机遇。以无糖茶为代表， 贡献农夫山泉百亿收入体量。根据亿欧智库统计，2017-2022年无糖茶饮市场年复合 增速超30%，为消费行业中增长较快的细分品类。根据马上赢数据统计，2023年以 来无糖茶饮市场份额快速攀升，今年夏天从终端市场反馈看热度更甚。参考农夫山 泉茶饮收入规模变化，2017年茶食品收入仅26亿元，2023年该收入已达127亿元， 年复合增长率为30%，远快于公司整体收入增速。 从投资角度看，2011年农夫山泉推东方树叶时，无糖茶尚处无人问津阶段，十余年 坚持才得到成长性爆发。综合Monster和朝日的案例，即使食饮龙头步入中低增速时 代，我国庞大的内需消费市场及群体偏好的变化亦会提供爆品的意外之喜。

三、利润：效率为抓手，结构中寻优

考虑需求侧受较多宏观因素扰动，在稀缺的成长下参考美日，以利润为抓手仍可寻 找较优投资机遇。前文分析可知，尽管龙头企业收入增长面临降速，但多元化、出海 及爆品等亦存结构性机遇。在目前市场环境下，考虑市场对通胀拐点及持续性存在 分歧，外加全球摩擦升温、爆款品类短期竞争激烈等担忧，收入端的不确定性成为 压制板块估值的核心。在需求侧较为迷茫时，我们复盘海外发现如味之素、明治、养 乐多等日本食饮龙头，收入CAGR增速略有回落时利润率的提升仍可支撑较佳的投 资收益率。

美日：全球化红利后，龙头平均毛利率趋稳，依托效率提升推动净利润率上行。毛 利率角度，90年代美日食品CPI及PPI增速剪刀差多处于正增区间，叠加全球化红 利贡献，龙头毛利率均值中枢上升约10pcts（1990-2000年）。而后因日本部分食 饮龙头全球化进程相对较晚，2000-2010年毛利率持续攀升。考虑产品结构及会计 准则调整口径影响，以EBITDA利润率角度看，美国自1990年初16%提升至2023年 26%，日本食饮龙头EBITDA利润率中枢自2000年9%提升至2023年13%。净利率 端因日本原有基数较低，自2000年1%增至2023年6%。 以绝对值角度看，美日间存在较大的分化，我们认为在“全球品牌溢价”下美国食 饮龙头毛利率有支撑，其大众品毛利率均值在50%附近，费用率上不同品牌间策略 存在分化，其中以北美本土市场为主的公司2012年以来费用率明显回落。日本食饮 龙头因“品牌溢价”相对较弱，毛利率均值在35%左右，2012年以来主要依托效率 提升，以费用率回落10pcts推升净利率进一步上行。

我国：结构分化较大，2007-2017年在毛利率贡献下盈利水平提升，参考日本经营 效能仍有优化空间。毛利率方面，2007年以来我国食品CPI和PPI增速剪刀差基本 处于正值区间，剔除白酒的食饮龙头毛利率均值自2007年26%提升至2017年37% 而后中枢在35%附近震荡；EBITDA利润率方面，在毛利率贡献下自2007年9%提 升至2017年16%，并随后放缓提升幅度。2023年剔除白酒的食饮龙头EBITDA利润 率均值为18%，中位数为13%，不同行业间存在一定分化。考虑除高端白酒享有一 定品牌溢价外，大众品较美国而言缺乏全球化品牌认知，短期或可参考日本向内部 要效率以推动利润率上行。

个股层面看EBITDA利润率，行业间分化较大，其中啤酒、饮料、食品和乳品等均有 一定优化空间。啤酒方面，与百威英博相比青岛啤酒2023年EBITDA利润率与其相差 14pcts，相较于朝日和麒麟领先4pcts和7pcts。饮料方面，受产品结构和全球化布局 的影响，农夫山泉盈利水平居前，但康师傅因食品业务影响，EBITDA利润率约为美 国饮料龙头的三分之一。调味品方面，海天整体盈利能力居前且优于味之素和龟甲万。食品板块内部分化较大，与好时、通用磨坊等公司相比洽洽和双汇差距近2倍。 乳制品方面，因美国并无上市企业龙头，与日本明治相比（存在食品和药品业务影 响）伊利和蒙牛经营优势并不明显。

在对中美日食饮龙头盈利情况有大致认知后，我们进一步下沉到个股拆解，通过对 美日龙头盈利表现拆解复盘，我们发现有三大抓手，其中国际化和多元化因目前宏 观环境推进进度仍需观察，但在反内卷、修内功等方面可以借鉴日本经验。

（一）对外：国际化和多元化并举

国际化：全球范围挖掘增量，熨平国内经济周期波动的同时获取全球品牌溢价。美 国市场以可口可乐为例，其在二战时期便开始海外布局，借助特许经营模式和本土 化行动策略提升全球市场份额。根据Bloomberg统计，2006年非北美业务收入占比 超70%，从分区域的营业利润率表现看，海外在相对轻资产的特许经营模式下盈利 性优于北美本土市场，2014-2018年公司持续剥离全球瓶装厂业务（北美收入基数波 动较大），2019年后本土利润率逐年回升。日本市场以龟甲万为例，2009年龟甲万 海外业务收入占比已达40%，分区域看日本本土市场营业利润率为5%，而北美、欧 洲和亚洲经营利润率达9%、12%和10%。截至2023年，龟甲万海外收入占比已达7 4%，北美为其海外第一大市场占比53%，在不同区域的规模效应及品牌渗透贡献下， 公司整体利润率接近翻倍。

多元化：以明治为例，根植本土市场，依托横向拓展和纵向迭代提升经营利润率。 根据Bloomberg数据，2023年明治控股88%的收入均源自国内本土市场。剔除会计 口径的调整影响，2011年以来公司经营利润率持续提升。分业务结构看，2010年公 司药品业务占比11%，2023年其占比提升至19%。利润率角度，2010年明治食品综 合经营利润率仅1%而药品业务达6%，此后在整体效率优化下两者同步提升至2023 年的7%和11%。分品类细项看，食品中收入占比为7%的牛奶为亏损业务，酸奶、营 养食品和巧克力等利润率相对较高；药品业务中海外利润率相对较高。

（二）对内：降本增效多方找利润

以好时和朝日为例，市场低迷时修内功提效能，夯实供应链基础并打造成本竞争优 势。根据Bloomberg数据，2023年好时国际业务收入仅占比9%，北美糖果和咸味零 食业务分别占收入的82%和10%，2000-2023年好时主营收入CAGR为4%，而净利 润CAGR达8%，在内生增长势能逐级放缓下，公司对盈利端提出较高要求。2007年 公司推出三年全球供应链转移计划，减少三分之一以上的生产线并将低附加值项目 的生产外包以强化自身生产效益；2010年-2016年对各项业务均进行不同程度的整 合和成本节省，2017年和2024年均推出了中期盈利提振计划，其中2017-2019年每 年1.5-1.75亿美元节省可贡献2pcts的利润率弹性，2024-2026年每年3亿美元成本节 省可贡献2-3pcts利润率弹性。日本朝日在成本管控上与之类似，2001-2009年在通 缩的市场环境下，零售价承压且行业竞争相对激烈下朝日发布首个中期管理计划宣 告削减成本提升效率，2002年成立“成本绩效管理部分”当年通过成本节省贡献1.8 pcts利润弹性。2013年在市场通胀逐步回暖且高端化全球化开始加速时，朝日依旧 推出三年盈利提升规划，并用两年时间便提前达成目标，合计节省超300亿日元成本， 占2015年收入为1.6%。

考虑品牌溢价、原材料及人力成本等因素，海外食饮龙头利润率绝对值对比意义相 对较弱；从时间维度看，近三年部分企业扩产周期尚未走完，节流挖潜空间较大。 根据我国食饮龙头2000年以来固定资产增速表现，近三年龙头企业扩产节奏明显放 缓，其中五粮液和康师傅固定资产为负增长；扩产速度未明显放缓的企业为双汇、 伊利和蒙牛。从成长驱动看，除双汇因养殖屠宰等业务的布局外，过去三年伊利和蒙牛的固定资产扩张节奏明显快于收入，2023年伴随收入端以价换量的趋势，两者 固定资产增速均放缓至低个位数，考虑目前消费环境预计两者资本开支节奏或逐年 放缓。从费用率角度看，多数食饮龙头企业近几年均有减少销售费用投放并优化自 身管理经营，而2023年前康师傅销售费用率均逐年提升、伊利和蒙牛的管理费用率 优化也并不明显。参考美日龙头迈入成熟期后会在战略层面提升对经营利润率的重 视，2021年以来以伊利、蒙牛和新乳业为代表企业也在中期计划中明确提出利润率 提升目标和节奏，我们认为后期会有更多食饮企业在效率挖潜中提升利润率。

（三）环境：减税降费政策再添力

除企业自身开源节流的努力外，政策支持也为海外龙头利润率提升再添动能。以美 国为例，食饮龙头有效税率中枢自90年代前35%逐步回落至目前20%附近；政策上 看2017年美国颁布税制改革法案，将35%的的企业所得税率税率永久降低至21%。 日本税率调整则更为明显，2010年日本首次下调企业所得税率5pcts，此前龙头企业 有效税率多在40%以上，2014年安倍内阁上台后持续推行减税降费等政策，有效税 率回落至25%附近。

以日本为例，随着海外投资者加入，改善盈利水平、优化资金效率进而提升ROE逐 步成为公司和资本市场共识。根据2014年日本经济产业省发布的《伊藤报告》，其 首次强调了“日本ROE管理”，针对日本ROE长期低于5%且资金运营效率低下等问 题提出了8%的定量增长目标。上市公司在指定中期增长目标时也逐步将ROE作为核 心考核指标，如2017年明治在制定2025年规划展望时，重点关注利润复合增速、海 外占比和ROE水平三大指标，而此前多以即期收入和利润增长为主要考核抓手。从 主要食饮龙头的股东结构看，2010年多以本土机构投资者为主，2023年隶属美国地 区的资金持有比例达17%，其中朝日、味之素、麒麟等占比超20%。

四、定价：从 PEG 到 PB-ROE

（一）误区：低增长≠低回报

复盘美日食饮龙头市场表现，尽管收入及利润增速降至个位数，但整体仍能实现6% 以上的年化收益率，其中日本市场的食饮龙头在过去十年的低速时代仍跑出较佳的 超额收益率。我们在前文讨论的食饮龙头中选择过去十年收入增速降至5%以内但利 润仍为正增长的公司进一步分析，美国以可口可乐、百事、亿滋国际、通用磨坊和好 时为代表，日本以朝日、味之素、龟甲万、日清和明治为代表。 美国：资本利得收益率与利润复合增速接近，分红及回购贡献3-5%年化收益率，百 事超额收益率明显。复盘过去十年美股食饮龙头表现发现，尽管可口可乐和亿滋国 际收入增速出现下滑或不增长，但利润增速相对稳定叠加较高的分红和回购支撑， 两者年化收益率分别为7%和9.7%；增速相对较快的百事和好时公司年化回报率可 达9-11%，其中好时在高ROE支撑下PB估值明显高于其他四家龙头企业。

日本：收入不增长下通过利润端发力均跑赢市场整体，分红及回购分化较大，平均 可贡献2-4%年化收益率，期间龟甲万表现较佳。考虑标普500指数自身表现强劲， 在日本市场过去十年食饮龙头均跑赢大盘整体；除朝日和明治外，相对收益率均值 可达8%。从个股表现上看，即使味之素、明治过去十年收入下滑，朝日和日清收入 基本无增长，依然取得较佳的收益率水平；拆解收益率来源可知，资本利得回报为 主要贡献因素，这与这一时期日本市场整体盈利水平提升相关，呈现利润和估值的 戴维斯双击。从PE和PB表现看，龙头间PE均值分化较大，如龟甲万平均估值达36 倍而朝日仅为18倍；整体PB多在2-3倍之间，主要系日本ROE均值相对偏低。分红 及回购活跃度不高，龙头企业平均分红率均在50%以下。

（二）寻锚：稳态下的 ROE

基于美日复盘，我们发现PEG的研究框架在龙头步入低速时代下或使用场景逐步受 限。参考美股龙头即使收入不增长，利润CAGR增速在中低个位数的公司依旧可以给 到20倍左右的PE估值；而参考日本收入即使是边际下滑但在利润加速下甚至可以给 30倍左右的PE估值。如何理解稳态下合理PE估值中枢是目前市场比较关心的话题 之一，我们以美日的复盘情况简述我们对“定价”的理解。

美国：食饮龙头稳定的回报预期下，PB-ROE框架适用度较高。我们将美股食饮龙 头过去40年的PB和ROE表现拆分到四个阶段并取平均值做回归分析，样本内两者线 性相关性显著，回归R方接近0.9。从发展趋势上以好时、可口可乐、百事等公司为 代表，过去四十年间均经历了沿着回归线从低PB低ROE到高PB高ROE的戴维斯双 击过程。从PEG的框架看，因我们每次选取的时间跨度相对较长（10年）盈利波动 性相对较大，但从数据表现看2013年以来尽管较多龙头企业利润增速降至10%以内 但整体PE估值基本集中在15倍-25倍区间。根据回归方程，参考ROE均值26%对应 的PB为5.8倍，根据PB=PE*ROE可得隐含的稳态下PE为22倍。标普500指数40年间 的年化回报率为8.8%，目前美股龙头企业利润增速中枢降至5%（不考虑仍具成长性 的Monster等企业），按照DDM永续模型可得PE=d*(1+g)/(r-g)，其中d为当前分红率 水平，稳态模型下20-25%的ROE要维持5%左右的增速分红率理论上提到80%左右， 得到PE估值为22倍。综上可知，中长期视角看美股的PB-ROE的适用度较高核心在 于相对稳定的ROE和利润增速预期。

日本：食饮龙头经历“效率跃迁”后，2003年以来PB-ROE相关性提升。考虑数据 可得性问题，我们同样将日本食饮龙头过去30年的PB和ROE表现拆分到四个阶段并 取平均值做回归分析，样本内两者线性相关性并不显著，回归R方不足0.3。从个股表现看，与美股相识多实现了从低PB低ROE到高PB高ROE的跃迁，但考虑此前经 营效率相对较弱，ROE中枢仅在6%左右。2003年以来随着企业盈利改善及外资占比 提升，PB-ROE适用性逐步显现，R方提升至0.5左右。根据回归方程，参考ROE均 值7.7%对应的PB为1.8倍，根据PB=PE*ROE可得隐含的稳态下PE为23倍。日经22 5指数20年间的年化回报率为6%，且公司分红率多在40%+，考虑日本利润率在经历 通胀起势及效率提升下远期增速或逐步放缓，g=ROE*(1-d)对应内生增速在4%且个 股间存在较大分化。按照DDM永续模型PE=d*(1+g)/(r-g)计算可得PE估值23倍。 从PE估值中枢角度看，日股的23倍的PE中枢和美股的21倍PE中枢看似接近但背后 隐含假设条件差距较大。日股4%的增长率g对应的仅8%的ROE和45%的分红率而美 股5%的增长率g对应的25%的ROE和80%的分红率，前者给予一定成长性溢价（留 存率相对较高）后者给予一定价值及商业模式溢价（ROE中枢相对较高），假设日 本食饮龙头利润中枢下移至1.6%且分红率提升至80%以维持ROE，PE估值或会降 至18倍附近，考虑成长端波动和个股间分化，整体相关性的稳定程度不及美股。

低增长时期，定价从PEG转为PB-ROE时如何提升并维持ROE稳定性为定价的前提。 以时间序列维度看美日ROE杜邦分解可知，美股食饮龙头ROE均值多处于20-30% 之间，2011年以来随着整体EBIT利润率趋于稳定，ROE的支撑源自杠杆率，资产周 转率在收入增速放缓、现金累计且资本开支减少下逐年降低，分红和回购成为摊薄 分母的核心抓手。与美股市场不同，日本食饮龙头ROE主要依托利润率推动，2000 年前ROE均值不足6%，净利率自低点4%（不考虑2000年因山崎面包亏损）提升至 10%带动ROE提升至10%，而市场周转率和杠杆率整体相对稳定

近五年美国食饮龙头ROE均值为日本食饮龙头的3倍，其中盈利能力为其2倍，资金 杠杆贡献剩余部分。以近五年个股表现看，美股好时、百事和可口可乐ROE相对较 高，其中好时和百事在接近平均利润率水平情况下周转率和杠杆率较为领先，可口 可乐则依托较高利润率水平支撑高ROE；日股除山崎面包外整体ROE差距并不明显， 其中养乐多虽盈利水平较高但在周转效率等摊薄下处于均值水平。

我国：白酒ROE多在25%及以上，大众品ROE中位数在20%附近。2000年以来，我 国食饮龙头ROE均值为20%，高端酒毛利率偏高多在25%及以上，整体随着利润率的提升而提升，在整体收入增速放缓下资产周转率降速明显，杠杆率近两年略有增 加，整体仍维持在2倍附近。与美日对比，我国食饮龙头整体ROE均值与美国存在一 定差距，利润率均值与美国食饮龙头接近但剔除两家高端白酒，则与日本盈利水平 趋同。周转率方面，我国整体自2014年降速以来与日本市场接近，参考美国市场， 随着收入增速放缓、资本开支减少及现金流累计，中枢或会进一步回落。杠杆率方 面，美国大幅高于中日市场，2023年杠杆率为中日市场的1.5倍。

（三）分红：低速下的安全垫

根据理论推导，在永续增长假设下，不同ROE及分红率对应PE估值中枢存在较大差 异，假设持续增长率g落在2-5%，在50%以上的分红率水平下PE估值多落在14-20 倍区间。参考目前沪深300估值隐含的要求回报率，我们假设为8%，在固定的分红 率水平下，要维持较高的稳态ROE水平需要较高且可持续的利润增速水平，对应PE 估值也应享有成长溢价。固定ROE如15%的中枢在70%的分红率下隐含持续增长率为4.5%对应PE估值为21倍，若成长性进一步放缓至3%则需要80%的分红率以维持 15%的ROE，与此同时PE估值降至16倍，要求回报率中有3%源自成长性、5%源自 分红率，参考上述理论推导可将PB-ROE框架与PEG相互勾稽。但若仍处于高成长 性公司，如利润CAGR快于要求回报率时则仍以PEG框架分析更为适中。

与之类似，根据我们近期发布的《食品饮料新周期，回归PB-ROE框架》报告中测 算，将食品饮料行业（市值300以上稳健经营的公司）分为两类资产：（1）ROE 理论可继续提升标的：已具备较高分红水平，在合理潜在增长水平背景下，未来 ROE仍有望提升，例如贵州茅台、康师傅控股。（2）分红率有待提升标的：公司 若要维持当前ROE水平，对应持续增长率偏高难以达成，需要提高分红率降低净资 产以通过较低增长维持ROE水平，例如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、海天味业 等。从PB估值角度看，考虑持续增长率g水平，维持ROE水平不变且提升分红率， 测算部分龙头公司股息折现对应PB估值高于目前实际PB估值，反映价格可能低 估，例如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业等。

对比美日主要龙头分红率和股息率表现，随着低速增长时代来临，以逐步提高的分 红率和较为稳定的股息率或可提供投资者相对稳定的投资回报率预期。以可口可乐 和百事为代表，2010年以来两者分红率自50%逐步提升至80%附近，以分红和回购 并举的方式提供3-4%的股息率；日本市场以味之素和麒麟为代表，尽管日本较低 ROE对应的整体分红率中枢相对偏低，但自2017年以来两者分红率自30%逐步提 升至40-50%左右，因前文所述通胀渐起后食饮龙头利润增速相对较快，因此日本 食饮龙头的股息率均值在1-2%区间。

编辑：火腿肠