2024年建筑行业中期策略：重估与新生

一、行情回顾:政策支持持续发力，龙头央企涨幅居前

涨跌幅：建筑板块涨幅位于31个申万行业中的第12位

2024年初至今建筑板块跑输沪深300。年初至今,A股建筑装饰跑输大盘（沪深300），建筑板块涨跌幅为-12.75%，跑输 大盘9.56个百分点，涨跌幅在31个行业板块中由高到低排名第11名。 高股息低估值，建筑国央企上半年受到投资者关注。受益于“中特估”行情，同时部分企业具有较高股息率，作为高 股息标的受到投资者偏好。

涨跌分析：分化明显，大市值龙头股价走势更强

大市值龙头年初至今涨幅优于小市值企业。SW建筑装饰板块中，大市值的龙头公司年初至今股价表现良好，而尾部小 市值公司整体跌幅较大，拖累板块指数。由于尾部小市值股票行业竞争能力弱，有一定数量的ST公司，2024年来看投资 者相对更偏好大市值龙头。

子板块表现：受龙头带动，房建、基建超额收益明显

房屋建设子板块有最高的相对超额收益。年初至今核心建筑央企的股价表现优秀，涨幅超过小市值龙头，而经历了 2024年初小市值股票的杀跌后，建筑板块的小市值股票股价表现不佳。因此建筑细分子板块的指数表现与指数构成关联 度较高，例如相对超额收益更高的房屋建设板块，包含中国建筑这样的央企龙头，且不含ST股票；而相对超额收益最差 的园林工程指数中，目前10个标的市值均小于50亿元，同时包含ST股票，因此表现较弱。

涨跌归因：新签订单增速为最关键变量

以核心企业为代表，整体新签订单增速决定了涨幅高低，其中有少部分异常 值，例如： ①中国交建的1-6月订单累计增速绝对值低于去年同期但涨幅居前，主要由于去 年同期增速为10.6%,今年累计增速为8.4%，增速下降不明显； ②中国能建1-6月订单累计增速为14.4%，涨幅靠后，主要由于去年同期增速为 21.2%，增速下降较多。

二、经济数据:社融增长慢于同期，国内投资增速趋于平稳

社融：2024年1-7月增长放缓

2024年1-7月社融增量整体不及去年同期。2024年1-7月社融增量18.87万亿元，去年同期22.09万亿元，同比少增3.22 万亿元。

2024上半年专项债发行速度较慢，下半年有望提速。2024年7月，新增政府专项债券2815亿元，新增政府一般债券386 亿元。今年《政府工作报告》提出，拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，而1-7月发行金额为1.775万亿元，新增专项 债发行进度尚未过半，发行进度仅为45.5%,这意味着三、四季度专项债发行或将在现有基础上再提速。

GDP：进入稳定增长区间，基建投资具备稳增长必要性

GDP:整体进入稳定增长区间。2024年上半年，我国GDP为616836亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%，经济运行总体 平稳。其中，第一产业增加值30660亿元，同比增长3.5%，对经济增长的贡献率为3.8%；第二产业增加值236530亿元， 同比增长5.8%，对经济增长的贡献率为43.6%；第三产业增加值349646亿元，同比增长4.6%，对经济增长的贡献率为 52.6%。三次产业增加值占GDP的比重分别为5.0%、38.3%和56.7%。

GDP增速放缓，基建投资发力具备必要性。2024年1-6月份社会消费品零售总额同比增长3.7%，1-6月我国出口额累计同 比增速为3.6%，消费、出口增速慢于GDP增速，因此需要投资（例如基建投资）带动以完成GDP增长目标。

固定资产投资：房地产开发投资增速延续下滑，基建和制造业投资企稳

7月基建投资小幅回升，制造业企稳，细分领域中，水利投资高景气。2024年1—7月份，全国固定资产投资287611亿元， 同比增长3.6%，其中民间固定资产投资147139亿元，与去年同期持平。环比来看，7月份固定资产投资下降0.17%。 2024年1—7月份，第二产业中，工业投资同比增长12.5%。其中，采矿业投资增长19.3%，制造业投资增长9.3%，电力、 热力、燃气及水生产和供应业投资增长23.8%；第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业） 同比增长4.9%。其中，水利管理业投资增长28.9%，航空运输业投资增长25.5%，铁路运输业投资增长17.2%。

海外工程投资：24年新签合同增速中枢上行

对外承包工程增速中枢上行。2024年1-7月，中国对外承包工程新签合同额1339.5亿美元，同比增长25.0%；对外承包 工程完成额862.8亿美元，同比增长6.6%。2024年以来，中国对外承包工程新签合同额增速中枢明显提升,对外承包工程 新签合同额高增预示了对外承包工程完成额将迎来高景气。

三、出海专题:海外基建空间广阔，央企具备核心竞争力

中国工程企业具备世界领先地位，有望持续获得海外基建订单

海外多国有大规模基础设施建设规划，我国领先企业 有望获得订单。目前如印尼、菲律宾、泰国、越南、 俄罗斯、沙特、印度等均公布了较大规模的未来基础设 施相关投资计划，由于中国目前在多项基础设施领域位 居世界第一，中国企业有望凭借领先的技术和规模优势， 获得海外订单。

一带一路方向投资增速中枢上移，23年以来持续高景气

中国对一带一路沿线国家的非金融直接投资增速中枢不断上行，海外工程呈现高景气。2024年1-5月中国对一带一路沿 线国家非金融直接投资额128.1亿美元，同比增长39.8%；中国对一带一路沿线国家承包工程完成营业额508.8亿美元， 同比增长71.3%；中国对一带一路沿线国家新签承包工程合同额668.4亿美元,同比增长89.1%。2023-2024年与2015-2022 年相比，中国对一带一路国家的投资增速中枢明显上行。

中国工程企业出海：低劳动力成本和产业结构优势构筑企业竞争优势

我国工程企业具备显著成本和效率优势，在国际市场有较强竞争力。据麦肯锡对一个同等规模的乙烯厂调研得到的 结论，中国投资效率高主要有两大决定因素（以美国为例对比）： ①劳动力成本：贡献了成本差异的44%。中国的单位人工成本为美国的20%-40%，而劳动效率水平相近。 ②产业结构优势（累计利润）：贡献了成本差异的34%。由于中国具备完整的制造业价值链，且各环节附加的利润显著 低于其他国家或地区，中国的工程项目支付给价值链的累计利润处于较低水平。 以同等规模的乙烯厂为例，在中国的建造成本比其他地区低25%-60％，同时工期短20%-40％。

四、央国企重估专题:高股息&增速稳健，建筑央企具备投资价值

估值：纵向来看，核心央企处在历史估值低位

纵向来看，核心央企的估值均处在历史估值低位。与历史时期对比，目前核心央企的PE绝对值较低，以历史分 位数口径来看，其中PE历史分位数最低的中国中铁目前PE 4.53x，PE处在历史2.79%的分位处；PE历史分位数最 高的中国中冶目前PE 8.18x，PE处在历史20.20%的分位处。

估值：横向对比，建筑类央企业绩增速稳健而PE较低

横向来看，建筑类央企在所有央企中估值较低。以全体A股央企作为样本，剔除PE-TTM大于120的股票，剔除PE-TTM小 于0的股票，选择性展示2023年业绩增速区间为-200%至+200%的股票样本，而建筑板块核心央企（中国建筑/中国交建/ 中国能建/中国电建/中国中冶/中国化学/中国中铁/中国铁建/中国核建）整体在其中处在中等业绩增速与较低PE的区间 （以红色散点表示）。

一利五率：考核标准更为全面，经营质量有望持续提升

“一利五率”纳入ROE、现金流考核，央企经营质量有望持续提升。2023年1月5日，在中央企业负责人会议上，国资委 提出进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、 研发经费投入强度、全员劳动生产率” ，国资委将考核指标由“两利四率”变更为“一利五率”，新增“ROE”及“营 业现金比率”等资本市场更关注指标，显示监管对央企综合盈利质量重视度提升。从历史数据看，劳动生产率、研发费用率、利润总额均在稳步提升。

五、地产链专题:托底刺激政策频出，行业有望企稳回升

需求见底：销售面积增速企稳回升，开发投资完成额增速同比企稳

多项政策与工具刺激下，销售和开发投资企稳。2024年1-7月，房地产开发投资完成额累计为6.09万亿，同比-10.20%； 商品房销售面积5.41亿平方米，同比-18.60%。

资金到位同比企稳，新开工面积同比增速回升

房地产开发资金来源增速同比回升，新开工面积增速同比止跌。8月7日，上海拍出新“地王”，信号意义凸显，行业 信心修复。预计在开发资金逐步企稳的过程中，开工面积会逐步恢复。

去库存：政策高频发声，新工具不断推出

政府针对需求侧持续出台政策发声，并配套响应的刺激措施。针对新时期的房地产供求关系，政策层面持续推进去库 存，并且在房贷利率上持续调降，刺激相应需求。

六、新质生产力专题：新兴产业政策支持力度大&高景气

低空经济：政策支持下，低空空域管理和开发有望带动万亿投资空间

政策支持：2023年12月中央经济工作会议明确提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开 辟量子、生命科学等未来产业新赛道”，2024年低空经济首次写入政府工作报告，低空经济作为战略性新兴产业迎发展 新机遇。

低空经济定义：低空经济是以低空飞行活动为核心，以无人驾驶飞行、低空智联网等技术组成的新质生产力与空域、 市场等要素相互作用，带动低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务和低空飞行保障等领域发展的综合性经济形 态。

低空经济基础设施建设将有望率先落地。低空经济有低空飞行的飞行器建设、低空空域管理与开发利用、跨界融合新 生态三大投资场景。我们判断，场景①和场景②将率先落地，而场景③落地要滞后，而场景②低空空域管理与开发利用 将显著利好建筑企业。

低空经济：多层级政策支持和利好下，市场规模有望超过万亿元

国务院、中央军委、工信部、民用航空局及各省市相继出台低空经济相关政策文件，低空经济市场规模有望超过万亿。 2023年，受到民用无人机产业高速发展，低空空域改革试点工作持续深化等影响，中国低空经济高速发展，较2022年相 比经济规模增速进一步提升。根据《中国低空经济发展研究报告（2024）》测算，2023年中国低空经济规模达到5059.5 亿元，增速达到33.8%。

报告节选：

编辑：火腿肠