2024年家用电器行业专题报告：从海外龙头2024Q2财报评估家电外销走势

1. 海外家电需求——美国不弱，欧洲不强

出货方面，2024Q2 美国、西欧、东欧核心家电2出货量季度分别同比增长 4%、同 比下滑 3%及基本持平。结合过去十年的家电出货季度增速来看，美国的均值及中位 数为 2.8%/2.0%，西欧为-0.5%及 0%，东欧为-0.5%及 2.0%。目前美国家电出货有超 越 10 年中枢迹象，东欧在 10 年中枢附近，西欧仍低于 10 年中枢水平。

零售方面，美国 2024Q2 电子和家用电器零售店销售额同比增长 2.2%，好于 2024Q1，也高于过去 10 年中枢；同时，根据美国国民经济分析局估算数据，美国居 民家用电器名义支出也结束了连续 5 个季度下滑走势，于 2024Q2 首次迎来正增长； 另外，从美国商务部披露的家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库存数据来看， 目前美国零售库销比约为 1.60，2022Q4 高点为 1.83，零售端至今暂无补库存情形。 总体来看，销量角度，美国家电零售正逐步恢复至中枢以上，库存仍在低位，但暂无 补库存迹象。欧洲我们缺乏家电细分零售数据，从偏宏观的欧洲整体的零售表现来 看，仍处在中枢以下，恢复之路较为曲折，这跟家电出货数据的结论一致。

后续来看，进入降息周期后，欧美家电需求端的支撑在走强。美国家电销量中， 约 15%跟新建住宅相关，25%跟二手房相关，60%是更新需求。降息周期中新房和二手 房销售预计都会受益；同时上一轮金融危机后，美国家电销售也经历了较长时间快速 增长，更新需求也在稳健扩张；综上，我们维持对欧美市场家电需求持续改善的判断。

2. 我国家电出口——大概率仍超越中枢

2024Q2海关口径下我国家用电器出口量同比增长26%，美元出口额同比增长17%， 人民币出口额同比+20%，景气度较高，出口额增速较前两个季度略有提升，出口量增 速近 3 个季度均在 25%左右。产业在线数据显示，2024Q2 我国空调、冰箱、洗衣机及 彩电出口量分别同比增长 39%、增长 19%、增长 15%及增长 12%，空调和彩电均有提 速，冰箱和洗衣机 2023Q2 出口增速分别为同比增长 23%及同比增长 47%，基数较高 使得期内出口增速略有放缓，但仍在 15%~20%。目前，市场比较担心外销后续因走高 而失速，冰洗 Q2 的表现或能打消部分疑虑。

分区域来看，2024Q2 出口增长最好的区域依旧是拉美，面向欧美出口的大多数 品类涨势良好，其中空调提速明显，北美洗衣机出口增速走弱；亚洲区域仅空调出口 呈高增态势，其余品类相对平稳。关于海外具体区域的出口增长逻辑，敬请参阅《基 于区域拆分看出口景气持续性》、《新兴市场的来路与征程》。

后续来看，我们预计下半年家电出口大概率仍将超越中枢（同比中个位数增长）， 有不小的概率会显著超越中枢。核心逻辑如下：1）据产业在线排产数据，2024Q3 空 调出口预计同比增长 20%以上，冰洗出口预计同比增长 5%-10%，年内来看，这一数据 总体对最终的出口仍有低估；2）目前担心家电短期出口数据的最核心逻辑仍是基数 在走高，但 Q2 冰洗已经经历了一定程度的压力测试，且考虑到 2022 年下半年产业 大幅下滑，2023 年下半年的增速有“虚高”成分，绝对值仍低于 2021 年下半年；3） 如上所述，欧美成熟市场需求总体呈改善趋势，且库存低位；4）若后续关税预期进 一步强化，会有“抢出口”行为，具体可参考最新的深度分析《韧性时代：关税周期 中的挑战与底气》。

3. 海外龙头 2024Q2——收入改善，预期平稳

在我们系统跟踪的 15 家海外家电公司已全部完成财报披露，多数公司收入增速 和盈利能力有改善，全年预期平稳，拉美景气度较高，欧美弱改善。

收入端多有提速。除了 iRobot 和 Delonghi 外，其余 13 家公司中，8 家收入增 速环比有提升，5 家延续了前期增长水平。其中增长最快的是 SharkNinja，主 要是区域和品类扩张等“α”逻辑使然。而全球化充分，对海外市场需求较为敏 感的韩系龙头 LG，过去四个季度增速逐季改善，2024Q2 重新实现双位数增长。

品类上，暖通空调总体仍优于消费电器。欧美消费电器仍是弱复苏状态，暖通空 调持续实现较好增长，Carrier 和 Trane 订单表现十分强劲，Carrier 订单增速 由之前的个位数下滑快速提升至 30%增长，Trane 订单增速也提升至近 20%，北 美家空增速全面恢复，Carrier、Trane、JCI 以及 Lennox 当季北美家空业务增 速分别为~5%、10%~15%、5%~10%以及 6%，前一季分别为-5%~0、0~5%、~-5%以及 -2%，且 2024Q2 Carrier、Trane 的家空订单分别同比增长 100%+、30%+。

区域上，拉美景气高，北美优于欧洲，亚太偏弱。当季 Whirlpool、Electrolux、 SEB 拉美区域增速分别为+15%、+27%、+22%，此前几个季度也保持较高增长，企 业反馈区域需求较好，Whirlpool 还上调了拉美产业增速预期；北美表现整体优 于欧洲，亚太受中国市场需求拖累，总体较弱，暖通空调龙头订单也明显走弱。

量价上，海外龙头多数均已实现量增，但 HVAC&R 龙头 mix/price 延续向上趋 势，而消费电器 mix/price 仍有压力。Whirlpool 因此下调了全年盈利预期，其 中 mix/price 对 ongoing EBIT 的负面影响从之前 1.5-1.75pct 上调至 2.0pct； Electrolux 欧美主要区域价格都有拖累，特别提到北美冰箱竞争格外激烈。

盈利上多有改善。剔除并购整合影响，多数公司毛利率同比提升，HVAC&R 龙头 的盈利上行主要由 mix/price 贡献，而消费类企业的盈利上行主要由销量恢复 和内部降本贡献，价格仍有拖累，原材料成本对盈利的影响趋于中性；期内，仅 AOS 反馈成本端存在压力；目前欧美企业尚无关注关税的情况出现。

库存已调整完毕，几个消费电器公司年中存货水平跟去年同期差不多，跟历史 同期也比较接近，目前来看，北美家空或是最后完成库存去化的品类，2024Q2 也 迎来全面正增长；北美 KA 渠道库存端变化不大，低于去年和前年同期，但高于 疫情前，不过已经出了中报的沃尔玛和家得宝均小幅上调了全年收入预期。

4. 业绩确定性较强

当前时点，我们认为家电板块兼具高赔率及高胜率，逻辑在于：1）内销政策和 外销景气对板块盈利的支撑，业绩确定性较强；2）估值仍处在历史底部区间，近十 年多数年份，在“估值不高+业绩确定”的情况下进入后段都会有不错行情。 看好内销政策弹性。一方面，正如我们在《补贴资金来源落地，力度比肩家电下 乡》、《从湖北样板看以旧换新落地路径》中的观点，本轮政策或从根本上解决了“钱” 的问题，且体量和补贴力度都超过“家电下乡”，“持续时间”或也能有所期待，政策 目前仍在落地阶段，部分省已开始推进，预计 8 月底或 9 月将会迎来全面铺开，届时 我们认为终端或有较为积极反馈。这本质上是一个量价弹性问题，《攻守之间，踏步 向前》中我们以 2019 年空调价格竞争以及日本加征消费税等情形粗略模拟了量价弹 性，1:2~1:3 的可能性较大。退一步讲，若政策无效，这隐含的是产业内生需求将有 一个非常明显的下滑。另一方面，当前家电产业以更新需求为主，且跟上一轮政策形 成呼应。最后，即便是极端情形日本（经济弱+消费税+处置费），在过去 20 年，冰洗 销量中枢也相对稳定，空调总体仍是扩张态势。综上，我们看好内销政策弹性。

看好外销仍在中枢以上。一方面，正如本文梳理的情况，当前欧美市场处在弱复 苏阶段，库存也在偏低水平，若无衰退情形，暂不考虑关税，再叠加降息周期的情况 下，面向欧美出口整体上应保持改善趋势。另一方面，新兴市场需求总体好于欧美， 目前尚无明显颓势，加上这两年欧美系产能的退出，中国品牌出海提速，新兴市场有 较大概率保持较好的成长性。最后，若关税演绎至悲观场景，“抢出口”势必重现。 综上，我们认为不用担心未来半年到一年区间的家电外销。当然，目前大家对关税这 个问题颇为关心，这其实主要影响估值，只要这个预期在，估值无疑会一直受到压制， 好的方面是，目前的估值已反映了较大一部分关税预期，虽然外销估值行情短期或难 以期待，需要一些源头因素反转才有可能，但外销“业绩”我们认为仍处在中枢以上。

最后重申行业观点，2024 年以旧换新中央资金落地，补贴力度比肩家电下乡， 内销正逢更新大周期，政策兑现弹性可期，内销预期或迎来反转。分子行业看：1） 白电 2024H1 出货节奏前高后低，空调全年展望稳中有增，冰洗产品刚性更新需求支 撑内需；龙头出口订单保持较快增长，外销景气有望延续；2）黑电受益于赛事带动， 龙头份额提升势能强劲，面板价格压力或趋减轻；3）清洁电器内销预计弱复苏，需 要重点关注国产龙头品牌出海节奏；4）后周期估值均处历史最底部，需关注地产政 策预期变化；5）小家电整体景气短期承压，需结合跟踪挖掘结构性机会，新兴品类、渠道及出海带来的结构性机遇持续涌现。